企业集团融资管理体制研究

企业集团融资管理体制研究

本章首先论述企业集团融资管理体制的特征、企业集团融资权限的划分以及影响企业集团融资管理体制的因素；其次，在讨论集权、分权的基础上，提出企业集团融资规模的临界划分原则，并比较分析三种不同的融资管理模式；再次，对企业集团融资模式进行国际比较，提出中国企业集团多元化的融资模式；最后，以财务公司为主研究企业集团内部的资金市场。第一节企业集团融资管理体制概述一企业集团融资管理体制的特征企业集团融资管理体制是在企业集团融资过程中表现出来的各种职责、权能分解与规范的制度。由于企业集团与一般企业比，具有融资的规模优势和资源聚合效应，因此，企业集团融资管理的目标应当立足于创造和发挥财务优势。企业集团融资管理是财务管理的重要组成部分，融资管理体制要与集团财务管理体制相配合，以保证集团内部制度的一致性和可操作性。同时，融资管理体制又有一定的灵活性，能够自成体系。企业集团融资管理体制具有三个特征。第一，计划配置和市场配置同时存在。集团外部资金的筹措，由市场机制发挥作用，由市场资金价格决定资源配置方式；而集团内部的资金调剂，主要由计划机制发挥作用，通过内部计划价格或模拟市场价格进行资源配置。第二，内部资金市场和外部资金市场存在替代关系。从资源配置角度出发，资源在流动的过程中，会自动流向成本低、收益高的经济个体，在经济个体谋求自身利益最大化的同时，达到社会资源的最佳配置——将有限的资源投入到效率最高的经济主体。因此，排除非市场因素或集团行政命令，在企业集团融资过程中，资金最终也会以最低的成本流向经营效益最好的企业。当外部资金市场融资成本高于内部资金市场成本时，成员企业自然选择便利的内部融资。但是，当内部资金市场融资成本高于外部资金市场成本时，成员企业基于利益最大化的决策目标，会转向外部资金市场融资。所以，集团融资活动存在市场交易内部化或内部交易市场化的选择。第三，融资管理体制中存在一定的“搭便车”效应。由于融资管理体制是财务管理体制的一部分，这样，在制度制定及运行中，可能存在一定的“搭便车”效应，从而节约制度运行成本，包括制度制定成本，相关人员费用，制度运行的监督、激励以及惩罚等费用。由于融资管理体制能够纳入集团财务体制的运行框架，除一些特殊需要外，不必耗费额外的人力、物力和财力，仅依赖现存的集团内部管理架构，就可以保证融资机制的正常运行。因此，在制定和实施融资管理体制时，既要考虑到它的特殊性，同时还要注意与企业集团其他制度的相容性，避免产生太高的摩擦成本。二企业集团融资权限的划分企业集团融资管理体制的核心是融资权限的划分。融资权限的划分主要是针对集团总部或母公司和其成员企业之间的权利分割。划分企业集团的融资权限，是明确各相关主体责权利的关键，也是强化集团总部或母公司对子公司及其他成员企业资金控制的必然选择。一般来说，企业集团融资决策权主要集中在集团总部或母公司。但是，由于企业集团发展阶段、发展规模、下属成员企业多少、集团管理层次、管理难易程度的差异，以及不同企业集团财务集权与分权程度的不同，相应形成了总部和成员企业权利划分的差异。总体而言，融资决策主体的确定要遵循成本效益原则。高度集权，有利于强化资金运作，控制集团风险，但会加大内部融资管理的成本和信息成本。如果事无巨细都要由总部决定或批准，将会使总部管理链条拉得过长，丧失集团效率。相反，分权程度高有利于调动成员企业投融资的积极性，缩短管理链条，提高融资效率，但很容易削弱集团总部的控制力，尤其在总部管理能力较弱时，会导致集团总部对成员企业失去控制力。另外，分散决策权也容易使融资者忽略对集团整体风险的控制，同时在自利的本能驱使下，容易损害集团的整体利益。因此，绝对集权或分权是很少见且不适宜的。对于规模很小的企业集团可以采取相对集权的融资管理体制，对于规模较大、成员企业数量多、管理相对复杂的企业集团，适当的分权融资是必要的。在决定集权与分权的过程中，应遵守以下原则：（1）融资政策、战略目标规划层面的决策权应由集团总部掌握；（2）集团总部拥有对关系集团整体生存和发展的重大融资决策权；（3）集团总部拥有对非常规的、例外融资事项的决策权；（4）在符合集团投融资政策和战略发展规划的前提下，对于只涉及成员企业自身利益的项目可以由成员企业享有有限的融资决策权；（5）当成员企业或集团内部不同单位之间存在利益冲突或纠纷时，其有关融资事项的协调和仲裁权应由至少比当事者高出一个管理层次的部门或人员负责。划分融资权限，首先就涉及融资主体的划分问题。企业集团融资主体是指在整个资金融通过程中涉及的所有集团内部相关部门。划分不同主体是为了明确在融资的整个链条中，不同的参与者所拥有的权利和应承担的责任，只有明确分清各自的权限和义务，才能使集团融资活动有条不紊地进行下去。不同主体拥有不同的权限，具体包括融资决策权、融资执行权和资金使用权三方面。融资决策权是集团融资的战略起点，一般都控制在母公司或总部，它不仅关系到融资效果和集团财务风险的控制，而且直接影响集团投资决策和收益分配格局，尤其是重大融资决策往往会影响到集团的生存和发展。融资执行权是对直接或名义的资金筹集者所承担责任的界定，从法律意义上说，融资执行者就是债务还本付息义务的当然承担者，也是权益性资本投资与收益义务的直接承担者。融资使用者是指所筹集到的资金在集团内的最终投资去向，也即投资项目的具体执行者，融资使用者投资机会的存在是资金融通的起点和原动力，同时，也是最终决定融资使用效果以及未来资金偿还及收益分配状况的根本，因此，为保障资金的安全有效使用，必须对资金使用者进行追踪管理和监控。为保证集团融资决策相关责任的落实，应实行决策问责制度，本着“谁作出决定，谁承担责任”的精神，强化融资决策的奖惩制度，结合经营者绩效评价和行政职位升迁制度，使融资决策制度落到实处。融资决策者承担的是融资决策风险，他们要对是否应该融资的决定负责。融资决策者决策的机会成本是因错误的决定对成员企业及集团整体所造成的危害或发生的损失，比如由财务风险引致的生存压力和生存危机，由于过度消耗集团财务弹性对未来应付紧急情况能力的削弱等。评估融资执行者的执行力度，重点在融资效果的评价，通过对融资成本、融资风险以及融资过程的分析，依据融资政策和融资预算，评价融资执行者在成本效益原则下，能否及时、足额且以最低成本筹集到所需的资金。融资执行者承担的是融资风险，其决策的机会成本是由于不能及时筹集到所需资金而丧失的投资机会收益。对融资使用者的评价主要集中于投资范畴，即对融资使用者进行资金使用效果评价，包括资金投放的进度和规模、投资收益、资金回收与资金偿还的安排等。因此，资金使用者承担的是投资决策和资金运营风险，他们需对资金投资收益水平负责。资金使用的机会成本是由于资金投资于本项目而放弃的其他可投资项目的收益，其底限就是融资成本。对于资金使用者的监控，要通过资金追踪管理制度落实，在此过程中，必须突出集团总部的监督职能。三影响企业集团融资管理体制的因素一般而言，企业集团制定融资管理体制时应主要考虑股权集中度、子公司性质、集团规模、母公司经营者风格等因素，除此以外还应注意以下几方面。（一）企业集团发展的战略定位企业集团发展战略按其性质可划分为稳定型战略、扩张型战略、紧缩型战略和混合型战略。企业集团某一阶段采取的具体战略必然要求有不同的融资管理体制做支撑，比如在实施扩张战略阶段过分强调集权是不明智的，这时分权程度就应该大一些，应该鼓励子公司积极开拓外部市场，形成多种融资渠道，减缓集团整体融资压力。一般情况下，在稳定型战略下，母公司对投融资权要从严把关，而对资金运营可适当放松；在紧缩战略下必须强调高度集权；在混合战略下，对不同的子公司应采用不同的管理模式。（二）企业集团的产品（产业）定位企业集团的产业定位对融资管理体制有很大影响。按照多元化程度的不同，企业集团产品（产业）可定位为四种类型：（1）单一产品产业定位，指的是企业集团以单一产品为投资经营对象。在这种产品定位下，应采取积极措施，开辟新的业务领域，增加新的花色品种，提高市场占有率，从而全面扩大生产和销售。（2）一体化产业定位，指的是企业在某种产品的供、产、销三方面实现经营一体化，从而实现原料供应、加工制造、市场销售的联合，扩大生产和销售能力。（3）相关多元化产业定位，指企业多元化发展，扩展到其他相关领域。（4）无关多元化产业定位，指企业进入与原来业务无关的领域，如钢铁企业进入了餐饮服务业。产业定位不同，对集权和分权的要求也不同。（三）企业集团总部领导的管理能力和素质企业集团总部的管理能力是融资管理体制的基础。首先是决策机制。对于一个规模较大的企业来说，一位全能型领导者的重要性正在下降，一个配合默契、互相制衡且由各种知识结构人士组成的领导班子的必要性正在增加。企业集团更是如此，规模的扩大，意味着信息量增加，知识面拓宽，这会使任何一个个人感到力所不能及，由此，极易导致决策失误。所以建立决策层、管理层和监督层的集体决策机制，互相独立、互相补充又相互制衡，用集体的智慧弥补个人素质的不足，是企业规模扩大后的正确选择。其次是管理能力问题。规模的扩大，意味着管理范围和层次的增加。企业集团总部的管理能力直接决定着融资管理权限的划分以及投融资控制效果。另外，母公司的市场融资能力也是影响融资管理体制的重要因素。（四）企业集团所处的发展阶段在不同的发展阶段，企业集团的管理体制存在很大的权变性。在初始阶段，企业集团总部考虑到自身能力、企业规模、市场进入以及集团管理地位的奠定等因素，更倾向于集权管理。尤其是那些知名度不高，单一成员企业无力进入市场，只有通过聚合力才能求得生存与发展的企业集团，更容易认同集权管理。随着集团规模的不断扩大，管理渐趋成熟，管理总部的战略已得到各成员企业的认同，或者由于总部管理能力的限制而无法集权，分权管理便随之产生。因此，初创阶段倾向于集权管理，成熟阶段则表现出统一政策目标与控制下的不同程度的分权管理。第二节企业集团融资管理体制的类型一企业集团集权与分权的临界划分原则科斯认为，市场和企业是两种不同的组织劳动分工的手段，二者能相互替代，企业的出现是为了节约市场的交易成本，但是，企业不能完全代替市场，也不能无限扩大，企业的边界是由企业内部组织管理费用与市场费用比较决定的。这是因为，企业组织代替了市场尽管可以节约交易费用，但是企业组织中的交易也是有代价的，即内部的组织管理成本。当企业组织规模扩大时，企业内部的管理层级就会增加，管理活动也会日趋复杂，组织管理成本也会随之上升。而当企业外部的市场交易成本和内部的管理组织成本相等时，企业规模达到了边界，再进一步扩大企业规模，组织成本就会大于市场成本，出现规模不经济，企业内部交易将被市场交易所取代。所以，企业的规模是由交易费用决定的，企业扩张与否取决于企业在生产经营中所涉及的交易费用的大小。结合企业集团的融资活动，笔者认为，企业集团融资的集权与分权的划分，也同样存在一个临界点，即融资规模的边界问题，集权与分权的选择取决于企业集团融资过程中的外部成本和内部成本的比较。企业集团作为企业和市场之间的中介组织，具有对市场和组织的替代功能，因此，存在交易内部化或外部化的理性选择。当企业集团外部融资成本大于内部组织和管理协调成本时，由于追求利润最大化的财务目标，市场交易存在内部化的经济动因，资金的有效配置将最终通过内部协调管理解决；相反，当外部融资成本小于内部组织和管理协调成本时，内部交易存在市场化的经济动因，资金的有效配置将通过市场交易完成。假定企业集团融资总成本为TC，市场平均资金成本为I，企业集团内部管理成本为MC，当选择企业集团集中融资时，由于企业集团的规模优势和信用优势，能够带来市场融资成本的相对节约为DC。这样，企业集团融资总成本与各种成本之间的关系式如下：TC=I+MC-DC其中，MC是融资规模Q的函数，表示为：MC=f1（Q）DC也是融资规模Q的函数，表示为：DC=f2（Q）则TC=I+f1（Q）-f2（Q）当外生变量I由市场外在决定时，企业集团融资规模的边界就取决于MC（内部管理成本）与DC（外部交易成本节约）的比较（如图2-1）。随着企业集团融资的一体化，集团融资的规模优势得以显现，因此外部交易成本的节约使集团融资收益上升。同时，内部管理成本也随着融资规模的扩大而增加，但是节约的外部交易成本大于增加的内部管理成本，企业集团倾向于选择集中式融资模式。由于存在收益递减和成本递增的规模效应变化规律，当企业集团融资达到某一点时，MC等于DC，节约的外部成本等于增加的内部成本，企业集团内部融资的优势被抵消，无论选择内部融资还是外部融资都不能使融资成本增加或减少，此时，达到了融资的均衡点，即企业集团融资的最大规模边界，选择内部融资或外部融资都没有差别。超过这一点，企业集团增加的内部管理成本将超过节约的外部交易成本，集团内部融资出现了规模不经济，此时，内部交易外部化将是合理的选择。图2-1企业集团融资规模与成本的关系由此可见，内部管理成本增加和外部交易成本节约的权衡，决定了企业集团会如何选择融资管理体制以及集团融资规模的边界。如果把外部节约的交易成本看作是交易收益，那么，交易成本与交易收益的比较便是决策的标准。二集权型融资管理体制企业集团融资管理体制分为三种模式：集权型融资管理体制、分权型融资管理体制和混合型融资管理体制。采用集权模式的企业集团，财权绝大部分集中于集团总部或母公司，母公司对子公司实行严格控制和统一管理。集权型融资管理体制的特点是：融资决策权高度集中于母公司，子公司只享有少部分的融资执行权，其人财物及供产销统一由母公司控制，子公司的资本筹集、投资、资产重组、贷款、利润分配、费用开支、工资及奖金分配、财务人员任免等重大财务事项都由母公司统一管理。母公司通常下达生产经营任务，并以直接管理的方式控制子公司的生产经营活动。在某种程度上，子公司只相当于母公司的一个直属分厂或分公司，投融资功能完全集中于母公司。集权型融资管理有其自身的优缺点，其中优点主要表现在以下方面。（1）便于制定统一的融资政策，节约制度运行成本。（2）有利于母公司发挥财务调控功能，实现集团统一财务目标。（3）有利于发挥母公司财务专家的作用，控制集团整体的财务风险和经营风险。（4）有利于统一调剂集团资金，发挥集团融资规模优势，节约资金成本。集权型融资管理的缺点如下：（1）管理权限高度集中于母公司，容易挫伤子公司经营者的积极性，抑制子公司的灵活性和创造性。（2）高度集权虽能降低或规避子公司的某些风险，但决策压力集中于母公司，一旦决策失误，将造成巨大的损失。（3）增加了内部管理成本。集权制的最大优点在于，融资管理效率较高，有利于发挥集团整体优势，其最大不足往往是“一统就死”，不利于发挥子公司作用。从融资过程来看，集权型融资的决策主体和执行主体一般都是集团总部，能够发挥集团的整体融资优势，但集团总部同时也担负着未来资金本息偿还的法定责任。而融入资金的使用和管理，却是由下属企业，即资金使用部门承担，由此导致融资责任和权利不对等、风险和收益不均衡的问题，集团总部承担了主要的融资风险。该模式一般适用于组建初期、规模较小的集团企业，另外，当子公司管理效能较差，需要控股公司加大管理力度时，也可采用集权型的融资管理体制。三分权型融资管理体制采用分权模式的企业集团，子公司拥有充分的财务管理决策权，母公司对子公司的管理以间接管理为主。分权型融资管理体制具有如下特点：子公司在资本融入及投资、财务费用收支、财务人员任免、职工工资福利及奖金等方面均有充分的决策权，并有权根据市场环境和公司自身情况作出更多的财务决策；另一方面，母公司以间接管理和结果控制为主，一般不干预子公司生产经营活动。分权型融资管理体制的优点如下：（1）子公司有充分的积极性，决策快捷，易于捕捉商机，增加创利机会。（2）分权模式可以减轻母公司的决策压力，减少母公司直接干预的负面效应。（3）能够减少企业集团融资过程中的内部协调和组织成本。同时，分权型融资管理体制也存在一定的缺陷：（1）难以统一指挥和协调，子公司为追求自身利益有可能忽视甚至损害集团整体利益。（2）母公司财务调控功能弱化，不能及时发现子公司面临的风险和重大问题。（3）难以有效约束经营者，从而造成子公司“内部人控制”，挫伤员工的积极性。（4）不能有效发挥企业集团融资的规模优势。分权制的优点是有利于搞活子公司，发挥子公司经营管理人员的能动作用，但缺点在于不利于协同效应的发挥，战略管理难度加大。从融资过程来看，采用分权型融资管理体制容易使下属企业各自为政，不能充分发挥集团的整体融资优势。但是，融入资金的使用和管理、未来资金本息偿还的责任都由下属企业，即资金使用部门承担，保证了融资责任和权利的对等，风险与收益也相对均衡。在这一模式下，下属企业承担了主要的融资风险，集团总部融资风险小。该模式作为一种管理意识和体制，具有时代性，代表一种潮流，它主要适用于H型企业集团组织或资本经营型企业集团，另外，对于集团中某些无关大局的子公司集团企业也可运用该模式来管理。四混合模式绝对集权和绝对分权是很少见的，更常见的是介于两者之间的混合模式。混合模式是在集团总部指导下的分散管理模式，强调分权基础上的集权，是一种集资金筹集、运用、回收与分配于一体，参与市场竞争，自下而上的多层决策的集权模式。此模式既能发挥集团母公司的财务调控功能，有效控制经营者及子公司风险，又能激发子公司的积极性和创造性，克服过度集权或分权的缺陷，同时又能综合集权与分权的优势，是很多企业集团追求的理想模式。混合型融资管理体制既能够充分发挥集团的规模优势，降低外部融资成本，同时，适度分权又能相对节约集团内部的组织和协调成本，使企业集团融资的内部成本和外部成本之和最小。在混合模式下，集团总部财务控制的主要职责包括：（1）战略预算的编制、实施与监控；（2）确定最佳的集团资本结构，以保证为实施战略预算所需要的资本，并规划其资金来源；（3）协调与外界的财务关系，包括股东、债权人、客户、政府监管部门以及社会公众等；（4）制定和实施统一的集团财务政策；（5）促进经营性财务计划的落实，包括资本预算、现金预算等；（6）风险管理，包括对债务总量、资本结构和财务杠杆的控制；（7）建立业绩评价体系，并通过预算考评等方式落实。混合模式能够克服集权制和分权制的不足，较好地处理集权与分权的关系，但在实务中，很难把握集权、分权的程度以及权力的界定和划分。企业集团的情况不同，适用的管理模式也千差万别，作为一种制度生成过程，需要既定的土壤，不能一概而论或直接套用某种模式。一般而言，该模式适用于较大规模和比较规范的企业集团，也是现代大型企业集团发展的主要趋势。以王斌为代表的许多学者在企业集团集权、分权关系上作了进一步的探讨。他们认为企业活动大体上由经营活动与财务活动两方面组成，企业组织的设计和管理控制系统的构建，必须考虑经营和财务这两种不同的控制系统及其特性。相应的，他们将企业内部权力划分为经营权与财权两个层面，认为财权的集中控制程度远远高于经营权[1]。第三节企业集团融资模式的国际比较普通法系和大陆法系对投资者利益的不同保护，以及执法环境的差异，使不同法系的国家形成了不同的融资模式。从企业融资行为来看，大陆法系国家的企业比普通法系国家的企业更多地依赖内部资金，而其外部资金来源也以银行信贷为主。另一方面，从金融市场的发展来分析，普通法系国家拥有较大规模的股票和债券市场，而大陆法系国家的股市规模小，上市公司数量也少。由于普通法系为投资者权利提供了更完善的保护，使金融市场比较发达；而大陆法系则更多地依赖银行体系为企业融资，由此形成了颇具代表性的以英美为代表的普通法系融资模式和以日德为代表的大陆法系融资模式，在与企业的关系中，日本和德国模式又体现出不同的特点。一美国模式（一）美国模式的特点在证券市场主导型的融资体系下，美国企业融资模式有如下几个特点：（1）企业融资结构的选择符合优序融资理论，即内源融资—债权融资—股权融资。（2）融资方式的市场化程度高。美国企业的融资行为基本是一个市场化选择的过程。任何企业在资本市场融资，都必须接受严格的市场监督，如资信审查、严格的会计监督和完善的信息披露标准。在美国，尽管金融业是受管制最多的行业之一，但政府管制也是在严格的法律框架下进行的。政府竭力构造公开、公平、公正的市场环境，而不能在贷款流向、抑制利率的市场化波动等方面进行行政干预。（3）股权结构高度分散。高度分散的股权结构，弱化了对企业经理的监督。美国股市的股权分散化，使得个人投资者没有监督上市公司经营者行为的积极性，存在“搭便车”行为。（4）公司治理以外部约束为主。高度分散的股权结构使对企业经理层的约束主要来自股票市场的“用脚投票机制”和资本市场“接管”的风险，因此，对企业经营者的监督主要依赖公司外部的控制权市场。（5）债券融资在企业外源融资中占有很大比重。美国银行法规规定银行只能提供短期贷款，不能提供7年以上的长期贷款，这样，企业的长期资本不能通过银行贷款间接融资，只能依靠证券市场直接融资，债券因其低成本、多品种的优势成为企业融资的主要选择。（二）美国模式的形成原因美国模式的形成原因包括如下几方面：（1）对银行业的管制使其经营受限，非金融机构和证券市场得以迅速发展。（2）金融机构分业管理，促进了证券融资在企业融资中的功效和作用。（3）机构投资者的发展，为企业在证券市场有效融资创造了良好的条件。美国证券市场高度发达的一个主要标志是机构投资者的发展壮大，包括养老基金、保险公司、共同基金和各种投资公司，与个人投资者相比，机构投资者为美国企业融资提供了坚实、稳定的市场环境。二日本模式第二次世界大战后，日本企业融资结构的显著特征是高负债、主银行监督和企业之间的交叉持股。长期以来，由于日本政府对企业发行股票和债券的严格控制，企业融资主要来源于银行贷款，企业负债率很高，20世纪80年代之间平均负债率为80%左右。而且，许多大企业都有贷款比率较高、关系长期稳定的主银行支持。同时，银行还对企业持有股份，能够以股东的身份参与企业管理。另外，日本企业集团内部交叉持股也很普遍，形成了长期稳定的法人持股关系。法人交叉持股有利于稳定企业之间的长期业务关系，使企业经理能够集中精力从事长期经营和投资，注重企业的战略发展，鼓励相互间的专用资产投资，加之终身雇佣、长期交易等其他因素的补充作用，主银行监督和交叉持股成为日本企业治理模式的主要特征。从70年代后半期开始并在80年代加速进行的金融自由化和国际化，使企业融资结构发生了很大的变化，随着对大企业发行股票和债券管制的放松，企业的融资手段越来越多样化，大企业从银行借入资金所占的比例大幅度下降，增资、公司债券所占比例迅速提高，企业融资模式明显由间接融资向直接融资转换。有学者研究表明，在80年代之后，主银行对日本企业经营效率不再起作用[2]。三德国模式“德国模式”与“日本模式”有相似之处。主要体现在企业融资以间接融资为主，银行在金融体系中居主导地位，产融结合，资本市场发展受到限制。但两国的融资制度又有明显的差异：一是两国的金融制度不同。日本的主银行实行分业经营，长短期金融业务分离，银行业务与信托业务分离，银行业务与证券业务分离；德国实行全能银行制度，银行可以直接经营信贷、信托、证券投资基金等业务。二是两国的市场化模式不同，政府行为也不同。日本模式相对于德国市场化程度更低，如政府进入限制，对市场融资的排斥、利率管制等金融抑制手段，使金融资本的定价远远低于市场决定的均衡利率水平；而在德国，政府对银行的行为主要体现为监管。三是德国的全能银行的信贷决策是完全建立在资金的安全性、流动性和收益性基础上的。通常银行要对申请贷款的企业进行严格的审核，包括自有资本比率、项目投资效益、公司财务状况等。四是德国全能银行对企业监管依赖代理投票制，而不像日本的主银行与企业签订最后救助承诺的契约，同时被企业赋予唯一的外部接管的资格。五是德国全能银行与企业的契约关系在于建立信息优势以维护银行投资及股票委托人的利益，而非日本银行那样建立长期稳定的利益共同体关系。德国实行的是社会市场经济体制，倡导个人自由与社会义务，鼓励市场竞争并兼顾集团利益。在利益分配上，企业在追求利润最大化的同时要向工人提供较普遍的社会保障。在公司治理方面，实行“共同治理”模式，即由资本所有者和工会代表组成的董事会参与企业经营管理和决策。德国全能银行制下的公司治理特征有：一是实行双层委员会制度，由管理董事会和独立的监事会组成；二是职工参与制，对关系切身利益的事项和企业重大经营决策职工有权参与，职工代表在监事会中占有很高的席位；三是代理投票制，银行可以代表中小私人股东在股东会上行使投票权。德国企业的资金来源中，外部融资以银行借贷为主，企业在外部融资中对银行的依赖程度较高。四中国企业集团融资模式的选择与英美模式和德日模式相比，中国企业集团融资模式的选择必须考虑企业集团自身发展条件以及外部资本市场。从企业集团融资来源看，由于中国企业集团成立时间短，盈利水平低，积累不足是普遍存在的问题，因此，内源融资能力十分有限。同时，企业集团中国有经济成分占到了将近70%的比重，国有资本产权主体缺位造成了国有经济中“内部人控制”现象严重，企业经营效益低下，所有者权益保护不力。而且，由于国有资本的流动性很差，外部资本市场接管对经营者的约束是非常有限的。从债务角度看，由于长期存在的银行债务对国有企业的软约束，同样大大弱化了银行对企业的监督和外部治理作用。因此，中国企业集团融资模式的选择具有较高的复杂性，单纯依靠股权约束或债务约束的思路都是行不通的。笔者认为，多元化的融资模式是中国企业集团的合理选择。根据企业集团的不同情况，以法人控股与银行相机治理相结合，完善对企业集团经营者的激励和约束机制。理由如下：第一，在产权制度改革短期内难以改变国有股一股独大的前提下，清晰界定法人产权的主体地位，能够改善国有产权主体缺位形成的治理真空的局面，强化对经营者的监督，提高经营效率。第二，虽然存在银行债务约束软化和商业银行本身的内部治理问题，但与众多个人投资者相比，银行在投资项目评估、风险度量以及企业管理等方面具备的专业能力，使它比一般投资者更适合承担外部监督的职责。因此，提倡企业集团内部法人持股和银行金融资本的更多投入，应该是中国企业集团融资模式的现实选择。第四节企业集团内部资金市场研究一企业集团内部资金市场的意义和作用企业集团具有融资中介功能。在外部金融系统欠发达的条件下，企业集团承担联结外部金融系统资金供给和内部企业融资需求的金融中介功能，同时形成集团内部资金市场。一方面相对于独立运作的企业来说，企业集团能够提供更便利、等级更高、成本更低的融资来源。例如，在以银行系统为主的金融系统环境中，银行往往会设定严格的信贷条件，使处于成长初期的企业难以获得发展资金。相比之下，企业集团所有的不同的业务组合能够在一定程度上降低市场的非系统风险，使收益趋于稳定，同时也有助于提高企业的资信等级。另一方面，企业集团可以有效整合不同业务部门的现金流，化零为整，发挥资金的聚合效应，节约资金成本，合理分配资金，提高资金使用效率。企业集团具有组织资本输入及价值增值功能。企业集团可以利用自身的品牌优势、管理能力、营销服务网络、政府与业界关系等组织资本，进行内部资源整合，为下属企业创造协同管理优势和战略优势，增强企业的可持续发展能力，实现资本增值。另外，在公司治理方面，通过资本结构和股权结构调整、激励和约束制度创新，提高企业集团公司治理效率，减少制度运行成本，抑制管理层浪费公司自由现金流和其他资源的行为，增加股东价值。企业集团在克服风险资本市场的缺陷方面也具有不可替代的作用。风险资本市场有两个天然的缺陷，第一是不能消除资本供需双方之间的信息不对称；第二是不能满足创新过程中大量的资金需求。基于分散风险的考虑，风险投资公司一般都把有限的资金投入到一些风险低、规模小的高新技术项目，而对于专业性很强、投资规模大的项目，风险资本市场经常显得很无奈。企业集团强大的融资实力和灵活的资产流动机制将对风险资本市场形成重要的补充。关于企业集团内部资金市场的优势，新制度经济学家威廉姆森认为，在一个多部门公司内部向不同的活动（部门）划拨金融资源，将由于以下原因而具有交易成本优势：（1）总部可获得的信息的数量和质量，均非任何外部机构堪与比拟；（2）不存在商业秘密问题；（3）各部门间争取总部划拨的投资基金的竞争，将能改善资源配置的效率；（4）由于在战略决策与经营决策之间的分管，减少了中层管理的机会主义[3]。二内部资金市场管理与财务公司企业集团内部资本市场管理，便于整合企业集团的财务资源，从而达到以下三个目的：（1）整合财务资源，以保证集团战略目标的实施和实现，提高企业集团整体的竞争实力；（2）合理分配和安排财务资源，以便于在集团内部发挥资源配置的功能，发挥内部资金市场的作用；（3）提高内部资金市场的运作效率，充分发挥财务的信息作用，提高资本效率。内部资金市场管理的核心问题是资金效率。资金是企业从事生产经营的血液，资金管理是集团公司财务管理的核心内容。集团公司资金管理最好的办法是实行集权式管理，这样不仅可以避免出现资金使用散乱的现象，而且可以利用闲置资金进行成员企业之间现金调剂、对外投资等，谋求资金短期效益最大化。企业集团的资金目前主要由资金结算中心或财务公司运作，财务公司一般属于企业集团的核心层，主要从事金融中介业务。（一）财务公司的作用财务公司是一种经营部分银行业务的非银行金融机构，其经营范围除抵押放款以外，还有外汇、联合贷款、包销债券、不动产抵押、财务及投资咨询等业务。中国的财务公司大多是在集团公司发展到一定水平后，由人民银行批准，作为集团公司的子公司而设立的，它主要担负着集团公司的理财任务。财务公司与内部银行是有区别的，主要体现在：（1）财务公司具有独立的法人实体地位。在母公司控股的情况下，财务公司相当于一个子公司。因而，总部在处理彼此间的责权利关系时，需要遵循民法的基本通则；而内部银行不是独立法人，只是公司内部的一个管理机构。（2）财务公司除了具有财务结算中心的基本职能外，还有对外投融资的职能（在法律没有特别限制的前提下）。（3）在集权式财务体制下，财务公司在行政与业务上接受母公司财务部的领导，但二者不是一种隶属关系。在分权式财务体制下，母公司财务部对财务公司主要发挥制度规范与业务指导作用。（二）财务公司的功能财务公司的主要功能有：（1）通过在企业集团内部转账结算等加快资金周转速度；通过融资租赁和买方信贷，注入少量资金，解决集团内部产品购销方面的问题；通过提供担保、资信调查、信息服务、投资咨询等为企业集团各单位提供全方位服务。（2）财务公司运用同行业拆借、发行债券及股票，从事外汇及有价证券买卖等手段，为集团开辟广泛的融资渠道，成为集团的融资中心。（3）将暂时闲置的资金投向高效的产业和行业，或者用于集团自身发展，提高资金运用效率。从财务公司的功能看，设立财务公司是把一种完全市场化的企业与企业或银行与企业的关系引入到集团资金管理中，使得集团成员企业具有相对独立的财权，能够自行经营各自的现金流。另外，集团对成员企业的现金控制也是通过财务公司实现的，财务公司对集团成员企业的约束和控制建立在各自独立的经济利益基础之上。（三）财务公司的局限性财务公司在企业集团发展中也存在许多约束条件，表现在如下几个方面：1.财务公司的经营范围受限，没有足够的资本运作能力2000年6月人民银行颁布《财务公司管理条例》后，财务公司的职能和作用开始有所变化，但对其用于投资的资金比例仍有明确限制，如长期投资不得超过资本总额的30%，对单一企业的股权投资不得超过该企业注册资本的50%。2.财务公司的能力十分有限世界经济的一体化对财务公司提出了更高的要求——提供融资、投资、资本运作、管理咨询为一体的服务。鉴于目前中国金融市场的分业经营状况，财务公司还达不到以上的要求。金融业不仅是高风险、高回报的行业，而且属于信息、资本、人才等资源高度密集的产业，专业化程度要求很高，财务公司目前还不具备这方面的资本积累。3.财务公司的资金来源非常有限财务公司的筹资范围仅限于企业集团内部成员企业的闲散资金，资金来源十分有限，而且主要以短期流动资金调剂为主，难以形成长期稳定的资本来源，这使得财务公司发挥企业集团内部资金市场的功能大大降低，不能满足企业集团大额的长期资金需求。4.财务公司的委托代理问题财务公司与企业集团总部之间存在委托代理关系，由于财务公司独立的法人地位，其追求自身利益最大化的目标与企业集团整体利益最大化之间会发生冲突，由此导致逆向选择问题。比如，由于财务公司的违规操作会使集团利益受损。三内部资金市场与外部资本市场的关系企业集团部分替代了市场，使外部交易内部化成为可能。表现在业务经营方面，子公司可借助集团总部的实力超常规发展业务，还可在母公司的“保护伞”下有效抵御敌意收购。表现在资金方面，集团总部实际上相当于内部资金市场，其优势源自集团总部集中的权力和资源，从而使总部在集中巨额资金、避免低效投资、集中管理现金流等方面，具有单体企业无法比拟的优势。在外部金融系统欠发达的条件下，企业集团承担联结外部金融系统资金供给和内部企业融资需求的金融中介功能。因此，企业集团内部资金市场是对外部资本市场的部分替代和补充。但是，企业集团内部资金市场功能的有效性受到其与资本市场关联模式的影响。比如，一些企业集团采用集团公司上市而下属企业不上市的模式。这样有利于集团公司集聚资源和增强竞争能力，企业集团内部资金市场的融资能力和孵化器功能得到加强。另一方面，企业集团通过分立、分拆等方式将下属企业重组或者剥离，增强下属业务单元的市场竞争和价值创造能力，此时将削弱企业集团内部资金市场功能。内部市场在取得优势的同时，与此相伴随的是内部资本市场的劣势，管理层次的增加使集团公司对一项投资