纺织服装行业2024年投资策略分析报告：制造业景气服装底部

二级标题楷体32号字纺织服装2024中期策略报告2024年6月26日证券研究报告目录01

板块历史回顾03

服装行业04

投资建议与风险提示02

纺织制造行业201

板块历史回顾基本面回顾资本市场表现和估值回顾31.板块历史回顾：1-5月线上服装+9%，线上进入低增长+低盈利阶段1.1服装基本面回顾：5月服装纺织类零售同比+4.4%•

短期，数据弱的核心是消费降级吗？时点如何把握？•

中期，有哪些细分赛道仍有高增长？•

长期，21年以来的长逻辑变了吗？图1：限额以上分品类社零增速图2：社零服装增速25%20%15%10%5%2800240020001600120080080%60%40%20%0%0%-5%-10%-15%体育、娱乐用品类化妆品类通讯器材类家用电器和音像器…粮油、食品类烟酒类日用品类饮料类石油及制品类家具类服装鞋帽针纺织品类文化办公用品类中西药品类汽车类建筑及装潢材料类金银珠宝类-20%-40%4000零售额:服装鞋帽ꢀ针ꢀ纺织品类:当月值零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比41.板块历史回顾：1-5月线上服装+9%，线上进入低增长+低盈利阶段1.223年服装线上增速10.8%•

随着线上渗透率提升，近年来线上增速放缓，特别是受2022年疫情期间高基数影响，22年线上实物商品同比增长6.2%，其中服装线上增速为3.5%。23年1-12月线上实物商品销售额为13.0万亿元、同比增长8.4%,其中服装线上增速为10.8%。24年1-5月线上实物商品销售额为4.8万亿元、累计同比增长11.5%,其中服装线上增速为9.0%。-淘宝等传统电商增速放缓：FY2018-2022年淘宝GMV增速呈现放缓趋势，2023年7/8/9月销售额增速分别为-9.1%/-8.2%/-8.7%。-新兴渠道增收不增利：小程序、官网、小红书、直播等。2020年是直播元年，抖音、淘宝、京东、快手等纷纷入局直播，2021年中国直播电商市场规模达到23615亿元，同比大幅增长83.77%；2022年达到3.49万亿元，同比增长48.21%；2023年达到4.92万亿元，同比增长35.2%。直播包括KOL带货+店播，其中KOL分走大部分利润，同时抖音往往采用高折扣模式引流，使得抖音盈利模式低于传统电商。但是23年以来，欧莱雅、海蓝之谜等国际大牌入驻抖音，带动了一二线粉丝新增量，利好运营能力强、转化率高的品牌抖音进一步增长。2024年天猫618开售4小时59个品牌销售额破亿

376个单品成交破千万。图6：线上大盘和线上服装零售额月度增速图5：天猫淘宝销售额增速50%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%40%30%20%10%2020/01

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2023/05-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%0%16/216/616/1017/217/617/1018/218/618/1019/219/619/1020/220/620/1021/221/621/1022/222/622/1023/223/623/1024/2-10%-20%-30%实物商品网上零售额:累计同比天猫淘宝销售额增速。51.板块历史回顾：1.4

出清背景下，高经营杠杆的公司净利率修复弹性大•

SW服装家纺板块23Q4收入/扣非净利同比增长19.53%/149.9%，24Q1收入/扣非净利同比增长1.26%/3.39%，24Q1延续三四季度偏弱的趋势，主要受高基数影响客流，以及3月天气偏冷影响春装销售。从服装细分板块来看，

24Q1母婴儿童净利率提升最大，提升24.4PCT至0.4%；高端女装净利率下滑最多，下滑0.67PCT至6.06%。图8：服装各细分行业净利率情况（%）20.0%10.0%0.0%男装鞋类内衣休闲户外及运动高端女装家纺电商母婴儿童-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2019202020212022202324Q161.板块历史回顾：1.5短逻辑：库存高点为22Q3，随后逐步去化•

全行业：上一轮服装周期可追溯至16H2-18H1，受益于棚改货币化的财富效应；而18H2后受到、经济下行影响下滑，20年受疫情影响，因此经销商备货信心不足。21年上半年新疆棉事件使得国外品牌供应链受影响，叠加国潮崛起，国产品牌销售大增，需求与库存之间形成错配，因此加盟商补库存周期启动。22年受疫情影响，纺织服装行业22Q3达到最高值1934亿元库存；22Q4末库存为1876亿元，环比Q3末减少3%；23Q3末库存为1868亿元，同比下降3.4%。24年4月末库存为1788亿元，同比增长2%。•

上市公司：24Q1末库存同比基本持平为824亿元，环比23Q4增长1%，存货周转天数同比下降8天，环比基本持平，逐渐消化库存。图3：

纺织服装、服饰存货情况（亿元）图4：

SW纺织服装存货及存货周转天数20%25002000150010005001,000.0950.0900.0850.0800.0750.0700.019018017016015014013012011010015%10%5%0%-5%-10%019/2

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24/2纺织服装、服饰业:存货纺织服装、服饰业:产成品存货纺织服装、服饰业:存货:同比纺织服装、服饰业:产成品存货:同比存货（亿元，左轴）存货周转天数（天，右轴）71.板块历史回顾：纺织制造24Q1开始受益于下游补库1.6纺织基本面回顾：22年下半年受海外通胀+去库存压制，23Q4部分公司订单拐点，Nike库存增速转负•

从出口数据来看，自22年5月后出口开始放缓，海外通胀、去库存压力开始显现。2024年1-5月，纺织服装累计出口1158.4亿美元，增长1.4%，其中纺织品出口571.3亿美元，增长2.6%，服装出口587.2亿美元，同比增长0.2%。•

NIKE

FY24Q3财报，库存进一步改善，FY24Q3存货同比下降13%降至77亿美元。与Nike合作经销商的库存均呈现下滑趋势，FY24Q3（23/10/28-24/2/3）FootLocker/Dicks/Hibbett库存分别下降19.0%/13.2%/13.6%。图8：服装及衣着附件月出口量及累计同比增速（亿美元，%）图14纺织纱线、织物及制品月出口量及累计同比增速（亿美元，%）2001501005060%40%20%0%2401801206070%50%30%10%-10%-30%-20%02020/02

2020/08

2021/02

2021/08

2022/02

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2023/02

2023/08

2024/0202020/02-40%2020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/02纺织纱线、织物及制品(亿美元，左轴)服装及衣着附件出口金额(亿美元，左轴)服装及衣着附件出口:累计同比增长率（%，右轴）纺织纱线、织物及制品:累计同比增长率（%，右轴）81.板块历史回顾：23年以来服装在可选消费中表现靓丽图9：NIKE库存的同比增速60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%库存同比增速图10：美国服装零售库存的同比增速变化80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%美国:批发商库存:非耐用品:服装及服装面料:季调美国:零售库存:服装及服装配饰店:季调91.板块历史回顾：23年以来服装在可选消费中表现靓丽1.7纺织基本面回顾：22年下半年受海外通胀+去库存压制，23Q4部分公司订单拐点，Nike库存增速转负图1：海外品牌23业绩及库存23Q323Q424Q1最新业绩指引收入增速1.99%(至23/8/31)1%(至23/11/30)0.31%(至24/2/29)收入增速（剔除汇率影响）2%1%4%基本持平管理层维持全年收入+1%增长指引，其中预计FY24Q4收入将略有增长；下调全年毛利率至同比改善1.2个点（此前：1.4-1.6个点），以反映涨价、运费及成本降低、供应链效率提升。展望FY25，公司预计收入和利润将保持增长，但考虑到关键产品生命周期管理的短期阻力，预计FY25H1收入将下滑低单位数。Nike中华区收入增速（剔除汇率影响）12%6%存货及增速收入增速86.98亿美元（-10.0%）

79.79亿美元（-14.4%）

77.26亿美元（-13.2%）-6.4%（剔除汇率影响+1%）-7.6%（剔除汇率影响）

+4%（剔除汇率影响+8%）上调了全年业绩预期，预计在货币中性下2024年营收增长率由中个位数上调至中至高个位数增长，并预计全年运营利润将达7亿欧元（此前5亿欧元水平）。阿迪达斯中华区收入增速存货增速6%(不考虑Yeezy+5%）+36.8%+8%（剔除汇率影响）44.3亿欧（-22%）48.5亿欧（-23.2%）（含3亿Yeezy库存）45.25亿欧（-24%）收入增速亚太地区收入增速存货增速6.00%-6.05%+0.5%（剔除汇率影响）+0.6%公司发布FY24全年财务指引，一季度表现符合公司预期，公司预计FY24营收同比增长中单位数；OP（FY23为6.22亿欧元）预计达到6.2至7亿欧元。PUMA4.60%+13.6%18.74亿欧(-20.26%)20.2%(至23/8/31)449.25(-7.55%）+18.7%(至23/10/29)20.02亿欧(-16.32%)13.3%(至23/11/30)485.72（-14.83%）+15.6%(至24/1/28)14.33亿欧(-16.8%)4.7%(至24/2/29)414.43（-5.31%）+10.4%(至24/4/28）收入增速FY24预计中国地区净开30家门店，FY25预计中国市场的门店净增数可能在数年内处于低位。2）业绩指引，预计FY24营收增长10%，上调净利指引至3200亿日元（此前预计3100亿日元），同比+8%。迅销存货增速(十亿日元）收入增速展望2024财年全年，公司预计2024财年净营收将在107亿至108亿美元之间，增长11%至12%；摊薄每股收益将在14.27美元至14.47美元之间。lululemon中华区收入增速存货增速+49%+78%+45%-4.5%-8.6%-14.5%101.板块历史回顾：1.8纺织基本面回顾：纱线与坯布库存仍处较高水平从整体供应链纺织品（纱、布、服装）产、销量的增速来看，22年下半年纱和布的销量同比均呈现下降趋势，23年2月布的销量开始恢复正增长，3月纱的销量恢复正增长。22年纱、布库存天数增加，上半年纱线和坯布的库存增至历史新高点、纱线和坯布库存天数增长至39.96天（22/7）和44.32天（22/7）。回顾历史来看，纱线库存天数均值在15-25天波动，坯布库存天数均值在20-30天波动，24年5月纱线库存天数回升至28天，坯布存货天数自7月起有所下滑，24年2月开始回升，24年5月坯布存货31天。图8：纱、布库存天数图9：出口月度跟踪50454035302520152502001501005080%60%40%20%0%-20%-40%105002020年1-2月2020-102021-062022-022022-102023-062024-0211/8

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24/2纺织纱线、织物及制品(亿美元，左轴)服装及衣着附件出口金额库存天数:纱线库存天数:坯布纺织纱线、织物及制品:累计同比增长率（%，右轴）服装及衣着附件累计同比111.板块历史回顾：丰产年预计棉价偏弱，波动区间1.4-1.6万1.9纺织基本面回顾：内棉价格承压，国内供需格局偏弱（1）2023年上半年国内新疆棉价格上涨，主要由新疆降温导致单产下降以及新疆棉种植面积下降10-15%，根据中国棉花信息网公布数据，5月全国棉花商业库存为349.4万吨，同比减少67万吨，新疆棉商业库存为237.94万吨，同比减少92万吨，同比下降28%，中国棉价于23年7月突破1.8万元。但受国际形势影响（美棉、印度棉今年增产）、新棉上市、下游需求不足，10月开始棉价开始呈下降趋势。24年国内供需格局偏弱，纺企开机偏弱，5月全国棉花商业库存同比增加8.05%。截至6月14日，中国棉花3128B指数为16814元/吨，相较年初下跌1.62%，内棉价格高于外棉价格1773元。•

（2）根据美国农业部（USDA）最新发布的6月全球棉花供需平衡表，2024/2025年度全球棉花总产预期为2593.9万吨，与上月预测增加2万吨，同比增长0.08%；单产799公斤/公顷，与上月预测持平；消费需求预期为2546.0万吨，与上月预测调增1.8万吨；期末库存预期1817.9万吨，与上月预测调增10.6万吨，同比增长0.59%；产需缺口47.9万吨。图10：新疆棉商业库存及增速（万吨）表6：2024年6月USDA2024/2025年度全球棉花供需预测表指标名称2024/2025年度1807.3500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00200.00%150.00%100.00%50.00%棉花：期初库存：全球（万吨）棉花：产量：全球（万吨）2593.9棉花：进口：全球（万吨）978.72546.0978.7-棉花：消费总计：全球（万吨）棉花：出口：全球（万吨）0.00%-50.00%-100.00%棉花：损耗：全球（万吨）棉花：期末库存：全球（万吨）棉花：收获面积：全球（百万公顷）棉花：库存消费比：全球1817.932.4771.40%7990.00新疆:商业库存量:棉花YOY棉花：单产：全球（公斤/公顷）121.板块历史回顾：1.10板块行情和估值回顾24年初至今，SW纺织服装行业上涨6%、跑输沪深300指数2PCT。疫情政策调整后，23年线下零售逐渐复苏，服装企业23Q1超预期，且4月及五一数据进一步延续高增，少数公司恢复到21年（报喜鸟、比音、锦泓、、歌力思）。24年Q1受天气、春节及高基数影响，服装板块Q1延续偏弱趋势，但我们分析最差时点已过，随着5月下旬基数降低，预计流水逐步恢复。目前时点（2024/6/18），SW纺织服装板块PE为14.81倍，主流服装股估值8-13X图11：近十年SW纺织服装和沪深300估值情况7060504030201002010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/092023/09沪深300SW纺织服装1302服装行业优选男装、户外行业142.服装行业：24Q1九牧王直营增速超预期2.1.男装行业：23年疫后放开，商务+婚庆需求受益，24年承压，但受益出清+高端品牌仍有开店空间•

2023年以来男装板块业绩增长最高，主要得益于：（1）比音勒芬、报喜鸟仍有开店空间，其中报喜鸟旗下HAZZYS开店兑现，但比音勒芬前三季度净开店低于市场预期；（2）线下复苏、客流恢复带来同店高增，且高端品类受消费降级影响不大；根据公司公告，其中HAZZYS还有扩面积+扩品类贡献；（3）第二增长曲线开始贡献，如比音的高尔夫系列。•

从24Q1来看，男装板块九牧王收入及扣非净利增速最高，根据2024年第一季度财报，主要由于直营增速超预期，直营增速较高主要由于公司渠道结构升级、品牌势能提升。报喜鸟Q1个位数增长，主要受到政府补助下降，天气波动等短期影响收入增速归母净利增速存货周转天数销售毛利率%净利率%细分行

证券简业

称23Q1

23Q2

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24Q1

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24Q1

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23Q4

24Q1比音勒芬33%12%9%20%41%28%22%15%5%12%24%22%18%5%41%24%11%40%158%

23%58%

63%23%-1%92%23%20%-2%10%76%66%45%80%65%46%76%63%44%86%65%44%76%67%46%28%20%14%19%14%16%31%13%17%21%10%8%29%19%14%240.20

335.57

296.80

345.82

200.22240.60

251.01

259.14

226.22

229.30报喜鸟之家9%246.20

252.99

274.64

282.95

239.94红豆股份2%-8%-15%

15%-1%5%-29%

-43%

71%-52%

545%

28%31%19%37%37%37%35%40%5%4%-2%-1%6%37.70

44.84

64.19

58.08

70.98159.50

203.99

215.84

193.89

150.55237.80

285.85

307.94

287.06

245.57214.50

176.52

169.39

129.94

178.68男装七匹狼九牧王乔治白3%11%21%13%3%10%37%35%-1%22%2%96%43%61%48%54%68%49%53%63%52%50%63%49%45%64%50%11%13%12%13%-1%12%7%8%14%12%9%1%11%11%269%

-89%

107%

329%

11%0%11%15%-1%111%

15%61%

48%89%61%84%-28%

291%61%

-0.3%-22%15%酷特智能19%29%22%28%23%21%19%24%2%42%68%44%70%41%63%39%79%39%73%17%19%13%8%68%129.60

116.90

115.15

103.70

98.89295.08

338.92

361.54

358.49

370.98ST摩登-30%

-384%

-81%

26%-59%

22%-28%

-45%

-85%152.服装行业：24Q1九牧王直营增速超预期2.1.男装行业：受益出清+高端品牌仍有开店空间图14：男装行业单季收入增速（%）40%0%-40%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营业收入增速图15：男装行业单季归母净利增速（%）400%200%0%-200%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1净利增速16图16：男装行业单季毛利率和净利率（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1销售毛利率销售净利率图17：男装行业存货及存货周转天数（亿元，天）160140120100803002001000604020020172018201920202021202220232024Q1存货存货周转天数172.服装行业：户外景气度延续2.2.户外行业：高端品牌始祖鸟、北面搭台，羽绒服消费降级，防晒服流行趋势崛起，关注三夫户外旗下XBIONIC的成长性•

户外鞋服行业受益于疫后放开，出行需求增加，冲锋衣销售火爆，叠加高端品牌逐步加大商务系列（始祖鸟）、年轻化（北面），户外增长火爆，也成为运动品牌的第二增长曲线；但中低端国内户外品牌则由于品牌老化、依旧表现一般。-24Q1户外热度延续，从Q4“滑雪热”拓展至春日“徒步热”“登山热”等，户外场景进一步拓展升级，其中探路者Q1业绩超预期，主要受益于主业户外景气度提升及G2并表时点差异及销售费用率下降贡献；三夫户外低于预期但主要是攀山鼠出表和销售费用调整等短期因素扰动。-露营行业此前由于疫情影响，自2021Q2开始爆发，22年加速高增长，23年则收入放缓、叠加价格战导致净利率大幅下降。探路者24Q1超预期，收入/归母净利/扣非归母净利同比增长57.7%/286.6%/417.9%，主要受益于主业户外景气度提升，同时G2并表时点差异及销售费用率下降贡献。图18：户外行业单季收入增速（%）图19：户外行业单季归母净利增速120%80%40%0%400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-40%净利增速营业收入增速182.服装行业：图20：户外行业单季毛利率和净利率（%）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%销售毛利率销售净利率图21：户外行业存货及存货周转天数（亿元）1801601401201008060402004003002001000201720182019202020212022存货周转天数20232024Q1存货192.服装行业：图23：凯乐石中国零售额（百万美元）及增速图22：狼爪中国零售额（百万美元）及增速2502001501005040%30%20%10%0%10080604020030%20%10%0%-10%-20%-10%-20%0Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16

Jan-17

Jan-18

Jan-19

Jan-20

Jan-21

Jan-22

Jan-23雅格狼爪：中国零售额

yoy零售销售额:凯乐石中国运动装yoy图24：北面淘宝销售额及增速（万元）图25：始祖鸟淘宝销售额及增速（万元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000160%20,00015,00010,0005,0000200%140%120%100%80%150%100%50%60%40%0%20%0%-50%-20%-40%-60%始祖鸟淘宝销售额yoy天猫淘宝销售额：北面yoy202.服装行业：收入增速归母净利增速存货周转天数销售毛利率%净利率%证券简称23Q1-11%23Q2-4%23Q3-7%23Q412%24Q120%23Q1-26%23Q223Q3-6%23Q417%24Q164%23Q19123Q223Q36823Q424Q17923Q123%23Q225%23Q323Q426%24Q128%23Q113%23Q218%23Q323Q416%24Q117%华利集团7%6812974631268326%29%25%16%14%6%健盛集团-7%21%-15%16%-2%16%41%10%23%-53%-20%-4%1115%

112%14885131791236022%22%27%22%26%29%29%24%8%4%14%5%11%15%8%开润股份-14%-25%

1171%

128%76%-143%

112%-24%

-131%

9%-47%

-122%

-42%103%-0.3%泰慕士牧高笛-9%5%9%1%2%43%8%26%4%-47%-21%-23%-11%-8%697770796118%27%17%30%20%28%18%28%22%28%7%8%9%10%4%6%12%9%-4%24317920522320313%-1%浙江自然-27%-29%-23%-5%-21%-74%-16%-23%-69%7%-14%-55%-7%-21%-56%-40%-35%14629362110307981313021611562541401181624738%26%29%34%28%19%30%23%31%24%22%38%28%24%28%16%17%18%23%9%-1%0.03%-2%15%20%11%华生科技22%-49%-99%-89%14%浙江永强-35%196%

-175%

-62%

-143%

-37%-17%-23%

-114%三夫户外43%15%63%24%46%32%52%18%-9%58%246%124%117%-75%104%

2048%

-95%35727238522841321733917149216251%49%55%57%51%43%56%47%57%48%4%5%1%-1%7%5%2%-1%18%探路者354%-56%57%287%-2%际华集团-32%-45%-26%18%-5%-78%-35%

1550%-210%17017818015816414%14%15%14%14%1%2%2%2%-2%212.服装行业：收入增速归母净利增速存货周转天数销售毛利率%净利率%证券简称23Q1-37%23Q2-6%23Q31%23Q4-10%24Q19%23Q1-67%23Q2-34%23Q3-19%23Q4-23%24Q155%23Q13523Q223Q33223Q424Q12523Q113%23Q223Q317%23Q424Q113%23Q13%23Q27%23Q323Q42%24Q14%久祺股份3111116341161415%20%15%30%16%20%20%31%8%-5%9%信隆健康-47%19%-54%-2%-48%-7%1%-37%0.18%5%-12%-9%-72%50%-77%

-114%

-135%

-80%114151121389159520%16%32%13%16%33%17%18%30%5%9%7%9%0%9%1%12%8%-3%-35%-15%1%10%18%共创草坪-18%12%23%10%-13%29%11410010210517%19%19%14%舒华体育-9%2%-1%75%39%8%20%-8%27%7%9%-14%138%69%-18%152%559%56%-57%174%-8%314%394%14012188115137851121208286105801031057830%23%17%30%41%20%27%31%2%31%33%23%32%28%28%6%2%8%17%3%4%14%7%14%7%5%6%8%英派斯20%25%151%-108%运动户外产业链安利股份-10%-13%-4%5%明新旭腾10%52%11%1%2%-13%18%50%38%-133%

780%-47%35%-64%-1%329%-8%4981024118337981354804059021%25%29%25%28%26%25%25%27%23%-4%10%10%10%9%6%6%6%7%旷达科技-27%-37%-14%13%聚杰微纤12%5%14%38%22%19%26%19%7%-25%38%4%-15%0%273%49%4%273%12%101%-8%45%40%36%8262667812014116721%37%39%27%39%40%20%40%43%26%39%40%28%40%39%6%13%18%26%22%15%27%0%10%14%23%西大门39%28%16519315116614516413615512%21%10%24%玉马遮阳14%22%-2%20%众望布艺-31%18%69%28%10%-55%-36%118%

2326%35%11711111412112232%32%37%40%36%17%19%15%202%20%222.服装行业：2.3.运动行业：港股运动增速放缓，阿迪达斯上调指引2023年以来，运动板块在去库存背景下线下流水放缓、折扣及库销比尚未恢复正常，安踏及361度在多品牌或多品类助力下增长好于行业；港股运动24Q1在高基数叠加春节影响下收入增速放缓，对比来看361度主品牌流水高双位数增长高于同业，主要受益于其高性价比属性更符合当下消费需求，以及23年拓店速度高于同业。李宁流水低单增长低于同业，我们分析主要由于其加盟商仍处于去库存中。•

23年国内品牌：从整个平台流水增速来看，361度流水增速最高，主要受益于童装和电商收入实现高增长；从归母净利来看，安踏增速最高，主要受益于其DTC转型带动经营杠杆提升，毛利率创新高；从主品牌来看，23年361度主品牌增速最高。从店数店效来看，特步23年店效增速最高；从存货周转天数来看，安踏和特步库存持续改善，分别同比下降15%/22%。•

海外品牌中：1）NIKE发布FY24Q3业绩，公司FY24Q3单季收入/净利润分别为124.3/11.72亿美元，同比增长0.31%/-5.48%；Q3毛利率提升1.5PCT至44.8%，主要受益于战略定价行动的推动以及降低海运和物流成本；Q3opm10.75%，同比-0.7PCT。公司存货77.26亿美元，同比降低13%，环比下降。业绩指引预计FY24Q4收入将小幅增长，维持全年收入1%增长；预计25年上半年收入增长个位数。2）阿迪达斯发布24Q1业绩，24Q1业绩超预期，24Q1营收约为55亿欧元，同比增长4%，货币中性条件下增长8%。毛利率为51.2%，同比增加6.4PCT。OP为3.36亿欧元，同比增长460%，OPM为6.2%，同比增加5.1PCT。截至24Q1公司全球库存为44.27亿欧元，同比减少22%。由于一季度表现超过公司预期，公司预计FY24营收同比增长中到高单位数（此前为同比增长中单位数）；OP预计达到7亿欧元水平（此前为5亿欧元水平）。232.服装行业：2.3.运动行业：港股运动增速放缓，阿迪达斯上调指引表9：运动公司季度数据汇总2022Q31.8%2022Q43.30%2023Q1-2%2023Q20.00%2023Q32023Q42024Q1UA增速-0.46%-6.05%-4.75%宝胜增速NIKE增速Adidas增速-20.30%-13%-20.40%6%4.16%1%14.65%5%4.86%2%8.01%0.55%-3.77%-10.44%0.31%-26.60%-36%-9.40%0.00%1.00%2.67%361度主品牌零售流水同

361度主品牌线下零售流

361度主品牌零售流水同361度大货录得中双位数增长，童装录得20%-25%增长，电商录得约45%的增长。361度大货录得低双位数

361度23H1儿童4代店占比

比增长约15%，361度童装

水较2022年同期增长超

比增长约高双位数，361增长，童装录得20-25%增

相较22年底提升7.4%至

品牌零售流水同比增长

20%，361度童装品牌线下

度童装品牌零售流水同比长，电商录得约35%的增

79.2%，童装录得33.36%

25%-30%，361度电商平台

零售流水同比增长约40%，增长约20%-25%，361度电361度大货大致持平，童装录得低单位数增长，电商录得约25%的增长。361度长。增长。零售流水同比增长约30%

361度电商平台零售流水

商平台零售流水同比增长。

同比增长超30%

约20%-25%。特步主品牌全渠道零售同

特步主品牌全渠道零售同

特步主品牌全渠道零售同

特步主品牌依托功能性跑

特步23Q3主品牌零售流水

Q3主品牌零售流水同比录

Q1主品牌零售流水同比高比增长20%-25%

比高单位数下降

比增长约20%

鞋增长，索康尼加速开店。同比录得高双位数增长

得高双位数增长

单位数增长特步安踏安踏/FILA/其他品牌零售

安踏/FILA/其他品牌零售

安踏/FILA/其他品牌零售

FILA零售金额实现10%-

Q3FILA同比10-20%低段正

23Q4主品牌/FILA/其他品

Q1安踏/FILA/其他品牌零流水分别同比中单位数下

流水分别同比高单位数下

流水分别同比中单位数增

20%高段增长，迪桑特、

增长，FILA儿童/潮牌/大

牌同比10-20%高段正增长

售金额同比录得中单位数降增长/10%-20%地段增长

降增长/10%-20%地段下降

长/高单位数增长/增长

KOLON等其他品牌Q2增长

货线下流水同比增长高单

/25-30%正增长/55-60%正

/高单位数/25-30%的正增/40%-45%增长/10%-20%地段下降75-80%70-75%。位数。增长长10%-20%中段增长。线下

10%-20%低段下降。线下渠道10%-20%中段增长，

渠道10%-20%高段下降，其中零售渠道和批发渠道

其中零售渠道和批发渠道分别同比增长20%-30%低

分别同比增长10%-20%中段增长/10%-20%地段增长

段下降/20%-30%低段下降；电子商务20%-30%中段

；电子商务中单位数增长23Q3线下渠道（包括零售及批发）实现高单位数增长，其中零售渠道实现20%-30%低段增长，批发渠道实现低单位数增长；电子商务录得低单位数下降中单位数增长。线下渠道

2023Q2李宁销售点（不包高单位数增长，其中零售

括李宁YOUNG）整体零售渠道和批发渠道分别同比

流水录得10-20%中段增长；增长10%-20%中段增长/中

线下渠道实现10-20%高段单位数增长；电子商务

增长；电商平台为10-20%2023Q4李宁销售点（不包

全渠道流水低单位数增长，括李宁YOUNG）整体零售

其中线下/线上分别为低流水按年录得20-30%低端

单位数下降/20-30%低段增长，线下渠道实现20-

增长，零售/批发分别为30%高段增长，电商平台

中单位数增长/中单位数李宁10%-20%低段下降。低段增长。为中单位数增长下降增长。。Kappa品牌店铺（不含Kappa童装业务）于整个平台零售流水10%-20%中低段下降。Kappa品牌店铺（不含Kappa品牌店铺（不含Kappa品牌店铺（不含童装业务）于整个Kappa童装业务）于整个

Kappa童装业务）于整个平台零售流水20%-30%中

平台零售流水10%-20%中

平台零售流水10%-20%中段下降。

低段增长。

低段下降。中国动向242.服装行业：2.4.高端女装行业：短期竞争格局仍差，中长期单品牌天花板明显，关注歌力思逆势扩张•

从

上

市

公

司

收

入

增

速

来

看

，

高端女装24Q1歌力思收入增速最高，主要受益于ELLASSAY、LAUREL品牌高增，分别同比增长29.47%/40.19%，LAUREL高增主要由于其聚焦核心品类“轻便西服”战略成效显现；朗姿股份扣非净利增速最高，主要由于24Q1郑州集美合并，对23Q1报表追溯调整导致同期非经增加。表10：高端女装行业公司情况收入增速归母净利增速22Q4

23Q1

23Q2-43%

-101%

-21%存货周转天数销售毛利率%净利率%细分行业证券简称23Q123Q223Q323Q424Q122Q323Q3-30%-14%23Q123Q223Q323Q4

24Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q126%40%欣贺股份地素时尚歌力思-11%2%14%26%30%46%22%17%-2%-3%5%18%31%-33%31%28%-19%-12%12%50525028622621031551623930017421832753124830620120134151920433023218926658728633520416732270%77%65%49%56%60%72%75%69%40%62%59%68%73%66%51%55%58%68%74%70%70%57%51%69%76%67%49%60%62%11%27%10%5%11%27%10%0%5%18%5%-4%10%-2%0%2%20%6%-25%-93%9%0%-46%

-202%-32%

-714%1786%

-14%6%21%内衣29%127%-91%332%-38%安正时尚朗姿股份日播时尚5%-23%23%-16%11%0%-3%6%-87%

-110%

6985%

369%-22%

-155%

51%

-54%21%2%5%7%5%3%-12%-19%5%-3%6%-1%-4%252.服装行业：2.4.高端女装行业：短期竞争格局仍差，中长期单品牌天花板明显，关注歌力思逆势扩张图22：高端女装行业单季收入增速（%）120%80%40%0%-40%营业收入增速图23：高端女装行业单季归母净利增速（%）300%100%-100%-300%净利增速262.服装行业：图24：高端女装行业单季毛利率和净利率（%）80%60%40%20%0%2017Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1销售毛利率销售净利率图25：高端女装行业存货及存货周转天数（亿元，天）804003002001000604020020172018201920202021202220232024Q1存货存货周转天数272.服装行业：2.5.家纺行业：高分红•

家纺24Q1收入下滑主要受结婚市场及房地产市场冷淡影响，罗莱，梦洁，真爱美家收入均下滑，但富安娜和水星仍保持稳健增长，24Q1水星家纺收入增速最高，我们分析主要由于其被芯营收占比较高，所以显著受益于冷冬影响；真爱美家扣非净利增速最高主要由于汇兑收益增加及政府补贴减少。家纺行业23年维持高分红，富安娜分红率/股息率95.1%/6.1%，高于同业。表11：家纺行业公司情况收入增速归母净利增速存货周转天数销售毛利率%净利率%细分行业证券简称23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1罗莱生活梦洁股份水星家纺富安娜-4%-10%1%11%22%17%-2%0%-3%5%-2%9%-12%-12%12%5%11%218%-1%69%130%287%2%-22%118%9%-17%97%33%9%-49%-19%12%207194182236130215185165231135201191169239991911611411969719419316722315744%42%40%54%18%47%44%40%54%23%43%42%40%55%25%53%38%40%57%20%44%41%41%54%24%14%2%9%2%10%2%10%-1%9%8%2%家纺12%1%25%1%10%18%8%9%9%10%19%17%-8%-6%5%9%10%17%10%19%16%20%9%真爱美家8%-14%-4%-31%19%9%-65%106%282.服装行业：图26：家纺行业单季收入增速（%）60%40%20%0%-20%-40%2017Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1营业收入增速图27：家纺行业单季归母净利增速（%）100%50%0%-50%-100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1净利增速292.服装行业：图28：家纺行业单季毛利率和净利率（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1销售毛利率销售净利率图29：家纺行业存货及存货周转天数（亿元，天）454035302520151054003002001000020172018201920202021202220232024Q1存货存货周转天数302.服装行业：2.6.休闲行业：首推锦泓集团，森马服饰受益于新基本模型+高分化值得关注•

休闲装行业中，高端休闲相对坚挺，但中低端大众定位的则受到经济下行背景下蓝领收入下滑影响更加明显，尚未恢复到21年。•

锦泓集团24Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.53/1.16/1.15亿元、同比增长-1.24%/13.19%/12.17%。财务费用23Q4/24Q1下降0.19/0.13亿元。•

太平鸟24Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利同比下降12.92%/26.92%/39.22%，收入符合市场预期、扣非净利低于市场预期，扣非净利率6%、同比下降2.6PCT，我们分析主要由于23Q1公司在控折扣下毛利率大幅提升、而24Q1公司清理尾货毛利率下降。•

森马服饰24Q1收入/归母净利增长4.58%/11.40%，剔除一次性影响后净利+27%，库存改善明显。表12：休闲行业公司情况收入增速归母净利增速存货周转天数23Q2

23Q3

23Q4销售毛利率%净利率%细分行业证券简称23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q124Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1太平鸟-20%15%1%-12%23%10%-40%1%-20%15%1%8%21%9%-13%-1%14%149%49%159%836%296%94%-314%30%538%30175%-21%83%-27%

217.00

231.66

240.68

182.96

160.2360%69%44%40%39%56%68%45%37%40%52%70%43%30%34%50%69%44%44%41%55%70%47%30%44%11%9%2%4%-3%5%8%7%9%锦泓集团森马服饰美邦服饰13%11%55%267.90

283.33

312.90

265.66

229.53194.40

205.32

203.67

155.22

143.24254.60

352.32

345.98

265.35

212.8710%11%24%14%休闲5%89%10%11%18%8%9%6%14%14%-43%10%-27%-31%-13%129%-24%145%-81%-22%11%11%6%-2%9%戎美股份

-43%-26%-61%-28%

250.80

260.00

297.88

291.33

338.86312.服装行业：2.6.休闲行业：首推锦泓集团，24Q1延续弱趋势图30：休闲行业单季收入增速（%）50%30%10%-10%-30%-50%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营业收入增速图31：休闲行业单季归母净利增速（%）1500%1000%500%0%-500%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1净利增速322.服装行业：2.6.休闲行业：首推锦泓集团，24Q1延续弱趋势图32：休闲行业单季毛利率和净利率（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2017Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1销售毛利率销售净利率图33：休闲行业存货及存货周转天数（亿元，天）1201008060402004003002001000201720182019存货2020202120222023存货周转天数2024Q1332.服装行业：2.7.内衣行业：板块承压•

内衣板块主要受到电商及UBRAS等无钢圈内衣双重冲击，但互联网品牌面临瓶颈，23年竞争有所减弱。•

棒杰股份24Q1收入增长279%，主要由于本期光伏项目产能提升、销售出货大幅增加所致。•

汇洁股份24Q1归母净利增长14.2%，主要由于毛利率增加，及期间费用下降。表13：内衣行业公司情况收入增速归母净利增速存货周转天数销售毛利率%净利率%细分

证券简行业

称23Q113%23Q224%23Q323Q427%24Q14%23Q118%23Q222%23Q323Q427%24Q14%23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1汇洁股份14%-3%32%16%-46%23%81%72%283.1

264.4

293.9

280.5

275.1

68.8%

67.8%

67.8%

66.6%

69.1%

16.16%

10.36%

6.16%

-3.57%

14.21%爱慕股份-1%-36%-3%8%12%177%25%-5%279%14%-2%-69%-35%169%7%224%-60%93%12%177%25%-5%279%14%330.0

327.4

353.5

339.4

322.3

67.3%

64.6%

65.6%

67.2%

68.2%

13.89%

7.98%5.10%8.18%

12.19%-11.55%棒杰股份-23%34%-96%22%80.198.577.792.777.183.057.457.156.469.028.2%

24.8%

16.8%

-11.4%

4.9%3.70%5.00%4.75%0.65%

-52.34%内衣浪莎股份19.2%

17.4%

17.2%

18.3%

20.1%

4.59%4.96%7.35%

6.63%龙头股份-26%49%-47%80%272%-22%2%66%67%272%-22%2%132.6

147.8

146.0

131.3

102.9

33.8%

33.4%

26.4%

43.4%

31.6%

2.79%

-0.47%

-3.01%

3.29%

4.19%121.1

130.9

160.0

179.6

186.9

34.8%

40.3%

50.7%

51.2%

41.2%

11.53%

5.48%

10.43%

-9.97%

12.41%益民集团-22%153%352%-22%342.服装行业：2.7.内衣行业：板块承压图34：内衣行业单季收入增速（%）50%30%10%-10%-30%-50%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1图35：内衣行业单季归母净利增速（%）2000%1500%1000%500%0%-500%净利增速352.服装行业：图36：内衣行业单季毛利率和净利率（%）60%40%20%0%-20%-40%2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1销售毛利率销售净利率图37：内衣行业存货及存货周转天数（亿元，天）40353025201510540030020010000201820192020202120222023存货周转天数2024Q1存货362.服装行业：2.8.鞋类行业：首推兴业科技•

皮鞋行业受到运动分流需求、电商双重冲击。•

兴业科技主业收入增长，利润持平主要由于减值影响，23年成功进入VF集团（威富集团）、COLEHAAN（歌涵）等品牌的供应链，在海外市场的拓展中迈出了坚实的一步。汽车内饰用皮革23年收入5.99亿元，同比增长94.21%，主要由于宏兴并表在22年下半年；若剔除并表时间影响，宏兴自身23年收入增长43%。宏兴净利率为16%，同比提升7PCT，净利率提升主要由于毛利率提升（毛利率为29.91%，同比提升6.06PCT）及23年开始享受高新技术企业所得税优惠政策致所得税费用减少。表14：鞋类行业公司情况收入增速归母净利增速存货周转天数23Q2

23Q3

23Q4销售毛利率%净利率%细分行业证券简称23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q124Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1ST奥康17%12%-9%-4%-22%79%7%10%34%-9%-32%52%6%16%-1%-12%2%18%2%-15%-1%252%

-281%26%943%97%99%107%91%-45%

138.5

150.4

163.2

157.7

159.2

47.05%

45.68%

40.38%

40.90%

45.28%

4.54%

-4.30%

4.54%

-0.46%

2.92%2%

121.5

123.6

120.1

121.0

114.9

37.39%

38.23%

34.85%

36.96%

37.41%

3.26%

2.63%

3.26%

4.34%

3.35%140%

359.7

350.6

383.7

332.4

265.3

54.39%

59.18%

57.43%

49.96%

51.76%

-6.82%

7.41%

-6.82%

-0.32%

3.76%66%

221.6

239.1

254.9

246.9

256.8

58.69%

66.05%

62.70%

60.81%

61.29%

-4.08%

0.18%

-4.08%

-3.19%

-1.47%19.1

9.4

11.3

18.8

20.71%

18.49%

15.26%

16.55%

22.27%

7.15%

10.90%

7.15%

-7.50%

-5.20%红蜻蜓65%62%148%140%104%-59%49%哈森股份天创时尚中胤时尚兴业科技6%23%鞋类34%1%-11%-26%29%51%57%91%-31%706%-83%

-127%

-133%

15.713%29%14%

-32%

22%261.1

210.1

198.2

192.2

237.4

17.76%

21.85%

23.68%

20.99%

20.24%

7.03%

10.07%

7.03%

3.43%

7.46%372.服装行业：2.8.鞋类行业：首推兴业科技图38：鞋类行业单季收入增速（%）50%30%10%-10%-30%-50%图39：鞋类行业单季归母净利增速（%）1000%500%0%-500%-1000%-1500%-2000%-2500%净利增速382.服装行业：2.8.鞋类行业：首推兴业科技图40：鞋类行业单季毛利率和净利率（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1销售毛利率销售净利率图41：鞋类行业存货及存货周转天数（亿元，天）323130292827264003002001000201820192020202120222023存货周转天数2024Q1存货3903纺织制造行业403.纺织制造行业：24Q1订单改善图42：纺织制造行业单季收入增速•

纺织制造板块

：

（1）对于上游纱线端（百隆、富春等），价格是主要矛盾；23年主要受需求低迷影响，