复星医药深度报告：创新药板块表现出色持续转型升级

中国银河证券|CGS公司深度——复星医药深度报告2024年08月28日分析师分析师宋丽莹市场数据2024-08-28 相关研究收147亿元，同比下滑8%,占比72%,不含新冠营收同比增加1.89%,利润15.71亿元，同比增加10%。抗肿瘤产品营收41亿元，同比增加10%,主要加22%,由于肝素制剂海外市场及一心坦销售增长。2)营收21亿元，同比下滑7%,不含新冠营收同比增加5%,利润-0.54亿元，营收37亿元，同比增加17%,利润-1.40亿元，同比减少亏损1.28亿元，减●费用管控良好，整体费用率下降。24H1销售费用率21%,同比下滑3pct;管理费用率10%,同比增加0.5pct,剔除新并购企业的影响，管理费用下降约2亿元；研发费用率9%,同比下滑1pct,研发投入共计27.37亿元，包含和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量。我们预计2024-2026年公司营收447/495/545亿元，同比增速8%/11%/10%,归母净利润28/35/42亿元，同比增速18%/23%/22%,对应PE为21/17/14X,对标同类公司估值均值，公级。需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。营业收入(百万元)归母净利润(百万元)摊薄EPS(元)目录 4 9 9 三、盈利预测与估值 (二)投资建议 四、风险提示 中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业上海复星医药(集团)股份有限公司成立于1994年，经历20多年的发展，已经成为全球化医药健康产业集团。复星医药原名复星实业，是复星系第一家上市公司，1998年在上交所上市，2012年在H股发售。2004年12月正式更名为复星医药，对旗下医药企业进行合理的股权梳理，整合复2011-2016深度国际化2011-2016深度国际化成立新药研究公司与关国保健品上市团总公司合作成立霖美国创新生物公司阿基仑赛注射液获批上市，是国内首剂药企Glanc首台国产达芬奇xi系统正式下线药于港交所上市瑞典呼吸机Breas复星医药顺利完成州南洋肿瘤医院Pharma等，医疗器械与医学诊断板块复锐医疗科技(Sisram)、博毅雅(Breas)、直观复星等，中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业土土资料来源：公司公告，中国银河证券研究院抗肿瘤及免疫调节、代谢及消化系统、抗感染、中枢神经系统、心血管医学诊断临床化学、临床免疫、分子诊断、微生物、POCT等检验医学领域医疗器械涵盖“医疗美容”、“呼吸健康”和“专业医疗技术与产品”三大战略医疗健康服务医药分销与零售资料来源：公司公告，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业其他技术平台珮金③(拓培非格司亭注射液)旁必福@(盐酸依特卡肽注射液)一心坦0(沙库巴曲级沙坦钠片)汉斯状(斯色和单印度尼西亚获批(商品名：Zerpidio)实凯达(阿基仑割注射液)冻干人用狂犬病疫苗(苏可欣⑩(阿伐曲泊帕)Opicapone(奥吡卡朋胶囊)汉斯状四(斯鲁利单抗)非鳞状非小细胞肺癌NDA获受理欧洲上市许可申请(MAA)获EMA受理RT002(长效肉毒素)Profhilo(注射用透明质酸钠溶液)II期/桥接临床130肺炎球菌结合疫苗1已完成Ⅲ期临床入组卖达(阿基仑赛注射液)巴瘤的成人患者难治性音细的淋巴府(r/rMCL)成人患者血血肺结核病(MDR-TB)FCN-159(MEK1/2抑制剂)SAF-189(ALK抑制剂)非小细胞肺癌(ALK+)1胃癌新辅助/辅助HER2p性孔联癌HLX04-O(重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液)湿性年龄相天性黄斑变性(WAMD)HLX11(HER2单抗)HLX14(RANKL单抗)骨质疏松症(OP)纳入交破性药物治疗程序(LCH)和Erdheim-Chester两(ECD)的EGFR突要的说期或转移性非小组电肺癌奕凯达愿(阿基仑赛注射液)巴治的成人思者资料来源：复星医药2024Q1宣讲材料，中国银河证券研究院是因为新冠相关产品(包括复必泰(mRNA新冠疫苗)、捷倍安(阿兹夫定片)、新冠抗原检测试剂等)收入同比大幅下降的影响。不含新冠相关产品，2023年营业收入24H1营业收入同比增长5%。图5:2018-2024H1公司营业收入0营业总收入(亿元)——资料来源：Wind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业利润端受计提减值和公允价值变动影响较大。2023年利润减少主要由于1)新冠相关产品和资产进行处置及计提减值准备共计约6.83亿元；2)新冠相关产品收入大幅下降导致相应的利润减少。2024H1实现归母净利润12.25亿元，同比下滑31.09%;扣非归母净利润12.54亿元，同比下滑8.64%。24Q2归母净利润下滑主要由于24Q2金融资产公允价值变动为-2.6亿元，同比下滑8亿归母净利润(亿元)0-资料来源：Wind,中国银河证券研究院图7:2018-2024H1公司扣非归母净利润扣非归母净利润(亿元)0202020212022资料来源：Wind,中国银河证券研究院销售毛利率出现下滑，制药板块毛利率较高。2018-2023年公司综合毛利率逐年下滑，主要由于制药板块毛利率影响。2024H1公司综合毛利率为48.87%,同比下滑3pct;制药板块毛利率为54.89%,是目前毛利率最高的板块。销售费用率逐步下降至稳定阶段，财务、管理费用率基本稳定。2018年到2023年销售费用率逐步下降至稳定阶段，2019-2022年销售费用率下滑较多，主要由于集采中标产品销售费用下降，公司持续加强销售费用管控。2020-2023年销售费用率稳定在25%左右。财务费用率和管理费用率相对稳定。2024H1销售费用率为20.85%,财务费用率为2.88%,管理费用率为10.09%。201820192020资料来源：Wind,中国银河证券研究院经营性现金流基本稳定，负债水平总体健康。2018年以来，公司经营性现金流量与营收规模基本匹配。从2018年至2023年，公司资产负债率维持在50%左右，整体负债水平健康；ROE维持在5-13%区间，股东收益水平较好。2024H1公司资产负债率为49.05%,ROE为2.66%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。02018201920202021%201920202021中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业实现收入147亿元，同比下降8%,毛利率55%。2)医疗器械业务由于新冠抗原、核酸检测试剂收入大幅下降，2024H1实现收入21亿元，同比下滑7%,毛利率50%。3)医疗健康服务维持上涨，2024H1实现收入37亿元，同比增长17%,毛利率24%。图12:2018-2023年公司不同品类营收0■制药(亿元)■医疗器械与医学诊断(亿元)■医疗健康服务(亿元)2022资料来源：Wind,中国银河证券研究院至制药板块的30%,2023年已回落至14%;由于近年来新产品持续上市销售，抗肿瘤及免疫调节板块营收快速增长，制药板块的营收占比由2018年的3%迅速提升至2023年的25%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业抗肿瘤治及免疫调节核心产品，3%其他，32%_2018年制药板块营收比例抗感染疾病治疗领域核心产品，中枢神经系统疾病治疗领域核心产品，9%原料药和中间体-核心产品，7%2021年制药板块营收比例代谢及消化系统疾病治疗领域核心产品，17%心血管系统疾病治疗领域核心产品，10%抗肿瘤治及免疫调节核心产品，其他，32%-中枢神经系统疾病治疗领域核心_产品，4%原料药和中间体。核心产品，4%心血管系统疾病治疗领一域核心产品，7%抗感染疾病治疗领域核心产品，代谢及消化系统疾病治疗领域核心产品，10%2023年制药板块营收比例抗肿瘤治及免疫调节核心产品，中枢神经系统疾病治疗领域核心产品，4%原料药和中间体核心产品，4%_心血管系统疾病治疗领域核心产品，6%抗感染疾病治疗领域核心产品，代谢及消化系统疾病治疗领域核心产品，9%1.抗肿瘤及免疫调节领域核心产品销售收入保持上涨趋汉曲优(注射用曲妥珠单抗)、汉利康(利妥昔单抗注射液)、汉斯状(斯鲁利单抗注射液)、苏可欣(马来酸阿伐曲泊帕片)等，其中汉曲优(注射用曲妥珠单抗)2023年销售额分别为27.49亿元，同比增长58.19%;汉斯状(斯鲁利单抗注射液)2023年销售额分别为27.49亿元，同比增长230.20%;苏可欣(马来酸阿伐曲泊帕片)2023年销售额分别为9.22亿元，同比增长19.67%。公司重点围绕抗肿瘤及免疫等治疗领域，开展医药创新研发。由于核心产品的营业收入同比增长均在140%左右，2022年3月汉斯状(斯鲁利单抗注射液)上市，多请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。款新品和次新品销售，使2022-2023年抗肿瘤及免疫调节板块保持上涨趋势。2024H1实现营收40.51亿元，同比增长9.52%,由于曲妥珠单抗、斯鲁利单抗等产品销售增长。0201920202021产品上市时间汉斯状(斯鲁利单抗注射液)2022年3月汉曲优(注射用曲妥珠单抗)2020年7-8月苏可欣(马来酸阿伐曲泊帕片)/汉利康(利妥昔单抗注射液)2019年2月//2、代谢及消化系统疾病治疗领域核心产品销售收入维稳，凯普拉生有望贡献新增量。代谢及消化系统核心产品包括优立通(非布司他片)、阿拓莫兰(谷胱甘肽片)、倍稳(盐酸凯普拉生片)等。2021年代谢及消化系统核心产品的营业收入同比减少19.79%,主要由于优立通(非布司他片)于集采执行后销售单价下降的影响。在2022-2023年，营业收入保持稳定，2023年倍稳(盐酸凯普拉生片)国内上市，并进入2023年医保目录，2024年有望为代谢及消化系统板块补充增量。2024H1实现营收13.98亿元，同比下降7%。中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业■代谢及消化系统疾病治疗领域核心产品(亿元)020192020202资料来源：Wind,中国银河证券研究院滑56%,由于阿兹夫定片等销售减少。图16:2018-2024H1抗感染疾病治疗领域核心产品销售收入0抗感染疾病治疗领域核心产品(亿元)资料来源：Wind,中国银河证券研究院心产品包括肝素系列制剂、邦之(匹伐他汀钙片)、一心坦(沙库请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图17:2019-2024H1心血管系统疾病治疗领域核心产品销售收入02019202020215、中枢神经系统疾病治疗领域核心产品收入区间震荡。中枢神经系统核心产品包括长托宁(盐酸戊乙奎醚注射液)、启维(富马酸喹硫平片)、奥德金(小牛血清去蛋白注射液)等。2020-2022年，由于奥德金(小牛血清去蛋白注射液)销量持续下降，该系列产品销售收入持续下降。2023年长托宁(盐酸戊乙奎醚注射液)的销售增长，中枢神经系统核心产品销售收入停止下跌。2024H1实现营收5亿元，同比下滑11%。20192020202120232024H10医疗器械部分包含医疗美容、呼吸健康、专业设备和耗材三大部分，其中1)医美平台子公司为复锐医疗科技(Sisram),是全球能量源医美器械领导者之一，向北美市场推出双波长血管激光设备AlmaVeil,代理的长效肉毒素Daxxify及高浓度透明质酸钠产品Profhilo的注册申请均已经获得国家药监局受理，同时复锐医疗科技已经完成对中国直销渠道的收购，实现医美业务的中国市场直销布局，直销收入占比提升至78%。2023年复锐医疗科技营收3.59亿美元，同比增长1.41%,净利润0.33亿美元，同比下滑17.50%;2024H1营收1.69亿美元，净利润0.13亿美元。中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业CellFieTM补充试剂盒，将吸脂设备采集、浓缩并转移的自体脂肪组织进行微粒化闭环处理后用于再注射·长效肉毒素RT002及高浓度透明质酸钠产品Profhilo(即注射用透明质酸钠溶液)的注册申请均已获国家药监局受理；其中Profhilo的注册申请获海南省药监局批复，将作为特许药械落地海南*·1月，与Prollenium建立战略合作伙伴关系，获得采用先进玻尿酸技术的Revanesse注射填充产品系列于德国、奥地利、瑞士、澳大利亚和新西兰等多个主要市场的独家分销权3)专业设备和耗材平台为直观复星等，2023年10月本土化生线，2024年3月Ion支气管导航操作系统获NMPA批准。中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业主要产品主要产品诊断板块短期业绩承压。2023年新冠抗原、核酸检测试剂收入显著下降，对医学诊断业务收入及利润短期影响明显。2024年公司自主研发的F-i6000全自动化学发光免疫分析仪获批上市，F-16000为超高速免疫分析仪，具有完全自主知识产权，可接入实验室自动化系统，提供整体解决方医疗服务营收逐年增长，净利润短期承压。截至2023年末，控股医院(不包括健嘉医疗控股医院)合计床位6548张；持有8家互联网医院牌照。珠三角大湾区主要医院以佛山禅城医院为核心，辐射大湾区，协同医疗资源，推广区域医疗医联体线上线下一体化服务模式。复星医药持有禅诚医院87.41%股权，禅城医院是大型综合性三级医院，核定床位1750张。佛山禅城医院是佛山首家“港澳药械通”指定医疗机构。2018-2023年复星医药医疗服务板块营收持续增长，CAGR为21%,2023年收入66.7亿元，同比增长9.74%,净利润-2亿元，同比减亏4.2亿元；2024H1医疗服务板块收入37亿元，同比增长17%,净利润-1.4亿元，同比减亏1.28亿元，尽管短期净利润承压，但净利中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业专科特色名医资源前沿技术标准体系卓越体验保险保险体系赋能流通业务，国药控股持续拓展覆盖面，贡献稳定净利润。股(1099.HK)24.7%的股权(复星医药持股国药产业投资有限公司49%的股权，国药产业投资有限公司持股国药控股50.36%的股权),2023年总营收5965.7亿元，同比增长8.1%,其中医药分销业务收入约4411亿元，同比增长8.47%;医疗器械业务收入约1302亿元，同比增长7.75%;医药零售业务收入约357亿元，同比增长8.22%。归母净利润90.5亿元，同比增长6.2%,归属复星医药的净利润22.3亿元。24H1营收2947.27亿元，同比下滑2%,归母净利润37.04亿元，同比下滑10%,归属复星净利润9.12亿元。■归属复星医药的净利润(亿元)50202020212022中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业比逐步提升，预计公司医药制造与研发业务2024-2026年营收增速分别为10%/12%/12%,毛利率分别为53%/53%/53%。2024-2026年营收增速各为5%/5%/5%,毛利率分别为50%/50%/50%。计2024-2026年增速分别为0%/5%/5%,毛利率分别为22%/23%/24%。为35%/35%/35%。表2:分业务收入预测单位：百万人民币营业总收入1.医药制造与研发们预计2024-2026年公司营收447/495/545亿元，同比增速8%/11%/10%,归母净利润28/35/42亿元，同比增速18%/23%/22%,对应PE为21/17/14X,对标同类公司估值均值，公司当前盈利预表3:同行业公司盈利情况及估值预测(以8月28日收盘价计算)公司总市值(亿)归母净利润预测(亿元)复星医药中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业中国银河证券|CGS公司深度报告·医药行业图1:复星医药发展历程 4图2:复星医药股权结构 5图3:复星医药主要业务 5 6图5:2018-2024H1公司营业收入 6图6:2018-2024H1公司归母净利润 7图7:2018-2024H1公司扣非归母净利润 7图8:2018-2024H1公司毛利率 7图9:2018-2024H1公司费用率 7图10:2018-2024H1公司现金流 8图11:2018-2024H1公司资产负债率和ROE 8图12:2018-2023年公司不同品类营收 9图13:2018、2021、2023年公司制药板块营收比例 图14:2018-2024H1抗肿瘤治疗领域核心产品销售收入 图15:2018-2024H1代谢及消化系统疾病治疗领域核心产品销售收入 图16:2018-2024H1抗感染疾病治疗领域核心产品销售收入 图17:2019-2024H1心血管系统疾病治疗领域核心产品销售收入 图18:2018-2024H1中枢神经系统疾病治疗领域核心产品销售收入 图19:医美平台产品 图20:专业设备和耗材平台产品 图21:复星医药医疗健康服务业务 图22:国药控股归属复星医药的净利润 表1:抗肿瘤及免疫调节部分产品销售额(亿元)及同比增速 表2:分业务收入预测 表3:同行业公司盈利情况及估值预测(以8月28日收盘价计算) 利润表(百万元)利润表(百万元)营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益营业利润营业外收入营业外支出净利润归属母公司净利润营业收入营业利润归属母公司净利润48.17%资产负债率45.16%