【华泰证券】可口可乐国际化征程的复盘与启示

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1食品饮料食品饮料食品饮料增持(维持)华泰研究华泰研究研究员SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737研究员SACNo.S0570524020001联系人SACNo.S0570123100018gongyuanyue@+(86)2128972228+(86)2128972228qinhaonan@+(86)2128972228行业走势图食品饮料沪深300(%)(8)(16)(24)Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24可口可乐起源于1886年，凭借独特的配方&特许经营模式实现销售版图的快速扩大；并随后续二战期间的军备物资地位、全球贸易及美国文化输出加速国际化进程，最终造就全球软饮巨头与百年传承品牌。当前，国内消费市场正值存量破局阶段，全球化扩张成为国内龙头企业筹谋布局的重要战略方向之一，可口可乐作为全球软饮龙头，其战略眼光/出海模式探索/经营策略迭代等尤为值得后辈企业反复学习。本文通过复盘可口可乐的百年发展历程，深入探讨可口可乐的核心竞争力及全球化发展进程，并选取中国市场进驻作为案例分析，试图对国内意图出海的龙头企业提供一定的借鉴与启示。全球之路：二战期间及1980s以来系可口可乐全球化的两轮黄金时期1）二战前：1920s正式开启全球化战略，通过积极尝试、积累经验、建立初步联结。2）二战期间：作为军备物资向美军提供50亿瓶可口可乐，成为“爱国饮品”的同时也在海外建立64个装瓶工厂，为后续发展打下坚实基础。3）二战后：国际贸易往来加速提供良好的外部环境，公司自身的海外管理模式逐步成熟。1945-1960年公司进入的国家数量几乎翻倍，1960-1980年加速拓展亚非等空白市场，1980-1997年郭思达任职CEO期间加强对新兴市场的开拓，带领公司步入第二轮全球化的黄金时期。国际市场收入占比由1957年的33%提至1985/1995年的42%/70%，95年后基本稳定。资料来源：Wind，华泰研究底层逻辑：内外部因素共振，特许经营模式+本地化运营助推出海成功二战后美国国内市场份额受百事抢占，可口可乐积极在海外市场找寻增量，我们认为全球化是企业规模发展到一定阶段后的必由之路。从内部和外部两维度分析可口可乐全球化的成功：1）内因离不开特许经营的扩张模式及本地化的运营理念：公司掌握浓缩液（价值核心）、借力装瓶商，以较低的投入获得较高的回报，又透过产品本土化和营销本土化贴近当地消费者。2）外因受益于全球贸易时代到来的催化。以中国市场为例，可口可乐两轮进入中国市场均借力瓶装商实现快速扩张，利用其分销渠道及资金支持，公司自身的轻资产模式发展较快，通过多维度的本土化夯实市场基础。他山之石：关注出海前/中/后三阶段，实力+选择缺一不可软饮料具备较高的包容度和消费者尝鲜偏好、或有较高的出海可能性，可口可乐出海成功的经验值得借鉴。分阶段看，我们认为1）出海前：国内企业需要完成品牌打造（如农夫“天然概念”、可口可乐“快乐理念”）和产品打磨（如具备差异化特色的东方茶饮料）的基础建设；2）出海时：需考虑匹配的出海模式（投资自建/海外并购/特许经营以特许经营模式为例，公司需具备强大的品牌力背书、充足的资金保障及合作顺畅的实力瓶装商；3）出海后：在各地市场探索出因地制宜的本土运营模式，针对当地市场的消费习惯和文化特色积极进行产品升级、渠道变革与营销设计。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2核心要点 4发展历程：百年跨国企业，全球软饮巨头 5业务结构：逐渐向全品类饮料领军企业转变 7管理架构：历任CEO关键时刻引领发展，助推“可乐帝国”的开拓与创新 7财务回顾：15年后进入营收稳健/利润率扩张的稳态发展阶段 9估值复盘：海外扩张可为估值提升提供有力支撑 10全球之路：二战期间及1980s以来系全球化的两轮黄金时期 历史复盘：可口可乐的全球化之路 挑战与应对：出海主要遇到了哪些问题，可口可乐是如何解决的？ 15底层逻辑：内外部因素共振，特许经营模式+本地化运营助推出海成功 16案例分析：可口可乐如何进入中国市场？ 20如何解读可口可乐的特许经营模式？ 21如何解读可口可乐的中国本土化战略？ 24对国内企业的借鉴与启示 25他山之石：品牌打造与产品研发是攻关的核心要素 25经验借鉴：出海前/中/后三阶段，中国企业怎样做会更好？ 26出海前，国内龙头饮料企业完善哪些基础建设？ 26出海时，有哪些出海模式可供国内企业选择？ 27出海后，国内龙头饮料企业应如何深耕当地市场？ 29风险提示 30图表1：可口可乐发展历程（1886-1949年） 5图表2：可口可乐发展历程（1950年至今） 6图表3：可口可乐的产品设计提供畅快口感，品牌宣传以快乐为核心基调 6图表4：可口可乐业务结构拆分（2022） 7图表5：可口可乐主要的十亿美元品牌介绍 7图表6：可口可乐发展进程中部分CEO及其主要贡献 8图表7：可口可乐管理层架构示意图 8图表8：可口可乐分业务营收情况 9图表9：可口可乐扣非净利润情况 9图表10：可口可乐毛利率&净利率情况 10 10图表12：1981年至今可口可乐PE_TTM估值表现（倍） 10图表13：可口可乐全球化之路的三个阶段 图表14：二战结束前：开启全球化与多个海外市场建立联结，但受缺乏经验限制和政治冲突等影响发展有所阻碍免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 图表15：二战结束后：海外经营管理模式渐成熟，新兴市场快速发展 13图表16：2023年全球软饮市场竞争格局（按销量） 13图表17：可口可乐全球各市场表现（1990vs.2023） 14图表18：可口可乐全球主要市场消费情况对比（2023年） 14图表19：2023年可口可乐在全球各地的销售价格（美元/瓶） 15图表20：2023年可口可乐/百事可乐在全球各地的售价对比（美元/瓶） 15图表21：可口可乐与百事可乐的全球化进程对比 15图表22：可口可乐于海外市场陷入政治文化冲突 16图表23：可口可乐特许经营模式 17图表24：可口可乐公司独立装瓶商合作伙伴分布（2023年） 17图表25：可口可乐资产运营模式变化 18图表26：22年可口可乐公司五大装瓶商市场持股比例 18图表27：可口可乐在日本市场的品类和产品拓展 19图表28：可口可乐为各地市场设计特色海报 19图表29：可口可乐的中国之行 20图表30：可口可乐传统模式与101模式 21图表31：23年中粮可口可乐饮料有限公司的业务范围 22图表32：太古可口可乐在大中华区域的生产布局 22图表33：可口可乐与太古集团合作的事件概览 23图表34：可口可乐成本拆解（3元/500ml） 23图表35：可口可乐的中国本土化战略 24图表36：23年全球化的食品饮料企业国际收入占比 25图表37：BrandFinance颁布23年全球软饮料品牌价值25强榜 25图表38：全球软饮料行业细分赛道销售额及增速（2023年） 26图表39：22年发达国家和发展中国家日常饮用结构 26图表40：带有东方特色的食品饮料企业在海外市场录得良好发展 27图表41：主要出海模式对比 28图表42：全球非酒精饮料市场的需求结构（销量） 29图表43：可口可乐不同地区的产品组合（销量） 29图表44：可口可乐中国营销策略转变：在华因地制宜，下沉本土文化 29图表45：报告中重点公司一览 30免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4国内消费市场正值存量破局和品牌议价的发展阶段，全球化扩张正在成为国内龙头企业筹谋布局的重要战略方向之一。放眼全球消费市场，成功拓展海外市场的全球知名品牌众多，其中，可口可乐作为全球软饮龙头已成为“消费时代符号”之一，战略眼光/出海模式探索/经营策略迭代等尤为值得后辈企业反复学习。百年征程：一瓶“见证美国的崛起、发展与全球化”的国民饮料。可口可乐起源于1886年，凭借“糖（提供甜度）+CO2（提供触感）+咖啡因（微成瘾性）”的独特配方在国内市场走热，独创特许经营模式助推销售版图快速扩大。进一步借力二战期间的军备物资地位一举成为具有“爱国情怀”的国民饮料，并随后续全球贸易及美国文化输出加速国际化进程，最终造就全球软饮巨头与百年传承品牌。可口可乐百年来坚持塑造“快乐向上”的品牌形象，发展至今已成为消费者心中的“快乐化身”，成为个性化消费时代的品牌符号之一。全球之路：二战期间作为战略物资广泛传播，二战后随全球化贸易往来加速扩张、新兴市场多点开花。回顾来看，公司的全球化发展之路可划分为三个阶段：1）二战前：1920s正式开启全球化战略，通过积极尝试积累经验、建立海外市场的初步联结；2）二战期间：作为军备物资向美军提供50亿瓶可口可乐，一举成为“爱国饮品”的同时也在亚太、欧洲、北非等地建立64个装瓶工厂，为后续发展打下坚实的基础；3）二战后：海外管理模式逐步成熟，新兴市场快速发展。1945-1960年可口可乐进入的国家数量几乎翻倍，1960-1980年加速拓展亚洲、非洲等空白市场，1980-1997年郭思达任职CEO期间加强对新兴市场的开拓。国际市场收入占比由1957年的33%提升至1985年的42%、1995年的70%，1995年后基本稳定在70%左右。底层逻辑：二战后美国国内市场份额受百事抢占，可口可乐积极在海外市场找寻增量，我们认为全球化是企业规模发展到一定阶段后的必由之路。从内部和外部两个维度来分析可口可乐全球化的成功：内部原因离不开其特许经营的扩张模式以及本地化的运营理念。1）生产和销售依托于特许经营模式，掌控核心价值：公司掌握浓缩液（价值核心可借助装瓶商的当地市场资源、以较低的投入获得较高的回报，并实现对产业链的把控。2）持续推进全球化战略，同时注重本土化：公司提出“全球化思维，本土化行动”战略，既具备全球化运作思维，又充分利用本土资源，透过产品研发本土化和市场营销本土化贴近当地消费者。外部原因来看，可口可乐全球化进程的黄金年代主要集中在1930-40s二战前后及1980s全球贸易往来的加速时期，我们认为可口可乐全球化的成功离不开全球贸易时代到来的催化。中国之行：两轮进入中国均借力特许经营模式快速扩张，本土化运作夯实市场基础。可口可乐的中国之行大致可分为两个阶段、均采用了特许经营的模式：第一阶段（1927-1949年初期试水，授权屈臣氏公司为其提供商标和技术，后受中美关系影响退出；第二阶段（1978年至今战后，可口可乐随中国改革开放再获机遇，继续利用特许经营的优势重返中国市场，凭借着中美友好通商条约赋予的便利、在中粮集团的帮助下逐步站稳脚跟，又依靠太古集团的力量、不断扩展业务版图。可口可乐重返中国数十年来，始终是作为一家本土化企业在运作，实现生产本土化（依靠本地采购绝大部分原材料以降低成本）、传播本土化（设计符合中国文化的包装与广告词）、渠道本土化（区域精耕101模式通路精耕）、管理本土化（雇佣本地员工参与管理使之真正符合中国消费者的需求。借鉴意义：关注出海前/中/后三阶段，实力+选择缺一不可。食品饮料子板块中，软饮料具备较高的包容度和消费者尝鲜偏好、或有较高的出海可能性。分阶段看，我们认为1）出海前：国内企业需完成品牌打造（如农夫的“天然概念”、可口可乐的“快乐理念”）和产品打磨（如具备差异化特色的东方茶饮料）的基础建设；2）出海时：需考虑匹配的出海模式（投资自建/海外并购/特许经营以特许经营模式为例，公司需具备强大的品牌力背书/充足的资金保障及合作顺畅的实力瓶装商；3）出海后；在各地市场探索出因地制宜的本土运营模式，针对当地市场的消费者习惯和文化特色积极进行产品升级、渠道变革与营销设计。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5起源：美味又让人兴奋的特效饮料，危机时代下的“精神镇痛剂”。1886年药剂师彭伯顿酿造出一种以柯拉果为原料的含有糖浆的特效药，好喝美味的同时可以帮助改善情绪、增加能量。酒精令限制下，冰镇带气、口感刺激且具备提神功效的可口可乐畅销。1886年5月《亚特兰大》日报上印着可口可乐的首则广告“可口可乐！美味！让人耳目一新！令人兴奋！充满力量！”，将这种美味又让人兴奋的特效饮料带向了市场。1890年代美国陷入经济环境波动、失业率提升，但可口可乐的销量仍然稳步增长、成为大众的“精神镇痛剂”，反映出即使在经济最糟糕的时代，人们也愿意花5美分来犒劳一下自己。起势：随美国经济发展与国际地位提升，销量进一步增长。1）国内：“糖（提供甜度（提供触感）+咖啡因（微成瘾性）”配方带来的独特口感帮助可口可乐获得良好的市场反馈；此外，特许经营模式助推销售版图快速扩大，赞助州长选举和大型赛事等在获取政府支持的同时扩大品牌声量，二战期间更作为军备物资晋升为“国民饮品”，通过爱国情怀营销进一步实现国内饮料龙头地位；1950年后与百事竞争加剧，公司向多元品类+全球市场找寻增量。2）国际：1920s公司开启全球化战略，二战前积极尝试、积攒充足的经验，二战期间作为军备物资被士兵带到全球各地，不仅树立了“爱国者”形象，成为美国产品象征，也把子公司开到了全世界各地，二战后随全球贸易及美国文化输出，国际化进程加速。资料来源：公司官网，Bloomberg，华泰研究发展：一瓶“见证美国的崛起、发展与全球化”的国民饮料。1）1950-1980年：国内竞争加速，多元业务横向拓展。美国碳酸饮料市场在百事入局后竞争逐步加剧；为了稳固龙头地位、提升在国内软饮市场的份额，可口可乐横向拓展品类，1955-1963年间推出了芬达、雪碧、低糖可乐等产品，实现多品类/多品牌/多SKU。2）1980-1997年：持续开拓海外新兴市场。随着全球经济贸易往来的不断加速及美国文化在全球各地的强势输出，可口可乐作为美国文化在消费领域的代表之一，国际化程度进一步加强。1980-1997年郭思达任职CEO期间，重视新兴市场开拓，日本、中国、印度等市场拓展均取得一定成效，为公司收入贡献可观的增量。1985-1995年可口可乐的国际收入占比从40%快速提升至70%。3）1998年至今：业务稳固、多点开花，造就全球软饮巨头。随着碳酸市场逐渐饱和，公司通过并购等方式在各国市场拓展符合当地消费习惯的非碳酸品类，收入实现稳步增长，发展至今已成为全球软饮巨头，可口可乐品牌也已成为当代消费市场的代表符号之一。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6资料来源：公司官网，Bloomberg，华泰研究解读可口可乐的成功背后，是产品/渠道/品牌端的合力塑造产品端：1）内容物：大致拆解为“糖+CO2+咖啡因”，其中糖分带来甜味体验而CO2带来刺激口感，二者共同加深了消费者在饮用时的惊喜体验，而咖啡因具有振奋精神、缓解压力的功效，且具备一定成瘾性，能够激发消费者再次购买的欲望。2）瓶身设计：早期公司在设计瓶身方案时提出“必须独一无二，哪怕在黑暗中仅凭触觉也要辨认出可口可乐”，最终设计师从可可豆荚中得到灵感，设计出曲线流畅、中端圆满、底部如少女裙摆的弧线瓶，如今天瓶身设计已成为公司品牌的一部分。渠道端：1）国内：早期只生产糖浆，送到冷饮店/药店后加入苏打水和冰块，后为产品口感不受到添加多少及手法的限制逐步建立起装瓶授权体系，标准化生产助推可口可乐加速实现全国化；且公司制定“买得到”的渠道策略，终端渠道遍布商超/餐馆/便利店/酒店/电影院等。2）海外：随着国内销售走热，全球化成为公司业务拓展的目标之一。在不断的试错与经验总结中，可口可乐已培育一套成熟的特许经营模式，与全球有实力的装瓶商合作、以轻资产模式进入新市场的同时减少弯路，经营版图不断扩大。品牌端：可口可乐百年以来始终坚持塑造“快乐向上”的品牌形象，在品牌营销端投入大量资源与消费者保持沟通，空投广告、明星代言、体育赛事赞助、联名设计IP（如设计圣诞老人形象）/个性化营销等多种形式均成为业界学习的楷模。公司广告语多使用简洁的形容词直击人心（如“畅爽”、“好喝”等随时代更迭不断变化但核心含义仍然反映出品牌对于美好生活的推崇，为消费者提供更好的饮用体验。发展至今，可口可乐已经一定程度上成为“快乐”的化身，被消费者戏称为“快乐水”。品牌形象•品牌形象•品牌文化：快乐、活力、创新•品牌价值观：自由、奔放、独立掌握自己命运•广告宣传语：1943“美国生活方式的世界性标志—可口可乐”1956“可口可乐—使美好的事情更加美好”2000“心在跳！我们努力活出真精彩”2013“OpenHappiness开启快乐”2019“畅爽好喝，让此刻更带劲”••可乐果（原版）:1955年停止加入天然可乐果，直接加入咖啡因和人工香料•古柯叶：自1903年将古柯叶提取物中的可卡因剔出配料•咖啡因：兴奋提神功效，一定轻上瘾性•CO2：提供刺激口感，冰镇饮用将冰爽解渴的特性放大•糖/甜味剂：提供能量与甜味，促进大脑分泌多巴胺，“快乐源泉”资料来源：公司官网，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7截至23年12月，公司产品在全球超过200个国家和地区销售，主要产品的品类包含可口可乐、其他含气饮料、饮用水、运动饮料、咖啡、茶、果汁、乳制饮料、植物基底饮料及新兴饮料等。在全球前六大非酒精含气软饮料中，可口可乐公司拥有并销售其中五个品牌，分别为可口可乐、雪碧、芬达、零度可口可乐以及健怡可口可乐。业务结构中，碳酸品类收入占比最高，公司也在逐步发展非碳酸品类，向全品类饮料领军企业转变。碳酸饮料是公司最核心的业务，23年可口可乐系列在公司零售额品类结构中的收入占比近50%，且在全球碳酸市场零售额份额排名第一（欧睿数据市占率为44.6%，约为第二名百事可乐份额的2.6倍。由于公司在全球碳酸饮料市场中占比已经较高，并且全球碳酸饮料市场规模增速渐缓（09-23年全球碳酸饮料市场CAGR低于软饮行业整体所以公司开展全品类发展战略，不断拓展非碳酸品牌，覆盖瓶装水、果汁、即饮茶、咖啡等几乎所有的软饮料子品类，各业务线均有强势品牌、以寻求新的增长点。全球范围内，可口可乐不仅为碳酸市场龙头，在细分市场亦处领导地位。根据欧睿，23年公司在全球的果汁、瓶装水、即饮茶、咖啡等品类中均位居第一，在运动饮料中排名第二。2000年公司非碳酸收入占比仅11%，2022年各地区占比多在30%-40%左右（北美/亚太/欧洲中东非洲/拉美分别占比36%/39%/31%/27%管理层也越来越强调通过“全品类战略”将可口可乐打造成全品类饮料企业的愿景。资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究可乐全球版图不断丰富，帝国基业日益夯实。1）“可口可乐之父”阿萨·坎德勒：凭借敏感的商业嗅觉、帮助可口可乐前期快速发展，并凭借过人的胆识将其变成了大受追捧的国民饮料。2）罗伯特·伍德拉夫是可口可乐帝国缔造的关键人物：在完成产品标准化生产后，罗伯特游说军方使可口可乐作为军备物资运往前线，一举成为“爱国饮品”；此外，罗伯特重视全球化战略，专门设立国外部开拓海外市场，二战期间在全球范围内建立64家装瓶厂，销量超100亿瓶。3）罗伯特·戈伊苏埃塔（郭思达）助力公司发展迈上新台阶、走向国际化发展的黄金时代：战后管理层变动频繁，百事发展迅速、与可口可乐竞争加剧，1980年公司价值仅约40亿美元，在郭思达的努力改造下，可口可乐在美国碳酸饮料市场份额提升的同时，持续开拓中国、印度和越南等新兴市场，进一步推动可口可乐的国际化进程，1985-1995年可口可乐的国际收入占比从40%快速提升至70%，1993年郭思达退任时公司价值升至560亿美元；对应股价回报率从1%（郭思达时代以前的10年）提升至30%（郭思达任职期间均值）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8资料来源：公司官网，《把世界装进瓶子—可口可乐的百年传奇》中华工商联合出版社2018年版，华泰研究现任CEO为詹鲲杰（JamesQuincey“全天候战略”引领公司稳步发展、穿越周期。詹鲲杰96年加入可口可乐，历任墨西哥/西北欧/北欧/欧洲总裁，09年主导Innocent果汁收购；15年担任总裁兼COO，推行成本控制并大力开发新品类；17年任CEO后提出“五大优先战略”（加快以消费者为中心的品牌增长/提高营收/加强全球化体系/企业数字化/释放人才能量）。在詹鲲杰的领导下可口可乐将增长放在更优先的位置，并坚持“全天候战略”（全天候战略的核心在于通过多元化的产品组合、本土化创新、数字化转型和强化供应链 等手段，实现持续增长、维持市场领导地位在他看来，全天候战略是促使公司转变且能持续增长的答案，而背后的两大支柱：一是强有力且持续发展的品牌组合，二是充分利用 以装瓶商为代表的可口可乐系统来放大优势。2020年精简架构、重整产品组织，可口可乐进入管理新时代。为了应对疫情对于全球业务和“平台服务组织”四大职能平台构成，其中，1）运营事业部：专注于区域和地方执行，围绕较大的消费者群体重新组织了公司的运营部门架构，将原有的17个业务单元重整为9个全新的运营事业部，分为北美、拉美、欧洲、非洲、欧亚大陆和中东、印度、中国、东盟、日韩，结构更具一致性的同时彼此互联，实现资源的高度整合；2）品类部门：包括可口可乐、风味汽水、瓶装水/运动饮料/咖啡和茶、营养饮品/果汁/牛奶、新兴品类几大分类，精简旗下500个品牌至一半以上；3）职能部门：致力于为全球项目提供战略、管理和规模化的服务；4）平台服务组织：全新建立，包括数据管理、消费者分析等数字部门，以数字化手段帮助可口可乐充分掌握消费者的发展动向和前景。詹鲲杰（JamesQuincey•17年起任可口可乐CEO•17-23年可口可乐内生收入CAGR为7%，每股收益CAGR为6%“全天候战略”•尽管无法预测明年或任何特定年份的“天气情况”，但公司有“全天候战略”应对•全天候战略的核心在于通过多元化的产品组合、本土化创新、数字化转型和强化供应链等手段，实现持续增长、维持市场领导地位•长期主义思维，让经营回到经过验证的长期收入公式运营事业部运营事业部99个全新事业部品类部门品类部门!↓!↓!装水运动饮料咖啡和养饮品果汁和 职能部门!人力资源部公共事务部 市场部平台服务组织平台服务组织数据管理数据管理交消费者分析资料来源：公司官网，小食代，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9可口可乐自1980年再度开启高增长模式，营收、市值与市场份额均实现稳步提升，主要可以划分为以下三个阶段：第一阶段（1980-1999年80-99年收入CAGR为6.7%，90-99年扣非净利润CAGR为8.1%，销量驱动收入高增。随着可口可乐在新兴市场拓展深入，系统内销量保持较高的增长，90-99年销量CAGR为6.5%。80-99年间，公司营收从56亿美元增至193亿美元，期间CAGR达6.7%，公司营业利润率从13%提高至30%，若扣除美元升值因素影响，实际营收增速更高；90-99年间，公司扣非净利润从22亿美元增至48亿美元，期间CAGR为8.1%，对应公司扣非净利率从21%提高至25%，主要受益于产品提价以及整合装瓶商（合并后拆分上市）后带来的规模优势。第二阶段（2000-2014年收入/扣非净利润CAGR为7.2%/5.3%，下游装瓶商整合/品类拓展等使得公司营收表观增速较高，但装瓶投资业务和非碳酸板块使得期间毛利率和净利率下降。00-14年可口可乐系统整体销量CAGR回落至3.7%、销量增长放缓，而同期营收CAGR达7.2%，营收增速高于销量增速的主要原因包括：①公司自00年不断收购表现较差的装瓶商，下游整合、贡献收入增量；②品类拓展提升产品结构，公司整体ASP小幅提升；③00-14年美元对于欧元/日元/英镑/加元/瑞典克朗和瑞士法郎等一篮子主要货币的汇率总体上呈现下降态势，对公司业绩亦有少量贡献。随着毛利率较低的非碳酸业务在此阶段快速发展、加大收购全国装瓶商&回笼经营权亦对公司毛利率存在一定的负面影响，使得公司ROE从97年60%+的高点回落至14年的22%。第三阶段（2015-2023年收入/扣非净利润CAGR为-0.1%/1.9%，剥离装瓶业务投资，叠加疫情影响，表观营收下滑，实际内生业务增长仍稳健，利润率有所改善。自15年起，公司整合装瓶系统、剥离大部分装瓶业务投资，营收从15年的442亿美元下降至19年的373亿美元，对应期间CAGR为-4.2%，但16-18年公司内生收入增速仍有3%-5%，表现稳健。19年由于公司收购Costa咖啡及新产品营收贡献，收入同比+8.6%；20年起收入端受疫情扰动；整体上看，19-23年公司收入CAGR为5.3%。利润端，装瓶业务剥离后，公司盈利能力有所改善，扣非净利率由15年的28%提升至23年的32%，ROE由15年的26%提升至23年的40%。营收yoy40%30%营收yoy40%30%20%10%0%-10%-20%50,00040,00030,00020,00010,000019901990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY资料来源：CapitalIQ，华泰研究（百万美元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001990FY1992FY19941990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY30%20%10%0%-10%-20%资料来源：CapitalIQ，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10——毛利率（%）净利率（%）807060504030200FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY1990FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：CapitalIQ，华泰研究——ROE（%）7060504030201990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2008FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY20062006FY资料来源：CapitalIQ，华泰研究回顾公司市值与估值表现，1981年至今亦可划分为三个阶段：第一阶段（1981-1998年业绩指标增速较快/国际化发展加速/美元指数扩张等共促公司估值快速提升。复盘来看，公司市值自81年开启高增，从81年初的41亿美元增至98年7月的最高点2153亿美元，对应PE_TTM估值从9x提高至约67x。估值快速扩张的背后是由于销售量、营收、净利润、ROE等业绩指标增速较快，此阶段公司进入国际化发展的黄金时代，海外业务收入占比快速上升（95年海外收入占比70%，较1985年的42%显著提升为公司估值的提升提供有力支撑，同期美元指数上行亦增加美股资产投资的吸引力。第二阶段（1999年-2008年底内外部因素共振，公司估值自高点回落、震荡下行。98年亚洲金融危机后公司市值开始大幅回调，99年比利时中毒事件给股价造成短期压力；00年由于管理层更迭，新管理层大幅裁员等一系列改革手段，导致公司市值进一步下降至~1000亿美元（对应PE_TTM估值回落至~35x）。此后，公司收购装瓶商导致ROA和ROE下降，成为这一阶段市值、估值难以上升的重要原因。此外，01年911事件、08年全球金融危机、美元趋弱等均对公司股价造成负面影响，公司PE_TTM估值下探至08年的最低第三阶段（2009年至今业绩稳健成长/业务多元化/重回轻资产模式等共驱估值再度提升。自09年3月，公司市值逐步回暖，至20年2月达到市值最高点（2574亿美元同期公司PE_TTM估值从约19x提高至约39x。后续虽有疫情扰动，但公司估值基本保持平稳，疫情影响退散后，23年至今公司PE_TTM估值稳定在20-25x（中枢为22x我们认为公司业绩稳健成长、业务多元化、重回轻资产模式等均是造成本轮估值回升的重要原因。资料来源CapitalIQ，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11回顾公司的全球化发展之路，我们按照时间顺序、划分为以下三个阶段：1）二战前：开启全球化，积极尝试、积累经验、建立联结。1899年美西战争后可口可乐公司便向夏威夷、菲律宾、巴拿马、古巴等地区进行销售；1920s公司正式开启全球化战略，率先选取口味习惯和市场环境较为相近的欧洲市场进行开拓，二战前已经进入44个国2）二战期间：作为战争期间的战略物资，实现迅速扩张。二战期间，可口可乐作为军备物资、在美军驻扎地设立工厂，提供给美军50亿瓶可口可乐，极大开发了品牌的内在价值，使可口可乐一举成为“爱国饮品”的同时，也帮助公司在亚太、欧洲、北非等地顺势建立起64个装瓶工厂，为后续的全球化发展打下坚实的基础。3）二战后：海外管理模式逐步成熟，新兴市场快速发展。随着前期试错，公司积攒了丰富的海外运营经验、二战期间在多地建立装瓶工厂，国内与百事竞争加剧的背景下、公司更重视在海外找寻增量，可口可乐于二战后（尤其是1980s）进入国际化发展的黄金时代。1945-1960年可口可乐进入的国家数量几乎翻倍，1960-1980年加速拓展亚洲、非洲等空白市场，1980-1997年郭思达任职CEO期间进一步加强对于新兴市场的开拓。国际市场收入占比由1957年的33%提至1985年的42%、1995年的70%，1995年后基本稳定在~70%。资料来源：公司官网，《把世界装进瓶子——可口可乐百年传奇》中华工商联合出版社2018年版，华泰研究进一步，我们在各个阶段选取了一些代表性市场的开拓案例进行分析：二战结束前：开启全球化与多个海外市场建立联结，但受到缺乏经验的限制及政治冲突等影响发展有所阻碍。1）英国：考虑到英美的消费习惯与市场环境的相似度较高，英国是可口可乐初期最先想要开拓的海外市场之一；但公司勘探英国市场的报告结论显示、受限于英国的热饮习惯（英国几乎没有冷饮店和相应的冷链配送设施）、英美文化冲突（英国人讨厌“有些美国公司在海外市场上的浮夸宣传和自吹自擂”）等，开拓市场所需经费和时间成本较多，因此可口可乐并没有立即进入英国；1932年才设立英国子公司。2）墨西哥/意大利等港口城市：1926年初可口可乐租下百老汇大街111号，任命团队处理国际销售事务，主要目标群体为远洋邮轮上往返纽约港的乘客。通过与商务部/海关建立联系，获得贸易代表和领事何时经过的消息，借他们的力量向驻地宣传。公司因此获得了来自墨西哥/意大利等地的订单，快速扩张下忽视了当地特许装瓶商的运营和资本实力，后期多地销量下降。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。123）德国：二战前，可口可乐在德国市场便取得一定发展成效。1930年前后与德国装瓶商签订合同。在相继解决外国人私有财产权、冷链运输等经营问题，并针对当地人饮酒较多的习惯设计特色广告语“可乐能够有效缓解宿醉症状”，1934-1939年销量自24万箱增长至450万箱。1945年受到当地政治冲突影响，销量降至50万箱。英国试水几经波折德国市场初有成效，但受政治因素扰动借力港口贸易输入，但遇经营问题英国试水几经波折德国市场初有成效，但受政治因素扰动借力港口贸易输入，但遇经营问题1922年，可口可乐投资大约300万美元，1926年初，和海关联系获取远洋游轮上往1934年销量达24万箱；1939年销量达450万箱，在整个欧洲开设瓶装特许经营厂；早期公返于纽约港的乘客情报，借助领事回往驻43家德国工厂在开展装瓶可口可乐业务至少3年时间和50万美元的广告经费”，1927年，在墨西哥/缅甸/哥伦比亚/意大利至少3年时间和50万美元的广告经费”，1927年，在墨西哥/缅甸/哥伦比亚/意大利 1932年，第一家海外子公司在英国开业财产权等）；2）缺乏冷链运输等经营问题：受预算限制作罢 1932年，第一家海外子公司在英国开业财产权等）；2）缺乏冷链运输等经营问题：r:“带有侵略性的美国产品”；3）当地瓶装i义限制可口可乐在德销售 困难：1）商标注册权问题；2）被认为r:“带有侵略性的美国产品”；3）当地瓶装i义限制可口可乐在德销售困难：1）消费习惯：英国有饮用矿泉水/商缺乏营销经验和资本能力场环境：没有冷饮店，所需前期建设投入咖啡/困难：1）消费习惯：英国有饮用矿泉水/商缺乏营销经验和资本能力场环境：没有冷饮店，所需前期建设投入及海外公司解决所有权问题；2）设计内含铁片及海外公司解决所有权问题；2）设计内含铁片------I有效缓解宿醉症状”资料来源：公司官网，《把世界装进瓶子——可口可乐百年传奇》中华工商联合出版社2018年版，华泰研究二战结束后：海外经营管理模式逐渐成熟，新兴市场快速发展。1）日本：二战前发展不畅，二战后在地缘政治问题缓解、全球化贸易往来催化下迎来转机：①1960s：限售问题解决，品牌知名度提升。可口可乐1918年便进入日本，但彼时受到经济环境、战争等因素的影响（国内金融危机打击经济，对外开启战争）并未引起较大的市场反响。1960s日本步入战后经济的快速发展期、与美国的贸易往来日益频繁；可口可乐再次进入日本，在东京成立东京可口可乐公司，并投入自动量贩机帮助其开拓市场；1961年日本政府撤销外资进入限制之后，外部条件利好保障了可口可乐在日本的快速发展，可口可乐一口气在日本设立了16处分公司。可口可乐将日本分为了16个装瓶区域，选取出生名门的日本商人作为装瓶商（拥有一定经营和资本实力）积极拓展，辅以大举广告投放等营销策略，1962-1965年销量从262万箱提升至2000万箱。②1980s：以多元品类、新兴产品应对竞争。1980s日本经济泡沫破裂，第三消费时代下本土化/个性化的消费观念盛行，三得利、伊藤园等本地企业声势渐旺，竞争日益激烈。可口可乐推出茶饮、果汁等迎合当地口味的子品类、平均每月推出一款新品，大举投放自动贩卖机（1980s拥有200万台自动贩卖机1987年可口可乐在日本软饮行业的市占率达84%。2）中国：改革开放后卷土重来，借助装瓶商中粮集团和太古集团的经销网络、利用大广告时代的红利实现品牌的快速推广。1927年可口可乐首次进入中国，后来受中美关系影响退出。1978年12月中美宣布建交，第二天可口可乐便与中粮集团签订合作协议，标志着可口可乐重新进入中国；1981年可口可乐与中粮/北京粮油公司合作设立第一家罐装厂。随着人民物质生活水平的不断提升，大众对于来自国外新奇产品的好奇感与接受度也持续提升；可口可乐以20万美元（北京工厂一年的利润）换取了在央视投放广告的机会，充分利用当时电视广告的强传播力实现品牌推广与流行。1993年可口可乐率先获得新建10厂的资格，在1994年限售取消后携手装瓶商中粮与太古迎来在中国的快速发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。133）法国：自建罐装厂供应欧洲，在大量促销活动/大举广告投放带动下、实现销量的稳步增长。1920年可口可乐就进入了法国市场，但在政治文化冲突（一战后美国逐步发展成为世界第一大国，欧洲国家存在“美国威胁论”，且经济受冲击下工人运动、抗议活动频频发生）及总经销商保乐力加重视度不足等因素影响下，可口可乐在法国的人均消费量仅31瓶/年。二战后，可口可乐决心进一步拓展法国业务，但法国本土企业担心可口可乐会威胁其利润、指责可口可乐会危害公众健康和国内工业发展。1950年法国政府拒绝可口可乐浓缩液向国内运输；但可口可乐并未退缩，通过大量公关/游说政府等取消禁令；1989年初可口可乐与保乐力加解除了特许经营合同，并建设罐装厂负责欧洲地区的销售。虽然法国当地仍对来自美国的可口可乐存在抵制声音，但可口可乐举办了大量的促销活动、并大举投放广告，加之可口可乐本身刺激可口的产品体验，1989年可口可乐在法国的销量仍增长了23%，随后实现销量的稳步增长。日本：60s销量高增，80s以多元品类录得较高市占率1960s策略：1）1961年游说日本议员取消限制销售政策；2）在学校/医院/工厂等渠道大量投放自动贩卖机；3）1964年购买日本电视广告/赞助体育赛事进行宣传经营成果：1962年售出262万箱，1963年售出600万箱，1965年售出2000万箱1980s策略：1）平均每月推出一款新口味；2）发力碳酸/果汁/咖啡等多元子品类；3）投放可提供30种不同选择自动贩卖机经营成果：1987年日本市场利润高于其他任何国家（包括美国），日本当地市占率高达84%打法策略：1）1994年取消进口限额，1993年提前布局取得新建10厂资格；2）1986年获得央视投放广告机会，获得更高的大众品牌知名度；3）在终端投入大量冰柜获得曝光度经营成果：2003年中国市场累计投资超11亿美元，年销量超过6亿标箱；当前中国已成为可口可乐的第三大市场打法策略：1）策划大量促销活动，投放大量售货机；2）在法国建设罐装厂负责全欧洲供应资料来源：公司官网，《把世界装进瓶子——可口可乐百年传奇》中华工商联合出版社2018年版，华泰研究当前阶段：可口可乐在200多个国家和地区提供200多个软饮料品牌、4300多个饮料产品。除了最具影响力的碳酸产品外，可口可乐也覆盖果汁/即饮茶/瓶装水/功能饮料/咖啡等多个子品类。据欧睿，23年全球软饮料市场中可口可乐以18.1%的销量市占率排名第一，明显领先于排名第二的百事（7.9%）、排名第三的达能（2.0%）。可口可乐百事可乐达能雀巢63%18%农夫山泉DrPepper18%康师傅三得利8%华润怡宝Alma8%2%2%BlowChem其他2%2%资料来源：CapitalIQ，华泰研究百年品牌实现文化传承，传递“积极快乐”的品牌价值。在欧睿17年发布的《全球最成功的100个快速消费品牌》中，可口可乐以350-450亿美元的品牌价值位列第一，远高于排名其后的百事可乐/雀巢咖啡。当下，可口可乐已在全球建立起积极快乐的品牌形象，产品本身成为消费者表达个人追求快乐美好生活的象征，一定程度上彰显一个时代的主流价值。▲▲免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。可口可乐作为美国最早启动全球化战略的公司之一，因地制宜进行全品类拓展。可口可乐于1920s便启动了全球化扩张计划，是美国开启全球化最早的快消企业之一。据公司公告，23年可口可乐国际市场收入占比达63%，相比百事（~40%）/卡夫（~24%）等其他海外企业的国际化程度更高。据欧睿，23年可口可乐在主要软饮市场中国/日本/西欧/拉丁美洲/中东及非洲的销量市占率分别为9%/22%/16%/38%/12%，除中国略低于农夫山泉外、其他市场均位于第一。多地领先的市场份额不仅反映出可口可乐全球知名的品牌影响力，也得益于公司持续关注全球不同区域的市场环境差异、对不同品类采取不同策略。对于碳酸品类，公司把握核心的浓缩液配方，采用轻资产模式，在全球发展装瓶商、扩大版图；而对于非碳酸品类，则更多地因地制宜，与当地装瓶商共同开发或收购当地已有一定影响力的品牌。在品类的选择上，可口可乐也充分重视本土市场差异，如中国市场总量较大，各品类中瓶装水占比最高；日本市场品类结构较丰富，大众口味清淡、有饮茶偏好；拉丁美洲无糖饮品较多等。可口可乐针对中国、日本、拉丁美洲等主要市场推行差异化的产品组合（如在中国市场推出瓶装水品牌冰露，在日本市场开发子品牌绫鹰绿茶，在糖税较高的拉丁美洲推行无糖饮品等以可口可乐碳酸系列为基础，积极开发适应当地消费者的新品类、新产品，不断提升在当地市场的市占率与影响力。资料来源：欧睿，公司官网，华泰研究市场总量较大；市场总量较大；瓶装水占比最大l行业发展开始于海外碳酸企业引入市场（可口可乐占主导），品类趋于多元l无糖饮品渗透率：~7%，无糖茶快速发展中l大众口味清淡、偏好饮茶无糖饮品渗透率50%无糖茶渗透率70%~80%l品类丰富而单品长青，各品类均有龙头占据比较优势l政府征收高糖税，无糖饮品快速发展（12-18年CAGR达27%+）l市场环境与消费习惯与本土市场（北美）最为接近l无糖饮品渗透率:英国60%+l消费经济水平相对较低，对于价格较为敏感商超/便利商超/便利店/杂货店结构多元大众有饮茶习惯28%大众有饮茶习惯28%29%29%碳酸占比最重无糖饮品较多碳酸占比最重无糖饮品较多11%30%51%11%30%51%瓶装水占比最大；碳酸占比较高瓶装水占比最大；碳酸占比较高瓶装水占比最大碳酸占比较高便利店/自贩机渠道发展较好相较其他区域，餐相较其他区域，餐饮渠道发展较好▲▲12%75%6%12%75%6%资料来源：欧睿，公司官网，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15全球定价：由于国家间的饮料产品通常情况下流动性较差，公司根据不同市场制定不同价格，发展中国家定价较低、发达国家定价较高。可口可乐充分考虑不同地区的收入水平和市场消费环境，为产品制定了不同的零售价格，在当地消费者价格敏感度较高的发展中国家（如中国/马来西亚/菲律宾等亚洲国家）设定较低的零售价（2023年中国0.42美元/瓶、马来西亚0.51美元/瓶、菲律宾0.59美元/瓶而在消费水平较高的发达国家（如丹麦/瑞士等欧洲发达国家）零售价较高（丹麦2.5美元/瓶为企业带来更高的利润水平。竞品对比：可口可乐零售价普遍高于百事可乐，百事作为跟随者、在进入海外新市场时多采用低价策略。对比全球市场中可口可乐与主要竞争对手百事可乐的零售价发现，可口可乐的零售价普遍高于百事可乐（如中国市场可口可乐0.42美元/瓶vs百事可乐0.39美元/瓶，可口可乐的提价通常领先于百事可乐；日本市场可口可乐0.95美元/瓶vs百事可乐0.65美元/瓶）。百事作为市场的后进者和跟随者在初期推广时频繁采用低价策略，通过促销来抢夺龙头市场，部分抢夺了可口可乐消费者中的价格敏感型客户；而美国、加拿大等碳酸饮料消费较为成熟的区域中二者的价格则更为相近。此外，百事可乐主要通过收并购拓展全球市场与多元品类，百事不仅局限于软饮品类内部、着眼休闲零食相关品类（如2001年与世界著名的食品公司Quaker桂格合并、2001年收购俄罗斯食品公司维姆·比尔·丹等与可口可乐形成差异化竞争。人均收入水平（美元）-右轴价格（美元/瓶）3.02.52.01.51.00.50.0中马菲巴南美日俄新西荷意德法韩加瑞奥以澳英芬新丹国来律西非国本罗加班兰大国国国拿士地色大国兰西麦西宾斯坡牙利大利列利兰亚亚亚80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：CapitalIQ，华泰研究3.02.52.01.51.00.50.0可口可乐百事可乐丹麦新西兰芬兰可口可乐百事可乐澳大利亚以色列奥地利加拿大韩国法国德国意大利荷兰西班牙新加坡俄罗斯日本美国南非巴西菲律宾马来西亚中国资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究全球化加速（1980-2000）2000年后百全球化加速（1980-2000）2000年后百事可乐【投资并购拓展全球市场与多元品类】1992年，与立顿达成战略合作于北美生产立顿茶1998年，收购Tropicana果汁饮料公司2001年，与世界著名的食品公司Quaker合并2011年，收购俄罗斯食品公司维姆•比尔•丹1920s可口可乐开启【全球化战略】1950s推出芬达/雪碧/低糖可乐等多元产品【多元化：其他软饮子品类】1980s着力拓展日本/中国/印度等市场【加速新兴市场拓展】1950年后与百事竞争加剧【多元化方向：休闲零食】1965年，百事可乐与休闲食品巨头菲多利合并，【低价战略】初期推广时频繁采用低价策略，通过促销来抢夺龙资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究通过复盘可口可乐百年来全球化进展，我们总结了公司在拓展新兴海外市场时遇到的几类问题：1）消费习惯及市场环境的差异；2）当地装瓶商的运营能力；3）政治文化冲突等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16困难一：各个区域之间的消费习惯、市场环境存在差异，主要影响进入新市场的初期顺畅应对：如冷热食习惯、饮料消费习惯等差异会影响可口可乐进入新市场初期的顺畅度，但随着消费者尝鲜后口感接受度提升、大举营销投入下不断抢夺消费者心智，后期得到逐步缓解。此外，在一些经济水平不及本土市场的区域发展时，公司往往需先行投入如冰柜/量贩机等帮助产品运输和销售的配套设备，但后期往往可充分享受基础建设完备的红利，在激烈的竞争中筑造起稳固的护城河。应对：可口可乐采取特许经营的轻资产销售模式，当地市场销售较为倚重合作瓶装商的运营能力。早期公司为求快速扩张，在墨西哥、巴拿马等地选取了资本和能力不足的装瓶商，后续造成了销量的冲高回落；此后公司吸取教训，如开拓德国市场时收回部分经营控制权、在日本选取三得利等名门大商进行合作，最终实现德国市场和日本市场的稳健持续发展。困难三：政治文化冲突、政策限制是需要重视的重大风险因素。应对：可口可乐二战后一举成为“爱国饮料”，出海过程中带有美国文化标签，二战及冷战期间因政治文化冲突使得可口可乐曾在部分市场受到抵制，多地影响有限且较为短期，但在部分冲突较为严重、政府颁布限售令的区域，公司也曾被迫退出市场（如德国、俄罗斯等）。除了后续和平年代/全球化贸易时代的到来帮助可口可乐卷土重来、在平稳的环境中迎来发展机遇外，可口可乐也积极通过连接当地文化（如在日本发售带有漫画特色的包装产品）、打造当地特色的子品牌（如日本推出绫鹰茶品牌等利用各国政治文化特点，在内容输出时保持当地文化的认同感和独特性，进而抢占当地消费者心智。法国：“马歇尔计划”时期，为了反对可口可乐在法国建厂，法国人掀起了声势浩大的反对运动。他们甚至把可口可乐列为有毒产品，在法律上予以禁止中国：1946年《中美商约》的签订，掀起“抵制美货”的风潮。1948年作为美货代表的可口可乐受到上海工商业界，特别是汽水饮料行业的强烈抵制苏联：1965年可口可乐计划在苏联建厂。国内舆论批评，这会让苏联政府赚到钱，但相当于资助了敌人。最后不了了之。以色列：1966年，可口可乐退出了以色列市场，伤害了犹太人的自尊心，美国的一些犹太组织联合抵制可口可乐。土耳其：贸易战期间，土耳其总统号召抵制美货；砸苹果手机、把可口可乐倒进马桶的事情时有发生。泰国：2003年，伊拉克战争爆发，泰国的穆斯林青年把可口可乐倒掉，以抗议美国发动的侵略战争2022年，乌克兰最大的超市和食品零售集团Fozzy资料来源：《把世界装进瓶子—可口可乐的百年传奇》中华工商联合出版社2018年版，华泰研究背景解读：二战后国内市场份额受百事抢占、差距不断缩小，可口可乐积极在海外市场找寻增量。1930年代经济萧条的环境下，百事可乐凭借性价比优势开始抢占部分可乐市场（百事可乐采取了“低价双倍量”的策略，同样的价格可以买到比可口可乐多一倍的容量）；二战期间，百事超过皇冠可乐和胡椒博士可乐成为第二大可乐饮料商，百事可乐与可口可乐的交锋进入白热化，可口可乐依托爱国主义实现全球扩张；1950年可口可乐与百事可乐的市占率分别为48%与13%。1950-1970年间，百事可乐利用国内平权运动（指责可口可乐不雇佣黑人、种族主义等）、品牌营销针对年轻人群体等举措，在国内的市场份额快速上升，1970年可口可乐和百事可乐的市占率分别为35%和24%，差距不断缩小。1980年代百事可乐推行百事挑战，美国各地街头都出现了盲选可乐口味的活动，最终结果显示更多的消费者认为百事可乐更好喝，引起了可口可乐内部的恐慌情绪，于是可口可乐做出了换配方的决定，先是推出改良版本的新口味可口可乐，随后宣布停产原有可口可乐。这个决策引发了全美消费者的激烈抗议，甚至演变成了一个社会事件。在长达3个月的抗议拉锯之后，可口可乐公司宣布停止配方更改版的生产和销售。总体来看，百事可乐对于可口可乐在国内市场的份额持续造成一定冲击，在国内市场份额被挤占的情况下，可口可乐亟需找寻海外市场贡献收入增量，1950年后可口可乐不断加强海外市场扩展的重要地位，1957年海外市场收入占比达1/3、1985则年进一步提至42%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17我们认为，全球化是企业规模发展到一定阶段后的必由之路。当品类需求走向饱和，龙头在本土市场的渗透已相对充分，供给端竞争的加剧倒逼企业谋求改变和突破。相比于从零开始酝酿新品牌/品类，将既有的成熟商业模式和先进治理经验复制到海外市场，往往更有效率和概率培育成为第二成长曲线。我们从内部和外部两个维度来分析可口可乐全球化的成功：1）内因离不开特许经营的扩张模式及本地化的运营理念：公司掌握浓缩液（价值核心）以实现对产业链的把控，借力装瓶商、以较低的投入获得较高的回报；公司既具备全球化运作思维，又透过产品研发本土化和市场营销本土化贴近当地消费者。2）外因受益于世界战争的推动及全球贸易时代到来的催化，可口可乐的全球化进程不断加速。（一）内部原因解析：可口可乐出海的成功源自特许经营的扩张模式及本地化的运营理念1）生产和销售依托于特许经营模式，掌控核心价值。渠道体系日渐成熟，装瓶商发展推进全球市场扩容。目前公司全球大部分装瓶业务均由战略装瓶商或大型独立装瓶商负责，公司制作浓缩液后出售给得到特许经营权的加工装瓶商；目前整个系统有225个装瓶商，全球共有900家装瓶厂，并已在超过200个国家进行销售，渠道结构规划清晰且比较扁平。可口可乐享有品牌知名度，当地合资或独立装瓶商拥有本地渠道资源，对可口可乐公司的产品进行分销和推广，且主动性较强，作为各地区重要的统筹和生产单位、对公司分销渠道产生了深远的影响，两者共享利润。公司掌握浓缩液（价值核心能以较低的投入获得较高的回报，对产业链的把控度较高。从产业价值链来看，上游浓缩液生产及销售环节的毛利率最高，约为50%-60%，其次为下游市场流通环节，毛利率为40%左右，毛利率最低的是中游装瓶环节，仅为10%-15%。可口可乐通过将装瓶业务转移给装瓶商，专注于高毛利的浓缩液生产及销售业务，来提高公司盈利水平。独立的大瓶装商难以离开可口可乐体系，核心原因在于可口可乐配方带来的强粘性及公司广告营销资源和经验的优势。当前公司全球独立的瓶装商合作伙伴数量众多，遍布各大洲。可口可乐主要通过瓶装商对公司浓缩液需求的粘性掌握话语权。对于效益较好且市场前景较优的瓶装商，公司通过折扣及广告营销等方面的倾斜加强绑定。同时公司亦在部分地区，尤其在未完全成熟的市场，有自营的装瓶系统，当前主要经营南亚部分地区及非洲东南部部分地区可口可乐公司相关产品业务。注：可口可乐在全球多数区域实行特许经营模式；而百事北美饮料部门实行重资产运营模式，在北美以外市场主要实行特许经营模式；资料来源：公司公告，CapitalIQ，华泰研究大中华及蒙古大中华及蒙古日本和韩国欧洲东盟和南太平洋印度和西南亚欧亚和中东非洲拉丁美洲北美3558203668020406080资料来源：公司公告，CapitalIQ，华泰研究在公司的全球化进程中，持续对特许经营模式与组织架构进行打磨。1980年代，为应对百事可乐崛起而带来的激烈竞争，可口可乐公司通过回购特许经营权、收购部分股权等方式对装瓶商进行投资以及现代化改造，加强了对装瓶商的控制。20世纪末，可口可乐进一步成立装瓶厂控股公司来控制装瓶厂的经营活动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。182015年公司转回轻资产模式，得益于瓶装商的分销渠道，公司轻资产模式进入良性循环，随装瓶业务不断剥离，公司利润率逐步优化。由于此前的重资产模式使得公司ROE、ROA不断下降，2015年可口可乐公司开始整合装瓶系统，将经营权剥离至装瓶商；2016年可口可乐将北美及世界各地的装瓶业务出售给特许经营合作伙伴，在短期内冲击了业绩，负面影响延续至2017年。但从长远来看，公司将生产线设备压力转嫁于下游的瓶装商后，ROE呈上升趋势。随着公司不断剥离装瓶业务进行结构优化、毛利率稳步提升，装瓶商则更偏向重资产模式，23年可口可乐ROE/毛利率为40.2%/59.5%，高于其装瓶商均值25.1%/42.3%。23年11月-24年2月公司相继发布涉及东南亚地区装瓶业务的转让公告，这些交易大部分在24Q1完成，市场担忧短期对公司造成结构性逆风、对净利率产生不利影响，但装瓶业务的转让带来轻资产模式，或有助于提高中长期盈利能力。墨西哥FEMSA西欧CCEP30%25%墨西哥FEMSA西欧CCEP30%25%20%15%10% 5%0%东欧HBC中东Icecek日本装瓶商东欧HBC中东Icecek日本装瓶商资料来源：公司公告，CapitalIQ，华泰研究资料来源：公司公告，CapitalIQ，华泰研究2）持续推进全球化战略，同时注重本土化。在推动全球化的进程中，胜负手或在于对全球标准化与海外差异化变量的平衡和把握。公司提出“全球化思维，本土化行动”战略，既具备全球化运作思维，又充分利用本土资源，透过产品研发本土化和市场营销本土化贴近当地消费者：如何提升产品适配度：1）以核心产品为基础：公司核心产品具有普适推广性和全球战略高度，如可乐、雪碧、芬达等核心产品在全球多地市场中均有销售，且具有相当的品牌影响力和市占率水平；2）持续拓展本土化产品：如07年于日本推出Ayataka茶饮，在日本市场大受好评，在细分市场中占据第二的位置（据欧睿后续亦成功推广至东南亚等市场。可口可乐国际化使得公司产品可实现全球市场的交叉销售，在保持产品创新活力的同时亦可获取效率和规模的最大化。如何提升品牌影响力：1）全球性营销策略、宣传品牌价值：每隔几年公司会推出一套全球性营销方案，以共通的文化情感元素设计广告，如16年发布全新营销口号“Tastethefeeling”，取代了使用7年之久的“OpenHappiness”，希望消费者能把关注点放回到可乐产品本身。2）因地制宜设计本土营销方案：如在德国市场考虑当地人饮酒较多的习惯，设计广告语为“可乐能够有效缓解宿醉症状”；在日本市场的设计中参考漫画文化及二次元元素等。另外，公司也致力于将区域成功营销手段推广至全球市场，最典型的案例系11年可口可乐澳大利亚“姓名瓶”风靡全澳，公司随即将该营销手段推向欧美国家，亦取得非常好的营销效果。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19资料来源：可口可乐日本官网，华泰研究资料来源：可口可乐日本官网，华泰研究（二）外部原因解析：可口可乐出海的成功离不开战争的推动及全球贸易时代到来的催化可口可乐全球化进程的黄金年代主要集中在二战前后及1980s全球贸易往来的加速时期。1）二战前后的精神抚慰，伴随战争、美国士兵将可口可乐带往全球各地：可口可乐的内容物中含有咖啡因、糖分和CO2，能够起到平缓士兵压力、安抚士兵情绪的功效，寄托了士兵们对于家乡及美好生活的向往。前期通过赞助州长选举等措施帮助可口可乐建立起良好的政府关系、进而助推了公司将产品成功塑造成军队物资，成为美国士兵走到世界各地能够看到&喝到的家乡味道。可口可乐也借此一举成为“爱国饮品”，助推国内销售的同时，也成为海外各地市场对美国文化、美国特色的认知符号之一，通过建立“以小瓶窥国外”的心智进一步拓展海外市场。2）和平年代的快乐追求，全球贸易时代的到来加速可口可乐的推广：随着1980s全球进入和平年代，经济发展也使得人民物质生活水平有所提升，各地消费者开始更加追求快乐与自由的生活体验，希望消费市场上出现更有活力、更有激情、更有态度的产品来彰显自身个性和态度。199