利率市场化-理论与中国的实践

利率市场化:理论与中国的实践

在现实经济生活中，抽象的“利率”是不存在的。在任何时点上，通行的利率都有很多种，它们构成一个多样化且彼此关联的复杂体系。利率的多样性植根于融资活动的复杂性。在一项具体的融资活动中，举凡放款的期限、借款人的信用度、附属担保品的数量及质量、承载融资活动之金融工具的流动性、在利息支付上的税收待遇、破产清偿顺序等等要素都各不相同，由这些要素集合而成的具体的融资活动，在风险和收益方面便呈现出自身独有的特点。基于融资活动的多样性，利率体系便也呈现出复杂多样的形态。在这里，利率体系的多样性主要并不体现在利率水平的差别上，而是体现在每一种利率都对应着一类融资活动，并反映出这类融资活动的风险度。显然，利率市场化改革涉及的范围是总体的金融体系，所有在间接融资和直接融资交易中所形成的利率都应当被包括在内。由于利率是一个复杂的体系，利率的市场化改革自然就是一个相当复杂的系统工程。这项改革至少包括如下四个要点：第一，利率市场化的实质是变革融资活动的风险定价机制，要达到的目标，是使得利率的水平及其风险结构和期限结构由资金供求双方在市场上通过竞争来决定。第二，由于融资活动多种多样而且种类日趋增多，“一步到位”且“包打天下”的利率市场化方案是很难找到的。融资定价机制的变革必然表现为从一个（或几个）融资领域到另一个（或几个）融资领域逐步推进的过程。因此，在一个相当长时期中，利率的“双轨”并存不可避免。第三，在多样化的利率体系中，各种利率都是彼此联系、相互影响的。在这个体系中，必然会有一种或少数几种利率对于利率体系的总体变动产生决定性影响。这种利率形成整个市场的“基准”。就其影响面、风险度和市场性的综合特征而言，这种基准比较容易在货币市场上形成。因此，通过促进货币市场的发展来促成基准利率形成，是利率市场化改革不可或缺的重要内容之一。第四，宏观经济理论以及各国宏观经济调控的实践已经证明：由市场放任自流决定的利率水平并不能自动保证国民经济达成稳定增长和充分就业，因此，在任何情况下，货币当局都必须保持对利率的调控权。在行政性控制利率的条件下，这种调控权表现为货币当局对各种利率拥有审批权、调整权和管制权；在市场决定利率的条件下，这种调控则表现为货币当局拥有足够且有效的市场手段，能够通过其自身在公开市场上的资产交易活动去影响基准利率的走势，进而达到调控利率水平及其结构的目的。总之，利率市场化改革的目标，就是要建立一个以货币市场利率为基准，市场供求发挥基础性作用，中央银行通过各种市场化的政策工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构施以有效影响的体系。显然，把利率市场化归结为“放松管制”是过于简单的。1.已经取得的进展中国经济体制改革以循序渐进为其基本特色。所谓渐进者，就是不断将新因素引进旧体制，最后达到全部改造旧体制的目的。中国的利率市场化改革同样走的也是渐进的道路。其具体的形式，就是在对利率实行全面管制的同时，允许在国有经济和正规金融体系的边界上逐渐引进市场化因素。（1）非正规金融中的利率市场化中国的利率市场化进程，最早是在非国有经济部门之内以及非国有经济部门和国有经济部门的结合部上，以非正规金融的形式展开的。从历史上看，同业拆借和债券回购，曾经是其最主要的形式；其交易规模，则长期维持在相当于当年新增信贷规模之20%～40%的水平。在这些非正规的融资交易中形成的利率基本上是市场化的，只不过，在总体上对资金的可得性和资金价格实行严格管制的大环境下，这种市场利率还要反映出绕过管制所承担的风险，因而在一定程度上亦近于高利贷。然而，尽管形式很不规范，其中有些甚至成为金融犯罪的渊薮，我们无论如何还是不能忽视非正规金融活动及其定价机制对于推动中国利率市场化的作用。这是因为：其一，在20世纪后20年中，非正规金融构成中国非国有企业发展的主要资金来源。其二，它使得中国相当多的企业，特别是非国有企业，很早就接受了动荡不居且经常高悬的市场利率的洗礼。有了这一经历，我们可以认为：发展经济学家普遍担心的利率市场化之后，利率水平的变动会对实体经济部门产生不利影响的情况，基本上不会在中国出现。其三，随着非正规金融逐渐被正规金融体系吸收，利率市场化的成果也被带入正规金融体系之中。现在，拆借利率和债券回购利率已经成为中国最为市场化的利率，而且，伴随着拆借市场和回购市场的规模及影响面的扩大，利率市场化的成果也被逐渐扩散到整个金融体系之中。（2）正规金融系统中的变化在正规金融体系内，虽然自1978年开始，货币当局就不断在对利率的水平及结构进行调整，但是，着眼于定价机制变化的利率市场化改革只是从20世纪90年代初期才启动的。——1992年，以国债首次实行承购包销为标志，利率形成机制的改革正式被提上议事日程。——1995年7月，人民银行与国际货币基金组织共同举办关于货币市场与利率自由化的国际研讨会。会上，中国货币当局首次系统地提出了逐渐实现正利率，协调配套，循序渐进，逐步与国际惯例接轨的利率改革原则。在改革步骤上，首次阐述了先外后内，先贷后存，先商业银行后政策性银行，先批发后零售，先放开同业拆借利率，后扩大商业银行决定利率自主权的改革路径。这些方针，至今仍在指导着中国利率改革的方向。——1996年6月1日，货币当局取消了按同档次再贷款利率加成的利率确定方法，放开了银行间同业拆借利率。——1997年6月，银行间债券市场正式启动，同时放开了债券市场的债券回购和现券交易利率。——1998年3月，改革再贴现利率及贴现利率的生成机制，放开了贴现和转贴现利率。——1998年9月，放开了政策性银行发行金融债券的利率。——1999年9月，成功恢复国债在银行间债券市场利率招标发行。——1999年10月，对保险公司大额定期存款实行协议利率，开始进行大额长期存款利率市场化的尝试。——连续数年持续扩大金融机构贷款利率浮动权，简化贷款利率种类，探索贷款利率改革的途径。——2000年，成功实现对境内外币利率管理体制改革，放开外币贷款利率和300万美元（或等值其他外币）以上大额外币存款利率。——2002年初，在全国8个县的农村信用社进行利率市场化改革试点，允许贷款利率最高浮动幅度扩大到100%，存款利率最高可上浮50%。同年9月，国内绝大多数省市自治区都展开了此类试点。与融资过程中的利率市场化进程相配合，中央银行的宏观调控从行政性调控为主向市场化调控为主的转变进程也取得了长足的进展。在这方面，有两项事件堪称标志：第一，1998年，行之数十年的信贷规模控制寿终正寝，准备金率、再贴现率和公开市场操作成为央行的主要政策调控手段。第二，从2000年开始，公开市场操作在中央银行的所有政策工具中异军突起，并迅速上升成为中国央行调控基础货币供应、影响市场利率走势的最主要手段。这说明，在中国，中央银行的市场化调控手段体系已经粗具雏形。（3）利率市场化已经取得很大进展综合起来看，迄今为止，包括国债市场，金融债券市场和企业债券市场等在内的中国的全部金融市场的利率已经基本实现了市场化；包括银行同业拆借市场，银行间债券市场，贴现、转贴现和再贴现市场等在内的货币市场，其利率也已基本实现市场化；外币市场利率的市场化已经基本到位；存款金融机构贷款的利率浮动幅度，已经逐渐达到了基本上对银行的利率选择不构成严格约束的程度。余下尚未被市场化浪潮认真触及的，主要就是银行（特别是国有商业银行）的存款利率了。这样，进一步扩大银行贷款的利率浮动范围并最终实现贷款定价的自主化，逐步推动银行存款利率的市场化并最终实现自由浮动，构成中国今后利率市场化的主要内容。需要指出的是，尽管经过十余年坚持不懈的努力，纷繁复杂的利率市场化进程已经逐渐简约为银行利率（尤其是存款利率）的市场化问题，我们依然不认为这项任务可以在一个不长的时期内（例如，在中国加入WTO的过渡期内）基本完成。这是因为，银行存贷款利率是一个影响极大、涉及面极广的最基本经济要素，没有经济体制改革的全面就位，它的市场化势难最终完成；若勉力为之，则可能带来不利的后果——这就与市场化的初衷相悖了。2.约束利率市场化深入的因素：微观方面发展经济学认为，利率市场化的最大风险，一是利率水平可能骤然走高，阻碍经济发展；二是利率水平变动不居，危及宏观经济稳定。我们认为，从中国的情况来看，这两种情况都不大可能出现。但是，在中国，由于体制的特殊性，利率市场化的推进却可能遇到一些颇具“中国特色”的体制约束。其中，在微观层面上，实体经济部门特别是国企改革和政府经济功能调整的不到位，国有商业银行治理结构的缺陷，是最为突出者。（1）国有企业与各级政府的行为迄今为止，国有企业依然是中国银行信贷资金的最主要使用者。2002年底，它们占用全部银行信贷资金的65%左右。问题的严重性正是在于：国有企业的公司治理结构依然未尽完善，其行为的非市场化倾向依然十分突出，预算约束软化的问题并未从根本上得到解决；基于此，它们的经济行为仍然是缺乏利率弹性的。简言之，在可得性和成本这两大决定筹资行为的最主要因素中，国企通常会将可得性置于首位，而忽视利率水平的高低——它们经常并不因应利率的变化而调整自己的借贷行为，从而使得利率之调整资源配置的功能难以正常发挥。显然，高比例的非市场化部门的存在以及它们的经济行为缺乏利率弹性，会使利率市场化的过程蕴涵较大风险。不仅如此。在中国目前的情况下，各级政府，尤其是各级地方政府，依然是不可忽视的信贷资金需求者。各级政府所以需要资金，过去较多是以所有者的身份出面，为的是投资办厂，兴办国有企业；现在则更多的是站在管理者的立场上运筹资金，在辖区内投资诸如桥梁、道路、市政等各种基础设施，甚至还可能是为兴办“形象工程”。然而，身份不同，结果则一：只要政府介入资金配置过程，它们的行为就如同国企一样，首先关注的也是资金的可得性，对于资金的成本则考虑甚少。所以，只要政府介入资金配置过程的格局不从根本上改变，或者，换一种时下时髦的说法，只要公共财政的框架没有确立，各级政府对信贷资金的渴求，也会成为约束利率市场化进程深入的不利因素。（2）银行部门的障碍中国利率市场化的障碍，还来自经营信贷资金的银行部门自身。这种障碍主要体现在三个方面：其一，中国银行业的治理结构是很不完善的。在国有制为主的条件下，由于银行基本上无须对自己的经营成果真正负责任，不计成本地以“有奖储蓄”、“高息揽储”形式展开“利率大战”，便成为这些银行的行为常态。在这种治理结构下，利率市场化可能导致不良的经济后果。其二，国际经验显示，利率市场化将引致金融机构在争夺客户方面展开激烈的价格竞争；最有可能出现的局面是存款利率上浮和贷款利率下浮。这意味着银行存贷款的息差将大大收窄。对中国国有银行的调查研究显示：即便是在非常有限的利率浮动框架下，息差收窄的趋势同样十分明显。在银行业的收入来源高度依赖息差的条件下，息差收窄，将大大压缩中国银行业的利润空间。这无疑会给已经被巨额不良资产纠缠得焦头烂额的中国银行业雪上加霜。其三，迄今为止，中国的银行业还没有做好准备去应付真正的利率风险。调查研究显示，虽然重新定价风险、内含选择权风险、基本点风险和收益曲线风险等市场经济条件下的主要利率风险在中国均已出现，但是，由于治理结构不完善、信用风险仍然占据主导地位以及缺乏有效的防范风险工具等多方面的原因，管理利率风险问题至今尚未列入银行管理者的主要议事日程。在这种情况下，迅速推进利率市场化，可能让银行陷入极为被动的地位。3.约束利率市场化深入的因素：宏观方面中国利率市场化的推进步伐，还因为货币当局宏观调控机制的不完善、货币政策中介目标的缺陷以及基准利率的缺失而受到约束。（1）宏观调控机制的不完善在市场化的金融体系中，中央银行几乎所有货币政策操作都是围绕增减银行的准备金而展开的。由于同业拆借市场是银行调节其准备金的主要渠道，它自然也就成为中央银行实施间接调控的枢纽。在这个市场上，中央银行通过其资产买卖活动，一方面可以增减商业银行的准备金头寸，从而刺激或约束后者扩张货币供应的行为；另一方面则直接影响同业拆借利率的走势，后者作为基准利率，将对整个金融体系的利率产生影响。在实践上，货币当局主要运用三种手段来调控银行系统的准备金并影响同业拆借利率。其一是在公开市场上买卖政府债券或其他合格金融工具，直接影响市场的流动性，进而调控同业拆借利率。其二是调整再贴现利率。举例来说，如果目的是降低同业拆借利率，央行可以确定一个低于现行同业拆借利率的再贴现利率，通过从再贴现窗口大量释放资金的办法来实现这一目的；反之亦然。在中国，央行还可以通过增减再贷款的方式来直接增减银行系统的准备金。其三是变动准备金率。提高或降低银行法定准备金率，作为货币政策武器库中的“巨斧”，可以收到规模紧缩或扩张银行体系头寸之效，进而实现影响银行同业拆借利率的目的。应当说，在目前的中国，上述调控手段都是具备的。然而，在实践之中，中央银行的货币政策操作，似乎不仅较难影响商业银行的头寸，从而引导它们增加或缩减货币供应，而且也难对利率施加影响，从而引导市场利率变动。造成这种状况的关键原因有二：其一，目前，中国商业银行的法定准备金率为6%，而近年来银行的超额准备金率竟也经常保持在与其相当的水平之上。如此之高的超额准备金率，客观上发挥了缓冲货币政策“冲击”的作用，致使剂量相当大的货币政策操作都只能对商业银行发生些微影响，甚至不发生影响。其二，自从建立存款准备金制度以来，中国中央银行就一直对商业银行的准备金存款支付利息，目前为年息1.89%。这在世界上是比较少见的。对准备金存款支付利息，一方面抬高了中国利率水平的底线，大大缩小了中央银行利率政策操作的空间；另一方面则扭曲了商业银行的行为，给中央银行利率政策的实施添加了一重干扰因素。商业银行长期保持较高超额准备金率的现象，固然直接反映了中国近年来资金已经开始过剩的事实，折射出中国准备金制度的缺陷，同时也与中国中央银行支付清算系统不够发达有关。根据现行规定，中国商业银行的法定准备金均由各总行在所在地人民银行集中交纳，商业银行的分支行不能动用这笔资金。然而，根据规定，商业银行的分支行又须承担保证支付的责任。为了解决准备金业已提取但却不能发挥准备金功能的矛盾，各商业银行分支行便有了保留一定超额准备金的需要。这是中国银行超额准备金率较高的重要原因之一。为了保证支付，中央银行必须容忍甚或支持银行保有较多的准备金存款，同时，为了减轻商业银行保有过多准备金可能招致的财务负担，人民银行则对超额准备金付息。进一步，由于超额准备金利率较高，商业银行也就缺乏减少超额准备金的动力，从而弱化了准备金制度和同业拆借市场的调节银行头寸的功能。显然，同业拆借市场的发展，既有待于准备金制度的进一步改革，也有待于中央银行支付系统的进一步完善。要完成这些改革，显然非一日之功。（2）以货币供应量为中介目标的缺陷迄今为止，中国货币政策的中介目标依然是货币供应量。这种货币政策框架也会对利率市场化的进展形成约束。这是因为，调控货币供应量的政策行为高度依赖于银行存款的稳定性，而利率的市场化势必造成存款的不稳定。这意味着，伴随着利率市场化的推进，以调控货币供应量为基本特色的现行货币政策框架必须有重大调整。在中国，M2的91%左右是各类存款。基于这种结构，中央银行调控货币供应的政策活动显然对存款的稳定性存在着高度的依赖性。问题正是在于，存款利率的市场化可能导致利率变动不居，市场参与者的逐利行为会引致资金的“非中介”与“再中介”过程相当频繁地交替发生。这样，银行存款，从而货币供应的稳定性就可能成为严重的问题。对于资金的“非中介”问题绝不可掉以轻心。美国在20世纪80年代初期开始推行存款利率市场化的时候，资金在银行体系中频繁地出入，即所谓资金“非中介”现象就曾严重困扰了货币当局，并成为导致以调控货币供应量为主的货币政策框架失灵的主要原因。主要因为这种状况，美联储在1993年宣布放弃将货币供应量作为货币政策的中介目标，并使利率回到了货币政策操作的舞台中心。正是从那以后，美国的存款利率市场化方才大规模展开，终致在1999年底宣布了对利率管制的完全放弃。不止如此。作为上述问题的引申，利率市场化可能危及基于存款稳定之上的全社会支付清算体系的稳定。这就是说，在存款构成货币供应主体的条件下，全社会的支付清算体系的正常运转也是高度依赖于存款的稳定的，因此，存款利率的市场化可能导致的存款的不稳定，就可能对支付清算体系的稳定运行造成不利干扰。简言之，利率的市场化可能导致的资金“非中介化”和“再中介化”的反复出现，将危及银行存款的稳定性，进而对中央银行的以调控货币供应量为主的货币政策操作和全社会的支付清算体系造成不利影响。鉴于此，我们认为，须得中央银行在货币供应量之外找到有效实施货币政策的中介目标（例如利率）时，必须在建立了覆盖全社会的实时、全额清算系统并替代了银行的基础作用时，积极推动存款利率市场化才是稳健之举。（3）基准利率的缺失市场化的基准利率的缺失，是制约中国利率市场化进程的又一个因素。在中国，银行的存款利率一直发挥着基准利率的作用。我们认为，这种状况的长期延续，不利于利率市场化的推进。主要原因有二：其一，在任何情况下，银行存款利率都不可能在市场上通过公开、连续、广泛、集合的竞争性定价活动来确定。在货币当局掌控的情况下，存款利率更只能依据若干因素在计算机上“计算”得出。显然，从定价的技术特征上看，存款利率难以成为公开灵敏地反映资金供求状态的工具；毋宁说，存款定价从来就有“黑箱”的特征。发达市场经济国家的情况显示：即便不实行管制，银行存款利率一向就具有强烈的“派生”和“引致”特性，它从来就没有也不可能构成全社会利率体系的基准。其二，从利率的期限结构角度，我们更容易看出存款利率充当基准利率的缺陷。利率期限结构的功能，是在确认不同期限的金融市场之间存在分割且资金不可能在市场间无成本地相互交流的前提下，反映从短期到长期的资金供求的态势。在这里，各个期限的利率都是在各个期限的资金市场上由供求双方通过竞争形成的，而且，各个市场之间一般并不存在资金大规模流动从而形成套利的密切联系。显然，在银行存款利率的基础上，不可能形成这种利率的期限结构。一方面，银行的存款期限通常都在10年以内（例如，中国银行业存款的最长期限为5年），因此，长于10年期的各档次利率就根本无法在银行内形成，而这些期限的利率对于投资市场和宏观经济运行来说又是极端重要的（在一定意义上，现在困扰中国保险业的“利差损”就是因中国缺少真正的长期利率造成的）。另一方面，在期限品种极为有限的几种存款中，其他存款的利率基本上是依据某种简单的公式基于某一期限的利率（中国主要是一年期存款利率）“套算”出来的，这样形成的利率根本就不能反映市场供求的态势。显然，促进市场化的基准利率体系形成，应当成为我们利率市场化改革进一步深入的任务之一。从近年来的发展看，与其他国家的情况相仿，在中国，同业拆借利率已逐渐显示出其作为基准利率的主要特征。但是，正如上文所述，就其作为基准利率而言，同业拆借利率在覆盖面上固然差强人意，但由于准备金制度和支付清算体系存在较大缺陷，中央银行尚难随心所欲地对其实施调控，它对其他利率的影响，特别是对各类银行利率的影响，尚不显著。因此，完善货币市场，应当成为我们下一步改革的重点。同时，具有同样重要意义的是，我们还须大力促进各类债务工具市场的发展，借以疏通基准利率的传导