无锡鼎邦 北交所首次覆盖报告：聚焦于石化换热设备受益“降油增化”+出海开拓境外市场

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/32 北交所首次覆盖报告810.50亿元增长至2022年的868.90亿元，CAGR为2.35%。预计2l多年深耕石化换热设备，项目经验丰富，新产品油浆蒸汽发生器高毛利P/B(倍) 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/321、多年深耕石化换热设备，项目经验丰富，新产品高毛利 41.1、多年深耕石化换热设备，客户资源和项目经验丰富 41.2、油浆蒸汽发生器工艺复杂、高毛利，助力公司业绩增长 1.3、石化换热设备领域技术领先，拓展海外以及多晶硅、氢能等领域 1.4、募投项目：公司加强产能布局，新建产线驱动营收未来增长 2、“降油增化”+乙烯建设周期开启推动换热器需求高增 2.1、石油化工领域为换热器最大市场，换热器市场空间广阔 2.2、“降油增化”政策加持，国内新一轮乙烯建设周期开启 3、无锡鼎邦：聚焦于石化行业，换热设备种类齐全 233.1、公司介绍：专注换热设备，公司产品种类齐全 233.2、下游石油化工需求强劲，2024Q1营收1.05亿元（+25.65%） 254、盈利预测与投资建议 285、风险提示 29附：财务预测摘要 30图1：石油化工领域常见装置及产物 4图2：换热器工作原理和结构 5图3：空冷器工作原理和结构 6图4：油浆蒸汽发生器在石油化工领域催化装置中的使用 图5：油浆蒸汽发生器单价远高于其他换热设备（万元/台） 图6：油浆蒸汽发生器毛利率高于其他换热设备（%） 图7：中国换热器行业发展迅速 图8：换热设备受收下游需求驱动 图9：预计中国换热设备市场规模稳步增长（亿元） 图10：石油化工领域为换热器最大市场（%） 图11：我国已超越美国成为世界炼油能力最大的国家 图12：2023年中国原油加工量接近美国 图13：预计2024年中国石油在炼油化工和新材料资本支出达290亿元（百万元） 图14：中国石化预计2024年炼油和化工资本开支为706亿元（百万元） 20图15：2023年公司业务主要分为换热器、空冷器、管束 23图16：公司股权结构清晰 24图17：2016-2023年营收CAGR20.21％（百万元） 25图18：2016-2023年归母净利润CAGR50.77%（万元） 25图19：油浆蒸汽发生器需求增长推动公司2020-2024Q1毛利率整体呈稳步增长趋势 26图20：公司收入结构较为稳定 26图21：公司降本提效成果显著，整体来看三大费用率呈下降趋势 27图22：公司注重研发，研发费用稳步增长（万元） 27表1：2023年9月公司在手订单饱满（万元） 6表2：公司多年深耕石化换热设备，积累了丰富的客户资源（万元） 7表3：公司均取得国内头部石化企业客户认证或进入合格供应商体系 7请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/32表4：公司在主要客户的供应商中具有较强的竞争地位 8表5：公司参与了多个石油化工建设项目，具备丰富的大型项目经验 9表6：油浆蒸汽发生器的工艺复杂且难度较大 表7：公司的油浆蒸汽发生器保持稳定可靠的运行记录，产品性能和服务得到下游客户的广泛认可 表8：截至2023年，公司共有6项核心技术 表9：截至2023年，公司拥有6项在研项目 表10：公司在换热设备领域耕耘多年，拓展多晶硅、氢能等领域，获得国外石化龙头认可 表11：公司募集净额为1.61亿元（万元） 表12：年产6.5万吨换热器、空冷器、10万套智能仓储物流设备项目（一期） 表13：预计完全达产后，募投项目新增营收4.54亿元（万元） 表14：“降油增化”政策加持加码 表15：下游客户纷纷上马炼化一体化项目或炼油转化工调整项目 20表16：预计2023-2025年乙烯新建产能合计2400万吨 21表17：公司换热器产品包括了四大类换热器 24表18：公司空冷器主要包括丝堵式、可卸盖板式和集合管式空冷器 25表19：无锡鼎邦营收拆分（百万元） 28表20：当前股价下，可比公司2024年PE均值为17.4X 28 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4/32公司专注于从事换热设备的产品设计、制造和销售以及新产品、新技术、新工艺的研发。公司高度重视技术创新工作，经过多年的磨练和积累，掌握了油浆蒸汽发生器制造技术、全自动管头焊接技术、管头背面内孔焊接技术、空冷器双丝自动埋弧焊技术等一系列自主研发的专业技术，保证产品在超高温、剧毒等多种特殊工况中稳定运行。在坚持技术创新和产品创新的同时，公司积极扩展新的应用场景，目前正在研发应用于多晶硅制备、生物油制氢等领域的公司的换热设备产品主要应用于石油化工领域。石化行业作为我国能源产业的重要组成部分，有着非常清晰、成熟的产业链。我国目前可生产约六万多种化工产石油化工领域主要包括炼油和化工两个方向。炼油方向是指原油通过一、二次加工装置产出符合国家标准的汽油、柴油、航空煤油、石脑油、液化气等产品。化工方向是指炼油装置的产品继续加工，包括芳烃、乙炼油装置主要包括常减压装置、催化裂化装置、加氢裂化装置、连续重整装置公司的换热设备产品作为过程设备普遍应用于各 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5/32公司的换热设备产品包括换热器和空冷器。主要应用于原油制备成品油以及基础化工原料制备的装置中，属于过程设备，将原料进行加热、或将反应后的介质进行冷却，使得其满足工艺所需的温度。换热器：换热器在石油化工领域应用十分广泛，通常由换热管、管板、壳体、折流板、管箱等部分构成，换热管与管板连接，再与壳体连接。管程介质和壳程介管束：是换热器的重要构成部分，由换热管排列组合而成。由于换热器在使用过程中难以避免存在腐蚀以及结垢等问题，为了避免影响换热效率，公司定期给下翅片管扩展传热表面积，从而增强管外传热效果，通过空气带走热量，以达到冷却和冷凝管内介质的目的。典型的空冷器通常由以下四个部分构成：管束（换热管这些管道是热交换的关键组成部分，通过它们流动的介质受到冷却或冷凝。管箱：管箱是空冷器的外部壳体，用于容纳和保护换热管束以及其他关键组件。它还有助于引导空气流过管束，促进热量交换。风机：风机是用来引导环境空气流过换热管束的装置，以加强热量传递。风机产生气流，将冷却空气送到翅片管上，以带走热百叶窗：百叶窗是用来调节空气流量和方向的组件，可以优化热交换过程，以适应不同的工作条件和需求。空冷器在工业过程中广泛用于冷却热介质，如冷凝蒸汽或液体，在许多应用中起到了关键作用，包括电力站、炼油厂、化工厂等。通过利用环境中的冷却空气，它们帮助维持系统温度， 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明6/32月内确认收入。在下游石油化工行业炼油向化工转型升级的趋势下，油浆蒸汽发生器作为催化裂化/裂解装置的关键节能设备，市场需求不断增长。经过多年的积累，公司的油浆蒸汽发生器制造技术得到了客户的广泛认可。公司在手订单产品主要为U型管式换热器公司多年深耕石化换热设备，积累了丰富的客户资源。凭借专业的换热设备制造能力、优质的产品质量和服务，公司得到了中国石化、中国石油、中国海油、中化集团、延长石油集团、浙江石化、恒力石化、盛虹石化等国内大型企业集团的广请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明7/32公司均取得国内头部石化企业客户认证或进入合格供应商体系。下游石油化工企业客户，需要石化设备制造企业具备一定的技术实力和丰富的生产制造经验，才能取得石油化工企业客户的认可。中国石油化工集团有限公司、中国海洋石油集团有限公司、中国石油天然气集团有限公司向公司授权了供应商系统或者招投标系统权限，表明公司已进入其合格供应商体系；其他客户是通过签订采购合同的方式落系系 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明8/32公司具备专业的换热设备制造能力、优质的产品质中国石化上海高桥石油化工有限公司、中国石化上海石油化工股份有限公司、中国石油化工股份有限公司广州分公司、中石油克拉玛依石化有限责任公司、陕西延长石油（集团）有限责任公司等客户授予“优秀供应商”荣誉，公司在主要客户的供司产品质量可靠，尤其是哈萨克斯坦PK项目的油浆蒸汽发生器已安全运行7年司 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明9/32公司参与了多个石油化工建设项目，具备丰富的大型项目经验。公司的换热设备产品主要应用于石油化工领域。近年来，在国家政策的推动下，大型化、一体化成为下游石油化工行业的发展趋势，国内在建或规划的项目多为炼化一体化项目，投资规模往往较大，部分项目投资规模达千亿级别。416.4亿元 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明10/32公司的油浆蒸汽发生器产品是一种特殊的换热设备。它在石油化工领域中扮演着关键的节能角色，尤其在催化裂化装置中发挥着重要作用。这些蒸汽发生器通常采用浮头式结构或釜式结构，以满足不同工艺需求。在石油化工领域的催化裂化过程中，高温和催化剂的作用下，重质油发生裂化反应，转化为裂化气、汽油和柴油等有价值的产物。这一反应通常在高达400-500摄氏度的高温下进行。随后，分馏后的油气需要进行冷却处理，以使其适合进一步加工和使用。油浆蒸汽发生器的工作原理是通过将高温的油浆介质与壳程中的水进这不仅有助于降低油气的温度，还将水转化为蒸汽，可随后用于其他应用，提高了能源的利用效率。这些油浆蒸汽发生器不仅在催化裂化装置中起到了关键的节能作用，还有助于提高整个生产过程的能源效率和可持续性，对于石油化工行业的这就对设备的制造技术提出了更高的要求。此外，油浆蒸汽发生器通过增加多道生产工艺，焊接部位的抗热应力能力明显高于常规换热器，使用寿命也大幅提高，常 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明11/32定位精度达到±0.1mm，角度精度为±0.1度；③经强度胀接后，所有蒸汽发生器的单价和毛利率远高于其他换热设备，2023上半年图5：油浆蒸汽发生器单价远高于其他换热设备（万元/02020202120数据来源：公司问询回复、开源证券研究所（注：公司其他换热公司的油浆蒸汽发生器保持稳定可靠的运行记录，户的广泛认可。催化裂解技术能够对重质油进行深度加工，减产成品油的同时最大化生产乙烯、丙烯等高附加值的化工原料，实现重质油绿色低碳的高值化利用，是企业从炼油向化工转型升级的关键技术，油浆蒸汽发生器作为催化裂解技术的关键节能设备，在“降油增化”的转型趋势下，市场需求旺盛。 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明12/32司204万吨/年K-COT制丙烯商务谈判，双方达成一致后开始合作裕龙岛炼化一体化(一期)裕龙岛炼化一体化(一期)司动度司程作产 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13/32公司石化换热设备领域技术领先。公司专注于换热设备的研发、设计、制造和销售，始终重视技术积累和技术改进，不断推进技术创新，改进生产工艺，提高产品的性能和质量。经过多年的磨练和积累，自主研发了油浆蒸汽发生器制造技术、全自动管头焊接技术、管头背面内孔焊接技术、空冷器双丝自动埋弧焊技术等一系表8：截至2023年，公司共有6项核心技术122、提高换热器使用寿命，延长约一个检维修周34562、避免介质渗透腐蚀，使用寿命延长约一个检维修周其在智能化换热设备、螺旋折流板激光切割、螺旋错位折流板壳式换热器、油浆蒸汽发生器用汽包、可变管程冷凝器以及模块化风室等领域的持续创新和发展，为满表9：截至2023年，公司拥有6项在研项目123请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14/32456发公司在换热设备领域耕耘多年，拓展多晶硅、氢能认可。公司具备丰富的设计制造经验，正在逐步拓展生物油制氢等更多领域，逐步液化空气集团（AirLiquide）等望受益于世界能源转型加速带来的需求增长。同时公司具备持续开发能力，不断研发适用于超高温、剧毒等工况的产品，拓展多晶硅制备、生物油制氢等领域，为公石油化工企业在发展氢能上具有一定的先天优势，目前石油化工生产环节中包含了制氢环节，在制氢技术和设备上具有一定优势，越来越多的企业开始布局氢能业务，例如壳牌石油拟建可再生能源制氢工厂，该工厂预计2025年投入运营，有12作3元4project请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15/32（超额配售选择权行使后），发行价格为人民币6.20元/股，募集资金总额为碳钢成本对营业成本及毛利率的影响较大，公司整体毛利率水平相对较低。随着募投项目顺利达产，产量不断增加，形成规模化生产，预计后续期间毛利率呈现上升趋势并保持稳定。旧 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明16/32传热技术，推出了一系列高效、节能的换热器产品。21世纪以来，强广泛应用和综合成本优化匹配成为行业的主要趋势，同时，新材料和技术的不断更换热设备受下游需求驱动。换热设备行业的上游为钢材、钢管等原材料和基础零部件的供应商，中游为换热设备的制造生产，下游是换热设备的应用领域。换热集中供暖、制冷空调、食品、制药等领域均有广泛的应用。下游需求行业的发展现状和未来发展趋势会对换热设备行业的市场空间产生重大影响。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明17/32中换热设备市场规模庞大。根据中商产业研究院的数据，我国换热设备行业规20192020202120222023E2024E2025E市场规模——yoy（右轴）数据来源：公司招股说明书、弗若斯特沙利文、中商产业研究院、开石油化工领域为换热器最大市场。在现代化学工业中换热设备的投资大约占设据，石油化工领域对于换热设备的需求占市场需求的30%；其次是电力冶金行业，占比为17%；船舶工业和机械工业的需求占比分布为9%和8%。在石油化工行业机械工业,8%数据来源：公司招股说明书、中研普华产业研究院、开 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18/32工产业升级的主旋律，从炼油向化工转型不仅促进产业链的整合，同时能够促使企业向精细化工方向发展，提升产品的附加值和竞争优势。公司换热器产品更多应用于化工方向，随着石油化工产业结构的深度调整，炼化一体化项目的建设为换热设12产能，加快低效落后产能退出。鼓励利用先进适3《2030年前碳达峰建材、石化化工等行业开展节能降碳改造，提升能源用效率。推进重点用能设备节能增效。以电机、风机、压缩机、变压器、换热器、工业锅炉等设备为重点，全4加工、合成气一步法制烯烃、原油直接裂解5推进能源革命，建设清洁低碳能源、安全高效的能源体发市场准入，推动油气增储上产。全面推行循环 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19/32越美国，成为世界原油加工量最大的国家；同时我国仍将是过剩炼油能力最大的国下游资本开支端来看，预计2024年中国石290亿元。2023年炼油化工和新材料分部的资本性支出为人民币163.83亿元，主要用于吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目等大型项目，以及减油增化和新材料新技术等转型升级项目。用于吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目020162017201820192020202120222023炼油化工和新材料——yoy（右轴）占比（右轴） 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明20/32于济阳、塔河等原油产能建设，川西等天然气产能建设以及油气储运设施建设；炼加能站网络发展、现有终端销售网络改造、非油品业务等项目；化工板块资本支出及其他资本支出人民币62亿元，主要用于科技研发、信息化等项目建设。0201620172018201920202021炼油和化工——yoy（右轴）——占比（右轴）雷炼化一体化工程二期项目、广州石化安全绿色高质量发展技术改造项目等项目已中国海油、裕龙石化、北方华锦等多家企业的项目将陆续投产。随着下游客户项目烯设 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明21/32设设目设动设设此外，乙烯进口依赖度高，国内产能建设仍有较大空间。根据中国国际工程咨新一轮乙烯建设周期开启，石化换热器订单数有望增加。根据中国化工信息周吨。2022年以来较多乙烯项目审批通过，2023年为主要建设期，乙烯产能将在 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明22/32请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明23/32公司专注于换热设备的研发、设计、制造和销售，业化换热解决方案。公司产品包括换热器、空冷器两大系列，广泛应用于石油化工将介质加热或冷却到下一道工序设定的温度，起到热量交换、余热回收和安全保障作用。换热设备能够提高能源利用率，有效助力下游行业节能降碳，实现国家“碳达峰、碳中和”目标。司实际控制人为王仁良和俞明杰，分别持股 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24/32换热器产品包括了四大类换热器。浮头式换热器：适用于高温高压工况，能自由伸缩以消除温差应力，常用于石油化工领域的冷凝器、蒸发器，如减压炼油、乙烯生产等环节。固定管板式换热器：难以替换换热管束，适用于相对清洁、温度和压力较低的工况。常用于石油化工领域的冷凝器、蒸发器，如乙烯、硫磺生产等环节。U型管式换热器：适用于相对干净、高温高压工况，但成本较高。主要应用于石油化工领域的常减压炼油、加氢等环节的冷凝器、蒸发器。釜式换热器：在壳体上部设置蒸发空间，用于重沸器，将介质的热量传递给水以产生蒸汽。主要用于石压的工况，但造价相对较高。主要作为冷凝器、蒸石油化工领域精馏装置中，例如脱乙烷塔重沸 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明25/32冷器。公司的空冷器是在石油化工领域应用广泛的介质冷却设备。它通过电机驱动风机，将环境空气吸入并与换热管内的介质接触，从而有效地带走热量，实现介质的冷却。这些空冷器通常安装在工艺塔的顶部，具有高效率、低噪音、易于操作和保障了生产过程的安全和高效。公司的空冷器不仅能够满足工艺要求，还提供了可靠、高效和便于管理的解决方案。便于检修清洗，但承压能力相对较弱，主要应用本产品的管束为U型管，管束两端集封性较好，具有较好的承压能力，适用于压力较干净不易腐蚀的工况。主要用于常减压炼00 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明26/322022年开始下游客户对油浆蒸汽发生器相关设备的采购需求日 201620172018201920202021——毛利率——归母净利率21.33%和18.07%；管束产品收入占主营业务收20162017201820192020公司降本提效成果显著，整体来看三大费用率呈下降趋势。公司销售、管理和 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明27/328%6%4%2%201620172018201920202021——销售费用率——管理费用率——财务费用率公司注重研发，研发费用稳步增长。公司注重研发投入，在长期发展过程中建立了一支经验丰富的研发队伍，2018-2023年公司研发费用CAGR为15.70％。02018201920202021202220232024研发费用——研发费用率（右轴） 北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明28/32的专业化换热解决方案。产品包括换热器、空冷器两大系列，广泛应用于石油化工将介质加热或冷却到下一道工序设定的温度，起到热量交换、余热回收和安全保障作用。换热设备能够提高能源利用率，有效助力下游行业节能降碳，实现国家“碳达峰、