新经济学（解读现代经济）

新经济学解读现代经济目录TOC\h\h第一篇货币、银行与危机\h从万恶之源到复苏萌芽\h1．货币\h奇怪的货币：先令、牛和手机\h美元：永恒的货币\h比特币和电子货币：新货币\h人民币的未来：人民币交易\h2．金融危机简史\h1792年：现代金融的根基\h1825年：首次新兴市场危机\h1857年：首次全球危机\h1907年：银行家的恐慌\h1929～1933年：大危机\h3．金融危机的教训\h负债之危：放贷的影响\h危机后的货币政策：控制利率\h刺激与紧缩：主权债务疑虑\h让银行更安全：追究责任\h4．增强市场竞争力\h劳动力市场：内部援助\h高效的基础设施：暴风雨中的港口\h就业市场摩擦：迁移之悲\h第二篇企业、就业与薪酬\h当今世界如何运转\h5．企业变革\h兼并浪潮将至\h大型企业：企业巨头之地\h巨人“哥利亚”：大企业与波动性\h大企业与竞争：企业界的沙丁鱼现象\h6．失业问题\h促进就业增长：推动工作流动\h通货膨胀与就业：重回岗位的代价\h7．报酬问题\h报酬与休闲时光：要想洒脱真不容易\h最低工资：一个正式在议的辩题\h工资与业绩：让报酬发挥作用\h将股份作为报酬：把劳动者变成资本家\h8．不平等现象\h再分配：不平等与增长\h姓氏与社会流动性：氏族统治\h不平等与危机：大量证据\h企业规模与薪酬：越大越不公平\h反经济学之道而行：将收入从富人转移到穷人\h9．长期停滞\h人口与停滞：没有年轻人的国家\h逃离停滞：平静而非停滞\h第三篇经济学的未来\h老年人VS机器人\h10．重塑经济学\h后危机经济学：凯恩斯的新继承人\h如何衡量GDP：界限问题\h普世欢腾：以GDP增长为目标是否正确\h11．新企业、新经济学\h面向最前沿：走近市场塑造者\h“优步”经济学：“动态定价”策略\h隐藏在“长尾”中：电商的繁荣\h12．行为经济学\h噪音污染：“嘘！”\h塑造行为：推一推，想一想\h彩票：从众心理\h会议经济学：召开会议\h13．未来的经济挑战\h研发减少：发展受阻\h大型制药公司：“僵尸”专利\h创新：思维机器失灵了吗\h人口统计：年龄入侵者\h14．机器人经济学\h职业的未来：来势凶猛的波浪第一篇货币、银行与危机从万恶之源到复苏萌芽2008年的经济危机是经济学中的重大事件，尽管已过去多年，大家为复苏全球经济也付出了很多努力，但银行运营不佳、国家高额负债等问题仍给人们带来了颇多困扰。本书第一篇探讨今天的局面是如何形成的及其背后的原因。为什么债务对购物者和政府的诱惑力如此之大？为什么银行承担如此巨大的风险？欧元区如何走出灾难性萧条？有些答案源自看似最简单的事物：货币。货币由人类发明，有时也被称为“万恶之源”，但普林斯顿大学经济学家清泷信宏（NobuhiroKiyotaki）认为此话应该反过来说，甚至可以说，“邪恶才是金钱的根源”。清泷信宏所理解的邪恶实则是信任缺失。如果你拿捏不准自己的交易伙伴，那么金钱可以缓解这一问题。第一章讲述货币的起源，从中可见从监狱里的现钞替代物到非洲使用的移动货币都是千奇百怪的货币形式。这一章最后评估了未来我们会使用的两种货币：比特币等电子货币和中国的人民币，这两种货币的崛起都会带来挑战和机遇。金融危机和货币一样，也可以追溯到几个世纪以前。第二章探讨了1792～1933年的五次金融危机，有助于读者理解为何会产生今天的金融系统。这一章追溯了银行家、监管者和幕后罪犯的活动，并提醒金融家几个世纪以来其一直都在犯的错误——高杠杆、低流动。只可惜人们并没有吸取历史的教训，从而导致了另一场房贷危机。尽管美国和英国都是危机的“晴雨表”，但欧元区受创最严重。第三章开篇即述欧元区债台高筑，追溯欧元区的衰退，说明危机的深度如何彻底改变货币政策，还针对紧缩政策的正反两派提出了平衡观点，同时客观地提出政府如何能够在不损害经济的情况下迅速减少开支。欧元区最大的希望在于：其薄弱的竞争力也意味着广阔的提升空间。这个统一市场应该为其成员国提供良机，但抓住这些机会需要做出艰难的抉择，经常会引起企业和政府的对立——从葡萄牙的港口工会到欧洲劳动市场的破坏分子都说明了这一点。尽管欧元区遭受重创，但我们仍有理由保持乐观。正如第四章有关出租车市场和港口经济的文章所述：一旦私有经济被放开，价格就会暴跌，产值也会飙升。1．货币货币的起源：铸币“货币起源理论涉及美元和欧元未来的走向”货币可能是经济学中最基本的单元。有了货币，国家可以通过征税为公共产品集资，生产者可以进行专业分工并从贸易中获利。货币的用途显而易见，但它的起源还是一个谜。有人认为货币植根于国家权力，还有人认为货币的起源纯属私事，即便没有政府，货币仍然会产生。有关货币起源的讨论持续了很久，也揭示了一些如今最为紧迫的货币问题。货币主要有三大功能：第一，货币是一种交换媒介，便于商品和服务的交换；第二，货币发挥着价值存储的功能，可用于收藏，也可用于未来消费；第三，货币是一种计量单位，能用来衡量价值。很多其他物品也能实现上述功能，茶、盐和家畜都曾被作为货币使用过。在英国监狱，犯人偏爱将沐浴露、胶囊和天主教玫瑰念珠作为货币。货币的使用可以追溯至几千年前。公元前650年左右，吕底亚（现土耳其西部）将金银两种金属的合金——琥珀金做成硬币。公元1000年左右，中国出现了最早流通的纸币。直到12世纪，阿兹特克人仍将可可豆作为货币使用。那人们是如何就使用一种货币达成统一的呢？奥地利经济学家卡尔·门格尔（CarlMenger）早在1892年就自成一派。在他看来，当农业聚落从自给自足转为专业化生产时，经济的货币化便开始了。这一转变提高了效率，但同时也意味着必须进行交易。问题在于建立在易货基础之上的市场运作也让人头疼，大家必须寻找这些人：你有的他想要，他有的你想要，但通常这类人很少。货币不断演变，降低了易货成本，不同货币形式的优劣也逐渐呈现出来。作为货币的物品在进行买卖时不应该贬值，因此衣服不是好的货币，因为二手衣服的价值肯定不如新衣服。人们需要的是便于携带、不易损坏（蔬果当然不属于此列）并且能分割成小块的物品，门格尔称之为“可售性”。铸币和贝壳具有很高的可售性，适合用来作为货币。政府在此方面毫无权力，因为货币的出现是对易货成本的市场反应，最好的货币则能将贸易损失降到最低。门格尔的理论准确描述了“非正式”货币（如犯人使用的货币）的起源。但根据伦敦经济学院的查尔斯·古德哈特（CharlesGoodhart）发表于1998年的论文可知，事实并非如此。如果将贵金属作为货币广泛使用，门格尔派会说这是因为金属耐用、可分割、易携带，所以金属成为理想的交换媒介。但古德哈特指出，原始金属的价值很难估定，因此在贸易中使用金属的成本会非常高。相比之下，评估一袋盐或一头牛比评估一块金属更容易。显然，原始金属证明门格尔的“可售性”理论是行不通的。这一问题解释了为什么贵金属货币不以块而以固定规格硬币的形式流通。但历史表明，铸币业不是私有领域试图降低贸易成本发展起来的，而是由于政府的运作。金属之所以能成为货币是因为政府的干预，而不是因为私有市场。这说明我们需要一种新的理论来证明国家在货币起源中发挥的重要作用，古德哈特先生称之为“卡特利斯特”（Cartalist）理论。国家财政部门很想推动国民经济摆脱易货贸易阶段。一旦有了货币，收支便可以衡量，也意味着可以征税。硬币价值和其制作成本的差额，即铸币利差再一次为国库带来收入。因此，国家征税时只接受货币，这创造了对货币的需求，也意味着货币在购买商品时能被广泛接受。为实现自身财政目的，国家以这样的方式促使经济摆脱易货贸易。古德哈特运用货币历史来检验这些相互竞争的理论，还考察了罗马灭亡和公元10世纪日本政府停止铸币的历史。如果货币起源纯属私人因素，那么这些震荡本不应产生任何货币效应。但自罗马灭亡后，商人又重回易货贸易，而在日本，大米开始取代硬币，财政权力和货币就此有了明显的联系。为生活而奋斗有证据表明，只有“非正式”货币才能完全由私人发展而来，但“非正式”货币也能大范围存在，例如美元能在世界立足并不是由任何政府规定的。美元在美国以外的地方依然坚挺，就在于它是国际交易的最佳货币选择。一旦出现了更好的竞争货币，公司和其他国家马上就会随波逐流。目前中国人民币还未被广泛接受，且正遭受通货膨胀，效用有所降低。但实际上世界储备货币更换的速度比很多人想的要快。美元的另一强劲对手欧元则有更深层次的问题。欧元并非起源于私人，归为“卡特利斯特”货币也不合适，这就意味着欧元缺乏市场和国家力量的根基。在欧元诞生前一年，古德哈特在其发表的论文中就展现了自己的前瞻性，表示“主要的货币当局和财政当局之间史无前例地分离”，并指出，“卡特利斯特”主义者们“担心这种分离可能会带来不可预见的副作用”。（2012年8月）奇怪的货币：先令、牛和手机强大的索马里先令：打不死的“小强”“以不复存在的央行名义发行的一种货币”人们使用某种纸币通常说明对发行该纸币的政府抱有信心。一旦发行人的偿付能力受到质疑，揣着纸币的人就会迅速想尽办法把手上的钱兑换成美元或珠宝，实在不行，就兑换成能持久保持价值的商品（1998年卢布崩溃时，俄罗斯工厂有些工人拿腌菜抵工资）。但索马里先令是个例外，到现在已经有十多年没有真正的政府或货币当局为其撑腰，但这种货币依然存在。索马里长时间的内战已摧毁了国家政权。2011年在过渡联邦政府时期有了名义上的中央银行，但政府权力难以辐射到首都摩加迪沙以外的地方。中南部信奉激进市场自由主义的极端组织青年党随时都有分裂国家的可能。与此同时，230万人缺乏食物。索马里政府早已名存实亡，那么发行的索马里先令为什么能在无任何准备金支持的情况下沿用至今呢？原因可能在于索马里先令的供应量一直是相对固定的。竞争军阀在一段时间内可能会发行自己的先令，在流通过程中会出现很多伪币。但由于缺乏官方印刷机，货币供应量无法扩大，1992年前发行的先令便物以稀为贵了。就连伪币也以自己在央行倒闭前问世为荣（声称是1990年在首都印刷的）：异常挺括的红色1000先令钞票，正面图案是编制竹篓的妇女，背面是有条不紊的码头。索马里最大的银行网络公司达哈布什尔（Dahabshiil）的老板阿卜迪拉希德·杜阿莱（AbdirashidDuale）表示其员工正在接受训练，学习如何在兑换美元时区分高仿币和真币。有些人愿意承担假币风险，权当是做生意的损失（先令经常是100张成捆成捆地移交）。这样一来，仿制已经具有名义价值的物品似乎也是值得的。支付先令先令沿袭至今还有另外一个原因，即先令非常有用，难以舍弃。大型交易，例如房屋、小车甚至牲畜买卖都已美元化。但是索马里人需要零钱来买茶、糖和咖特（一种草药兴奋剂）等，很多主食不在本国生产，物物交换并不现实。先令和贝壳、珠子一样成为交换媒介，同样也具有货币的第二大功能——价值存储功能。每年把山羊作为食物出售给沙特阿拉伯的朝圣者信徒时，大量的美元就会涌入。牧羊人需要想办法省下这些钱供来年使用，先令就是其中的一个办法。先令有着更深的力量之源。由于交易双方都认为对方也属于索马里血缘制度，因此先令有强大的社会黏合剂性能作为支撑。纸币常常需要用户默认票据能够兑换实物，但在索马里大家更相信这一点：如有人嘲笑这一系统，就可能损害他人对自身和家族的信任。先令在经历过重重困难后存活下来，现在却面临着移动支付的挑战。移动支付服务商扎德（Zaad）允许用户在购买商品时直接将小数额的钱打至商家账户，这一做法在摩加迪沙受到欢迎。但是先令的坚挺也说明我们不可忽视它。在没有政府的情况下，先令都能存活下来，相信它也能对抗现代科技。（2012年3月）牛所有权经济学：牧牛人的货币“牲畜可能是一项糟糕的投资，但可能是一个相当好的储蓄工具”印度大概有2.8亿头牛，它们生产出一系列高价值的物品——牛奶、牛粪和小牛。但养牛成本很高，最大的开销就是饲料——平均一头牛一年要吃掉价值10000卢比（约160美元）的饲料，其中并不包括兽医药成本。成本太高，因此投资牛并不划算。NBER（美国国家经济研究局）一篇题为“牛持续存在，是否驳斥了资本主义的核心原则”的论文影响颇大。该论文探究印度北部农村地区奶牛和水牛的所有权，一旦算上人工成本，则每头牛会平均亏损64%。既然牛的回报率这么低，那么为什么还有家庭买牛呢？当然人们可能没有考虑经济问题。印度人可能从牛身上获得了精神满足，即便成本高，家庭也愿意在家自产高品质牛奶。但作者认为在牛的所有权背后还有第二个经济原因。印度智囊团ICRIER（印度国际经济关系委员会）的调查显示，只有7%的印度村庄拥有银行分行或支行，这就意味着人们缺少可以保管闲钱的正式储蓄机制。尽管有一些非正式的储蓄手段——例如加入地方储蓄俱乐部或者干脆把钱藏在床垫下——但相比之下，都不如养牛来得实在。这是因为大多数人觉得花钱比存钱简单，大家都想着与其等着以后的快乐，还不如现在先痛快了再说，所以就会做出之后让自己后悔的支出决策，经济学家称这种行为为“目光短浅”。自养牛之后，人们不得不将眼光放远。相比存款，牛是非流动性资产，从牛身上获取现金比从银行账户里要难得多，因此诱惑人们消费的难度更大。这篇论文对发展中国家制定脱贫策略和发展金融服务颇有启示。如果喂养牲畜的回报率太低，以分发牲畜为主的脱贫帮扶项目不太可能提高人们的收入。如果用牛作为储蓄手段，那么在印度这样的地方即便有诱惑性消费，发展移动银行也可能会更好。论文作者之一迪安·卡兰（DeanKarlan）对“承诺储蓄账户”这一观点非常感兴趣，“承诺储蓄账户”是指人们在达到某一具体级别前不得取款。（2013年10月）手机通话时长也是货币“利用预付的手机通话时长作为货币”非洲的移动货币种类多种多样，高端一点的，例如肯尼亚推出的M-Pesa移动支付服务，用户通过手机指令就能实现电子转账。这些新型服务虽然正在普及，但老式的移动货币仍在蓬勃发展，即将预付手机通话分钟作为事实货币，可用于手机转账、从手机出租处换来现金，或者交换其他商品和服务。坦戈洛（Tranglo）是马来西亚一家主营手机转账的公司，公司员工克里斯·占（ChrisChan）指出，预付费通话时长能兑换现金或在店里消费，在科特迪瓦、埃及、加纳和乌干达最为方便，在尼日利亚也很普遍。撒哈拉以南非洲地区维萨（Visa）的老板汉内斯·凡·伦斯堡（HannesVanRensburg）表示，部分原因是监管部门比较严格，银行难以开展新的移动货币形式。但即便是在肯尼亚这样的地区，手机通话时长也能换成现金。和移动货币不同，通话时长的价值不依赖于政府的稳定度或政府控制通货膨胀的能力（例如减少货币印刷量）。通常情况下，开通移动货币账户需要申请人在提供身份证后再等几天，但通话时长可以匿名即买即发。在非洲和其他地区，很多电信公司在全国范围内都提供免费通话时长兑换服务，大大方便了小额结算。例如，在津巴布韦，本国货币因恶性通货膨胀已大量被美元取代。据津巴布韦国家商会主席奥斯韦尔·宾哈（OswellBinha）介绍，美元数量有限，所以基本所有人都有用得上要兑换通话时长的时候。他还说，在津巴布韦，买家已经厌倦了卖家结账时拿糖果当零钱，所以相比只会说“给您0.63美元巧克力”的店主，顾客更青睐能拿通话时长找零的店主，后者因而更有优势。截至2012年底，在首都哈拉雷致力于简化零售商和店家手机结算的初创公司雅时（Yo！Time）每天要处理9000多次客户结算，而在半年前，这一数据仅为2000次。跨国转卖通话时间的便利性也促进了通话时长转成货币的发展。例如，都柏林的易则通公司（Ezetop，现在叫作ding*）通过网络、短信和分布在20个国家的45万家门店为238家电信公司出售通话时长。据瑞典咨询公司伯格观察（BergInsight）估测，2011年的国际通话时长交易量为3.5亿美元，到2012年翻倍至7亿美元。有些政府非常关注通话时长货币化的问题。一位业内高管表示，网络运营商实际上是在“发行自己的货币”，自行设定兑换率，央行对此表示不满。有些人则担心犯罪分子或极端分子会借此偷偷转账。据巴黎国际组织反洗钱金融行动特别工作组（FATF）的一名高级官员表示，有些集团在一国购买充值刮卡，然后在另一国出售通话时长。之后肯定会有相应的规定出台，但是这些规定肯定会有损通话时长交易目前的好处。（2013年1月）美元：永恒的货币“世界与美元的爱恨情仇”据2014年2月召开的美联储会议记录，时任纽约联邦储备主席的蒂姆·盖特纳（TimGeithner）用“起伏不定、不可预测、潜力巨大”来形容2008年10月黑暗时期发展中国家对美元的需求。为平复市场起伏，美联储提出要与备受青睐的四大央行“交换”货币，触角远至韩国和新加坡，央行能以普通汇率用自己的货币来兑换美元（只要它们之后以相同的汇率兑换回去）。为什么美联储如此大费周章？因为它担心那些与其金融利益密切相关的新兴经济体的困境最终会波及美国。但盖特纳还暗含另一个意蕴，“美元有着世界储备货币的特殊身份，也有压力”。康奈尔大学教授埃斯瓦尔·普拉萨德（EswarPrasad）在《美元陷阱》（TheDollarTrap）一书中专门讲述了美元的尴尬处境，他与很多人一样对美元喜忧参半。人们以为2008年的金融危机可能会动摇美元在全球的统治地位，但他认为美元在金融危机中得到了巩固，美国的脆弱恰恰是其货币坚挺的源头之一。在2008年最后四个月，美国吸引了50000亿美元的资本流入。在经济不稳定的情况下，即便震荡源起美国，美元依旧是避风港。这场危机还颠覆了对外汇储备应保持适当水平的“传统观念”，促使那些原本握有大量美元的新兴经济体囤积更多美元。最终，美国的衰退使美联储不得不放松货币政策，于是新兴经济体的央行也纷纷购买美元以阻止本国货币升值过快。美联储的互换协议能为疯狂的外汇储备现象提供代价更小的方法吗？如果央行一有需求就能从美联储那里买入美元，他们也就不必为自己的供应量精打细算了。需求摆在那里：印度、印度尼西亚、多米尼加共和国和秘鲁都提出了咨询。互换协议是一桩好买卖：美联储可以赚取外国央行对银行的利息，信用风险也由外国央行承担。例如，美联储从与韩国的首次互换协议中赚取了6.84%的利息。但美联储并不想做这笔生意，正如一位官员所称，“我们不是在打广告。”互换协议能帮助新兴经济体在美元统治的世界里站稳脚跟，但美元会永远统治世界吗？埃斯瓦尔·普拉萨德的答案是肯定的，他在书中写道，美元“虽不是最好的，但好在稳定并能自我加强”。尽管他发现美元这种特权在很多时候都不受欢迎，但他仍然认为美国有能力担此重任。美国不仅是世界第一大经济体，也是最复杂巧妙的经济体之一，但并不是越大就越先进。在20世纪初期，英镑还是全球储备货币，英国有着最广的金融系统，但美国经济实际上已经超过了英国。20世纪20年代中国有可能成为世界第一大经济体，但并不是最先进的。美国的先进反映在其金融市场的深度上。美国非常擅长利用经济体产生的利润和收入来创造可交易债权。在低级一点的体系里，这些胜利品大多归于国家或大亨，但在美国被用来广泛资助金融资产。普拉萨德还将人民币与美元进行了对比。中国目前的GDP总额已经超过了美国的一半，但其债务市场仅为美国的1/8，且外债只占其中的很小一部分。中国政府的低额外债能保持其货币力量，但同时也限制了可售金融工具的数量。美国的外部资产负债并不强劲，但规模宏大，甚至超过了海外资产。这一事实虽然令人担心，却也有可取之处：美国对外投资十分大胆，利润丰厚。另外，美国的负债大多流动性强、安全性强、利润低，因此美国在对外资产中的利润远远超过其对外负债。除了经济成熟外，美国还面临着人口老龄化问题，这也是造成经济衰退的根源之一。但普拉萨德认为这可能会成为美元吸引全球关注的另一个原因。美国退休人员持有大量国债。这一群选民有强大的政治力量，他们绝不会允许政府利用通胀来消灭债权价值。美国的先进还带来另外一个启示：美元没有继续增强的趋势，这与其竞争对手中国形成鲜明对比。中国仍在努力追赶，随着中国与美国的生产力差距逐渐缩小，人民币基于通胀调整后的汇率会趋于上升。从2005年中期到2014年中期，人民币对美元已升值约35%。自我贬值的货币美元在此期间的贬值对任何持有美元的人来说都不是一件好事，但美元不仅能保值，也是大受欢迎的融资货币。虽然银行和跨国公司在积累其他货币资产，但他们仍在借入美元。由于不是人人都想借入只会升值的货币，所以人民币不能轻易取代美元。此外，美元由于其融资货币的身份在危机时期往往还能走强。这也是新兴经济体对美元的需求起伏不定、难以预料的原因。美元可能不会保持对其他货币的价值，但在困难时期，美元的吸引力在于其资产能始终保持对其负债的价值。美元之所以能称霸全球，部分原因就在于美元在全球的防备力度。（2014年3月）比特币和电子货币：新货币“监管者不应干涉比特币等新型电子货币”小型部落经常会使用特殊货币。迄今为止，非洲西部阿善堤地区的人使用的货币可能是最奇怪的。他们置金属盘、石头和贝壳的便利性于不顾，使用一种由金属铸成的小椅子状货币，象征着部落酋长的地位。但备受追捧的货币比特币就更奇怪了。比特币初现于2009年，是一种电子化货币，是由数字代码组成的字符串。比特币也仅限于“小部落”使用，用户主要是电脑极客、贩毒者和自由主义者。但比特币价格浮动过大，2013年初期单价不足20美元，在4月便飞升到了200美元，引起了广泛关注。比特币价格也有可能降到一文不值。但不管比特币发生什么，都说明了一种被广泛接受的电子货币能发挥多么大的作用。比特币具有储值功能，其购买力不受中央银行保护，但是对其存在数量有严格控制（2100万）。由于每个比特币能分成更小的部分，所以即使单个硬币的价值飞涨，也能用在小的交易中。比特币上特殊的电子签名基本能杜绝伪造。这可是一大进步——几乎3%的英镑都是伪造的。因此，越来越多的人和企业已经准备好用比特币来收付账款，这就是电子货币真正的价值所在了。想想易贝、阿里巴巴和空中食宿这样的点对点市场就能知道其中的原因，这些市场让买卖双方能直接见面并交换商品和服务。比特币意味着交易的另一面（即现金转账付款）也能直接进行。有些人对此持怀疑态度，认为美元已经扮演了这样的角色。但在小额交易中使用美元其实比较麻烦，因为所有美元交易都须经美国银行系统结算。例如，一位英国买家向中国卖家以美元付款时会涉及英中两家银行和两家美国银行，加上换汇手续费用等成本因素，受到国际认可的电子货币似乎更便宜，也更简单。在网上用比特币购物就像在家使用现金一样，迅速、直接且“无迹可寻”。比特币的这些特征对监管者来说是危险信号。比特币因为匿名而受到毒贩子的青睐。即便那些不使用比特币购买非法商品的人可能也在用它逃税。但政府不该在此做官方文章。毒品交易不管是以美元、比特币还是易货进行，都是违法的。逃税和使用现金一样简单。政府要针对的应是犯罪活动，而非新科技。随着比特币的基础设施（或其接替者）越来越成熟，对其的监管也会越来越严格，例如比特币银行已经出现。如果数字银行开始效仿传统贷方，借出的钱超过手中的存款，系统也会出现挤兑的风险，银行监管人员（在请来一些电脑专家后）需要介入其中了。网络是你的还是我的对于比特币来说，最大的挑战不是监管而是竞争。和其他货币一样，比特币的价值取决于用户数量。率先建立网络可能是个优势，但是一旦用户转向其他优秀的竞争者时，原来的网络就会受到排挤。例如，随着易贝和空中食宿市场的扩大，两者的使用费成为必要款项，这类似于征税。如果能用新的电子货币形式支付这些费用，那么对该货币的需求会更加稳定。比特币最终可能是另一个聚友网（MySpace），后者在脸书（Facebook）之前问世，却成为脸书的手下败将。比特币这样的电子货币还是面临着一定的发展限制。美国公民必须以美元缴税，这一点保证了对美元的长期需求，可是政府永远不会授予私人货币法定货币的地位。但比特币等电子货币并非昙花一现，使用电子货币的部落虽小，却仍在增长。（2013年4月）人民币的未来：人民币交易“人民币升值的呼声已经远远走在沉静的现实之前”如果说到“交易量”，那人民币无疑正走在统领全球货币市场的路上。当人民币的地位在世界最大的外汇市场伦敦得到提升后，又于2014年6月占领了各家新闻媒体的头条。人民币的公关活动已经开展了五年，成果颇丰。自2009年中国首次宣称要推动人民币国际化以来，一系列的政策公告和重大事件都让人民币成为美元的假想敌。人民币之所以被炒得沸沸扬扬，离不开几个看似惊人的数据。人民币境外储量在2009～2014年增长了十倍。境外以人民币发行的“点心”（dimsum）债券发行量从无到每月数十次。人民币还成为全球第二大常用的贸易金融货币。更令人震撼的是，全球城市都在争先建设人民币交易中心。2014年6月，伦敦先下手为强：中国政府授权中国建设银行为其在伦敦的官方人民币业务清算行，并同意开展英镑和人民币的直接交易。上述声明都是在中国总理李克强出访英国时发出的。官方清算行的授权使英国拥有人民币回流中国市场的渠道，增强了伦敦作为货币交易中心的吸引力。法兰克福和新加坡等城市也被授予了清算银行的资格，但是伦敦已经控制了亚欧大陆间60%的人民币结算，这次会进一步稳固其地位。但伦敦的外汇交易员也不会为此而兴奋不已。中国境外人民币在交易结算或投资方面的基础很薄弱。据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）称，人民币已成为第七大常用国际结算货币，2012年初期人民币还排在第20位。但要认识到，人民币仅占国际支付的1.4%，而美元却占到42.5%。考虑到上述很多交易都是中国公司与其香港子公司的资金流动，人民币作为结算货币的情况比目测的还要少。更能说明情况的是人民币作为投资货币的地位。美元作为世界储备货币最大的卖点在于其实力雄厚、流动性强，对全球投资者开放。尽管近年来有关点心债券市场的报告铺天盖地，实际上中国予以开放的数量非常少。据新兴顾问集团（EmergingAdvisorsGroup）的乔纳森·安德森（JonathanAnderson）估算，全球投资者可以购买的包括债券和股票在内的美国资产为56万亿美元，欧元资产为29万亿美元，日元资产为17万亿美元。但中国资产仅有0.3万亿美元对外国投资者开放。安德森指出，这一比例使人民币的开放程度和菲律宾比索相当，仅仅比秘鲁索尔略高。那到底是谁握着人民币不放呢？答案是中国自身，其中有环境因素，但更重要的是制度设计。货币要想国际化，需要离开本土国家，最简单的方法就是实现贸易逆差。例如，由于美国进口总值大于其出口，因而每天都有美元流入国际市场。但这招在中国行不通，因为中国处于长期贸易顺差。中国正尝试通过用人民币来支付进口商品、用美元来结算其出口的方法来解决该问题。但这种方法并不是长久之计，因为大部分问题出在制度设计上。外国人即使选择用人民币来支付，作用也不大，并会对此产生怀疑。中国可以放开资本市场，但有人预测这样会引起争议。央行前货币政策委员会委员余永定预测，中国政府仍会以谨慎为主，政府会缓慢降低资本管制而不是突然开放，这更有利于中国的金融稳定。但同时这也意味着有关人民币的鼓吹与现实会越来越远。（2014年6月）2．金融危机简史危机造就现代金融“金融业不仅容易受到危机影响，而且是在危机影响下形成的。历史上五大危机揭示了如今金融系统的起源，并为当今的监管者提供了教训”人类最伟大的发明是什么？回答一般都是印刷术或电等人们熟悉的技术，但大家都容易忽略一项重要的发明：金融合约。尽管很多人鄙视并嫌弃它“肮脏”，但金融合约在人类7000余年的发展史上发挥着重要的作用。金融的核心只有两点。第一，金融可以充当经济的时间机器，让储蓄人将今天的收入传到未来，或者让借贷者在当下预支未来的收益。第二，金融还能充当安全保障网，应对洪水、火灾或疾病的风险。通过提供这两种服务，一个运转良好的金融系统能抚平生活中大大小小的跌宕起伏，让不确定的世界变得更可预见。除此之外，当投资者找到有好想法的人才和公司时，金融也充当了经济增长的引擎。但金融也会引起人们的恐慌。当泡沫破灭、市场崩溃时，构筑多年的计划可能会全盘皆毁。2008年的经济危机正逐渐平息，留给人们的是失业和债务，我们需要问问：我们真的对金融进行“取其精华，去其糟粕”了吗？历史会告诉我们正确的答案。从1792年美国的首次崩溃到1929年全球最严重的危机，五次毁灭性的经济衰退突出了金融改革的两大趋势：第一，中央银行、存款保险和证券交易所等提高人们经济生活水平的机构，并不是平和时期精心设计的产物，而是在财政悬崖底部临时拼凑出来的。危机过后使用的“膏药贴”到最后往往成为整个体系的永久特征。如果以史为鉴，那么当下做出的决定会影响未来几十年。第二，如何应对危机遵循常见模式：首先是批判，金融系统中的新生事物会遭到贬损，新型银行、新投资者或新资产都会被视为罪魁祸首；其次，被禁止或严格管制至不复存在；最后，以巩固公众对私人市场的支持而告终——其他被认为有必要的方面则会得到更多的国家支持。这种方法看似合情合理还能抚慰人心。但这种方法后患无穷。沃尔特·白芝浩（WaltonBagehot）于1860～1877年担任《经济学人》（TheEconomist）主编，他认为当公众的“盲目资本”涌入不明智的投机性投资时，金融恐慌就会发生。虽然改革意图是好的，但是只会让事情更糟糕。英国人将钱存进冰岛的银行，他们知道存款达到3.5万英镑就会得到政府的保证，白芝浩要是看到这一情况，估计会心神不宁。若要再知道职业投资者可以依靠政府，他便会大为恼火。这五次危机揭示了现代金融巨头——纽约股票交易所、美国联邦储备委员会、英国大银行——的起源，同时还突出说明了接二连三的金融改革想让投资者规避风险的趋势，因此也为后危机时代的监管者提供了经验教训。（2014年4月）1792年：现代金融的根基如果把现代金融的智慧和恐惧归结在一人身上，那么此人非美国首任财长亚历山大·汉密尔顿（AlexanderHamilton）莫属。那时美国还是个相当年轻的国家，在金融方面一片空白。在《独立宣言》发表14年后的1790年，美国拥有5家银行和若干家保险公司。汉密尔顿希望像英国和荷兰那样建立一个高水平的金融体系，这就意味着联邦债务可以聚集全美各州的债务。美国的新债券可以在公开市场上进行交易，政府能低价借入。同时美国还需要一个为公所有的中央银行——美国第一银行（BUS，FirstBankoftheUnitedStates）。这一新银行是一个令人兴奋的投资机会。美国第一银行拥有1000万美元的股金，其中800万美元面向公众开放。在1791年的首次拍卖中，债券在一小时内被认购一空。这对汉密尔顿来说是个好消息，因为其金融体系的两大支柱——银行和债务——就是互相扶持的。如果要获取美国第一银行400美元的股份，投资者需要购买25美元的股份证书或“临时凭证”，剩下的3/4须用联邦证券而非现金购入。该计划刺激了大众对政府债券的需求，同时为银行提供了一个安全资产构成的“健康楔子”。看起来这是桩好买卖：临时凭证最初的价格仅为25美元，在1791年8月已飙升至300多美元。银行于同年12月开业。图2.1联邦泡沫资料来源：America'sFirstSecuritiesMarkets，1787～1836：Emergence，Development，IntegrationbyR.E.Sylla，J.WilsonandR.E.Wright有两件事为汉密尔顿的计划带来了风险。首先是他的老朋友威廉·杜尔（WilliamDuer）使了坏心眼，这一诡计多端的伊顿公学人成为因美国金融危机而受指责的第一个英国人，但绝不是最后一个。杜尔及其同伙了解到投资者需用联邦债券来购买美国第一银行的股票，他打算借此来垄断市场。为给计划筹资，杜尔开始向朋友借钱，还向公众发行了私人债券，并挪用了自己公司的公款。其次就在于银行本身。开业那天美国第一银行就赛过了其他银行。该银行规模很大，之后开始膨胀，开业两个月便通过发放新贷款赚到270万美元。贷款泛滥，费城和纽约的居民都被投机冲昏了头脑。卖空和期货合同如雨后春笋般涌现。当时每周往返两个城市间的马车高达20辆，载满了想要套利的人们。市场恐慌始于1792年3月。美国第一银行纸币依赖的硬通货开始走低，于是银行以当初扩张的速度削减信贷，从1月底到3月该行贷款下降了25%。随着新贷吃紧，经常以新债填旧债的杜尔及其同伙也开始感到了经济拮据。杜尔陷入麻烦的谣言以及美国第一银行的吃紧，都让美国市场急速下滑。政府债券、美国第一银行股票以及其他若干上市公司的股票价格在两周内下调了25%。1792年3月25日杜尔入狱，但是恐慌仍在蔓延，公司也面临破产的危机。伴随危机蔓延的还有公众的愤怒，一群愤怒的投资者朝关押杜尔的监狱投掷石头。汉密尔顿知道风险出现在哪里。作为一名金融史专业的学生，他清楚地知道法国1720年的危机在之后多年一直制约着国家金融系统，他也知道时任总统托马斯·杰斐逊（ThomasJefferson）正准备摧毁他亲手打造的这一切。根据纽约大学理查德·西拉（RichardSylla）2007年论文所述，汉密尔顿实施了美国历史上第一次救市行动——多方出击。他使用公共资金购买联邦证券以抬高价格，保护以高价买入债券的银行和投机者，向陷入危机的贷款方提供资金，保证担保银行能以7%的惩罚利率（当时的高利贷上限）无限额借入资金。梧桐树协议尽管救市初见成效，但人们已经开始讨论如何预防以后的危机。所有人一致认为金融业充满泡沫。为保护天真的大众免受高风险投资的伤害，法律制定者意图直接禁止风投，1792年4月在纽约通过的法律将公共期货视为违法。为表示抗议，24名经纪人聚集在华尔街的一棵梧桐树下，成立了私人交易俱乐部，这一组织正是纽约证券交易所的前身。图2.2亚历山大的遗赠资料来源：EmergingFinancialMarketsandEarlyUSGrowthbyP.L.RousseauandR.Sylla，2005汉密尔顿的救市计划效果显著。人们重拾信心，金融市场再次繁荣。在50年内纽约成为金融巨头，银行和市场数量随着GDP一路高升。但救市也带来了其他影响，汉密尔顿拯救银行的行为开创了先例，接下来的危机让金融系统更依赖于国家支持。（2014年4月）1825年：首次新兴市场危机危机往往从希望开始。19世纪20年代，摆脱西班牙殖民统治的拉美国家处处洋溢着兴奋。英国投资者热情十足，当时英国蓬勃发展，出口尤其强劲。威尔士作为原材料基地，每年煤炭开采量高达300万吨，并将生铁运往世界各地。曼彻斯特正成为世界上将原材料加工为化工品和机械品等高附加值商品的第一个工业城市。1820～1825年英国工业生产者增加了34%。英国人现金充足，于是开始找地方进行投资。政府债券因不久前的拿破仑战争而供应充足，但随着敌对情形消除（风险降低），债券收益也降低了。1822年政府债券的收益率为5%，1824年就降到了3.3%。1820～1825年通胀率约为1%，说明这一债券的实际收益一般，虽安全但无趣。幸运的是，投资者有很多五花八门的新奇选择。19世纪20年代，伦敦已取代阿姆斯特丹成为欧洲主要的金融中心，各国政府纷纷来此寻求资金，全球债券市场迅速崛起。1820年伦敦仅有1个外国债券，到1826年则达到23个。俄国、普鲁士和丹麦发行的债券由于收益率高而受到人们的抢购。但真正让人激动的是对新世界国家的投资。殖民地摆脱了摇摇欲坠的西班牙统治，成为独立国家。1822～1825年，哥伦比亚、智利、秘鲁、墨西哥和危地马拉在伦敦成功销售了价值2100万英镑（约相当于今天的28亿美元）的债券。还有其他的投资渠道：英国采矿公司在新世界国家的开采项目股权投资大受欢迎，例如盎格鲁墨西哥项目的股价在一个月内从33英镑上涨到158英镑。这些投资面临的问题都很简单：距离。半年往返一次南美算快的，所以投资人最多也只能有点皮毛消息。最典型的例子就是格雷格·麦格雷戈（GregorMacGregor）发行的“博伊斯债券”（Poyais），债券发行国根本就不存在。这一骇人听闻的诈骗反映了深层次的腐败问题。投资者没有对投资进行深入核查。大多关于新国家的消息都来自花钱让其炒作的记者。如果储户眼睛放亮点，就会提出一些更严厉的质询：墨西哥和哥伦比亚是真正存在的国家，但是只有基本的税收系统，所以他们靠这个筹集资金还本付息是不太可能的。投资者还会有一些稀奇古怪的猜想。众所周知，英国和西班牙的敌对说明英国支持拉美国家独立，但是投资者就会另辟蹊径。因为西班牙的敌人就是英国的朋友，所以这些人认为新兴国家当然可以依靠英国获得财政支持。有了这一靠山，墨西哥和哥伦比亚的债券收益率达到6%，但风险似乎也没比英国金边债券的3%利率高出多少，那么选择哪种投资就一目了然。其实英国并没有对这些新兴国家提供援助。在1823年夏天，西班牙即将发生债务违约的趋势已清晰可见。随着恐慌的蔓延，债券价格猛跌。日内瓦高等研究院马克·弗朗德罗（MarcFlandreau）和日内瓦大学胡安·弗洛里斯（JuanFlores）的研究表明，截至1825年底，秘鲁的债券已跌至其面值的40%，其他债券也在下跌。图2.3拉美的衰退资料来源：BondsandBrandsbyMarcFlandreauandJuanH.Flores英国银行受到债务和矿商冲击，遭受了沉重一击。储户开始蜂拥而至地提现，到1825年12月发生了银行挤兑。英格兰银行向面临破产的债主和企业提供资金，这一救市行为被白芝浩视为中央银行体系下危机模式的模型。尽管如此，很多银行还是无法满足储户的提现要求。1826年英格兰和威尔士超过10%的银行倒闭。英国对危机的应对改变了银行业的面貌。1825年危机中最引人注目的是人们在危机处理上的巨大分歧。有些人指责投资者太轻率，投资了那些根本不被人所知的国家，或者是根本没有矿石的开矿项目。人们对新兴市场危机的自然反应可能是要求投资者在进行风险投资前仔细考察一番。针线街（ThreadneedleStreet）在此处指英格兰银行，因英格兰银行位于此街上。——译者注但包括英格兰银行在内的英国金融领袖都说这是银行的错误，这些小型私人合伙企业与现代私募股权类似，他们被指责以放松贷款的方式煽动了投机泡沫。当时的银行法规定股东不得超过6人，这就导致了银行数量较多但规模较小。有人表示如果银行规模再大一点，就能有足够的实力在这场不可避免的危机中存活下来。威斯敏斯特委员会和针线街在斟酌一番后，把目光投向了北方的苏格兰。那里的银行实行“合股制”，合伙人数不受限制，股份可向任何有意愿购买的人发行，因而苏格兰银行在危机中的情况要好很多。1826年国会按照英格兰的规则通过了新的银行法案。英格兰已经是全球债券交易中心。在解除所有权限制后，像国家地方银行（NationalProvincial，现为苏格兰皇家银行RBS的一部分）这样的银行开始吞并竞争对手，并一直延续下去。图2.4大型银行的崛起资料来源：MoneyandbankingintheUKbyM.Collins，1998；CountrybankingintheindustrialrevolutionbyL.S.Pressnell，1956；BankofEngland合资银行的改革对英国金融史来说是喜忧参半。这一改革有着极大的优势：银行巨头的前身就此诞生，英国成为银行业和债券的世界领头羊。但由此引发的一系列兼并也让RBS最终成为世界上最大的银行，也成为在2009年倒下的最大银行。今天英国四大银行持有本国75%左右的存款，任何一家银行的失败都将对经济构成系统性风险。（2014年4月）1857年：首次全球危机到19世纪中期，世界已经习惯了经济危机。英国似乎遵循着十年一场危机的规律：继1825～1826年的危机之后，1837年和1847年也发生了危机。对于那些熟悉这一模式的人来说，1857年的危机似乎没什么不同。但这次情况大不一样。美国中西部危机波及全国，从纽约传到利物浦又到格拉斯哥，再到伦敦，接着引发了巴黎、汉堡、哥本哈根和维也纳的危机。金融危机不仅具有周期性，并且开始全球化。从表面上看，英国在19世纪50年代做得不错，出口繁荣，成功地在澳大利亚开矿，增加了本国的资源供给。但透过表面看，就会发现有两大变化，这两大变化一起创造了1857年《经济学人》的标题：“一场史无前例、更严重、更广泛的危机。”第一大变化是新的经济联系网络已经形成，在某种程度上，经济网由贸易而生。到1857年美国经常账户赤字达2600万美元，英国及其殖民地为美国最大的贸易伙伴。美国人购买的商品比他们卖出的要多，英国则购买美国资产来提供资金。到19世纪50年代中期，英国持有价值约8000万美元的股票和债券。图2.5铁路公司投资热资料来源：J.Wahl，2009；R.Syllaetal.，2002铁路公司在当时是热门投资。伊利诺伊中央铁路、费城雷丁铁路等铁路公司的股票都被英国投资者广泛持有，英国人在董事会也占有一席之地。这些股票的收益与价值是否相符不重要，人们赌的是未来的增长。第二大变化是金融改革不断涌现。随着英国的合股制银行不断吞并对手，存款在1847～1857年增加了近400%。一种新的债权人——贴现公司在伦敦迅速发展。这些公司初起步时是投资人和融资企业的中间人，随着金融业的发展，贴现行也发生了变化，他们吸收投资者的现金并许诺现金可以随时取出，之后寻找融资公司。简而言之，就是换了名字的银行。竞争非常激烈，因为合股制银行给储户的利率比英格兰银行低一个百分点，所以任何低于这个利率的贴现公司都很难筹集到资金。但由于中央银行同时也在积极放贷，有最好的贷款项目，给出的利率也为贴现公司的贷款利率设了上限，贴现公司因此只有一个百分点的浮动空间，所以只能去找其他靠山。由于现金是零利息，贴现公司都没有任何储备金，一旦有储户需要提取大量现金时，他们总是可以找英格兰银行先借。伦敦这些新的金融从业者不仅要长期面对资金紧缺的困境，还不停地在减少资本缓冲。与此同时，在美国，俄亥俄州人寿公司的经理爱德华·勒德洛（EdwardLudlow）陷入了铁路投资热。连接东部城市和新边境城镇的新铁路正在建设中。很多人投入大笔资金，勒德洛甚至投入了全部身家，将公司480万美元中的300万美元投到了铁路上。连接克利夫兰和匹兹堡的这一条铁路就占了保险商资产的1/4。1857年春末，铁路股票开始下跌。高举债经营、风险暴露过高的俄亥俄州人寿保险公司倒得更快，于8月24日倒闭。哥伦比亚大学的查尔斯·卡罗米里斯（CharlesCalomiris）和戴顿大学的拉里·施韦卡特（LarrySchweikart）的研究显示，危机在向东部蔓延，渐渐拖垮铁路投资人。银行开始抛售股票，股价进一步下跌，损失进一步扩大。到10月13日，华尔街挤满了讨钱的储户，银行拒绝将存款兑现，最终美国的金融系统坍塌了。随着金融多米诺骨牌相继倒下，首当其冲的英国城市是格拉斯哥和利物浦。与美国公司有交易来往的商人在10月时开始破产。有些机构也与美国有直接的金融联系。丹尼斯通克（Dennistoun，CrossandCo.）是一家在利物浦、格拉斯哥、纽约和新奥尔良设有分行的美国银行，于11月7日倒闭，同时将苏格兰西部银行拖下了水。这就使英国的危机波及整个体系：该银行有98家分支机构和600万英镑存款。英国出现大面积恐慌，政府甚至出动军队来安抚民心。贴现公司又放大了这些问题，他们是公司信用的重要来源，但投资者对其资产负债表心存疑虑。他们的确应该怀疑：据说这些公司曾用1万英镑的资本来支持90万英镑的风险投资，比今天的操作还要过分。贴现公司倒闭了，普通公司也跟着倒下了。1857年最后三个月里有135家公司破产，4200万英镑的投资化为乌有。英国的经济和金融本就影响深远，这也意味着这场危机造成了整个欧洲大陆的恐慌。除了全球化以外，1857年的危机还有一项首创：关于金融安全网会带来过多冒险的认知。贴现公司冒着高风险在操作，仅握有少量流动资产和现金缓冲，就是因为他们认为自己总是能从英格兰银行借钱。英格兰银行对此表示不满，在1858年更改了政策。贴现公司再也不能随意借款了，他们需要实施自我保险，保留自己的现金储备，而不是以中央银行作为靠山。这一举措让1857年的危机成为国家尝试撤回支持的罕见例子，也说明削减资助是多么不受欢迎。英格兰银行看起来“无法摆脱”贴现公司对其的依赖，匆匆忙忙进行改革。《经济学人》认为新出台的借贷政策看似严格，实则毫无原则，借贷项目应该分情况考虑，而不是全面禁止。还有些人认为中央银行因不允许大型贴现公司倒闭而缺乏公信力，这种看法是不对的。1866年欧沃伦格尼银行（Overend&Gurney）紧急需要资金，但英格兰银行拒绝提供援助，还将其股东扫地出门。接下来的50年英国金融一直相对稳定，一些历史学家认为这多亏了银行业在摆脱道德危机后的审慎。（2014年4月）1907年：银行家的恐慌20世纪初，美国和英国对银行业的处理方法完全不同。英格兰银行掌控大权，对其建立的银行体系实施严格监控。美国则是另一个极端，汉密尔顿的BUS在1811年关闭，在临近城市费城的替代品也于1836年倒闭。一个裂变分权的体系发展了起来。美国人认为银行能管好自己——直到1907年的危机爆发。最后贷款人的缺席当然不会影响银行业的扩张。内战后一段时间内，美国银行数量呈现井喷式增长。到1907年，美国已有22000家银行，相当于每4000人就有一家银行。在大多数城镇，居民可以选择当地银行或国有银行。尽管选项众多，精明的都市投资人还是会去其他地方——信托公司。这类公司在19世纪90年代以受托人身份出现，以债券和股票形式掌握着顾客的投资。到1907年，这种安全机构开始进行一些风险更大的操作：承销并分发股票，持有并经营不动产和铁路，还开始涉足存款。简而言之，这些信托公司变成了银行。信托公司繁荣发展。与传统银行相比，他们的投资更冒险，受到的管控更少。银行的现金需占总资产的25%（以防出现紧急兑现），但信托公司最低可到5%。由于能向储户提供更高的利息，信托公司很快便成为大笔资金的流向地。到1907年，他们几乎和国有银行一样庞大，在十年间增长了近250%。图2.6信托公司的崩溃：纽约信托公司存款注：*代表其他七家信托分司。资料来源：纽约银行监督署年度报告美国的景象也是一派欣欣向荣。1896～1906年，美国平均年增长率接近5%。这简直非同寻常，尤其是考虑到美国经受了类似1904年巴尔的摩大火和1906年圣弗朗西斯科地震这样的大灾难，两场灾难就削减了美国GDP的12%。一般人可能会想，事情既然还走在正轨上，美国人就应该心存感激。根据美联储两位经济学家埃利斯·塔尔曼（EllisTallman）和乔恩·莫恩（JonMoen）在1990年发表的论文，有两个贪婪的骗子——奥古斯塔斯·海因策（AugustusHeinze）和查尔斯·莫尔斯（CharlesMorse）——还不满足，他们不仅借钱，还挪用大量的资金，想要垄断联合铜业公司的股票。但1907年经济开始放缓，抑制了包括金属在内的原材料价格。联合铜业的股票也随之下跌，海因策和莫尔斯的损失被巨大的杠杆作用放大。为支撑市场，两人开始从自己经营的银行挪用资金，这就给众多小银行带来了麻烦，造成了一连串损失，最终一家名为尼克伯克信托（KnickerbockerTrust）的公司也被卷入其中。这家备受欢迎的公司位于曼哈顿34号大街拐角和第五大街上，在1897～1907年，其存款从1000万美元飙升至6000万美元以上，一跃成为美国第三大信托公司。公司门口的科林斯圆柱比隔壁的华尔道夫酒店还要显眼，圆柱内外的大理石分别来自佛蒙特州和挪威，象征着财富和稳固。但在1907年10月22日上午，尼克伯克信托公司业已摇摇欲坠。当听闻尼克伯克也卷入海因策和莫尔斯的金融危机时，储户都跑到街上排队要求兑现。不到一天尼克伯克就支付了800万美元，但还是不得不拒绝一些客户的提款要求，这给其他信托公司蒙上了阴影。美国信托公司成为下一个遭挤兑的对象，接着是林肯信托。随着信托公司一家家倒下，有些纽约居民不停地在信托公司间把现金转来转去。当美国金融系统明显不安全时，美国人开始把钱囤在自己家里。有那么一段时间，这场危机看起来能被扼杀在萌芽状态。毕竟经济放缓速度较慢，1907年时GDP仍然增长了1.9%。尽管有海因策和莫尔斯这样的骗子在作乱，但还有J.P.摩根（JohnPierpontMorgan）这样的大佬在坐镇。随着恐慌的蔓延，利率飙升至125%，摩根介入了，调度大量资金帮助缓和局势。摩根甚至一度把整个纽约银行系统的人都锁在了自己的图书馆里，直到一份2500万美元的救市计划问世。但这些还不够，全国储户都开始挤兑。各州感觉破产在即，纷纷宣布了紧急放假计划。仍在营业的银行限制提现。尽管经济发展强劲，纽约的危机引发了全国资金紧张。商业因此受到重创，1907～1908年，国家产出下降了11%。钱荒导致了替代品的兴起。美国将近半数的大型城镇和城市里开始流通现金替代物，包括支票和银行承兑的小额借款凭证。这些民间流通的非法现金价值达到5亿美元左右，远远大于J.P.摩根的救助。这招起作用了，到1909年，美国经济又恢复了增长。钱荒之后就自然而然出现了改革的呼声。官方的5亿美元紧急救助计划很快出台，但这些紧急资金有着更深远的影响。新的货币法律规定，要建立国家货币委员会，商讨美国货币的运作方式。这一委员会存在了四年，在世界范围内考察如何能最好地重构金融系统，最终总结认为，需要一个合适的最后贷款人。1913年，《联邦储备法》出台，同年12月，美国历史上第三家中央银行成立。终于，汉密尔顿如愿以偿。（2014年4月）1929～1933年：大危机直到1929年美国历史上最严重的危机发生前夕，一切都很美好。汽车和建筑业在20世纪20年代欣欣向荣，给人们提供了稳定的工作，推动工资增长和消费。福特一天可生产9000辆T型车，1925年新屋支出达50亿美元。其间也有波动（1923年和1926年经济增长放缓），但整体势头强劲。银行业发展得也不错。到1929年，美国25000家银行的资产总额高达600亿美元，且这些资产比较稳健：60%为贷款，15%为现金，就连20%的证券投资部分也是合理的：大部分是债券，超低风险的国家债券占到一半以上。资产的高质量让银行减少了用于降低损失的资金缓冲量。但在20世纪20年代，年轻的美联储遇到了一个难题：股价和商品价格开始背道而驰。市场蓬勃发展，新兴技术——无线电、铝和飞机——公司的股票备受欢迎，但这些公司很少进行股息分红，投资者抱着股票能不断升值的希望竞相购买。与此同时，知名公司的实力随着消费者价格的下跌也不断减弱。到底是该提高利率防止市场过热还是降低利率刺激经济？这道难题一度困扰着美联储。最后市场监察方获胜，央行在1928年提高了利率。图2.7长期滑坡资料来源：圣路易斯联邦储备银行；证券价格研究中心这是个灾难性的错误。利率由3.5%上升到5%，幅度实在太小，无法阻挡市场的热度——股票在1929年9月前一路飙升，道琼斯指数创下了381的高点。但加息措施挫伤了美国本就步履蹒跚的工业。夏末时工业产出以45%的年化水平下跌。更为雪上加霜的是，国外也传来坏消息。9月时伦敦证券交易所随着金融骗子克拉伦斯·汉重（ClarenceHatry）的逮捕一并崩溃，引发了大规模的股市抛售：仅在10月28日和10月29日两天道琼斯股票就下跌了近25%，到11月13日时跌至198，两个月之内下降了45%。更糟糕的还在后面，一家又一家银行倒闭。1930年，像阿肯色、伊利诺伊和密苏里等农业大州的银行遭遇挤兑，当年有1350家银行倒闭。第二波在1931年4月席卷了芝加哥、克利夫兰和费城。外部压力加重了国内的焦虑。英国放弃金本位制后汇率出现下跌，对美国出口商造成了压力。奥地利和德国也出现了银行业恐慌。随着公众信心逐渐丧失，美国人又开始囤积现金。美联储开展的债券购买行动仅是权宜之计，因为尚未倒闭的那些银行情况也非常糟糕。1933年2月，一切都明朗了。全国性的恐慌导致更多银行紧急停业，内华达、洛瓦、路易斯安那和密歇根的银行最早歇业。内陆银行收回在纽约的银行往来存款，仅1933年2月就收回了7.6亿美元。于是城市银行开始求助新的靠山——美联储。但此时发生了一件让人难以想象的事情。3月4日，中央银行做出了有违其建立之初意图的事：拒绝放款并关门。美联储没能发挥在各种紧急情况下成为融资渠道的作用，为期一周的银行假期就此拉开序幕。这是美国金融史上最黑暗时期内最黑暗的一周。监管者检查了银行账户，2000多家在这周歇业的银行再也没能开业。在低谷之后，形势逐渐好转。1929～1933年，大约有11000家银行倒闭，货币供应量减少了30%以上。失业率从危机前夕的3.25%上升至25%，直到20世纪40年代初期才回落到之前的低水平。道琼斯指数在逾25年之后才回到1929年的高点。改革显然是必需的。第一步就是消除系统的风险。短期内的措施是注入大量公众资本。10亿美元的扶持资金——相当于整个系统中现有资金的1/3——投入现有的14000家银行中的6000多家。政府制定了法律来降低未来风险，格拉斯-斯蒂格尔法案（TheGlass-SteagallAct）规定将股票市场操作和普通贷款分离开来，凡银行有客户使用信贷进行投资的，都要受到美联储的管控。同时一个永久应对银行挤兑问题的新政府机构：联邦存款保险公司（FDIC）于1934年1月1日建立。这一机构可为每位顾客提供2500美元的存款保护，旨在降低银行倒闭的风险。限制储户损失可保护居民收入、货币供应量及购买力。储户由于信赖FDIC，就不会在市场出现一点震荡迹象时就在银行门口排长队了。在某种程度上，FDIC做得非常漂亮。银行很快便开始宣传自己受到FDIC的保护，顾客因此认为存款是无风险的。在接下来的70年，银行挤兑成为历史。银行能够逐年削减成本较高的流动性和资产缓冲。低效率的自保系统成为历史，取而代之的是一个由央行和存款保险机构做后盾的低成本风险共担机制。但这和汉密尔顿最初的设想完全不同：汉密尔顿想要的是一个能让政府更稳定的金融系统，银行和金融市场能支持公债，让基础设施和军队支出享受低利率；但在1934年，一个完全相反的系统被建立起来：政府需要保证金融市场的稳定，而不是市场稳定政府。金融业在其发展中把风险转移到纳税人身上，这就在资本主义核心中创造了扭曲的补贴。英美两国大型银行的表现都反映了为这些补贴付出的高额代价。2008年花旗银行和苏格兰皇家银行规模庞大，资产总额接近6万亿美元，比世界上最小的150个国家的GDP总和还高。但这两家银行的资本缓冲非常少。当资金短缺时，援助资金高达1000亿美元。银行危机的总代价还要高，对有些国家来说就是持续几十年的经济增长放缓、债务持续上涨和就业形势严峻。但救市计划没有错：任由这么大规模的银行倒闭，代价会更高。问题不在于政府做了什么，而在于政府被迫这样做。认识到政府必须帮助银行摆脱困境，就意味着金融的一部分已经变成了单向赌博。银行债务就是最好的例子。IMF（国际货币基金组织）估测，2011～2012年全球最大的几家银行从间接政府补贴获益高达6300亿美元。这让贷款成本变低，刺激着杠杆投资。与此同时，美国有人提议政府应当成为抵押贷款市场的后盾，承担90%的危机损失。这再次为公共资金蒙上了阴影，故伎重施。图2.8是否安全操作：美国商业银行注：*股权资产的百分比。资料来源：美国联邦存款保险公司；《美国历史统计》；彭博社解决这一问题意味着将风险还给私有部门，这又是一个难题。取消银行补贴会增加其放贷成本，持股人失去红利，信贷成本也会上升。取消过多的存款保险则意味着如果天真的投资者把钱都放在不靠谱的银行里，就会损失惨重。近期危机后监管者进行了新一轮改革，政府在金融领域的干预趋势有望逆转。但要取消政府对金融行业的扶持并没有那么简单。历史上的这些危机表明，几百年来的金融史一直都在背道而驰。（2014年4月）3．金融危机的教训危机起源：崩溃轨迹“2008年的金融危机余波未散，危机的起因是什么”2008年9月，全球银行巨头雷曼兄弟的倒闭几乎拖垮了全球金融系统，纳税人为此承担了巨额救市成本。即便如此，本已低迷的经济又因紧随其后的信贷紧缩演变成80年来最严重的衰退。大量的货币和财政刺激政策避免了“兄弟能给我一毛钱吗”式的衰退，但是对比之前的战后恢复，这次复苏还是稍显疲软。很多发达国家的GDP仍比危机前的峰值还要低，尤其是在欧洲国家，金融危机已演变成欧元危机。金融危机的影响仍波及全球经济，美联储稍微收敛刺激经济的购债行为，金融市场就会出现动荡。长达五年后，人们清楚地发现造成危机的原因是多方面的。最突出的就是金融家自身——尤其是那些自我陶醉的英美人，他们声称已经找到了一种排除风险的方法，但实际上不过是他们没有风险概念。央行工作人员和监管者也有一定的责任，因为正是他们纵容了这种蠢事。宏观经济背景也很重要。“大稳健”——指多年的低通胀和经济的稳定增长——助长了自满和冒险。亚洲的“储蓄过剩”压低了全球利率。有些研究表明，欧洲银行在危机前贪婪地从美国货币市场借债，然后利用这些钱来购买不靠谱的证券。所有这些因素加在一起后，看似风险没有那么高的世界却裹挟着巨额债务。先来说说这些荒唐的金融家。危机前几年，金融家不负责任地在美国放出了大量住房抵押贷款。有着不良贷款历史且难以还贷的“次级”贷款人同样能拿到贷款。这些高风险的住房抵押贷款传到了大银行的金融工程师手上，经过打包后摇身一变，成为人们眼中的低风险证券。当每项贷款的风险互不相关时，打包就起作用了。那些大银行认为美国各个城市房地产市场的起起伏伏都相互无关，但事实证明，这种想法是错误的。从2006年起，全美房价都开始下跌。打包的住房抵押贷款用来扶持一种被称为“债务抵押债券”（CDO）的证券，这类证券按其违约程度被分为更小的产品。投资者购买A级是因为他们信任穆迪和标普等评级公司对这类产品评出的AAA级。这又是一个错误。这些银行都受惠于创造债务抵押债券产品的银行，因此也受制于这些银行，当然乐意给出优秀评级了。投资者竞相追逐这些证券化产品，因为这些产品不仅看上去比较安全，而且能在满世界都是低利率时给予投资人高回报。世界范围内的低利率究竟是央行的错误酿成还是全球经济的广泛变化所致，经济学家仍未达成定论。有些人指责美联储将短期利率定得太低后把长期住房抵押贷款利率也拉低了。美联储的捍卫者则认为错在储蓄过剩——这发生在新兴经济体，例如中国的储蓄超过投资。这些资金流入安全的美国政府债券后拉低了利率。低利率刺激着银行，对冲基金和其他投资者追求回报更高的高风险资产。这些机构想着回报总能大过借贷成本，于是对他们来讲，借钱投资变得有利可图。“大稳健”时期的低波动率就这样加大了这种“杠杆”的诱惑。如果短期内的利率处于低位但并不稳定，那么投资者在进行杠杆押注前会三思。但如果利率看起来稳定，那么投资者可能会冒险用货币市场借来的资金来购买长期、高收益证券。这就是当时的情况。从房地产市场到货币市场美国的房地产市场转变后，发生的一系列连锁反应暴露了金融市场的脆弱。打包产品和其他精心设计的金融产品未能给投资者提供他们曾允诺的保护，按揭证券的价值不断下跌（如果它们能被估值的话）。尽管盖有评级机构的批准印章，本来安全的债务抵押债券也变得一文不值。以任何价格出售可疑资产，或者将这些资产用于抵押银行依赖的短期融资都比较困难。反过来，贱卖资产迅速削减了银行资产，这是因为按照市场计价法会计准则，银行需以当前价格重新对其资金进行估价，承认可能从未发生过的账面损失。在2007年，也就是雷曼兄弟破产的前一年，整个金融系统的最终黏合剂也开始消失了，银行都开始质疑对方的生存能力。银行和其他融资机构开始撤销短期贷款，导致那些最依赖短期贷款的机构一个接一个倒下。英国的北岩银行（NorthernRock）在2007年秋季成为早期的受害者之一。当时银行间债务链复杂，若有一个环节断掉，整个系统就都会受到影响。信贷违约掉期（CDS，若第三方拖欠贷款，出售方同意赔偿购买方）等金融工具原意是分散风险，结果却将风险聚集起来。雷曼兄弟破产的那几天，美国保险巨头AIG（美国国际集团）也因为之前售出的大量信贷风险保护而快撑不住了。所发生的这一切都暴露出整个金融系统建立的基础不够牢靠：银行能任其资产负债表膨胀，但又没有储存能吸收损失的足量资金。实际上，他们就是在借钱为自己下注，这场赌博在经济形势好的时候曾带来过丰厚的利润，但事实证明，在经济形势差的时候却能带来灾难性的损失。图3.1风险降临资料来源：Jorda，SchularickandTaylor，2011心不在焉的监管者危机的核心就是金融业的失败，但责任不应全由银行家承担。央行人员和其他监管者对危机处理不当，未能阻止经济失衡，也未能对金融机构进行恰当的监管，因此也需要对此次危机负责。监管者最严重的错误就是没能阻止雷曼兄弟的破产，这一事件加重了市场上的恐慌。突然间大家谁也不相信谁，谁也不愿意借钱了。非金融公司无法靠借钱来支付供应商或工人，只好冻结开销以囤积现金，影响了实体经济的发展。讽刺的是，听任雷曼兄弟破产的决定不仅没能使政府干预减少，反而使其加重。为了消除之后的恐慌，监管者不得不出售、拯救大批公司。但监管者早在雷曼兄弟倒闭前就犯下了严重的错误，最显著的就是放任全球经常性账户失衡以及由他们自己推高的房市泡沫。央行官员曾关注过美国巨额赤字以及因亚洲储蓄过剩的大笔资金流入这两种情况。本·伯南克（BenBernanke）在取代艾伦·格林斯潘（AlanGreenspan）成为美联储主席的前一年，即2005年初期，曾强调过储蓄过剩的问题。但人们对来自亚洲大笔资金的关注让欧洲银行更大规模的资金流入成为一个盲点。这些欧洲银行将大部分从美国货币市场基金借来的钱都购买了大批风险证券。换言之，尽管欧洲人声称是英美借贷过度中无辜的受害者，但其实欧洲银行根本脱不了干系。欧元的诞生让欧元区及伦敦、瑞士等周边银行业中心都出现了扩张。普林斯顿大学的经济学家申铉松（HyunSongShin）在2012年公布的研究中主要考察了欧洲在危机形成过程中扮演的角色，他指出，危机前导致美国信贷宽松的应是全球银行业的资金过剩，而非全球储蓄过剩。此外，事实证明，欧洲内部的失衡和中美之间的失衡一样严重。在欧元问世后的第一个十年里，欧洲南部的经济体累积了大量经常性账户赤字，而北欧国家却出现盈余。之所以失衡，是因为资金一直从欧元核心区流向西班牙、爱尔兰等房市过热的国家。从这个角度来说，欧元危机是金融危机另一种方式的延续，因为政府一直为欧洲银行在房市泡沫后背上的坏账而苦恼。央行本可以采取更多措施来解决上述问题。但美联储没有去消除房市泡沫，欧洲央行也未采取任何措施来抑制周边国家的信贷激增，（错误地）认为经常性账户失衡对货币联盟不会造成任何影响。英格兰银行在1997年独立后失去了对银行业的监管权，目光短浅到以为自身的职责只是维护金融稳定。央行官员坚持认为通过提高利率来缓和房地产和信贷过热是非常困难的。可能实际情况的确是这样，但他们手上也有其他监管工具，例如降低按揭贷款的最大贷款价值比率，或是要求银行留出更多的资金等。事实证明，宽松的资本比率存在严重不足。自1988年以来，央行官员和监管者委员会一直在巴塞尔会面，商讨银行必须持有的且相对于其资产来说的最低资本金的相关国际规则。但这些规则并没有对资本做出严格定义，于是银行以债务的形式进行操作，这些债务都不像股权那样可以吸收损失。在股东要求涨息的压力下，银行只能在最小股权下运作，一旦情况不妙就容易受到影响。从20世纪90年代起，越来越多的银行被允许使用其内部模型进行风险评估——实际上是自行设定资本要求。不出所料，这些银行都判断自己的资金更安全，导致资产负债表不断膨胀，但资产没有相应地增加（见图3.2）。图3.2没有根据的乐观注：*包括：德意志银行（DeutscheBank），法国巴黎银行（BNPParibas），花旗银行（Citigroup），瑞士联合银行（UBS）及美银美林（BAML）。**总资产与一级资本比率。资料来源：TheBanker，BankofEngland巴塞尔委员会也没有针对本应是高流动性的银行资产做出任何规定，同时也没有设立合适的机制，未能在国际银行巨头倒闭时维护整个金融系统的正常运行。集体沦陷在央行官员眼里，巴塞尔会议上促成的改革等于是在承认自己在危机前就把事情搞得一团糟，但做出误判的不仅仅是监管者和银行家。经济形势好时，会有强大的政治压力“保证”不会触礁。当通胀来临时，央行官员们为了不破坏“派对”的欢乐气氛，难以运用常规理性做出正确决策