基于财政力度的分析：美债收益率下行空间有多大

观研究观研究世界经济世界经济美债收益率下行空间有多大？—基证券研究报告证券研究报告热点思考：美债收益率下行空间有多大？—基于财政力度的分析三季度再融资例会，美国财政部下调国债净发行规模的指引，新增国债发行难构成美债利率上下调发债规模，折射出财政力度或低于市场预期水平，但今年赤字规模较去年仍扩张。此次下调净发债规模，一是美联储赎回规模好于预期；二是现金充足；三反映今年赤字规模或不及市海外周度观察但下半年财政支出或有改善。今年上半年财政收入高增长，支出偏慢，制约了赤字扩张。随着拜登政府对外援助法案通过、学生贷款减免开始执行，下半年财政力度或将有所抬升。6月，海外周度观察全年而言，财政对经济仍有托底和支撑作用。今年财政支出增速或超去年水平，财政支出增速上涨仍能有助于支撑GDP。全年财政脉冲达到0短期内，受降息预期的影响，10年美债收益率仍有回落可能。5月月以来，美反弹的可能。以1995、2019年两次预防式降息为例段性反弹。而今年，美国实体经济相对健康的报表意味着经济风险仍相对大类资产&海外事件&数据：美国非农走弱，主因暂时性因素，仍不至于过度悲观风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共25页简单金融成就梦想图1：美国财政部三季度净发债规模下调 6图2：四季度TGA账户余额下调 6图3：财政部实际发债规模与计划发债规模 6图4：预计今年国债净发行规模低于去年 6图5：二季度后，美债拍卖停止增发 7图6：三、四季度美债拍卖规模可能维持不变 7图7：联储赎回规模好于预期，减少发债压力 7图8：TGA账户余额较高，减轻了发债需求 7图9：财政部融资需求与赤字规模基本对应 8图10：CBO预计今年赤字率较高，达到7% 8图11：美国赤字率、财政脉冲继续回落 8图12：美国累计财政赤字规模低于去年同期 8图13：美国财政收入今年表现较好 9图14：个人所得税今年重新增长 9图15：美国累计财政支出规模高于去年同期 9图16：6月美国财政教育支出已有所提速 9图17：今年美国财政脉冲仍为正向拉动 9图18：今年财政或仍能支撑GDP 9图19：美国财政今年交通、资源支出扩大 图20：但今年财政对居民收入的提振作用减弱 图21：今年期限溢价对美债利率的影响较低 图22：7月以来，实际利率、通胀预期均走弱 图23：截至8月2日，降息预期大幅抬升 图24：降息前后，10年美债利率往往下行 图25：预防式降息1：1995年降息周期 图26：预防式降息2：2019年降息周期 图27：美国实体经济杠杆率仍然健康 图28：美国中性利率稳中有升 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共25页简单金融成就梦想图29：当周，发达市场股指多数下跌 图30：当周，新兴市场股指多数下跌 图31：当周，美国标普500行业走势分化 图32：当周，欧元区行业多数下跌 图33：当周，恒生指数全线下跌 图34：当周，行业方面走势分化 图35：当周，发达国家10Y国债收益率全线下行 图36：当周，美、英、德国10Y收益率下行 图37：当周，新兴市场10Y国债收益率多数下行 图38：当周，巴西、土耳其10Y利率下行 图39：美元指数下行，其他货币兑美元走势分化 图40：当周，英镑兑美元贬值，欧元兑美元升值 图41：当周，主要新兴市场兑美元走势分化 图42：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 图43：当周，人民币兑美元、英镑、欧元升值 图44：当周，美元兑人民币贬值 图45：当周，原油下跌，贵金属上涨 图46：WTI原油下跌4.7%、布伦特原油下跌5.3% 图47：当周，焦煤下跌4.1%，螺纹钢下跌0.2% 图48：当周，铜价格下跌0.1%，铝价格下跌0.1% 图49：当周，通胀预期下降至2.04% 图50：当周，黄金上涨2.2%，银上涨4.1% 图51：当周，10Y美债实际收益率下行至1.76% 图52：特朗普支持率48%，哈里斯46.3% 图53：摇摆州民调，特朗普领先哈里斯 图54：美国流动性量价跟踪 图55：美联储缩表规模 图56：美联储逆回购规模 图57：美联储9月降息50BP概率升至72% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共25页简单金融成就梦想图58：美国10年-2年利差接近转正 图59：7月非农新增就业11.4万人 20图60：非农新增就业结构（千人） 20图61：当周初申领失业金仍然较低（千人，NSA） 20图62：持续申领失业金超历史水平（千人，NSA） 20图63：7月失业率上升至4.3% 21图64：7月失业人数增加主要为暂时性裁员（layoff）贡献 21图65：美国失业群体中暂时性裁员人数与就业群体中因天气因素未工作人数有较强同向相关性 22图66：美国6月职位空缺率变化结构 22图67：美国7月ISM制造业PMI回落至46.8 23图68：日央行加息逻辑 24图69：日本6月零售销售走强，同比3.8%，超过美欧英（均为零售销售同比）24请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共25页简单金融成就梦想美国财政部下调国债净发行规模预测，全年净发债规模或低于去年水平。7月底，美国财政部召开三季度再融资会议，预计三季度净借款7400亿，较今年4月下调1070亿美元；预计四季度净借款5650亿，低于去年四季度借款规模。财政部三季度TGA账户余额预计保持不变，仍为8500亿美元，预计四季度末降至7000亿美元。结合财政部借款计划估算，我们预计今年美债净发行规模低于去年，供给端压力或难以达到去年同期水平。资料来源：美国财政部，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共25页简单金融成就梦想财政部继续暂停国债拍卖增发计划。今年四月，财政部完成本轮美债拍卖最后一次增发，5月开始，各期限国债暂停增加拍卖规模，每月拍卖额维持在已有水平不变，其中2年期国债拍卖规模维持在每季度2070亿，10年期国债为1070亿，且财政部表示未来几个季度内不再增加附息债拍卖规模，年内再次增发的可能性已降低。资料来源：美国财政部，申万宏源研究财政部下调发债规模，隐含了财政力度低于市场预期的信号，但今年赤字规模较去年仍继续扩张。财政部下调净发债规模有三个原因：一是美联储SOMA赎回规模好于预期。6月美联储开始放缓缩表规模，二季度SOMA实际赎回规模1680亿美元，低于财政部的预计值；其次，财政部现金余额增加。截至7月，TGA账户余额达到8540亿美元，处于近十年的第三高位；第三，下调发债规模，可能表明今年美国财政赤字规模不及市场预期。根据实际赤字及美国财政部预测的融资需求，可测算得到全财年赤字规模为1.77万亿，虽然低于CBO前期预测的1.99万亿，但较去年的1.70万亿仍继续扩张。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共25页简单金融成就梦想（二）财政还能否提振美国经济？财政对经济仍有支撑，上半年美国赤字率回落，对应了美国经济逐步走弱的现状。截至6月，美国财政赤字率为5.6%，低于1月的6.4%，6月财政脉冲继续下降至-2.4%。从赤字规模上看，截至6月，美国日历年度累计财政赤字规模为7583亿美元，仍低于去年同期的9715亿。可见上半年美国财政发力幅度偏弱，这也对应解释了今年以来美国经济逐步降温的现实。但下半年财政支出或有改善。今年上半年财政收入高增长，支出偏慢，制约了赤字扩张。美国上半年财政收入增速较高，前6个月收入增速达10.8%，去年同期仅-14.2%。收入改善主要得益于以下因素：一是，美国国税局将加州等受灾害影响地区的纳税申报延期至2024年，导致今年企业所得税、个人所得税均出现明显上涨；其二，2023年美股大幅上涨40%，提振了今年个人所得税。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共25页简单金融成就梦想下半年政府支出计划或陆续落地。今年3月底，美国政府正式财政拨款得以通过，此前，财政支出始终受到临时拨款的制约。因而今年一季度，财政支出增速同比仅-3.9%。但随着拜登政府对外援助法案通过、学生贷款减免开始执行，下半年财政支出或将有所改善，6月，美国财政教育支出规模已出现扩大。全年而言，财政对经济仍有托底和支撑作用。今年财政脉冲达到0.8%，对经济仍有支撑作用，全年财政支出增速或超出去年水平，支出增速上涨仍能有助于支撑GDP增长。结构层面，今年财政在交通、环境领域的支出扩张幅度较大。今年交通运输类、自然资源及环境类支出明显增长，截至6月，自然资源及环境支出累计增速达26.4%，大幅高于去年同期，或提振美国清洁能源投资支出。但今年财政对美国居民消费的提振作用或将减弱。去年个税扣减规模扩大，个人所得税下降，居民可支配收入增加，提振了美国消费。今年一月以来，由于个税上涨，美国居民可支配收入增速已下一台阶，导致今年财政对消费的贡献或降低。图17：今年美国财政脉冲仍为正向拉动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共25页简单金融成就梦想今年美债收益率主要受联储货币政策、基本面驱动，期限溢价贡献较低。10年期美债收益率可分解为期限溢价及短期利率预期。短期利率预期又受美联储货币政策及经济预期影响。今年以来，短期利率预期是美债利率波动的主要贡献项，由于美债供给压力减弱，期限溢价的扰动已较低。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共25页简单金融成就梦想短期内，随着降息预期的计入，10年美债收益率仍有回落可能。7月以来，美国就业、PMI等数据走弱，降息预期快速拉升，截至8月2日，期货市场预期9月降息50BP概率达72%。伴随期限利差收窄，10年期美债利率同样快速下行。历史上，降息落地前，10年美债利率也倾向于回落。然而以1995、2019年两次预防式降息为例，若降息落地后，经济平稳，衰退风险较低，美债收益率仍有企稳反弹可能。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共25页简单金融成就梦想但财政托底、实体经济杠杆率仍健康，美国经济硬着陆概率较低，10年美债收益率或存在超跌反弹可能。美国企业和居民相对健康的报表意味着经济风险仍相对可控，衰退概率较低。美国居民和企业长期去杠杠，截至2023年四季度的最新数据显示，居民杠杆率为73%，处于2001年以来的低点。非金融企业杠杆率为77%，为2018年以来的低点。美国中性利率水平稳中有升，美联储6月会议预计美国中性利率水平约为2.8%，里士满联储1月预计中性利率水平为2.4%。较低的衰退风险意味着，10年美债收益率存在超跌反弹的可能。发达市场股指多数下跌，新兴市场股指多数下跌。发达市场股指，日经225下跌4.7%，德国DAX下跌4.1%，法国CAC40下跌3.5%，纳斯达克指数下跌3.4%，道琼斯工业指数下跌2.1%；新兴市场股指，伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌3.9%，韩国综合指数下跌2.0%，巴西IBOVESPA指数下跌1.3%，南非富时综指下跌0.7%，胡志明指数下跌0.4%，印度SENSEX30下跌0.4%，上证指数上涨0.5%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共25页简单金融成就梦想0%0%-3.4%-3.5%澳大利亚普通股指数恒生指数英国富时100道琼斯工业指数纳斯达克指数德国DAX德国DAX美国标普500行业走势分化。上涨1.3%，日常消费上涨1.2%，1%0%开罗CASE30泰国SET指数胡志明指数韩国综合指数开罗CASE30泰国SET指数胡志明指数韩国综合指数伊斯坦布尔证交所…伊斯坦布尔证交所…公用事业上涨4.3%，房地产上涨2.8%，通讯服务可选消费下跌4.3%，信息技术下跌4.0%，能源下金融下跌5.7%，非必需消费下跌4.3%，工业下跌4.1%，材料下跌2.7%。4%3%2%1%0%公用事业房地产通讯服务金融信息技术 公用事业房地产通讯服务金融信息技术1%0%必需消费公用事业通信服务必需消费公用事业通信服务 恒生指数全线下跌，行业方面走势分化。恒生科技下跌1.7%，恒生中国企业指数下跌0.6%，恒生指数下跌0.4%；行业方面，能源上涨1.6%，电讯业上涨1.3%，原材料上涨0.7%，医疗保健上涨0.5%，工业下跌1.1%，综合下跌0.9%。恒生指数恒生中国企业指数恒生科技恒生指数恒生中国企业指数恒生科技1.5%1.5%1.0%0.5%0.0%0.7%0.5%-0.1%l原材料公用事业金融必需性消费原材料公用事业金融必需性消费请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共25页简单金融成就梦想资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究发达国家10年期国债收益率全线下行。美国10年期国债收益率下行40bp至3.80%，德国10年期国债收益率下行22bp至2.24%，法国10年期国债收益率下行15.2bp至2.96%，英国10年期国债收益率下行11.4bp至4.00%，意大利10年期国债收益率下行13.5bp至3.63%，日本10年期国债收益率下行2.2bp至1.05%。2023-012024-012023-012024-01美国10Y英国10Y德国10Y（右轴）新兴市场10年期国债收益率多数下行。泰国下行5bp至2.57%，越南下行5.7bp至2.82%，印度上行7.2bp至7.02%，土耳其下行39bp至26.04%，巴西下行46.7bp至11.78%，南非下行22.5bp至9.25%。0泰国泰国52023-012024-012023-012024-01美元指数下行，其他货币兑美元走势分化。美元指数下行1.0%至103.23，欧元兑美元升值0.5%，英镑兑美元贬值0.5%，日元兑美元升值4.9%，加元兑美元贬值0.3%。主要新兴市场兑美元走势分化，墨西哥比索兑美元贬值3.8%，雷亚尔兑美元贬值1.2%，韩元兑美元升值2.0%，菲律宾比索兑美元升值1.2%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共25页简单金融成就梦想美元指数英镑兑美元加元兑美元5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%美元指数英镑兑美元加元兑美元2023-012024-012023-012024-01——美元指数欧元兑美元（右轴）土耳其里拉兑美元菲律宾比索兑美元韩元兑美元埃及镑兑美元墨西哥比索兑美元2.0%1.0%0.0%土耳其里拉兑美元菲律宾比索兑美元韩元兑美元埃及镑兑美元墨西哥比索兑美元2023-012024-012023-012024-01人民币兑美元、英镑、欧元升值。美元兑人民币贬值1.3%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.16、7.17，欧元兑人民币贬值0.6%，日元兑人民币升值3.0%。3.0%2.0%1.0%0.0%美元兑人民币英镑兑人民币美元兑人民币英镑兑人民币2023-012024-012023-012024-01美元兑在岸人民币美元兑离岸人民币大宗商品走势分化，原油下跌，贵金属上涨，有色、黑色和农产品走势分化。WTI原油下跌4.7%至73.5美元/桶，布伦特原油下跌5.3%至76.8美元/桶；焦煤下跌4.1%至1426元/吨，螺纹钢上涨0.2%至3379元/吨，玻璃下跌1.4%至1371元/吨。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共25页简单金融成就梦想类别品种2024-08-022024-07-262024-07-192024-07-122024-07-05原油贵金属有色WTI原油布伦特原油-4.7%-5.3%-3.7%-1.8%-2.5%-2.8%-1.1%-1.7%2.0%2.0%0.2%COMEX黄金2.2%COMEX银4.1%-0.5%-0.5%-4.8%0.0%-5.6%0.9%-1.5%2.3%7.9%LME铜-0.1%LME铝-0.1%LME镍2.3%LME锌1.0%-2.2%-3.3%-3.1%-4.3%-4.9%-4.7%-3.4%-5.1%-1.5%-2.4%-2.7%-2.8%3.6%0.7%0.8%1.2%玻璃焦煤-1.4%-4.1%-3.7%-3.6%-2.0%-1.8%-3.3%0.9%-2.3%-1.0%黑色沥青铁矿石螺纹钢2.0%2.0%0.0%0.2%-0.6%-3.2%-3.1%-1.6%-2.7%-1.2%-0.8%-2.2%-0.8%2.5%0.3%生猪3.6%-0.5%3.1%-0.1%农产品棉花豆粕豆油0.0%-3.8%0.4%1.4%-0.6%0.7%-2.0%-5.2%-3.9%0.4%-1.1%1.5%-2.4%-1.6%2023-012024-012023-012024-01WTI原油布伦特原油有色走势分化。LME铜下跌0.1%至9110美元/吨，LME铝下跌0.1%至2272美元/吨。通胀预期下降至2.04%，COMEX黄金价格上涨2.2%至2440.2美元/盎司，COMEX银价格上涨4.1%至28.4美元/盎司，10Y美债实际收益率下行至1.76%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共25页简单金融成就梦想(美元/吨)2023-012024-012023-012024-01(美元/盎司)2023-012024-012023-012024-01图49：当周，通胀预期下降至2.04%2023-012024-012023-012024-0125002400230022002023-012024-012023-012024-01特朗普民调领先哈里斯。截至8月2日，特朗普支持率48%，哈里斯46.3%。七个摇摆州当中，特朗普有六个州支持率领先，其中亚利桑那、佐治亚州、北卡领先优势较大，但特朗普在密歇根州的支持率落后哈里斯2个点。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共25页简单金融成就梦想资料来源：RCP、申万宏源研究资料来源：RCP、申万宏源研究9月降息50BP概率接近72%。7月31日当周，美联储总资产规模下降270亿美元，美联储BTFP工具使用量持平上周。负债端，逆回购规模上升70亿美元，准备金规模下降970亿美元，TGA存款上升870亿美元。货币市场基金规模下降110亿美元。7月24日当周，美国商业银行存款下降130亿美元，大型银行存款下降90亿美元。本周非农数据公布后，9月降息概率50BP概率升至72%。本周10年-2年期限利差收缩至-8BP，较上周收窄8BP。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共25页简单金融成就梦想当地时间8月2日，美国劳工局公布7月就业数据，数据整体弱于市场预期，失业率上升至4.3%，市场预期4.1%，劳动参与率回升至62.7%，略超市场预期。临时性裁员（layoff）贡献了7月超过一半的失业率上行幅度，或受飓风“贝丽尔”影响。市场对于此次就业数据的关注重点更在于失业率从4.1%上升至4.3%，触发了市场所担忧的“萨姆法则”，加速市场对美国经济衰退预期的发酵。但是，此次失业率上升或主要受到“暂时性”因素影响，即“贝丽尔”飓风的冲击，体现为失业群体中临时裁员（layoff）及就业群体中因天气原因未工作人数较6月上升（两者历史上有较强同向相关性后者并不影响失业率，而前者人数提升贡献7月失业率超过一半的上行幅度（相较6月若假设因临时裁员而失业的人数较6月持平，则7月失业率为4.10%（6月为4.05%），而非昨晚公布的4.25%。金融、信息业及政府新增就业疲弱，是非农低于市场预期主因。非农新增结构中，政府部门7月新增就业仅1.7万人，私人服务新增就业从6月的12.5万人回落至7.2请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共25页简单金融成就梦想万人，而商品生产部门新增就业较6月小幅多增值2.5万人，显示非农主要弱势在于政府就业及私人服务业，前者显示政府部门托底就业力度有所减弱，这一点从联邦政府职位空缺大幅回落中也可看出，对于后者私人服务业来说，其结构中7月主要拖累在信息业、金融服务业，反而休闲酒店业新增人数达2.3万人，强于6月的1000人。总结来说，美国就业市场走弱是大概率事件，不确定性在于以何等斜率走弱，可能会走弱至何等程度，在这一问题上萨姆法则无法给出确切答案，且鲍威尔在7月FOMC例会记者会中也表示萨姆法则更多是统计学规律，而非经济学逻辑，需观察后续美国各种经济“硬指标”循环走弱趋势及幅度，就此次以暂时性裁员（layoff）为主的的失业率提升而言，仍不至于过度悲观。对美联储影响来说，此次数据公布后9月开启降息已经几乎是定论，市场当前对于今年全年降息幅度预期也远远高于75BP，但真正降息幅度将取决于美国经济未来走弱幅度。3000-100私人服务22/0723/0123/金融服务金融服务专业/商业服务采矿业制造业政府贸易运输公共事业休闲酒店业建筑业教育卫生请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共25页简单金融成就梦想——失业率平均时薪同比——劳动参与率（右）2015201620175004003002000-100-200-300暂时性layoff永久性失业及暂时性工作完成-400-500主动离职重新进入劳动力-400-500新进入劳动力失业人口环比变化（千人，季调）2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共25页简单金融成就梦想图65：美国失业群体中暂时性裁员人数与就业群体中因天2,300900美国失业人数：暂时性layoff（千人，非季调）