日本医药行业比较研究系列三：日本国民医疗费及药价政策趋势分析

1、日本医药指数何时跑赢大盘？在什么条件下，日本医药企业有较好业绩支撑？2、日本国民医疗费资金来源及支出结构对中国的启示？如何开源及提高公共医保资金使用效率？3、日本药品市场规模与渠道变革下的机会？长期医保控费导致的问题及对中国的启示？Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

2Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

一、日本医药行业防守属性突出4Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：JPX日本交易所集团（JPX）概览：JPX由东京证券交易所（TSE）、大阪证券交易所（OSE）、东京商品交易所组成（TOCOM）。截至2024/6/30，JPX包含3836家上市公司。日本股价指数概览：①Nikkei225，日本历史最长的指数，从东京证券交易所Prime板块上市的股票中选出成交量最活跃、市场流动性最好的225家股票，采用价格平均法计算。截至2024年6月，日经225指数包括13家医药公司，其中9家制药、生物科技与生命科学公司，包括协和麒麟、武田制药、安斯泰来制药、住友制药、盐野义制药、中外制药、日本卫材、第一三共、大冢控股；其中4家医疗保健设备与服务公司，包括M3、泰尔茂、奥林巴斯、保谷光学（豪雅）。②TOPIX指数，广泛覆盖日本股票市场，包括2146只股票，采用浮动市值加权方法，用以反映东证上市公司的整体表现。TOPIX指数中包括38只制药、生物科技与生命科学企业，65只医疗保健设备与服务企业，共

103家医药行业上市公司。③TOPIX-17系列，JPX将所有成分股票按照17个行业划分，用以反映各指数总市值变化，包括食品、能源资源、建筑及材料、材料及化学、医药品、汽车及运输机、钢铁及有色金属、机械、电子设备与精密仪器（包括医疗器械）、信息通信、电气及燃气、运输及物流、商社及批发、零售、银行、非银行金融、房产。④TP17PHRM/TPPHRM指数，包括46家药品行业上市公司，不包括药妆店、调剂药局。5Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：BBG，HTI日元汇率和日经225指数长期反向波动，2010年后日元持续贬值，日经225持续升值。2024年7月31日，日本央行宣布将政策利率上调15个基点至0.15%-0.25%。日本加息，日元升值，导致借日元、买日股（红利股）的套息交易成本上升和拆仓，引发日元升值、日股下跌。USDJPY和日经225指数走势，2010/1/1-2024/8/86Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：BBG，MHLW，HTI；截至2024/8/8日本医药指数能否跑赢大盘主要取决于经济和药价调控预期两个因素，分2种情况分析来看：①经济整体较好（宽松货币或财政政策），医药较难跑赢大盘。②经济回落（通缩加剧），医药显著跑赢大盘。此外，若市场预期次年药价调降力度温和，亦能提振医药股表现。研判未来，在日本央行加息预期提升的背景下，我们认为医药股有可能持续表现出较强的防守属性。日经225指数和医药指数走势，及医药相对日经225超额收益①经济：2015年，QQE效果未持续，CPI②药价：当年未进行药价修订。①经济：2022年，CPI稳定在2%以上。②需求：新冠疫情刺

增速回落，通缩加剧。

激全球医药产品需求上涨。①经济：2018-19年，CPI增速回落，通缩加剧。②药价：19-20年药价调降幅度较2018年缩小。医药跑赢年份-20

%

NHI价格修订比率，处方药平均价格变动-10

%0%10

%医药相对日经225超额收益（季度）20

%

2010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3-6.0%-5.6%

-5.6%-7.5%-6.7%-4.4% -4.4% -4.6%2012 2014

2016 2018

2019 2020 2022

20247Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：Official

Statistics

of

Japan，HTI日本过去30年经历了，地产泡沫破裂导致资产负债表衰退，伴随人口老龄化和出生率的下降，同时在产业转型中受到新兴经济体冲击，长期处于温和通缩状态。日本CPI指数经历4次回升和下跌走势，分别于1）90年代末地产泡沫破裂，日本CPI指数从1990年的3%持续下跌至1996年的0%；2）1997年亚洲金融危机，日本CPI指数从1997年的2%下降至2002年的-1%；3）2008年全球金融危机，日本CPI指数从2008年的1%下降至2010年的-1%；4）2012年安倍晋三出任首相，启动一揽子经济刺激政策以提振日本经济。但在全球经济走弱背景下，日元贬值不及预期，同时企业和居民部门投入和支出意愿持续低迷，政策效果未持续。日本CPI指数从2014年的3%下降至2021年的0%。2022年以来CPI指数持续超过2%的政策目标，经济趋势向好。2022年4月至今，日本CPI增速连续27个月超过央行2%的政策目标，经济有回升趋势。2024年3月19日日本央行召开货币政策会议，决定结束负利率政策，将政策利率从-0.1%提高至0-0.1%。1970-2024年6月日本CPI8Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：JTUC，HTI日本居民和中小企业受汇率贬值困扰，但2022年以来涨薪率提升，居民和企业对未来回报预期上升，有望逐渐拉动内需。2024年春斗工资增长创1991年以来最大涨幅。2024年日本“春斗”工资涨幅5.1%，工资上涨超过物价上涨率。参与“春斗”的6498个工会中，84%的工会达成涨薪协议。我们认为薪资上涨有助于拉动日本内需恢复。日本“春斗”涨薪率9Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：公司公告，HTI；注释：当前市值截至2024/4/24；财务指标均为2023财年；USDJPY=153日本医药企业海外收入占比高，我们认为当日本需求稳定，海外需求上涨时更容易形成较好的业绩支撑。2023财年武田制药海外收入占比最高，达到89%。奥林巴斯、希森美康、安斯泰来等9家公司海外收入占比超过50%。市值（亿美元）440201101197263128269740667收入2796130105604813210573净利润923107381321欧美收入占比74%63%53%42%56%42%54%51%<50%2023年日本主要医药企业海外收入占比Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

二、日本国民医疗费资金来源及支出分析11资料来源：MHLW2021年日本国民医疗费达到约45万亿日元，占GDP的8.2%。国民医疗费包括居民发生在医院、诊所、药局、康复设施（不包括介护）的绝大多数医疗费用，不包括高端医疗、妇产、医美、体检、介护等公共医疗保险外涉及的项目。医疗健康机构国民医疗费非国民医疗费高端医疗、高端齿科材料；医院、普通诊所、齿科诊所院内外诊疗费、院内餐费和居住费、齿科诊疗费正常妊娠、分娩、不孕治疗、辅助生殖；美容整形；个人体检和团检药局调剂医疗费（包括药剂费、技术费）购药康复设施柔道整复师、针灸师治疗费（按摩、针灸、指压、接骨）保险外项目介护（护理院、疗养院）院内护理、居家护理、疗养院助产所 正常妊娠、分娩Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

日本国民医疗费，1955-2021年12Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：MHLW，CNYJPY=21.2日本实行全民医疗保险制度，全民加入公共医疗保险，主要包括三类公共医疗保险，1）健康保险（“职工医保”）；2）国民健康保险（“居民医保”）；3）高龄老年人医疗保险。日本国民医疗费已经进入“平进平出”状态，主要有4个资金来源，分别是财政投资（38%）、雇主缴纳（22%）、被保险人缴纳（28%）和患者自负担（12%）。财政投入部分主要用于后期高龄者医疗开支以及公费负担医疗开支。日本国民医疗费按资金来源划分，2021年

日本国民医疗费按支出结构划分，2021年13Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：NMPA，NHSA，MOF2022年中国医疗卫生总费用8.5万亿元。从支出结构来看，政府对医疗卫生总投入占中国医疗卫生总费用的28%。2022年中国基本医保收入3.3万亿元。其中，财政主要补贴居民医保，占基本医保总收入的19%。中国8.5万亿元医疗卫生总费用的支出结构，2022年社会卫生支出3.8万亿元——主要包括基本医保、健康险、民营部门支出政府卫生支出2.4万亿元——主要包括公共卫生如传染病防控、居民医保补助、医疗机构救助、生育补助、医疗机构改革、医疗保障信息化建设居民自费支出2.3万亿元中国3.3万亿元基本医保收入筹资结构，2022年14资料来源：MHLW，CMS，NMPA；USDJPY=155，USDCNY=7.2注释：数字可能因口径差异不完全可比。比较指标日本（2021年）中国（2021年）医疗卫生费用/GDP%8.2%6.5%人均医疗卫生开支（USD）2,314742财政投入/医疗卫生费用%38.0%28.2%国库投入/医疗卫生费用%25.3%不适用地方财政投入/医疗卫生费用% 12.7% 不适用个人现金支出/医疗卫生费用% 11.6% 26.9%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

结论1：与日本相比，中国自费水平占比较高，同时财政投入方向有一定差别。中国自费占医疗卫生费用比例较日本高15%，财政投入主要用于补贴近10亿人的居民医保。深度老龄化下，日本财政主要投入支持后期高龄者（75岁以上）的医疗开支。结论2：在国民医疗费的基础上，日本开辟了新的支付端，对中国老龄化进展过程中满足居民医疗保健需求有一定启示。①

2000年，日本引入介护保险以缓解医保压力。2000-21年，日本介护险支付规模从3.3万亿日元增长至11.2亿日元，年复合增速6.0%。到2021年末，介护险支付规模占GDP比例达到2.0%。②

鼓励功能性保健品发展，降低慢病发病率，替代或减少直接医疗卫生开支。2000年，日本厚生劳动省提出“健康日本21计划”，发挥预防保健在提升健康水平的作用。2015年日本内阁颁布《规制改革实施计划和日本再兴战略》，将功能性标示食品以备案制形式纳入监管条例。15Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：MHLW，Chuikyo根据2021年厚生劳动省数据，日本国民医疗费主要流向住院（37%）、门诊（35%）、药局调剂（17%）三个渠道。渠道变革为药局带来显著增量。2000-21年，日本国民医疗费结构基本稳定，主要变化是处方外流带来药局调剂的占比提升，从10%提升至17%，而门诊费用占国民医疗费的比例下降约6%。日本国民医疗费流向，2021年日本国民医疗费流向，2000年16Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：MHLW，Chuikyo根据2022年厚生劳动省数据，日本医院的费用结构中，医护人工、药品、耗材分别占总费用的55%、11%和9%。院内结构变化的趋势是，药占比下降，耗材占比稳定，人工费占比提升。从2000-22年日本医院费用结构变化看，整体结构相对稳定，以降低药占比（-6%）、降低日常经营开支成本（-4%）为主，医护人工薪资占比小幅上升（+3%）。日本医院费用结构，2000年

日本医院费用结构，2022年Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

三、日本药品定价政策对本土企业的影响18Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：IQVIA，米内网，HTI2015-23年，日本药品市场规模从693亿美金增长至737亿美金，年复合增速0.8%，市场规模稳定。其中，医院、诊所、药局年复合增速分别为2.5%，-0.7%和-0.4%。院内市场占比略有提升，从41%提升至47%。2015-23年，中国药品市场从1,905亿美金增长至2,598亿美金，年复合增长4.0%。其中，公里医院、实体和线上药店、基层医疗机构的年复合增速分别为2.5%，7.5%和5.0%。公立医院渠道占比逐渐下降，从69%下降至61%。日本药品市场规模，2023年约为737亿美金’100mn

USD中国药品市场规模，2023年约为2,598亿美金’100mn

USD19Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：MHLW，HTI药品获批1st药品定价会议申请进入医保价格清单（NHI）通知计划价格无申诉药品定价组织（2000年成立）提交上诉文件2nd药品定价会议通知调查结果向CSIMC总会报告并获得批准60天NHI价格清单公示（4次/年）厚生劳动省下属中央社会保险医学委员会（CSIMC）负责药品定价和价格调整，药品定价由委员会决定。总会General

Meeting（1950年建立）申诉药品价格特殊委员会（1990年成立）调查审议药品价格系统改革制定药品价格标准并每两年向总会报告由药学、牙医专家，以及药学和医疗经济学家组成。根据药品定价规则向总会汇报，1）新药价格；2）审查因市场扩张重新定价的药品加价率；3）审查药物分类等总结药价体系改革意见，每2年向药品价格特殊委员会汇报。20Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：MHLW，HTI；注释1：海外价格调整适用于成本法定价，以及无相似药物机理的可比药物。注释2：2024年新设，针对正在开展MRCT的有限审评品种，快于欧美或欧美获批6个月以内的品种。日本新药执行两种定价方法，对可比药物执行加价率，对无可比药物执行成本核算定价。日本新药定价规则相对严苛。新药①有可比药物②无可比药物根据可比药物定价-有创新性缺乏创新性保持日均药费一致执行可比药物历史最低价基于综合原因加价基于海外平均药价（AOP）调整1创新性（70-120%）有效性（5-60%）市场需求（5-20%）儿童药（5-20%）先驱审查认定药物（10-20%）迅速引进（5-10%）2成本核算定价生产成本销售和研发成本营业利润分销成本消费税基于综合原因加价创新性有效性市场需求儿童药先驱审查认定药物迅速引进新药定价核心细则补充说明1、关于可比性1）疗效和副作用的评定2）药理作用3）化学成分和结构4）剂型2、关于加价的1）创新性：新机制、高有效性、新疗法；原因2）有效性：高有效性、新疗法；3）市场需求：孤儿药等；4）儿童药：儿童用药；5）先驱审查认定：日本率先上市同时满足以上条件的药物（创新性较高的孤儿药），最高可以加价180%。（120%+20%+20%+20%）3、关于海外平均药价调整参考4个国家，美国、英国、德国、法国。调整规则：当药价高于AOP

125%需要下调；当药价低于AOP

75%需要上调。计算药价上、下调比例由特定公示计算，如上调幅度

=1

×

计算药价+1

×

𝐴𝑂𝑃。例如，某药品计算价格是3 AOP 2AOP的50%，则需要上调，上调后为AOP的67%。4、关于生物类似药的定价生物类似药：原研价格的0.7X；仿制药：原研价格的0.5X。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

资料来源：IQVIA，HTI；注释：生物药全部按照专利药计算，计算方法为以销售量为权重的加权平均计算21方法测算国家药品价格指数，范围包括33个OECD国家销售的所有药品，基于2022年数据美国专利药价格接近全球平均水平的5X，日本专利药价处于OECD国家较低水平，是美国的1/5。美国仿制药价格是全球平均水平的约2/3X，日本仿制药价格是美国的2X，加拿大仿制药价格相比其他OECD国家最高。全球专利药价对比，以美国为基准，基准值为100

全球仿制药价对比，以美国为基准，基准值为10022资料来源：JPMA，Keidanren，HTI长期医保控费下，日本药品市场存在两个痛点：1）药价严苛、上市流程复杂，导致欧美获批药品在日本上市延迟。2016-20年欧美获批的新药中，未在日本获批的比例从56%增长至72%，未获批药品数量从117种增加至176种。2）因原材料、生产成本上涨导致的药品质量、基本供给问题显著加重。根据日本经济团体联合会2023年的调研数据，日本医保药品目录中，13%的药品限制供应，12%的药品出现停止供应的问题。日本未批准（16-20） 欧美已批准（16-20） 日本未批准比例（%）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

种类欧美已批准，日本未批准的药品数量及占比

日本药品品种供应情况，2023年11月调研23资料来源：IQVIA，HTI；注释1：出厂口径2015年日本药品销售额TOP20药企2023年日本药品销售额TOP20药企序号企业国家销售额1/亿JPY序号 企业国家 销售额1/亿JPY1辉瑞美国6,1671 中外制药日本 5,4612武田制药日本4,9702 阿斯利康英国 4,9613第一三共日本4,7853 第一三共日本