财务管理- 课件 第10、11章 营运资本管理（二）、公司并购决策

第十

章营运资本管理（二）学习目标从营运资本管理的角度，理解流动资产和流动负债的分类。理解营运资本融资策略及特点。了解商业信用融资的含义、成本及优缺点。了解银行短期借款的种类、成本以及优缺点。了解股权质押融资和应收账款融资。了解短期融资券及其优缺点。看一看教材提供的【引导案例】，带着问题进入本章的学习！01.营运资本融资策略02.短期融资CONTENTS目录contents营运资本融资策略营运资本融资结构营运资本融资策略PARTONEPARTONE一、营运资本融资结构（一）营运资本融资结构的含义【例10-1】A公司为商品流通企业，公司从供应商处购货，然后卖给客户。假定下列两种情形：应付账款应收账款周转期①25天②15天供应商A公司客户周转期①15天①25天①不需要融资②需要融资流动资产与流动负债的关系结构，也称营运资本的融资结构，它有两层含义：（1）流动资产与流动负债相互对应。（2）流动资产与流动负债（短期债务融资）的匹配关系。【思考】流动资产与流动负债的对应关系有何意义？一、营运资本融资结构（二）融资结构与资产结构项目按流动性分类按性质划分定义举例资金占用（资产）短期资产（流动资产）临时性流动资产为满足季节性需求或商业周期波动的临时性需要而占用的流动资产销售旺季增加的应收账款和存货永久性流动资产为满足公司长期稳定需求(最低需求)而占用的流动资产存货的安全储备量或最低现金持有量长期资产（非流动资产）固定资产等厂房、机器设备等资金来源（负债+股东权益）短期资金来源（流动负债）临时性短期负债伴随着营业收入的季节性或临时性波动，为支持经营活动的增长而主动增加的负债银行短期借款、发行短期融资券自发性短期负债供应商提供的商业信用应付账款、应付票据等长期资金来源长期负债和股东权益银行长期借款、股权资本等二、营运资本融资策略（一）配合型融资策略特点：临时性流动资产=临时性短期负债永久性流动资产+长期资产=自发性短期负债+长期负债+股东权益金额

时间临时性流动资产永久性流动资产长期资产临时性短期负债自发性短期负债+长期负债+股东权益较为谨慎适用于有较多长期资本的公司二、营运资本融资策略【例10-2】假定B公司固定资产投资为900万元。在销售淡季，通常需要占用500万元的流动资产（永久性）。在销售旺季，会额外增加280万元的季节性存货需要。则配合型融资策略的做法是：公司只在销售旺季才借入280万元的短期借款，而500万元永久性流动资产和900万元固定资产均由自发性短期负债和长期资本（长期负债+股东权益）来解决。资产负债及股东权益临时性流动资产280临时性短期负债280永久性流动资产500自发性短期负债200固定资产900长期负债1200

股东权益合计1680合计1680单位：万元二、营运资本融资策略（二）激进型融资策略特点：临时性流动资产+部分永久性流动资产（a）=临时性短期部分永久性流动资产（b）+长期资产=自发性短期负债+长期负债+股东权益高风险高收益适用于长期资本不足或短期负债成本较低的公司金额

时间临时性流动资产永久性流动资产长期资产临时性短期负债自发性短期负债+长期负债+股东权益（a）（b）二、营运资本融资策略【例10-3】沿用【例10-2】假定B公司经营规模不变，如果永久性流动资产的资金来源中有260万元采用临时性短期负债来解决，剩余的240万元用自发性短期负债和长期资本来解决。资产负债及股东权益临时性流动资产280临时性短期负债280+260=540永久性流动资产260240自发性短期负债200长期负债1200-260=940固定资产900股东权益合计1680合计1680单位：万元二、营运资本融资策略（三）稳健型融资策略特点：部分临时性流动资产（a）=临时性短期负债临时性流动资产（b）+永久性流动资产+长期资产=自发性短期负债+长期负债+股东权益低风险低收益适用于长期资本充裕的公司金额

时间临时性流动资产永久性流动资产长期资产临时性短期负债自发性短期负债+长期负债+股东权益（a）（b）二、营运资本融资策略【例10-4】沿用【例10-2】假定B公司经营规模不变，临时性流动资产占用额仍为280万元，但其中只有120万元采用临时性短期负债来解决，剩余的160万元则由长期资本来解决。单位：万元资产负债及股东权益临时性流动资产120临时性短期负债120160自发性短期负债200永久性流动资产500长期负债1200+160=1360股东权益固定资产900

合计1680合计1680短期融资商业信用融资短期借款短期融资券PARTONEPARTTWO【思考】与长期融资相比，短期融资有何特点？融资便捷融资的灵活性较强资本成本较低融通风险较大融资金额有限一、商业信用融资九阳股份（002242.SZ）商业信用融资年份商业信用/流动负债商业信用/总负债资产负债率200885.4485.4434.25200982.4982.4929.47201087.8287.8230.08201196.4096.3233.02201284.1284.0630.65201380.8679.8531.90201482.3680.7435.23201583.5582.7742.98201679.5179.1237.17201768.6568.4133.05201881.4581.3742.50201987.3386.9349.77202088.4087.4453.12202187.9485.9650.19202286.0384.2952.98202386.6685.4254.20商业信用(commercialcredit)：在商品交易中以延期付款或预收货款的形式进行购销活动而形成的借贷关系。商业信用已被广泛应用于商品交易和公司短期融资活动中，其具体形式主要可以分为两大类：因赊购商品形成的应付款项和因赊销商品形成的预收款项一、商业信用融资商业信用融资决策对于供应商提供的信用条件，买方公司主要有以下两种选择：1.延期付款，没有现金折扣。例如“N/30”(在30天内付款)，并且提前付款没有现金折扣，则商业信用融资额度为全部价款。2.延期付款，但提前付款有现金折扣。例如“2/10,N/30”，即供应商允许的最长付款期限为30天，买方如在购货后10天内付款，则可以享受2%的现金折扣；如在10天之后至第30天内付款（信用期-折扣期），则买方必须全额支付货款。【思考】什么情况下利用商业信用融资比较划算？一、商业信用融资（1）若C公司享受现金折扣，即在折扣期内付款，则实际付款额为多少？（2）若C公司放弃现金折扣，在第50天付款。则实际付款额为多少？（3）若C公司目前资金不足，想要在折扣期内付款，需要向银行借入短期借款，假设贷款年利率为9%，是否应该选择向银行借款并在折扣期内付款？（4）若目前短期有价证券的投资收益率可达到20%，应如何选择？【例10-5】假定C公司按“2/10,N/50”的信用条件购进一批商品，商品价款为160万元。则C公司放弃现金折扣的成本为：一、商业信用融资（二）商业信用融资的优缺点优点：（1）融资具有持续性和便捷性（2）融资成本较低（3）限制条件少缺点：（1）资金使用时间较短。（2）若放弃现金折扣，则这部分资金的机会成本较高。（3）若安排不当，一旦资金链出现断裂，则会影响公司的信誉，加大公司的经营风险。二、短期借款（一）短期借款的种类短期借款：公司向银行或非银行金融机构借入的期限在1年以内的借款短期借款按有无担保可分为信用借款和担保借款两大类，其中，担保借款又分为保证借款、抵押借款和质押借款。【案例10-3】伊利股份（600887.SH）2022年短期借款种类项目期末余额（2022年）期初余额（2021年）质押借款

抵押借款1,619,951,425.94801,375,200.00保证借款

信用借款13,979,529,814.515,595,347,855.00票据贴现借款11,200,000,000.006,199,643,350.58合计26,799,481,240.4512,596,366,405.58（一）短期借款的种类信用借款（creditloan），又称无担保借款，是指借款人仅凭其信用取得的借款。信用额度：是贷款人与借款人之间商定的在未来一段时间内，贷款人能向借款人提供无担保贷款的最高限额。周转信贷协议：又称循环协议借款，是一种特殊的信用额度借款。借款人一旦与贷款人签订了周转信贷协议，就要对贷款限额内未使用的金额支付承诺费。不同点信用额度借款周转信贷协议借款持续时间一般为1年可超过1年法律约束力无有费用支付无须对未使用部分支付承诺费对未使用部分需支付承诺费二、短期借款（一）短期借款的种类补偿性余额：是贷款人要求借款人按贷款限额或实际借款额的一定比例（一般为10%～20%），在银行账户中保留最低存款数额。【例10-6】D公司按年利率8%向银行借入短期借款300万元，银行要求维持贷款限额10%的补偿性余额，则公司实际可用的数额只有270万元。二、短期借款（一）短期借款的种类担保借款：（Securedloan）：由一定的保证人担保或利用一定的财产作抵押或质押而取得的借款，包括保证借款、抵押借款和质押借款。保证借款：保证借款是指按相关法律规定，第三方承诺在借款人不能偿还借款时，按约定承担一般保证责任或连带责任而取得的借款。抵押借款：抵押借款是指以借款人或第三方的财产作为抵押物而取得的借款。质押借款：质押借款是指以借款人或第三方的动产或权利作为质押品而取得的借款。质押借款有动产质押和权利质押两种基本形式。二、短期借款（二）担保借款-股权质押融资股权质押融资（equitypledge）是质押借款的一种形式。优点：限制少、便捷性高、融资成本低、融资额度大。股权质押融资与普通质押融资的不同点：股权质押融资中，出质股东只质押财产性权利，而原有的控制权和经营权仍保留。股权质押的流程：①质押双方对参考市值、质押比例、警戒线和平仓线、借款利率、质押期限和其他相关约定，商讨达成一致并签订协议。②质权方将资金借给出质人。③在股价正常的情况下，出质人到期归还借款并解除质押。二、短期借款【例10-7】E公司由于急需资金，大股东向银行质押当前市值5000万元的股权进行融资，假定银行的折扣率为5折，则E公司融得资金为2500万元。若股权质押时股票市值为每股10元，预警线为160，平仓线为140。出质人（公司股东）质权人（银行、券商、信托等）预警线质押与解压股价下跌平仓线股价下跌平仓保留控制权、决策权与管理权等非财产权利财产权利转移（三）应收账款质押与抵押融资应收账款融资（accountreceivablefinancing）：包括应收账款质押融资和应收账款抵押融资。应收账款质押融资：属于担保融资的一种形式，是指公司以应收账款作为质押标的，向银行等质权人进行短期借款的一种融资方式，也可以理解为是一种“资产支持贷款”方式。应收账款抵押融资：又称应收账款保理，是指公司将应收账款转让给保理机构，如商业银行，以获得银行的流动资金的一种融资方式。二、短期借款（三）应收账款质押与抵押融资二、短期借款应收账款保理主要有两种形式：（2）有追索权的应收账款保理：是指融资机构不承担为债务人核定信用额度和提供坏账担保的义务，仅提供包括融资在内的其他金融服务，在应收账款到期无法从债务人处收回时，融资机构可以向债权人反向转让应收账款，或要求债权人回购应收账款或归还融资，因此又称回购型保理。【例10-8】假定F公司对其客户提供赊销政策，由此产生了80000元的应收账款。现F公司将该笔应收账款以有追索权的方式转让给融资机构。融资机构收取的保理费率为7%，保证金率为2%。则：（1）无追索权的应收账款保理：本质上是应收账款的转让,即公司将应收账款债权出卖给融资机构并通知债务人直接付款给融资机构。（四）短期借款的融资成本二、短期借款1.随本清法（收款法）：在借款到期偿还本金时一并支付利息。采用这种付息方式，借款的实际利率和名义利率相同。【例10-9】G公司从银行取得200万元借款，期限为1年，年利率为8%，到期一次还本付息。则G公司该项借款的实际利率为8%。2.贴现法：法是指银行在发放贷款时预先扣除贷款利息，借款人可以使用的数额只是本金扣除利息后的余额。【例10-10】沿用【例10-9】G公司从银行取得200万元借款，期限为1年，年利率为8%，合同约定按贴现法取得贷款，则G公司借款的实际利率为：（四）短期借款的融资成本二、短期借款3.加息法：是指借款合同约定分期等额偿还贷款时所采用的利息收取办法。在此方法下，银行将利息加到贷款的本金中计算得出借款的本息和，借款人在贷款期限内分期等额偿还，相当于借款人在借款期限内实际只使用了贷款本金的一半。【例10-11】沿用【例10-9】G公司从银行取得200万元借款，期限为1年，年利率为8%，假设G公司与银行签订的贷款合同约定为分期等额偿还本息，则G公司承担的实际利率为：（四）短期借款的融资成本二、短期借款种类实际利率与名义利率的关系利随本清法实际利率=名义利率贴现法实际利率＞名义利率加息法实际利率=2×名义利率短期银行借款各种方式下名义利率与实际利率的关系（五）短期借款的优缺点优点：（1）融资便捷（2）弹性较大缺点：（1）资本成本较高（2）限制条件较多三、短期融资券【案例10-5】伊利股份（600887.SH）2023年7月15日发布公告》：名称内蒙古伊利实业集团股份有限公司2023年度第十四期超短期融资券简称23伊利实业SCP014代码012382626期限76天起息日2023年7月13日兑付日2023年9月27日计划发行总额60亿元实际发行总额60亿元发行利率2.15%发行价格100元（百元面值）主承销商中信银行股份有限公司联席承销商兴业银行股份有限公司短期融资券(short-termcommercialpaper)又称商业票据或短期债券，是指具有法人资格的公司，依照规定的条件和程序在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是一种由工商企业或金融企业发行的无担保短期本票。（一）短期债券融资的含义（二）短期债券融资的种类三、短期融资券按发行方式不同，可分为直接销售融资券与间接销售融资券。直接销售融资券：发行人直接销售给最终投资者的短期融资券。间接销售融资券：先由发行人卖给经纪人，然后由经纪人再出售给投资者的短期融资券。按发行人的不同，可分为金融企业融资券和非金融企业融资券。金融企业融资券：主要是指由各大公司所属的财务公司、各种投资信托公司、银行控股公司等发行的短期融资券。非金融企业融资券：没有设立财务公司的工商企业发行的短期融资券。按融资券的发行和流通范围，可分为国内融资券和国际融资券。国内融资券：发行者在其国内金融市场上发行的短期融资券，发行这种短期融资券一般只需要遵循本国法规和金融市场惯例。国际融资券：发行者在其本国以外其他国家的金融市场上发行的短期融资券，发行这种短期融资券必须遵循有关国家的法律和国际金融市场惯例。（二）短期债券融资的优缺点三、短期融资券优点：（1）融资成本低且无需担保（2）发行便捷，一次注册可多次发行（3）融资数额较大缺点：（1）财务风险较大（2）财务弹性比较小（3）条件比较严格EndofthisChapter财务管理32看一看章后的【案例分析】第十一章公司并购决策学习目标了解并购的概念及历次并购浪潮的特点理解并购的类型及实现方式

理解并购的动机和并购理论

掌握并购的估值方法及应用

了解并购的支付方式看一看教材提供的【引导案例】，带着问题进入本章的学习！目录contents01.公司并购概述02.并购的动机与理论03.并购的价值评估04.并购的支付工具PARTONEPARTONE公司并购概述并购的概念及发展历史并购的类型与实现方式一、并购的概念及发展历史1.兼并兼并又称吸收合并，是指两家或者更多的独立公司合并组成一家公司，通常是由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。其结果是主并公司的法人地位存续，目标公司的法人地位不复存在。与吸收合并相关的另一概念是新设合并，是指两个或两个以上公司的合并组成一个新的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不复存在。兼并/合并新设合并CB

＋吸收合并B

＋＝

AAA＝（一）并购的概念并购的内涵比较广泛，一般是指兼并和收购（M&A）一、并购的概念及发展历史2.收购收购是指一家公司通过现金、股票(股份)等方式购买另一家公司部分或全部股权或资产，从而获得对该公司控制权的行为。收购可以是在证券市场上公开进行要约收购，也可以通过私下协议收购。收购收购后收购前

收购AB子公司AB

（一）并购的概念【案例11-1】2019年7月，云南白药发布公告宣布吸收合并白药控股成功。本次并购过程分为两步：①白药控股进行定向减资，使并购后云南省国资委与新华都及其一致行动人所持有的股份数量一致；②云南白药通过向白药控股的三家股东(云南省国资委、新华都、江苏鱼跃)以发行股份的方式对其实施合并。根据协议，本次交易云南白药向交易对方合计发行A股668,430,196股，同时注销白药控股432,426,597股，即本次交易后实际新增股份数量为236,003,599股。一、并购的概念及发展历史股东名称本次吸收合并前本次吸收合并后持股数量持股比例持股数量持股比例白药控股432,426,59741.52%--云南省国资委--319,895,74225.10%新华都及其一致行动人45,259,1864.35%319,895,74225.10%云南合和104,418,46510.03%104,418,4658.19%平安人寿97,500,0009.36%97,500,0007.65%香港中央结算有限公司84,163,1778.08%84,163,1776.60%江苏鱼跃--71,087,9425.58%其他股东277,632,29326.66%277,632,29321.78%总股本1,041,399,718100.00%1,274,593,361100.00%一、并购的概念及发展历史（二）并购的历史公司并购从最初的谋求发展、降低交易成本，到实现多元化战略，已逐步成为公司实现快速扩张的一项重要投资活动。以美国为例，从19世纪末至今，美国先后发生了六次较大的并购浪潮并席卷全球。19世纪末至20世纪初20世纪20年代至30年代20世纪60年代20世纪80年代20世纪90年代至2002年2003年至2007年以横向并购为特征的第一次并购浪潮以纵向并购为特征的第二次并购浪潮以混合并购为特征的第三次并购浪潮以金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮第五次全球跨国并购浪潮第六次全球跨国并购浪潮二、并购的类型与实现方式横向合并纵向合并混合合并【思考】不同并购类型的并购目的是什么？各自会产生怎样的效应？（一）并购的类型二、并购的类型与实现方式1.横向并购：是指在任何地域市场上两个或两个以上生产和销售相同或相似产品的公司之间发生的并购行为。（一）并购的类型【案例11-2】2019年11月27日，华润三九发布公告称，为充分发挥核心优势，丰富品牌和产品线，实现公司战略目标，华润三九与誉衡药业签署《关于澳诺(中国)制药有限公司之股权转让合同》，拟收购誉衡药业持有的澳诺制药100%股权。本次交易价款共计人民币14.2亿元，资金来源为公司自有资金。2020年1月2日，澳诺制药股权转让的相关工商变更登记手续办理完成，象征着华润三九已初步完成并购。誉衡药业成立于2000年3月，是一家以制药业务为核心，涵盖科研、生产、营销等领域的医药企业集团。经营范围包括口服溶液剂、片剂、硬胶囊剂、颗粒剂制造，药学研究服务，技术咨询、技术转让等。澳诺制药1995年发起设立，2013年誉衡药业受让PharmainvestmentLimited(法默投资有限公司)持有的澳诺制药100%股权。二、并购的类型与实现方式2.纵向并购：是指发生在同一产业的上下游之间的并购，即公司与其供应商或客户之间的并购行为。（一）并购的类型【案例11-3】绿地控股创立于1992年7月，总部位于中国上海，公司在全球范围内形成了以房地产、基建、金融“三驾马车”为核心引擎的综合经营格局，从2015年6月至2020年8月并购了４家基建行业的公司。①2015年６月，绿地控股以战略投资者身份、现金12.094亿元参与贵州建工集团有限公司增资扩股，取得其70%股权并成为其控股股东。②2016年3月，绿地控股投资9.625亿元获得江苏省建筑工程集团有限公司55％的股权，成为其控股股东。③2019年9月，绿地控股的全资子公司上海绿地商业(集团)有限公司收购上海吉盛伟邦家居市场经营管理有限公司持有的上海吉盛伟邦绿地国际家具村市场经营管理有限公司50%股权，股权交易价格为23.49亿元。④2020年8月，绿地控股以35.76亿元的价格受让了广西建工集团有限责任公司66%股权。二、并购的类型与实现方式3.混合并购：是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购行为，即跨行业之间的并购。（一）并购的类型【案例11-4】中国平安于2021年1月至2022年12月期间陆续发布公告，称公司将参与北大方正集团有限公司及4家主要子公司的重整计划。近年来因受内外部因素影响，方正集团及其下属部分子公司面临经营困难、资不抵债等问题，被法院裁定进入司法重整程序。平安人寿出资约482亿元，受让新方正控股发展有限责任公司约66.51%的股权。中国平安此次参与重整，是公司进一步深化医疗健康产业战略布局，积极打造医疗健康生态圈的重要举措。通过将方正集团的优质医疗资源与公司保险专业能力、医疗科技能力紧密结合，构建“有场景、有服务、有温度、有频率”的医疗健康生态圈，打造公司未来价值持续增长的新引擎。中国平安本次拟收购的资产范围包括医疗、金融、信息技术、教育、商贸及地产等板块的股权类、债权类及其他类资产。二、并购的类型与实现方式要约收购：是指有收购意图的投资者以要约方式向目标公司出示购买股份的书面意向，并依法公告包括收购条件、收购价格等内容的收购要约，以达到最终实现对目标公司收购的目的。协议收购：是指主并公司与目标公司进行谈判，签订协议，经股东会同意并满足法律要求的协议性交易。间接收购：是指收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议和其他安排导致其拥有权益的股份达到或者超过一家上市公司已发行股份的5%，但未超过30%的，按照《管理办法》的相关规定进行的收购。（二）并购的实现方式我国《上市公司收购管理办法》(以下简称《管理办法》)将并购分为以下三种方式：要约收购、协议收购和间接收购。二、并购的类型与实现方式

确定并购目的制定并购战略成立并购小组选择并购顾问寻找目标公司战略制定方案设计并购接管交易程序并购整合

初步接触选定中介机构尽职调查估值及条款设计配套融资方案

签订并购协议停牌董事会通过议案股东会审议议案审核与注册

过渡期控制付款、资产交割变更登记实施情况报告

重组、整合并购的基本流程PARTONE并购的动机与理论PARTTWO并购的动机并购理论一、并购的动机公司为什么要进行并购，对此理论上有不同的解释。实践中，公司并购的最直接动机是通过并购实现协同效应和公司战略目标。并购的协同效应主要体现为并购交易完成后的公司整体价值大于未合并时交易公司各自的价值之和，即“1+1＞2”的效应。【思考】协同效应是如何产生的？横向并购与纵向并购会产生什么效应？经营协同效应财务协同效应管理协同效应多元化协同效应一、并购的动机（一）经营协同效应1.收入的增加通过并购可以进一步扩大市场份额，从而直接增加收入；通过并购可以快速进入某一行业、某一地域或某一新兴市场，从而创造新的收入增长点；通过并购可以增强市场力或垄断权，取得定价权从而提高收入。2.成本的降低通过并购后的规模效应，增加产量或服务量，从而降低单位成本；通过并购后人、财、物的整合利用，可以共享相关的投入要素，从而降低整个公司的总运营成本。一、并购的动机（二）财务协同效应财务资源互补与协同增强融资能力和节约融资成本增强税盾效应（三）管理协同效应公司整体管理水平的提升实现资源共享与互补（四）多元化协同效应多元化经营可以分散公司的经营风险，从而降低公司管理层和员工的人力资本投入风险。问题：多元化并购一定能带来公司价值增长吗？二、并购理论常见的并购理论主要包括以下几种：效率理论交易费用理论代理成本理论价值低估理论分散风险理论二、并购理论（一）效率理论公司并购动机的普遍解释是并购能产生协同效应，这也是传统效率理论的观点，即并购后公司的总产出大于两家公司合并前各自的产出之和，产生“1+1＞2”的效应。关于协同效应的来源，主要观点包括经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应等几种解释。（二）交易费用理论科斯(Coase,R.H.,1937）提出，企业存在的原因是可以替代市场从而节约交易成本。交易费用理论认为公司并购是一种能产生交易费用效应的企业组织创新。二、并购理论（三）代理成本理论代理成本理论认为，并购是解决股东和管理层之间的代理问题的一种途径。在所有权与经营权分离的情况下，管理层很可能会偏离股东的目标和利益，从而带来道德风险和逆向选择。当传统的激励与监督措施都不能解决问题时，通过并购来接管公司就成为最后一种外部干预的手段。（四）价值低估理论价值低估理论认为，当目标公司股票的市场价格由于某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。（五）分散风险理论通过并购，尤其是非相关多元化并购，公司可以分散经营风险，实现公司整体经营的稳定性和持续增长。并购的价值评估收益法市场法资产基础法PARTONEPARTTHREE并购的价值评估价值之所以是公司业绩评价的最佳标准：一是因为价值评估需要获得被评估公司完整的信息；二是因为价值评估是面向未来的评估，考虑的是长期利益，而不是短期回报；三是公司价值的增加不仅有利于公司股东，也给各利益相关者带来收益。企业价值评估的基本方法有：收益法、市场法、资产基础法一、收益法（一）收益法与现金流量贴现模型收益法是通过估算评估对象未来预期收益的现值来判断公司或资产价值的一种评估方法。该方法通过按一定的折现率将公司未来一段时间内的现金流量折算为现值。我国《资产评估执业准则——企业价值》提供的收益法包括股利折现法(股利贴现模型)和现金流量折现法(现金流量贴现模型)。股利折现法：是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的一种方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。现金流量折现法：是将预期现金流量进行折现以确定评估对象价值的一种方法。一、收益法（二）现金流量贴现模型的基本步骤（1）测算公司自由现金流量(FCFF)VFCFFt

Kn————————

公司价值公司第t期产生的自由现金流量折现率预测期限（2）估计折现率可采用公司的加权平均资本成本或通过资本资产定价模型确定。FCFF=(税后净营业利润+折旧与摊销)-(资本性支出+营运资本的增加)税后净营业利润=息税前利润×(1-所得税税率)（3）计算公司价值公司的价值等于其未来持续经营期间所产生的现金流量的现值。一、收益法（三）现金流量贴现模型的应用1.固定增长模型(永续增长模型)：该模型适用于公司未来现金流量以固定增长率g持续增长的情况。FCFF1

FCFF0gK————

预测期第1年的公司自由现金流量上一年度的公司自由现金流量公司自由现金流量的年增长率折现率【例11-1】A公司计划收购W公司。根据初步资料分析：W公司20×3年股本为50000万股，税后净营业利润为62000万元，折旧为8000万元。预计未来资本性支出为3800万元，营运资本追加额为1200万元。公司处于稳定增长阶段，年增长率为6%，加权平均资本成本10%。W公司自由现金流量（万元）（万元）（元）每股价值一、收益法（三）现金流量贴现模型的应用2.两阶段增长模型：该模型适用于具有下列特征的公司：①公司发展的第一阶段为高速增长阶段，增长率明显高于永续增长率；②第二阶段具有永续增长的特征，一是该阶段的增长率较第一阶段高速增长期的增长率有所下降，二是以固定增长率持续增长。FCFFn

KKmgtgm—————

预测期第n年的公司自由现金流量第一阶段的折现率第二阶段的折现率第一阶段第t年的公司自由现金流量增长率第二阶段公司自由现金流量增长率一、收益法【例11-2】B公司拟收购Y公司，根据Y公司的相关资料对其进行价值评估。Y公司总股本50,000万股，假定20×3年营业收入28000万元，不包括折旧和利息的经营成本为10000万元，折旧额为3000万元，利息费用为每年200万元且保持不变。资本性支出为2000万元，营运资本占营业收入的比例为10%，企业所得税税率为25%。预计20×4～20×8年公司处于高速成长期，营业收入每年按15%递增；20×9开始进入稳定增长期，增长率稳定在6%。为简化起见，假定经营成本、折旧、资本性支出和运营资本与营业收入的增长率相同。20×4～20×8年预计加权平均资本成本为10%，之后下降为8%。项目20×320×420×520×620×720×820×9营业收入增长率-15%15%15%15%15%6%营业收入28000.0032200.0037030.0042584.5048972.1856318.0059697.08减：经营成本10000.0011500.0013225.0015208.7517490.0620113.5721320.39折旧①3000.003450.003967.504562.635247.026034.076396.12利息费用②200.00200.00200.00200.00200.00200.00200.00税前利润14800.0017050.0019637.5022613.1326035.0929970.3631780.58税后利润③11100.0012787.5014728.1316959.8419526.3222477.7723835.43税后净营业利润④=③+②11300.0012987.5014928.1317159.8419726.3222677.7724035.43资本性支出⑤2000.002300.002645.003041.753498.014022.714264.08净营运资本2800.003220.003703.004258.454897.225631.805969.71净营运资本增加额⑥-420.00483.00555.45638.77734.58337.91公司自由现金流量⑦=④+①-⑤-⑥-13717.5015767.6318125.2720836.5623954.5425829.57

二、市场法（一）市场法的基本原理市场法，又称市场类比法、相对价值法或价格乘数法，是以资本市场上与目标公司经营业务和风险水平相当的若干公司的平均市场价值作为参照标准，来估算目标公司价值。V

XVCXC————

目标公司的价值目标公司的可观测变量(每股收益/每股净资产/每股营业收入等)可比公司的市场价值可比公司的可观测变量(每股收益/每股净资产/每股营业收入等)基本步骤：选择可比公司选择一个影响公司价值的可观测变量计算可比公司的价格乘数，即Vc/Xc可观测变量价格乘数（VC/XC）目标公司价值市盈率模型每股收益市盈率(=每股价格/每股收益)目标公司的每股收益×可比公司平均市盈率市净率模型每股净资产市净率(=每股价格/每股净资产)目标公司的每股净资产×可比公司平均市净率市销率模型每股营业收入市销率(=每股价格/每股营业收入)目标公司的每股营业收入×可比公司平均市销率【例11-3】C公司计划收购Z公司的全部股份。Z公司为乳制品行业，公司每股收益为0.50元，普通股股数为30000万股，股东权益总额为215000万元。根据调查分析，资本市场上与Z公司具有可比性的乳制品公司主要有4家。二、市场法可比公司每股收益①每股净资产②股价③市盈率④=③/①市净率⑤=③/②伊利股份1.487.8628.3219.143.60光明乳业0.265.8010.4040.001.79天润乳业0.627.2116.2226.162.25燕塘乳业0.637.9421.6234.322.72平均值0.757.2019.1429.902.59市盈率模型：每股价值=0.5×29.90=14.95（元）公司总价值=14.95×30000=448500（万元）市净率模型：每股净资产=215000÷30000=7.17（元）每股价值=7.17×2.59=18.57（元）公司总价值=18.57×30000=557100（万元）账面价值：即净资产的价值，是资产负债表中资产减去负债后的余额。由于净资产的账面价值是直接根据会计核算的数据来确定的，因此比较客观，不受人为因素的影响。重置成本：是指在当前条件下重新购置或建造一项资产所需的成本减去各项资产减值后的差额。清算价值：是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常条件下的价值。通常是在公司陷入财务困境，无法持续经营而破产清算时，被迫岀售全部资产所取得的变价收入扣除债务后的净额。三、资产基础法资产基础法，又称成本法，是指以目标公司评估基准日的资产负债表为基础评估公司表内及可识别的表外各项资产与负债价值，以确定评估对象总价值的一种评估方法。（一）资产价值的确定三、资产基础法项目账面净值评估价值增减值增值率%ABC=B-AD=C/A×100流动资产2,433,164.862,450,303.5217,138.660.70非流动资产175,008.303,568,554.563,393,546.261,939.08其中：长期股权投资95,077.943,450,945.683,355,867.743,529.60

投资性房地产63.73--63.73-100.00

固定资产3,654.0222,717.1219,063.10521.70

无形资产4,912.4523,591.6118,679.16380.24

其他非流动资产71,300.1571,300.15--资产总计2,608,173.166,018,858.083,410,684.92130.77负债总计570,553.32570,553.32--净资产(所有者权益)2,037,619.845,448,304.763,410,684.92167.392018年12月3日，《云南白药集团股份有限公司拟吸收合并云南白药控股有限公司所涉及的云南白药控股有限公司股东全部权益价值评估项目》资产评估报告相关内容显示：评估对象：云南白药控股有限公司的股东全部权益价值。评估范围：云南白药控股有限公司的全部资产及负债，包括流动资产、非流动资产、流动负债及非流动负债。评估基准日：2018年7月31日。评估方法：资产基础法（价值类型为市场价值）。【案例11-5】云南白药吸收合并白药控股问题：本案为什么选择“资产基础法“？资产基础法评估结果：白药控股总资产增值率130.77%；负债无评估增减值；净资产增值率167.39%