煤炭-从运营资产角度看煤炭公司盈利确定性

请仔细阅读本报告末页声明股票代码股票名称投资评级2024E2025E2024E2025E600256.SH广汇能源买入1.021.085.695.37600971.SH恒源煤电增持1.361.396.716.56600985.SH淮北矿业增持2.432.615.475.09601088.SH中国神华增持3.183.2812.6912.3601225.SH陕西煤业增持2.212.2510.6910.5601898.SH中煤能源增持1.591.678.48.0601918.SH新集能源增持0.840.949.878.82供给依旧偏紧，煤炭行业高景气度有望持续。供给侧改革以后，煤炭行业超额完成去产能计划，叠加新建产能审批门槛明显提高，我国煤炭产能增量释放空间较为有限。今年上半年，以山西省为代表的煤炭主产地产量同比下降，供需格局依旧偏紧，煤价波动性明显下降而整体趋稳。另外，供改以后定价机制的变化对煤价稳定性形成有力的支撑，电煤长协价格作为官方指导价格，可以有效地指引煤炭企业维持正常生产节奏，为市场价格提供坚实支撑。同时，电煤长协的基准价格持续上涨保证行业继续维持高盈利水平。煤价驱动弱化，我们强调个股因资源禀赋和业务模式差异带来的估值优势。今年以来煤炭板块的行情演绎说明了市场对于盈利确定性支付溢价的意愿有所提升，个股因其资源禀赋和业务模式存在差异而走势分化较为明显。以资源禀赋的角度，头部企业得益于股东优质资产注入和政策端产能核增优惠，中国神华、陕西煤业和中煤能源自产煤销量持续增长。以业务模式的角度，大型煤炭生产企业以及承担地区能源保供任务的煤企其长协销售占比高于其他公司，自产煤销售价格较为稳定。另一方面，拥有优质的发电资产的煤企凭借具备“煤电一体化”优势，其经营更为稳健，业绩韧性较强。兼顾盈利稳定性和绝对水平两方面因素，我们发现动力煤企业中头部企业要优于地方企业，煤电一体化公司要优于做单一业务的煤炭公司。而对于炼焦煤企业来说，受宏观经济影响程度较大，自身盈利水平与价格波动性呈正相关关系。煤炭行业高盈利的本质在于其具备优质的经营资产。“优质”体现在：1）就行业而言，上游资源品行业本身资产收益率就高于中游制造行业，行业在经历供给端出清后，煤炭价格作为基本面核心因素在这一轮产能周期仍呈现稳步上涨的趋势。2）就公司而言，背靠股东集团，上市公司获取优质的经营资产有天然的优势。煤炭企业以稳健的运营资产保证较高的盈利水平，在资本性支出整体下降的趋势下，有意愿也有能力维持高分红比例。综合煤炭板块表现来看，由于其盈利确定性强而具备抗跌性，同时高分红的特性进一步强化股东回报。强于大市（维持评级）行业走势煤炭沪深30037%30%22%15% 7% 0% -8%2023-082023-122024-042024-08作者分析师汪毅邮箱：yiw@联系人武克邮箱：wuke@相关研究P.2请仔细阅读本报告末页声明投资策略。当前，煤炭主产区产能释放潜力已经充分开发，在强调安全生产的背景下，我们认为煤炭供给端存在收缩预期，板块盈利能力保持稳健，具备高现金高分红属性。我们建议关注：1）长协占比高，业绩韧性强的标的，我们推荐中煤能源、陕西煤业。2）上下游一体化经营，业绩稳定性强能抵御周期波动，我们推荐中国神华、恒源煤电。3）在建项目稳步推进（核准未来产能逐步释放贡献业绩弹性，我们推荐新集能源、甘肃能化、淮北矿业、广汇能源。风险提示：煤价剧烈波动、下游需求不及预期、测算假设条件存在偏差、环保安监政策趋严。P.3请仔细阅读本报告末页声明 5 5 7 9 5图表2：申万煤炭行业2000-2023年PB和ROE分布 6 6图表4：2024年以来煤炭主要上市公司P/B估值比较 7 7 7 8 9 9 9 10图表12：秦港5500大卡下水煤长协价和市场价标准 10 10 10 11图表16：2023年申万各行业ROA比较 11 11 12 13 13 13 13 14 14P.4请仔细阅读本报告末页声明 14 16 17 18 19 20 21 22 23图表34：中国神华2019-2023年盈利指标变化 23图表35：中国神华2019-2023年营收结构 23图表36：中国神华2019-2023年毛利结构 23 24 24 24 24 24图表42：中国神华股息率敏感性测算（以2024年8月18日收盘价计算） 25图表43：A股煤电一体化上市公司梳理（截至2023年报） 25 26图表45：陕西煤业2019-2023年营收结构 26 26 26 27图表49：陕西煤业股息率敏感性测算（以2024年8月18日收盘价计算） 27 28图表51：新集能源2019-2023年营收结构与业务毛利 28 28 29图表54：煤炭行业重点公司盈利预测表（截至2024年8月18日） 29P.5请仔细阅读本报告末页声明1.1煤炭行业二十年全复盘业化城镇化飞速发展，煤炭需求旺盛，产能处于扩张周期，总体上煤炭供不应求，行业扩张期（2009-2011年为了应对经济危机冲击，国家提出“四万亿计划”扩大内需重振经济，以电力、钢铁、水泥为代表的基建需求旺盛进一步提振煤炭行另一方面，行业产能严重过剩，煤价持续下跌，导致行业大部分企业经营状况持续政治冲突造成全球能源供应紧张，国家发改委推进以先进煤矿产能核增为主的产能价机制的转变也是影响行业的重要因素。在供给侧改革之前，煤炭交易主和电力企业自主协商确定价格。但在供给侧改革之后，国家发改委下发保障煤炭中长期图表1：近二十年煤价和申万煤炭指数复盘（元/吨）P.6请仔细阅读本报告末页声明个象限，复盘煤炭行业二十年资本市场表现时，我们发现当煤炭行业整体呈“N”字型ROE和PB水平都较高，而当行业竞争加图表2：申万煤炭行业2000-2023年PB和ROE分布图表3：秦港煤价与申万煤炭行业估值比较（元/吨）P.7请仔细阅读本报告末页声明比较明显。新集能源、中国神华、陕西煤业头业绩韧性较强（长协占比高）而带来的高分红为主要的行情逻辑，而新集能源则是因为在建火电厂项目较多而带来的业绩弹性预期。另一方面，由于上半年山西省煤炭产量同比大幅下降，以山煤国际、山西焦煤为代表的在晋煤炭上市公司存在量价齐跌的悲观图表4：2024年以来煤炭主要上市公司P/B估值比较批复产能大幅下降，审批门槛明显提高。国家“双碳”政策作为国家远景战略规划，不会因为短期的季节性区域性供需波动发生根本性改变，我国煤炭产能增量释放空图表5：供给侧改革煤炭行业去产能情况（亿吨）图表6：2019-2023年新批煤矿产能统计（万吨）究院P.8请仔细阅读本报告末页声明在《长协价格中枢有稳定支撑，高长协比例煤企仍有盈利空间》革开放以来，我国电煤定价机制经历由计划管制到市场化定价再到新双轨制定价的为市场价格提供坚实支撑。长期合同签订履行工作的通知》提出电煤长协定价由“基准价+浮动价”的公式决定，中国沿海电煤采购价格指数综合确定。而在《关于做好2022年煤炭中长期图表7：供给侧改革后的关于电煤长协政策梳理政策要点《关于加强市场监管和公共服务保障煤炭中长期合同履行的意见》鼓励煤炭中长期合同的签订，要求煤企提高合同履约率《关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》规定动力煤中长期合同基准价为535元/吨。同时根据价格波动程度划定动力煤的不同颜色的价格区间，建立相应的响应机制《关于加快签订和严格履行煤炭中长期合同的通知》确保签订的年度中长期合同数量占供应量或采购量比例达到75%以上，年履约率不低于90%《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》下水煤：参照上年度“基准价+浮动价”的办法协商确定定价机制。基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不能达成一致意见的，仍按不高于2017年度水平执行。铁路直达煤：参照“基准价+浮动价”机制协商确定合同价格。基准价由下水煤基准价格扣除运杂费后的坑口平均价格和供需双方2017年月度平均成交价格综合确定，两类价格权重各占50%。浮动价可结合环渤海煤炭价格指数、CCTD秦皇岛港煤炭价格指数、中国沿海电煤采购价格指数综合确定《关于做好2019年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》季度长协、月度长协以及外购煤长协价格原则上应稳定在《关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》规定的绿色区间以内。对外购煤长协确因采购成本较高的，价格应不超过黄色区间上限。《关于推进2020年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》中长期合同季度履约率应不低于80％、全年履约率不低于90%《关于做好2021年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》规模以上煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上，2019年以来核增产能煤矿核增部分签订比例应达到90%以上。规模以上电力企业签订的中长期合同数量应达到年度煤炭使用量的75%，使用进口煤的电厂，国内煤炭使用量的80%要签订中长期合《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期税）较为合理《关于做好2022年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知》下水煤合同基准价为675元/吨，浮动价月度调整。2021年9月以来核增的产能应全部签订中长期合同《关于加快推进2022年电煤中长期合同补签换签相关工作的公告》提出今年电煤中长期合同必须实现三个100%的要求，即发电供热企业全年用煤量签约100%、电煤中长期合同月度履约率100%、执行国家电煤中长期合同价格政策100%。严格执行“欠一补三”条款，P.9请仔细阅读本报告末页声明时间政策要点违约煤企按照欠量资源量3倍向电厂补齐资源。晋能控股煤业集团纷纷成立，进一步整合在产企业煤矿产能。随着大型煤炭开采业的兼并重组，行业集中度得以进一步上升。煤炭生产企业CR5集团生产占比2015年年的27.5%增长为2023年的44.1%。煤炭作为自然政策的重要保证。图表8：“十三五”期间煤炭主要企业合并情况梳理被合并方合并后企业性质产能（亿吨/年）中国国电集团、中国神华集团国家能源投资集团央企甘肃能源化工投资集团、靖远煤业集团、窑街煤电集团、甘肃省煤炭资源开发投资公司甘肃能源化工投资集团地方国企贵州乌江能源集团、盘江煤电集团贵州能源集团地方国企山西焦煤集团、山西煤炭进出口集团、山西焦化集团山西焦煤集团地方国企山东能源集团、兖矿集团山东能源集团地方国企大同煤矿集团、晋城无烟煤矿业集团、晋能集团晋能控股煤业集团地方国企注：产能数据截至2023年图表9：煤炭生产企业行业集中度图表10：2023年主要煤炭生产集团产量（亿吨）1.3供需格局重回紧平衡后，市场煤价波动性下降影响，以传统基建为代表的煤炭下游需求萎靡，但市场煤价未出现“塌方式”下跌，原因不仅在于以山西省为代表的生产端供给收缩明显，更重要在于终端电厂在淡季维持补P.10请仔细阅读本报告末页声明图表11：秦港5500大卡下水煤长协价（元/吨）图表12：秦港5500大卡下水煤长协价和市场价标准差比较图表13：重点电厂煤炭库存（万吨）图表14：环渤海港锚地船舶数（艘）煤炭价格作为基本面核心因素在这一轮产能周期仍呈现稳步上涨的趋势。2）就公司而年以来，公司逐步将可采年限短、开采难度大、开采成本高、煤质较差的煤矿剥离至集P.11请仔细阅读本报告末页声明图表15：秦皇岛港5500大卡动力煤价中枢（元/吨）图表16：2023年申万各行业ROA比较图表17：陕西煤业与集团股东资产交易情况梳理交易时间交易类型交易标的交易对价（亿元）亏损煤矿剥离至集团铜川矿业所属徐家沟煤矿、鸭口煤矿、王石凹煤矿，蒲白矿业所属白水煤矿，澄合矿业所属王斜煤矿。亏损煤矿剥离至集团蒲白矿业100%股权，澄合矿业100%股权、韩城矿业100%股权、铜川矿业金华山煤矿、东坡煤矿优质资产注入至上市公司彬长矿业文家坡煤矿51%股权4.4优质资产注入至上市公司煤层气公司81.09%股份优质资产注入至上市公司陕西彬长矿业集团99.56%股权、陕西煤业化工集团神南矿业100%股权P.12请仔细阅读本报告末页声明情演绎一定程度上说明了市场对于盈利确定性支付溢价的意愿有所提升，2.1资源禀赋1霍西煤田、沁水煤田六大煤田。大同煤田主要生产于朔州地区，煤种以气煤为主，但由于其灰分、硫分高于其他地区气煤，该煤田所产原煤基本入洗后用作动力用煤，晋能控股、中煤能源在该煤田上均有产区。河东煤田位于山西西部，目前尚有80%左右的储量尚未利用，由山西焦煤负责开采。西山煤田和霍西煤田处于山西中部，主要由山西焦煤负责开采。沁水煤贫煤、瘦煤等中高变质煤为主，由北向南主要分阳泉、潞安、晋城三个矿区，依次主要潞安矿区贫瘦煤、贫煤经洗选后可用作高炉喷吹煤，对降低高炉炼铁的焦炭用量及提高生铁产量具有较重要的作用。晋城矿区所产煤为优质无烟煤，硫分随着煤层自上而下逐渐增高，成块率较高，块煤主要用作合成氨，优质洗末煤可用作高炉喷吹煤。煤为主，占探明储量的65%以上。陕西省95%以上的煤炭资源主要分布于陕北地区，分别为陕北侏罗纪煤田、陕北石炭二叠纪煤田、陕北石炭三叠纪煤田、黄陇侏罗纪煤田力煤。二连含煤区和海拉尔含煤区煤化程度相对低，煤种以褐煤为主，发热在吐哈煤田、准东煤田、伊犁煤田和库拜煤田。其中，吐哈多，多以电煤为主。吐哈煤田虽然查明储量低于准东煤田，但区位优势优于准东煤田，出疆运距比准东近500-600公里。图表18：我国晋陕蒙新煤炭主产区煤质梳理省级行政区地区含煤区煤种煤质特点陕西陕北侏罗纪煤田不粘煤、长焰煤、弱粘煤特低灰、特低硫、磷、中高发热量三叠纪煤田气煤低~中灰分、特低硫、低磷、中高发热量石炭二叠纪煤田长焰煤、气煤、焦煤、贫煤低~高灰、中高发热量渭北黄陇侏罗纪煤田长焰煤、不粘煤、弱粘煤、气煤特低~中灰分、特低~中硫分、中~高磷资料来源：中债资信《区域煤炭品质全梳理（下条分缕析，煤质区域竞争力之逐省梳理》P.13请仔细阅读本报告末页声明省级行政区地区含煤区煤种煤质特点石炭二叠纪煤田瘦煤、贫煤、焦煤低~中灰分、低~高硫分、低~中磷晋北大同煤田宁武煤田弱粘煤气煤中灰、低硫、特高发热量中灰、中高硫、特高发热量晋中西山煤田霍西煤田焦煤、瘦煤、肥煤动力煤属中灰、中硫、高发热量煤，所产炼焦煤为低灰~中灰、低硫、特高发热量晋东沁水煤田无烟煤、贫瘦煤等低灰、低硫、低挥发，高发热量晋西河东煤田气煤、焦煤、肥煤中灰、低硫蒙东北蒙东海拉尔含煤区二连含煤区褐煤褐煤中灰、高挥发分、低硫煤、发热量较低蒙西北鄂尔多斯含煤区长焰煤、不粘煤低灰和中灰煤、低硫、发热量高准东煤田长焰煤、不粘煤和弱粘煤煤质差异较大、发热量中高新疆东部吐哈煤田长焰煤、不粘煤低灰、低硫、挥发分高、发热量中高西部伊犁煤田长焰煤、不粘煤低灰、低硫、挥发分较高、发热量中高天山南麓库拜煤田气煤、瘦煤和焦煤低中灰、特低全水分图表19：煤炭主要在产企业在晋分布情况图表20：煤炭主要在产企业在陕分布情况研究院研究院图表21：煤炭主要在产企业在蒙分布情况图表22：煤炭主要在产企业在新分布情况P.14请仔细阅读本报告末页声明研究院研究院采以井工矿为主，而且由于山西省煤矿服役时间较长，平均开采深度较件较为复杂。今年以来，山西开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专图表23：晋陕蒙新四省煤炭产量（亿吨）图表24：晋陕蒙新四省煤炭产量累计占比图表25：煤炭行业主要上市公司煤炭资源储量和可采年限（截至2023年）上市公司产能（万吨/年）可采储量（亿吨）可采年限（年） 盘江股份231039.31170.17山西焦煤489065.57134.09 广汇能源550065.97119.95中煤能源17000139.7182.18 新集能源235018.5178.77陕西煤业16200104.4164.45 昊华能源193011.2358.19淮北矿业358520.4557.04 晋控煤业351019.5455.67P.15请仔细阅读本报告末页声明上市公司产能（万吨/年）可采储量（亿吨）可采年限（年）永泰能源9.22恒源煤电平煤股份苏能股份9.1249.84兰花科创甘肃能化46.92华阳股份40.47兖矿能源中国神华电投能源4800山煤国际潞安环能冀中能源了广汇能源和甘肃能化自身煤矿还处在建设（核增）阶段外，大多数地方煤炭上市公司的自产煤销量波动较小，而头部企业中，得益于P.16请仔细阅读本报告末页声明图表26：煤炭主要上市公司自产煤销量（万吨）动力煤标准差平均值趋势图中国神华2848029600312703162032540146314633070230702陕西煤业11336123871342915549163681890兖矿能源9160112789383911712097 1240 1240 1 10207中煤能源101951110511073120341339151晋控煤业282027413037273130102868山煤国际33453645373836963486953641甘肃能化886882942141519274101210广汇能源89010431995267030998708701940电投能源46074585460446004647214609内蒙华电311331366380623402平煤股份255429093152309231032202962其中：动力煤94715061412129212601283大有能源13221241127011629181183其中：动力煤11009411041843633912苏能股份174016031432155813691540其中：动力煤14721356121414111246971340淮北矿业172817041976188217831815其中：动力煤74463164865762044660恒源煤电83273373970476243754其中：动力煤54046648142047438476新集能源159915751690181119691729炼（配）焦煤标准差平均值趋势图山西焦煤251728382871321732002602929永泰能源90410331071110112991082潞安环能44054847503552945498377 5016华阳股份754981925971464241001589158960916091兰花科创8418931027116312991045冀中能源28952909290928922604 2842神火股份56957565467572560639平煤股份25542909315230923103220292962其中：炼焦煤10461170119911961271731176大有能源13221241127011629181183其中：炼焦煤22229925926854238苏能股份174016031432155813691540其中：配焦煤26824621756200淮北矿业172817041976188217831815其中：炼焦煤997974109111211164731070恒源煤电83273373970476243754其中：炼焦煤292267258284288278盘江股份81710361121117111201053在晋公司股东资产未来注入空间较大。我们统计了煤炭行业主要上市公司与股东集团的产能比较，发现晋控煤业、山西焦煤、潞安环能等在晋企业产能证券化率较低。2022和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地P.17请仔细阅读本报告末页声明图表27：煤炭主要上市公司与股东集团产能比较（截至2023年报）本最低。以区域来看，在晋陕蒙新的上市公司单位销售成本变化更为稳定，在豫、皖的公司吨煤成本标准差较高。从绝对值来看，动力煤企业中以露天矿为主要生产形式的电优质资产，吨煤开采成本同样居于低位。炼焦煤企业中，潞安环能、永泰能源、兰花科创和华阳股份（无烟煤P.18请仔细阅读本报告末页声明图表28：煤炭主要上市公司单位销售成本（元/吨）动力煤标准差平均值趋势图中国神华3163013492952932131311陕西煤业22023825647202兖矿能源286244424703418 415中煤能源2223253233075475晋控煤业241257280244 39 山煤国际78281甘肃能化23221230125738广汇能源27927325031831025 286 电投能源7175869391983内蒙华电平煤股份5905286517386777272637637其中：动力煤44836246447041840 432大有能源260271247365462828232321其中：动力煤276243374494 310 苏能股份308233215其中：动力煤淮北矿业4413924775885928080498498其中：动力煤320322351436433 恒源煤电3683814795695297979465465其中：动力煤25025932138633851 311 新集能源29128933433635226 1炼（配）焦煤标准差平均值趋势图山西焦煤27934738642545261 永泰能源281326421488480 83 99潞安环能31229937435934829338华阳股份331297379365296 34 334兰花科创232223244218冀中能源459392588640410999949498神火股份598558599691636 45 平煤股份590528651738677 637其中：炼焦煤8787371032125311391008大有能源2602712473654628282321其中：炼焦煤32825630731536736315苏能股份30823351215其中：配焦煤891891淮北矿业441392477588592 8其中：炼焦煤764665835948874817恒源煤电368381479569529779 465 其中：炼焦煤585594772839842 726盘江股份4964215565435695451517我们在前面提到，供给侧改革后政策端要求煤、电企业长协合同覆盖率持续提升能源安全，具体到上市公司方面，即大型煤炭生产企业以及承担地区能源保供任务的煤企其长协销售占比高于其他公司。例如电投能源为东北地区主要的煤炭供P.19请仔细阅读本报告末页声明图表29：2023年煤炭主要上市公司长协销售比例动力煤企业中，电投能源由于自身煤炭热值较低，且受国家发改委价格合理区间指导，吨煤售价和标准差在煤炭主要上市公司中最低，头部上市公司中，中国神华的标准差最低，其售价变动更稳定，兖矿能源煤炭销售价格由于长协占比较低，受市场煤P.20请仔细阅读本报告末页声明图表30：煤炭主要上市公司单位销售价格（元/吨）动力煤标准差平均值趋势图中国神华49846959459754851541541陕西煤业362364614702633兖矿能源5384327571011732694694中煤能源486443645716602578晋控煤业384380583574496483483山煤国际244326635738683200 甘肃能化35130339471944944443广汇能源366352433570475439电投能源20424内蒙华电31029354546140244平煤股份7757409061134993910910其中：动力煤54742554855948751 大有能源363369494686570496496其中：动力煤227313479591510424424苏能股份377323476673554 125 125 481其中：动力煤4444淮北矿业72166580611601160215215902902其中：动力煤43345750556756755 恒源煤电6756248371156992857857其中：动力煤399375520567559484新集能源47343162355055267 秦港5500下水煤600859967838炼（配）焦煤标准差平均值趋势图山西焦煤67062589212901107254永泰能源65456010131243956248248885885潞安环能538465794931728 1 91华阳股份406357605710606537兰花科创227239572526444401冀中能源6185368511016743 1 170 7 753神火股份752682117714641105288平煤股份7757409061134993910910其中：炼焦煤12331178159621721838373 1604大有能源227313479591510424其中：炼焦煤6045435939626995080苏能股份377323476673554481其中：配焦煤14161416淮北矿业72166580611601160215215902902其中：炼焦煤13171219148120741875329 1593恒源煤电6756248371156992885857其中：炼焦煤118510591428202517043511480盘江股份京唐港主焦煤7586008389067888兼顾盈利稳定性和绝对水平两方面因素，我们发现动力煤企业中头部企业要优于地方企司。而对于炼焦煤企业来说，受宏观经济影响程度较大，自身盈利水平与价格波动性呈正相关关系。例如淮北矿业和恒源煤电地处华东，拥有区位优P.21请仔细阅读本报告末页声明99图表31：煤炭主要上市公司单位销售毛利（元/吨）99动力煤标准差平均值趋势图中国神华24530325550230230陕西煤业229203394464377333兖矿能源267202384824436217217423423中煤能源26424532039329552303晋控煤业21832629425265246246山煤国际454542402347甘肃能化418120204广汇能源877925264电投能源6974829887内蒙华电362288265平煤股份21225539631676273273其中：动力煤6384896881大有能源9824732121175其中：动力煤66382372163苏能股份29836532181 266其中：动力煤290290淮北矿业280273329572567404404其中：动力煤恒源煤电307243358587463392其中：动力煤2203773新集能源28921420048 5炼（配）焦煤标准差平均值趋势图山西焦煤391278506865655205 539永泰能源373234592756476486潞安环能2264205713803华阳股份7560226345310 1 118203兰花科创28453413032009冀中能源26337633492255神火股份578773469249 平煤股份21225539631676其中：炼焦煤355441565919699596大有能源9824732192其中：炼焦煤276288286647332366366苏能股份29836532181266其中：配焦煤525 525淮北矿业28027332957256740404其中：炼焦煤55355464711271001240776恒源煤电307243358587463 1 2其中：炼焦煤5994656561187862251754盘江股份26228236321962261煤电联营的指导意见》，鼓励通过资本融合、兼并重组、相互参股、战略合作、长期稳定协议、资产联营和一体化项目等方式，推动煤炭、电力上下游产业有机融合的能源企业发展模式，随后出台一系列政策鼓励煤电企业兼并重组。2017年12月，国家发改委出台《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，为深入推进煤炭供给侧结构性改革，进一步优化存量资源配置，推进煤炭企业兼并重组转型升级。2018年9月，国家发改委和国家能源局出台《关于深入推进煤电联营促进产业升级的通知》，通知优先支持煤电联营项目。P.22请仔细阅读本报告末页声明图表32：国家关于煤电联营政策梳理政策要点《关于发展煤电联营的指导意见》通过兼并重组，鼓励推进煤电联营《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》支持发展煤电联营，支持煤企和煤化工企业兼并重组《关于深入推进煤电联营促进产业升级的通知》鼓励发展多种形式的煤电联营，优先支持相互持股30%的项目，其产能置换折算比例会相应提高P.23请仔细阅读本报告末页声明速放缓。公司的毛利整体波动不大，在2022年达到高峰后略有下降，但仍维持利占比逐年增加，2021年实现了较大的提平。相较之下，发电业务的毛利占比有所波动，2021年大幅下降至4%后，在2023年图表33：中国神华2019-2023年营业收入和毛利（亿元）图表34：中国神华2019-2023年盈利指标变化图表35：中国神华2019-2023年营收结构图表36：中国神华2019-2023年毛利结构发（售）电量呈现出强劲的增长势头。得益于煤电一体化，集团内部销售煤炭量逐年增长，并且在自产煤售价不断上涨的背景下，公司发电分部能够始终以低于市场售价的内P.24请仔细阅读本报告末页声明部采购价格获得低价燃料，通过内部供应来减少成本压力。虽然发电燃料成本在逐年增长，但相较于其他主要的火电公司，中国神华的年度电燃料成本始终处于相对较低的水图表37：中国神华2019-2023年燃煤发（售）电量（亿千瓦时）图表38：中国神华2019-2023年发电分部煤炭消耗情况图表39：中国神华2019-2023年发电分部采购燃料价格（元/吨）图表40：主要火电公司2019-2023年度电燃料成本(元/千瓦时）亿元。得益于公司煤电一体化经营优势，公司内部煤采购价涨（跌）6.5元/吨，煤电燃料成本涨（跌）约0.005元/千瓦时，电力分部净利润下降（增长）9图表41：中国神华煤、电业务敏感性测算（基于公司2023年报）秦港5500港口煤价（元/吨）800825850875900925950煤炭业务自产煤售价（元/吨）523532541550559568577自产煤吨煤净利（元自产煤吨煤净利（元/吨）142148154160166171177P.25请仔细阅读本报告末页声明秦港5500港口煤价（元/吨）煤炭分部净利润（亿元）491电力业务内部煤采购价（元/吨）491497煤电燃料成本（元/千瓦时）0.2610.2670.2720.2770.2820.2870.292电力分部净利润（亿元）归母净利润606.1614.7623.4632.0640.6649.2红比例下，公司股息率增长（下降）约0.06-0.08pct。当公司现降）5pct，在同一归母净利润水平下，公司股息率增长约（下降）0.38-0.41pct。图表42：中国神华股息率敏感性测算（以2024年8月18日收盘价计算）秦港5500港口煤价（元/吨）800归母净利润（亿元）现金分红4.14%4.20%4.26%4.32%4.38%4.43%4.49%4.52%4.58%4.64%4.71%4.77%4.84%4.90%4.89%4.96%6.05%6.13%在煤炭行业主要的上市公司中，同样拥有优质的火电资产的还有新集能源、甘肃能化、恒源煤电、淮北矿业、永泰能源、电投能源等公司。其中，电投能源以“煤-电-铝”一体化经营模式，拥有全方位的成本优势。新集能源和甘肃能化在建项目较多，其未来业绩弹性更大。淮北矿业在产煤种较广泛，兼具动力煤和炼焦煤，其在目前“煤-化”的基础上继续向下游延伸以形成煤电一体化规模。而永泰能源目前运营的煤矿为炼焦煤矿，其在建年产800万吨的海则滩煤矿计划于2026年3季度试生产，所产煤炭为优质的动力煤，届时其煤电一体化优势更为明显。图表43：A股煤电一体化上市公司梳理（截至2023年报）上市公司煤矿产能（万吨/年）火电装机容量（兆瓦）煤炭营收占比电力营收占比煤炭毛利占比电力毛利占比中国神华44114（运行）7000（在建）80%中国神华44114（运行）7000（在建）80%35000（运行）新集能源2350（运行）2000（运行）82%甘肃能化690（在建）809（运行）恒源煤电1095（运行）97%96%--淮北矿业淮北矿业3255（运行）1320（在建）28%--72%--P.26请仔细阅读本报告末页声明上市公司煤矿产能（万吨/年）火电装机容量（兆瓦）煤炭营收占比电力营收占比煤炭毛利占比电力毛利占比永泰能源800（在建）918（运行）41%电投能源4800（运行）煤炭业务实现营收1650.16亿元，占整体公司营收96.37图表44：陕西煤业2019-2023年营业收入和毛利（亿元）图表45：陕西煤业2019-2023年营收结构公司煤炭售价平稳，吨煤人工成本较低。公司由于长协销售比例较高，对稳定，波动幅度远小于市场价格。另一方面，公司以数智转型引领示范为发展目标。智能监控等，有效压缩了人力成本。对比头部煤企单位人工成本，公司的煤炭单位人工图表46：陕西煤业吨煤价格与市场价格对比（元/吨）图表47：头部煤企单位人工成本比较（元/吨）P.27请仔细阅读本报告末页声明图表48：陕西煤业煤价与归母净利润敏感性测算（基于公司2023年报）秦港5500大卡下水煤价（元/吨）800自产煤售价（元/吨）489自产煤单位净利（元/吨）贸易煤售价（元/吨）贸易煤单位净利（元/吨）归母净利润（亿元）公司股息率增长（下降）约0.20-0.28pct。当公司现金分红比例每增长（下降）5pct，在同一归母净利润水平下，公司股息率增长约（下降）0.42-0.52pct。图表49：陕西煤业股息率敏感性测算（以2024年8月18日收盘价计算）归母净利润（亿元）现金分红比例4.18%4.38%4.58%4.78%4.98%4.59%4.81%6.22%6.46%6.21%6.47%6.73%6.99%6.13%6.41%6.69%6.97%煤价大幅上涨，公司收入及盈利显著上涨，煤炭收入占比明显增加。2022-2023年，煤价高位回落，但仍处于历史高位。从公司发电业务看，由于2021年电煤价格从营收构成看，2023年公司营收约65%由煤炭业务贡献，约35%P.28请仔细阅读本报告末页声明图表50：新集能源2019-2023年营业收入和毛利（亿元）图表51：新集能源2019-2023年营收结构与业务毛利之前建成，届时公司控股/权益电力装机将达到7960/5606MW。图表52：新集能源在建项目统计（截至2023年报）机组名称装机容量（MW）持股比例权益装机（MW）状态项目进度控股板集电厂一期在役2016年下半年投产板集电厂二期在建上饶电厂在建滁州电厂85%在建六安电厂筹建参股宣城电厂49%在役2015年二期投产新集能源装机容量在产/在建（2000MW/5960MW恒源煤电装机容量在产在建P.29请仔细阅读本报告末页声明图表53：煤炭主要上市公司在建项目不完全统计（截至2023年报）在役煤矿产能(万吨/年）煤炭项目（产能）建设进度项目（产能）建设进度其他项目（产能）建设进度动力煤35130新街台格庙矿区新街一井（800万吨/年）新街台格庙矿区新街二井（800万吨/年）2026年投产2026年投产江西九江电厂二期（2*1000MW）广东清