财务管理- 课件 第7、8章 股利分配政策、项目投资决策

第七章股利分配与政策学习目标

了解股利发放的程序

理解不同股利分配形式对公司财务的影响

理解各种股利分配理论

掌握股利政策的评价指标、影响因素及类型

了解股票回购与股票分割看一看教材提供的【引导案例】，带着问题进入本章的学习！目录contents01.股利发放程序与分配形式02.股利理论03.股利政策04.股票分割与股票回购PARTONEPARTONE股利发放程序与分配形式股利发放程序股利分配形式一、股利发放程序【案例7-1】格力电器股利发放程序：2023年2月21日，格力电器股份有限公司（以下简称“格力电器”）发布2022年中期权益分派实施公告：公司拟以利润分配预案披露时享有利润分配权的股本总额5,536,677,733股为基数，向全体股东每10股派发现金股利10元（含税），共计派发现金股利5,536,677,733元。本次分红的股权登记日为2023年2月24日，股票除息日为2023年2月27日，股利支付日为2023年2月27日。2月21日股利宣告日2月24日股权登记日2月27日股票除息日2月27日股利支付日一、股利发放程序1.股利宣告日是指公司董事会将股利支付情况予以公告的日期，确认了公司对股东的法定债务。2.股权登记日是指有权领取本期股利的股东资格登记截止日期，凡是在股权登记日后购买股票的股东都无权获取本期股利。3.股票除息日是指从股价中除去股利的日期。除息日之前的股票价格包含了本次股利，而从除息日这一天起，股票价格将不再包含本次股利。除息日之后，通常股票价格下降的金额约等于股利金额。4.股利发放日是指将股利正式支付给登记在册股东的日期，也称为付息日。一、股利发放程序【思考】为什么有的股票投资人会在股权登记日当天或前几天选择抛售股票？假设某个人投资者持有股票A，原来每股10元，现在每股分红1元，在除息日虽然投资者得到了1元现金，但是股票A的股价也只有9元(10-1)。如果该个人投资者为短期投资者，预计持股在1个月以内，则在卖出股票时需要缴纳0.2元(1×20%)个人所得税，那么，实际上该个人投资者获得的收入仅为9.8元(9+0.8)。因此，有些持有期限较短的个人投资者会在股权登记日当天或之前选择卖出股票，以避免缴纳税个人所得税。按照我国现行规则：①持股1个月以内的（含1个月），税负为20%；②持股1个月至1年（含1年）的，税负为10%；③持股超过1年的，暂免征个人所得税。二、股利分配形式现金股利的账务处理：①

宣布发放现金股利时：借：利润分配——应付现金股利

贷：应付股利②

实际支付现金股利时：借：应付股利

贷：银行存款优点：操作程序比较简便，对公司原有的股权结构不会造成影响，容易被股东接受。缺点：可能会增加公司的潜在财务风险；此外，对于持股期间未满1年的股东而言，其在卖出股票时需要缴纳个人所得税，在一定程度上减少了股东的净收益。（一）现金股利是指以现金形式发放的股利，也称为红利或股息，是公司最常采用的股利支付方式。发放现金股利并不会增加股东的财富总额。股东类型不同，其对现金股利的偏好也不尽相同。二、股利分配形式【例7-1】假设某个人投资者持有A煤炭公司5元的股票，每年能获得0.5元的现金红利。在持股第1年，A煤炭公司宣布分红，该投资者可获得0.5元的现金股利，则在除息日当天股票价格变成4.5元。以此类推，第2年A煤炭公司宣布继续分红0.5元后，除息日当天股票价格将变成4元。该个人投资者持股期间收到的股息及除息日当天股票价格如下表所示。时间股票价格现金股利除息日股票价格累积获得现金股利第一年50.54.50.5第二年4.50.541第三年40.53.51.5第四年3.50.532..............................【思考】为什么有的股票投资人会一直持有某只高股息股票或某种高股息类型股票构成的资产池？二、股利分配形式是指公司以增发股票的形式发放的股利，也称为红股。发放股票股利既不会影响股东的持股比例，也不会改变所有者权益总额，只是所有者权益内部结构发生变化。分派股票股利时会导致公司股票数量的增加，每股股票价格会随着股票数量增加而下降。股票股利的账务处理：公司宣布发放股票股利时不需作任何会计分录。公司实际发放股票股利时将使得未分配利润减少，股本增加。借：利润分配——转作股本的普通股股利贷：股本优点节约公司的现金流；有助于公司将股票价格维持在特定区间；当股价出现填权行情时，股东财富会随之增长。缺点可能会被投资者视为公司现金流不足，无法支付现金股利的信号；可能会增加公司未来年度的现金股利支付。（二）股票股利二、股利分配形式【例7-2】A公司发放股票股利之前股份总数为100万股，每股面值为1元，每股市价为5元，A公司按每10股送4股的比例发放股票股利，则发放股票股利后公司的股份总数增加到140万股（100+100/10×4）。随着股票股利的发放，留存收益中有40万元的资本要转移到股本账户上去。发放股票股利前发放股票股利后股本（100万股，每股1元）100股本（140万股，每股1元）140资本公积400资本公积400留存收益500留存收益460股东权益合计1000股东权益合计1000二、股利分配形式是指公司以现金和股票相结合的形式发放的股利；相较于现金股利，可以缓解公司当前的现金流压力；向投资者传递了公司现金流稳定的积极信号，增强了股东对公司的信心，还满足了部分股东希望通过持有股票获取进一步现金收益的需求。（三）混合股利是指公司以现金以外的资产形式发放的股利，主要包括实物股利和证券股利两种形式。实物股利：是指公司将实物形态的资产（如产成品等）作为股利支付给股东。证券股利：是指将其他公司发行的有价证券（如债券、股票等）作为股利支付给股东。（四）财产股利二、股利分配形式（四）财产股利——实物股利优点：不仅能使股东获得相应的收益，还在一定程度上节省了公司的现

金支出。缺点：相较于现金股利，股东只能通过消费或转让变现的方式来实现对

实物的利用价值，即股东可能面临着实物股利带来的额外负担。【案例分享】2013年4月南方食品发布公告称，公司向登记在册的持有本公司1000股股份以上（含1000股）的股东（除大股东黑五类集团外），每持有公司1000股的股份赠发一礼盒装黑芝麻乳品，成为国内A股市场首例派发实物股利的公司。此后量子高科、人福医药等其他公司纷纷效仿，向股东赠送龟苓膏、药品等各类产品。二、股利分配形式（四）财产股利——证券股利优点：不仅能回报股东，也能缓解公司的现金流压力；相较于实物资产，有价证券的流动性较强，更易于被股东接受；公司可以通过分配证券股利来减持被投资公司的股票，从而调整公司的资产结构，实现投资战略转型。【案例分享】2021年12月腾讯公司宣布，将其所持有约4.6亿股的“京东”股份作为中期股息发放给股东，腾讯公司对京东的持股比例因此从17%下降至2.3%2022年11月，腾讯公司再次宣布以其所持“美团”股权作为股利，每持有10股腾讯公司股票可获得1股B类美团股票，使腾讯公司对美团的持股比例从17.04%下降至1.56%。腾讯为何这样做呢？PARTONE股利理论PARTTWO股利无关理论股利相关理论股利理论西方股利理论的核心研究议题：(1)股利支付是否影响公司价值？(2)若股利与公司价值相关，则是否存在使公司价值最大化的目标支付率？对于上述问题的研究产生了两大股利理论，即股利无关理论和股利相关理论。股利是公司对权益投资者资本回报的一种方式。股利政策是公司净利润在“分配”与“留存”之间权衡的一种策略。一、股利无关理论（一）基本内容由美国经济学家米勒（Mille）和莫迪利安尼（Modigliani）于1961年首次提出，也称为MM股利无关理论。该理论认为，在完善的资本市场条件下，公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响，即一个公司的市场价格完全由公司投资决策所确定的获利能力和风险组合决定，而与公司的股利分配政策无关。（二）假设条件

完全市场假设投资者是充分理性的，对公司未来的投资机会和收益以及未来的股价和股利有完全的把握能力。不存在股票的发行成本和交易成本。每个市场参与者都能自由、充分、免费地获取所有存在的信息。证券高度分散，任何投资者都不可能通过其自身交易影响或操纵市场价格。不存在公司所得税和个人所得税，从而股票的资本利得和现金股利没有所得税上的差异。公司有着既定的资本投资政策，不受股利分配的影响，对新投资项目的外部融资也不会改变公司的经营风险。股利政策对公司的权益资本成本没有影响。一、股利无关理论【例7-3】B公司发行在外的股票数量为10000股，假设公司将在1年后解散，且公司在第0期和第1期均会收到50000元的现金流，股东必要收益率为10%。现在有以下两种股利政策，试比较不同政策下公司的价值。股利政策a：公司将每一时点收到的现金流全部用于发放股利。股利政策b：公司将在第0期发放40000元现金股利，而将剩余10000

元投资某1年期项目。项目股利政策a股利政策b第0期第1期第0期第1期现金流量50000500005000061000（50000+10000×1.1)现金股利50000500004000061000每股股利5546.1公司价值50000+50000/(1+10%)=95454.5540000+61000/(1+10%)=95454.55每股价值5+5/1.1=9.554+6.1/1.1=9.55不管采用哪种股利政策，公司的价值均保持不变。（三）主要观点1.投资者并不关心公司股利的分配2.股利的支付比率不影响公司的价值二、股利相关理论股利相关理论认为，在现实的市场环境下，公司价值与股利政策是息息相关的，公司的股利分配在一定程度上会影响到公司价值。最具有代表性的理论有：“一鸟在手”理论税收差别理论信号传递理论代理理论二、股利相关理论（一）“一鸟在手”理论由迈伦•戈登（MyronGordon）提出，其核心是认为相较于资本利得，投资者会更偏好于稳定的现金股利。为什么股利支付会影响公司价值？【思考】公司如若阶段性中断高股利政策，会产生什么样的后果？【案例分享】格力电器自上市以来一直实施高分红的股利政策，截止2016年累计分红20年，其中2015年股息支付率高达71.48%，已经在投资者心中形成了稳定的分红预期。而2017年公司却未披露任何分红计划，原因是希望将资金留存于公司内部，为未来扩充产能和实施多元化战略做好相应的资金储备。这是公司多年来首次宣布不分红，引起了市场的广泛关注，次日格力电器的股票开始大幅下跌，当日跌幅高达9.01%，市值一天内缩水297.99亿元。为了重新稳定股价，公司随后又宣布将于2018年上半年进行分红，且在2018年全年中，公司一共向股东分红126.33亿元，较2016年增长了16.67%。二、股利相关理论是由利森伯格（Litzenberger）和拉玛斯瓦米（Ramaswamy）在1979年基于美国的税收政策提出，强调了税收在股利分配中对股东财富的重要作用。由于税收负担差异的存在，不同投资者对待公司股利政策的偏好是不同的，即股利政策能够产生客户效应。（二）税收差别理论中国税收制度发展与公司股利政策持股1个月以内的（含1个月），税负为20%持股1个月至1年（含1年）的，税负为10%持股超过1年的，税负为5%持股1个月以内的（含1个月），税负为20%持股1个月至1年（含1年）的，税负为10%持股超过1年的，暂免征个人所得税无论持股期限长短，税负均为20%2005-20132013-20152015-至今个人转让上市公司股票所得，自1994年起一直暂免征收所得税个人取得股息红利所得则需征收所得税，且历经多次转折二、股利相关理论（三）信号传递理论股利政策的改变通过向外界释放信号会影响到公司价值的变化。股利政策的改变向股东传递的信号可能是积极的，也可能是消极的。【案例分享】作为长期保持高现金分红的代表——中国神华，在2016年进行了高达591亿元的现金分红，向外界传递了公司经营状况良好、盈利能力较强的信号。公告发出后立即引起了市场的广泛赞誉，几天内股价从每股16.69元上涨至19.89元，涨幅高达19.17%，表明中国神华通过此次现金股利的发放，大大增强了投资者对公司发展前景的信心。二、股利相关理论【案例分享】陕国投在2002年至2007年间一直未向股东实施现金分红，但从2008年起却突然开始发放现金股利，且2009年股利支付率高达41.05%。与其高额分红形成鲜明对比的是，陕国投在此期间盈利能力却有所下降，净利润从2007年的7286万元下降至2009年的4365万元，降幅高达40.09%。陕国投进行大量分红主要源于证监会在2001年至2008年间相继出台的关于上市公司再融资资格与分红水平挂钩的“半强制分红”政策，这些政策意味着上市公司只有进行分红才能获得再次融资的资格。可见，陕国投希望通过分红向市场上的投资者传递公司现金流量良好、经营稳定的积极信号，从而吸引更多投资者参与再融资。进一步资料显示，陕国投在再融资完成之后分红数量开始明显降低，2012年的股利支付率已下降至6.78%。思考：为什么有些盈利能力不佳的公司也选择巨额现金分红？二、股利相关理论（四）代理理论该理论认为，股利的发放将有助于减少代理成本。股利分配过程中可能涉及到的三类代理问题有：股东与经理层之间的代理问题经理层将大量的现金用于追求个人奢侈的在职消费、购置高档物品、配置高级别的安保、进行缺乏效率的并购等。股东与债权人之间的代理问题股东可能会要求公司支付高额现金股利，从而减少公司的现金持有量，增加债权人风险。控股股东与中小股东之间的代理问题控股股东对外进行高比例分红、恶意担保、转移公司资产、操纵股票价格。思考：为什么发放股利能够减少上述代理问题？股利分配是不是越多越好？股利政策股利政策的评价指标股利政策的影响因素股利政策的类型PARTONEPARTTHREE一、股利政策的评价指标（一）股利支付率Pd

DEDPSEPS—————

股利支付率现金股利总额净利润总额每股股利每股收益（二）股利报酬率（亦称股息盈利率、股息率）每股价格Kd—股利报酬率DPS—每股股利P0—每股价格【例7-4】经审计，格力电器2022年实现归属于母公司股东的净利润为245.06亿元。公司经董事会审议通过的利润分配预案为：以本次利润分配预案披露时享有利润分配权的股本总额56.14亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利10元（含税），不送红股，不以公积金转增股本，共计派发现金股利56.14亿元。假设公司每股市价为39.34元，则公司的股利报酬率和股利支付率分别是多少？二、股利政策的影响因素法律因素资本保全的限制偿债能力的限制股利分配程序的限制契约因素每股股利的最高限额未来股息只能用贷款协议签订以后的新增收益来支付，而不能动用签订协议之前的留用利润；流动比率、利息保障倍数等指标低于一定标准时，不得分配现金股利；只有当公司的盈利达到某一约定的水平时，才可以发放现金股利；公司的股利支付率不得超过限定的标准等。公司内部因素资产的变现能力投资机会融资能力盈利能力股东因素希望规避风险，追求稳定的收益担心控制权被稀释行业因素新兴行业的公司与成熟行业的公司，通常如何股利政策？三、股利政策的类型固定股利政策稳定增长股利政策固定股利支付率政策剩余股利政策低正常股利加额外股利政策每股盈利每股股利三、股利政策的类型（一）固定股利政策是指公司在较长的一段期间内每股股利支付额保持不变。只有当管理层认为公司未来的盈余会显著地、不可逆转地增长时，才会提高每股股利支付额。优点：一是向市场传递公司经营业绩稳定的信息，增强投资者对公司的信心；二是稳定的股利有利于投资者合理安排收支。缺点：当净利润下降或资金紧张时，公司仍需要支付固定的股利额（元）每股盈利每股股利时间（年）三、股利政策的类型优点：使每年股利保持稳定增长，增强投资者对公司经营的信心。缺点：当公司经营出现困难时，继续支付稳定增长的股利可能给公司造成较大的财务压力股盈利每股股利时间（年）金额（元）是指公司在一定的期间内将每股股利支付额按某一个固定比率稳定增长。（二）稳定增长股利政策三、股利政策的类型优点：股利支付随公司盈利状况而变动，不容易造成较大财务负担。缺点：每股股利可能会频繁变动，影响股东对公司的信心，使得股价也随之波动。且一些公司可能较难确定合适的股利支付率股盈利每股股利时间（年）金额（元）是指公司将每年净利润的某一固定百分比（股利支付率）作为股利分派给股东。（三）固定股利支付率政策（四）剩余股利政策三、股利政策的类型是指公司的盈余应首先满足投资项目的需要，若有剩余则将其作为股利分配给股东。优点：能够优先满足公司的再投资需求，将资本用于更有价值的项目上，从而为股东创造更大的财富。缺点：因受投资机会和盈利水平的影响，股利容易产生波动，对于希望拥有稳定股利收入的投资者尤为不利；由于股东与管理层之间存在着信息不对称，股东不一定了解公司投资项目的未来收益水平，所以在一定程度上可能会影响股东对公司的信心。步骤：根据公司目标资本结构测算投资项目所需的股东权益金额将盈余首先用于满足投资所需要增加的股权资本满足投资需要后的剩余盈余可作为股利发放给股东【例7-5】假定C公司本年可供分配的净利润为6000万元，公司确定的目标资本结构为债务资本40%，股权资本60%。公司拟投资项目，投资额为7000万元。则根据剩余股利政策：

根据目标资本结构，投资计划所需的股权资本为=7000×60%=4200万元

股利发放额=6000－4200＝1800万元

股利支付率=1800÷6000＝30%三、股利政策的类型特点：这种政策具有较大的灵活性，当盈余较少或需要满足投资需求时，公司可以只支付较低的正常股利。此外，这种股利政策还能吸引那些将股利收入作为主要收入来源的股东，使其定期获得较低但至少稳定的股利收入。是指公司定期向股东支付金额较低且固定的正常股利，再根据实际情况在公司盈余较多的年份发放额外的股利额（元）每股盈利额外每股股利时间（年）固定正常每股股利（五）低正常股利加额外股利政策PARTONEPARTFOUR股票分割与股票回购股票分割股票回购一、股票分割（一）股票分割的概念股票分割前股票分割后股本（100万股，每股1元）100股本（200万股，每股0.5元）100资本公积400资本公积400留存收益500留存收益500股东权益合计1000股东权益合计1000【例7-6】假设A公司决定实施股票分割计划，股东每拥有的1股，将会收到额外的1股，股票面值从每股1元降到每股0.5元。股票分割前后的股东权益如下表所示。是指将面额较高的股票分割为几股面额较低的股票的行为。从会计的角度来看，股票分割对公司的财务结构不会产生任何影响。会使发行在外的股数增加、每股面值降低，并由此使每股市价下跌，而资产负债表中股东权益各项目的余额都保持不变。股票分割的动机使股票价格降向投资者传递公司良好的信息有助于公司并购政策的实施一、股票分割（二）股票分割和股票股利股票分割并不属于某种股利方式，但其所产生的效果与发放股票股利近似，即增加了股票的总数，而公司价值和股东财富不变。股票股利股票分割是否属于股利分配是不是所有者权益内部结构变化不变所有者权益总额不变不变股票总数增加增加每股面额不变减少股票市值/股东财富不变不变二、股票回购又称股份回购，是指股份公司利用现金等方式从股票市场上购回本公司发行在外的股票，将其作为库藏股或进行注销的行为。股票回购与股利政策有关系吗？股利支付总额通常会随着股票回购后股票数量的减少而降低，公司可以将节省下来的现金用于提高每股股利，有助于公司股票价格上涨。我国《上市公司股份回购规则》（2022）规定：上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。此项政策将股票回购视同上市公司现金分红，一方面能够避免股息红利所得征税以及减少除息机制带来的困扰，另一方面可以减少大股东以现金分红名义进行套现的行为，从而更好地保护中小投资者的合法权益。（一）股票回购的概念（二）股票回购的动机传递股价被低估信号的动机为股东避税的动机减少公司自由现金流量的动机反收购的动机吸引人才的动机二、股票回购（三）股票回购的方式1.

公开市场回购：是指上市公司在证券市场上按照股票市场价格回购本公司的股票。【案例分享】2019年4月17日，伊利股份有限公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》，公告称，公司拟使用自有资金，以集中竞价交易方式回购公司发行的人民币普通股股票，回购股份数量不低于151,953,191股（占本公告发布日公司总股本2.50%）且不超过303,906,380股（占本公告发布日公司总股本5.00%），回购价格不超过人民币35.00元/股。本次回购期限为自董事会审议通过回购方案之日起不超过12个月，本次回购的股份将用于实施股权激励。二、股票回购（三）股票回购的方式2.要约回购：是指公司在特定期间向股东发出以高出当前市价的某一价格回购既定数量股票的要约，并根据要约内容进行回购。定价要约回购：公司设置一个高于市场价的固定价格，向股东收购一定数量的股份，若股东有意向出售的股份数量高于要约数量，公司可以适当增加回购数量或按一定比例向股东配购。荷兰式拍卖回购：公司事先设定一个股份回购的价格区间，并从价格区间内报价相对较低的股东手中回购股份，直至回购数量达标为止。【案例分享】2022年12月23日，创维集团在港交所发布公告称，公司拟以定价要约的方式，按每股3.8港元的价格回购并注销最多1亿股股份，占已发行股份3.87%。与最后交易日收盘价3.16港元相比，回购价格的溢价高达20.25%。2015年4月，人人公司（纽交所股票代码:RENN)宣布其于今日开始以荷兰式拍卖回购方式，回购其5000万美元的美国存托股票（ADS)。公司表示，每股ADS回购价格将不高于2.75美元，也不低于2.40美元，并邀请股票持有人就其持有的股票，以其本人确定的并位于上述价格区间的价格，以符合要约材料中详细规定的方式进行投标。人人公司将在投标出售单价中，选择最低单价进行回购。二、股票回购（三）股票回购的方式3.协议回购：是指公司与确定的一个或几个股东进行交易，购买其持有的公司股票。协议回购的交易对象是事先确定的，往往是公司的控股股东或大股东，且交易价格也相对较低。【案例分享】2000年9月21日，云天化公司董事会发布公告称，公司将于2000年11月4日之前，以自有资金完成对第一大股东云天化集团公司2亿股国有法人股的协议回购，回购价为每股2.83元，回购金额56600万元，此次回购部分占公司总股本的35.20%。EndofthisChapter财务管理41看一看章后的【案例分析】第八

章项目投资决策学习目标了解投资项目的类型掌握投资项目现金流量的构成与计算掌握各种投资决策指标的计算方法和决策规则掌握各种投资决策方法的具体应用掌握投资项目风险评价方法及优缺点看一看教材提供的【引导案例】，带着问题进入本章的学习！01.投资项目评价概述02.投资项目现金流量预测03.投资项目的评价准则04.投资项目风险评价CONTENTS目录contents投资项目评价概述公司投资的分类投资项目决策程序与资本预算PARTONEPARTONE一、公司投资的分类1.按投资与生产经营的关系：直接投资与间接投资直接投资：公司将资金投向生产经营性资产。间接投资（证券投资）：公司将资金投入债券、股票等金融资产。2.按投资回收时间的长短：短期投资与长期投资短期投资（流动资产投资）：能够并且准备在1年以内收回的投资，主要是指对现金、应收账款、存货、交易性金融资产等的投资。长期投资：1年以上才能收回的投资，主要是指对厂房、机器设备等固定资产的投资，也包括对无形资产等的投资。3.按投资的方向：对内投资和对外投资对内投资：公司将资金投向公司内部，购置生产经营性资产的投资。对外投资：公司以现金或非现金资产向其他单位的投资。4.按投资在公司经营过程中的作用：初创投资和后续投资初创投资：建立新公司时所进行的投资。后续投资：为公司发展和壮大所进行的投资。5.按不同投资项目之间的相互关系：独立项目、互斥项目和关联项目独立项目：某一项目的现金流量与其他项目的现金流量无关。互斥项目：某一项目的现金流量将对其他项目现金流量产生影响。关联项目：某一项目的存在必须依赖于其他项目的实施，关联项目之间保持着互补性。二、投资项目决策程序与资本预算1.投资项目的识别与初步筛选分析投资机会，识别符合公司战略目标的项目，制定可行的投资方案。2.投资项目的评估与决策①分析投资项目的市场前景；②预测投资项目未来的现金流量状况；③预测投资项目的财务效益；④进行风险评估并提出相应的对策；⑤编写项目可行性报告，作出相应的投资预算。3.投资项目的实施①筹集充足资金，在项目实施中提前规划后续各阶段的资金安排与融资计划；②按照拟定的投资方案实施投资项目；③监督和控制项目的实施进度、工程质量、施工成本等。4.投资项目的后续评价比较项目的实施结果与预期计划，分析出现差额的原因。（一）投资项目决策程序二、投资项目决策程序与资本预算1.预测投资项目未来现金流量。2.采用净现值、内含报酬率、获利指数、投资回收期、平均报酬率等评价指标，初步评估投资项目的财务效益。3.对投资项目进行风险测评，以便最终确定投资项目是否具有可行性，即能否为公司创造价值。（二）资本预算资本预算作为投资项目决策的价值分析工具，旨在选择能为公司或股东创造价值的投资项目。资本预算主要包括以下内容：投资项目评价概述现金流量与会计利润投资项目现金流量的分类确定现金流量应考虑的因素PARTONEPARTTWO一、现金流量与会计利润在评价项目时的作用现金流量与会计利润的区别：【例8-1】A公司本年度营业收入为2000万元，其中现金收入1600万元，其余为赊销收入，本年尚未收到。不包括折旧与摊销的经营成本为1100万元，折旧与摊销为200万元。会计利润与现金流量区别如下表所示。

会计利润现金流量营业收入20001600经营成本1100+200=13001100会计利润700-现金净流量-500会计利润现金流量计量基础权责发生制收付实现制包含内容折旧和摊销会减少当期的会计利润购置固定资产不会影响会计利润（假设当期没有计提折旧）折旧和摊销不会影响现金流量购置固定资产通常会影响现金流量（假设购置需要一次付现）经济含义公司在某一特定期间的最终经营成果公司周转顺畅程度、资金储备情况和偿债能力强弱等思考：为什么公司在评价投资项目时通常使用现金流量而非会计利润？二、投资项目现金流量的分类1.现金流入量一项投资所引起的现金收入的增加额，如经营现金收入、收回垫支的营运资本等。2.现金流出量一项投资所引起的现金支出的增加额，如购置资产支出、垫支的营运资本、每年的付现成本等。3.净现金流量（现金净流量）：NCF一定期间内现金流入量与现金流出量的差额。（一）按现金流动的方向划分二、投资项目现金流量的分类1.初始现金流量购置资产支出及相关费用①投资前费用；②设备购置费用；③设备安装费用；④建筑工程费；⑤不可预见费用。垫支的营运资本垫支的营运资本一般在项目寿命终结时才能收回。原有资产处置或残值变现净收入资产更新时，原有资产出售或报废时的出售价款或残值收入扣除清理费用后的净额。所得税效应出售旧资产时产生收益应缴纳所得税，多缴的所得税构成现金流出量；发生的损失可抵减当年所得税支出，少缴的所得税构成现金流入量。（二）按现金流量发生的时间划分二、投资项目现金流量的分类2.营业现金流量经营现金收入项目投产后因生产产品或提供劳务而使公司每年增加的现金销售收入是经营期最主要的现金流入项目。付现成本所有以现金支出的各种成本和费用，如材料费用、人工费用、设备修理费用、税金及附加等；缴纳的所得税公司项目投产后赚取的营业利润需缴所得税，而折旧和摊销费用作为成本项目直接减少营业利润，具有抵税效应，可将其视为一项税后现金流入。非付现成本主要包括固定资产折旧费、无形资产摊销费等。（二）按现金流量发生的时间划分方法营业现金净流量的计算公式直接法营业现金净流量=营业收入-付现成本-所得税间接法营业现金净流量=税后经营净利润＋折旧与摊销二、投资项目现金流量的分类（二）按现金流量发生的时间划分3.终结现金流量收回垫支的营运资本各年垫支的营运资本通常在项目终结时全部收回。资产处置或残值变现净收入所得税效应投资项目终结期末资产处置或残值变现净损益对所得税的影响。资产处置时产生收益（出售价高于原价或账面净值）应缴纳所得税，多缴的所得税构成现金流出量资产处置时发生的损失（出售价低于账面净值）可以抵减当年所得税支出，少缴的所得税构成现金流入量。三、确定现金流量应考虑的因素在项目投资决策中，如果公司选择了一个投资方案，而放弃将该资金投资于其他机会，其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。（一）考虑机会成本【例】某公司投资新项目的方案中，需要使用公司拥有使用权的一块土地，这块土地如果出租，每年可以取得租金收入200万元。问：对该项目进行决策时，需要考虑的现金流出是多少？机会成本，视作现金流出三、确定现金流量应考虑的因素相关成本：与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本，如机会成本、重置成本、付现成本等。非相关成本：与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本，如沉没成本、历史成本等。进行项目投资决策时，非相关成本不会影响现金流量。（二）区分相关成本和非相关成本【例】某公司拟投资新项目，五年前支出5万元对该项目做过市场调查，后因故中止。现重启该项目，拟使用闲置的一间厂房，该厂房购入时价格为2000万元，当前市价为2800万元。项目还需投资600万元购入新设备。思考：对该项目进行决策时，需要考虑的初始投资成本是多少？三、确定现金流量应考虑的因素当进行某一项目投资决策时，该项目对公司其他项目造成的有利影响应考虑为相关现金流入，对公司其他项目造成的不利影响应考虑为相关现金流出。（三）考虑投资方案对公司其他项目的影响【例】某公司新建厂房生产的产品上市后，预计每年可实现销售收入1000万元。但原有产品A受到新产品冲击，预计每年销售收入将减少300万元；原有产品B可与新产品配套销售，预计每年销售收入增长400万元。思考：对该项目进行决策时，需要考虑的现金流入是多少？三、确定现金流量应考虑的因素【例8-2】B公司拟投资一新项目，需购置一台价值520万元的新设备，使用年限为5年，5年后变现价值为60万元；另需垫支营运资本50万元。设备投产后，预计每年新产品销售收入400万元；付现成本第一年为160万元，随着设备陈旧，将逐年增加修理费20万元。税法规定，该设备采用直线法计提折旧，折旧年限为5年，残值为20万元。假设B公司所得税税率为25%。项目金额购买设备款(1)520营运资本垫支额(2)50初始现金流量合计(3)=(1)+(2)570单位：万元初始现金流量三、确定现金流量应考虑的因素设备年折旧费用=(520-20)/5=100(万元)营业现金流量年份12345销售收入(1)400400400400400付现成本(2)160180200220240折旧费用(3)100100100100100税前利润(4)=(1)-(2)-(3)1401201008060所得税支出(5)=(4)×25%3530252015税后利润(6)=(4)-(5)10590756045营业现金净流量合计(7)直接法：(7)=(1)-(2)-(5)间接法：(7)=(6)+(3)205190175160145单位：万元三、确定现金流量应考虑的因素资产变现价值高于残值，故应缴纳所得税，多缴的所得税构成现金流出量。设备残值变现收入纳税额=(60-20)×25%=10（万元）。终结现金流量项目金额营运资本回收额(1)50设备残值变现收入(2)60设备残值变现收入纳税额(3)10终结现金流量合计(4)=(1)+(2)-(3)100单位：万元三、确定现金流量应考虑的因素项目的全部现金流量表单位：万元年份012345购买设备-520-----营运资本垫支-50-----营业现金净流量-205190175160145营运资本回收-----50设备残值变现-----60设备残值变现收入纳税额------10现金流量合计-570205190175160245投资项目的评价准则净现值法PARTONEPARTTHREE获利指数法平均报酬率法投资项目财务评价方法的比较内含报酬率法投资回收期法投资项目评价方法动态评价法（折现现金流量法）净现值法内含报酬率法获利指数法折现回收期法静态评价法（非折现现金流量法）非折现投资回收期法平均报酬法一、净现值法净现值(netpresentvalue，NPV)：是指未来现金净流量的现值与初始投资额之间的差值，它反映了项目投资中新增的价值总额的现值。净现值法以资本成本率(或必要报酬率、基准收益率)作为贴现率计算现值。从财务的角度看，净现值最直观地度量了项目投资所增加的价值，与股东价值最大化的目标一致，是评价投资项目是否可行的最重要的指标。（一）净现值的含义与计算未来现金流量的现值初始投资额NPVNCFtrnC——————————净现值第t年的净现金流量折现率项目寿命期初始投资额一、净现值法对独立项目进行评价时，如果投资项目净现值大于等于零则采纳，净现值小于零则不采纳；在对多个期限相同的互斥项目进行决策时，选择净现值最大的项目为最优项目。（二）净现值法的决策规则思考：①对独立项目进行评价时，如果预期投资项目净现值为零，那么该项目可以选择吗？②对独立项目进行评价时，如果预期投资项目净现值大于零，那么该项目可以选择吗？③对多个期限相同的互斥项目进行决策时，净现值最大的项目为最优项目。那对于期限不同的互斥项目，该如何选择呢？一、净现值法【例8-3】假设C公司某个投资项目的资本成本为4%，初始投资额为9000万元，各年现金流量如下表所示，采用净现值法进行评价，该项目能否被采纳。年份0123现金流量-9000120060006000若以该项目资本成本作为折现率，计算该项目的净现值：C公司某项目预计现金流量单位：万元该项目的净现值为正数，说明该项目的报酬率高于资本成本，应予采纳。

一、净现值法【例8-4】假设D公司的资本成本为4%，现有X、Y两个投资项目，初始投资额均为220000元，各年现金流量如下表所示，采用净现值法进行评价，D公司应该采纳哪个项目？Y项目：表X、Y项目的预计现金流量单位：万元年份012345X-2200007000070000700007000070000Y-22000005000050000100000200000X项目：若X、Y是独立项目，因二者净现值均大于零，所以X、Y项目都可行。若X、Y是互斥项目，因Y项目净现值大于X项目，且两个方案的初始投资和投资期限相同，所以应选择Y项目。一、净现值法【思考】对多个期限相同的互斥项目进行决策时，净现值最大的项目为最优项目。那对于期限不同的互斥项目，该如何选择呢？在进行期限不同互斥项目的选择中，我们通常采用共同年限法和等额年金法。共同年限法的原理假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限(通常选最小公倍数为共同年限)，然后比较其净现值，选择重置净现值最大的方案。等额年金法的原理通过将各个项目净现值除以相应的年金现值系数，计算出等额年金，再进行比较。一、净现值法优点：考虑了货币时间价值；考虑了项目风险的影响；净现值最直观地度量了项目投资资本所增加的价值，符合财务管理的目标。缺点：该方法不能揭示各投资方案本身可能达到的实际报酬率；净现值法计算的是投资价值增加的绝对值，无法考察项目资金产出与投入的比率，在比较投资额不同的项目时具有一定局限性。（三）净现值法的优缺点一、净现值法利用Excel计算NPV参考教材相关内容及图示，练一练二、获利指数法（一）获利指数的含义与计算获利指数(profitabilityindex，PI)，又称现值指数，是指投资项目未来现金流量的总现值与初始投资额的比值。它反映了单位初始投资额所获得的未来现金流量的现值，反映了项目的产出与投入的比率，即投资效率。未来现金流量的总现值初始投资额二、获利指数法（二）获利指数法的决策规则对独立项目进行评价时，项目获利指数大于或等于1时则采纳，获利指数小于1时则拒绝。在对多个互斥项目进行决策时，以获利指数最大的项目为最优项目。项目方案A方案B原始投资额现值300003000未来现金净流量的现值315004200净现值15001200

【例8-6】某公司现有A、B两个互斥项目，具体资料如下表所示，比较两个方案的获利指数，判断应选哪一个方案。单位：元计算结果显示，方案B的获利指数大于方案A，应当选择方案B。方案A的获利指数：方案B的获利指数：二、获利指数法（三）获利指数法的优缺点优点：考虑了货币的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈利能力。能够反映项目的投资效率。能够用于对比初始投资额不同的投资方案。缺点：无法显示项目的实际价值增加额。无法反映投资项目本身的收益率水平。三、内含报酬率法（一）内含报酬率的含义与计算内含报酬率(internalrateofreturn，IRR)，又称内部报酬率，是指使净现值等于零时的折现率，它仅以项目的未来现金流量来考察项目本身具备的预期收益能力，是投资项目评价中广泛应用的评价指标之一。计算IRR的过程，等同于对方程NPV=0进行求解的过程。内含报酬率三、内含报酬率法（一）内含报酬率的含义与计算各期现金净流量相等时，利用年金现值原理：①计算年金现值系数；②通过年金现值系数表查找相同期数内与计算出的年金现值系数相邻近的较大和较小的两个折现率；③根据上述两个折现率和已求得的年金现值系数,采用插值法计算出该投资方案的内含报酬率。各期现金净流量不等时，采用“逐步测试法”①预估一个折现率，并按此折现率计算项目的净现值。如果NPV>0，表明预估的折现率小于该项目的实际内含报酬率，应提高折现率并再次测试；如果NPV＜0，表明预估的折现率大于该项目的实际内含报酬率，应降低折现率并再次测试。②经多次测试，寻找出使NPV等于零的折现率，即为项目实际内含报酬率。为了进一步提高估计的准确程度，可以先估计使项目的NPV为正和使项目NPV为负的两个折现率，然后采用“插值法”来计算项目的内含报酬率。三、内含报酬率法（二）内含报酬率法的决策规则对独立项目进行评价时，若内含报酬率大于或等于公司的资本成本率或必要报酬率，则采纳。在对多个互斥项目进行决策时，选择内含报酬率最大的投资项目。年份0123A-75000440004400044000B-50000230002300023000C-35000120001300014000【例8-7】某公司有A、B、C三种投资方案，假设公司资本成本率为4%，其现金流量分布如下表所示，比较三个方案的内含报酬率，判断应选哪一个方案。三种投资方案的预计现金流量分布单位：元三、内含报酬率法

三、内含报酬率法C方案：设C方案的内含报酬率为R3，假设折现率为5%，则净现值为：由于折现率为5%时净现值大于0，可见项目的实际报酬率大于5%。假设折现率为6%，利用插值法，得：解得R3=5.47%，所以C方案的内含报酬率为5.47%。综上，由于A方案的内含报酬率最高，所以公司应该选择A方案。

三、内含报酬率法（三）内含报酬率法的优缺点内含报酬率本质上是由净现值推导而来，它同样考虑了货币的时间价值。内含报酬率反映了投资项目的实际报酬率，是投资项目本身固有(内生变量)的最高的预期报酬率，也就是说，投资者要求的报酬率不能超过这个“最高”报酬率，否则项目的净现值就为负，即项目未来的收益不能补偿投资成本。内含报酬率的计算过程相对复杂，尤其对于每年税后现金净流量不相等的投资项目，一般要经过多次测算。三、内含报酬率法Excel在IRR计算中的应用参考教材相关内容及图示，练一练四、投资回收期法（一）投资回收期的含义与计算n为年末存在尚未回收投资额的最后一年投资回收期(paybackperiod，PP)是指投资项目回收全部初始投资额所需的时间。1.如果每年净现金流量相等:2.如果每年净现金流量不相等：静态投资回收期（不考虑货币时间价值）四、投资回收期法年份012345年净现金流量-1000030003000300030003000年末尚未回收的投资额100007000400010000-或：累计净现金流量-10000-7000-4000-100020005000【例8-10】E公司进行一项投资，初始投资额10000元，项目为期5年，每年预计的净现金流量如下表所示，试计算该项目的投资回收期。年份012345年净现金流量-1000030003600450050006000年末尚未回收的投资额10000700034000--或：累计净现金流量-10000-7000-34001100610012100

四、投资回收期法（二）投资回收期法的优缺点优点：投资回收期法计算简单，容易理解；可以用于衡量投资项目的相对风险。缺点：投资回收期法没有考虑货币时间价值；投资回收期法只考虑回收期以前各期现金流量的贡献，而对回收期以后的现金流量不予考虑，会促使公司接受短期项目，而放弃具有战略意义的长期项目。【例8-11】在下表中，项目A与项目B的投资回收期并无任何差异，均为2年。但如果考虑回收期之后的现金流量，很明显，项目A优于项目B。年份012345项目A-1000030007000300030003000项目B-1000070003000100010001000四、投资回收期法【例8-12】E公司进行一项投资，初始投资额10000元，项目为期5年，每年预计的净现金流量如下表所示，则该方案的折现回收期为：年份012345年净现金流量-1000030003000300030003000折现后现金流量-100002884.502773.802667.002564.402465.70累计折现后现金流量

--7115.50-4341.70-1674.70889.703355.40动态投资回收期（考虑货币时间价值）五、平均报酬率法平均报酬率(averagerateofreturn，ARR)是指投资项目寿命周期内年平均投资报酬率。平均报酬率法的决策规则使用平均报酬率法进行投资项目评价时，应事先确定一个公司要求达到的平均报酬率（必要平均报酬率）在对独立项目进行评价时，如果平均报酬率大于或等于必要平均报酬率，则采纳。在对多个互斥项目进行评价时，以平均报酬率最高的项目为最优。【例8-13】E公司进行一项投资，初始投资额10000元，项目为期5年，每年预计的净现金流量为3000元。优点：简明、易算易懂。缺点：没有考虑货币的时间价值。六、投资项目财务评价方法的比较（一）净现值法与获利指数法的比较由于净现值法与获利指数法均使用投资项目未来现金净流量现值与原始投资额的数据计算得出，在评价独立项目与同等规模的互斥项目时，得出的结论是一致的。而在评价规模不同的互斥项目时，采用净现值法和获利指数法得到的结论可能不同。此时应考虑公司的资本实力，具体分为两种情形：①在资金无限制的情况下，以净现值为准；②在资金有限的情况下，公司应按照获利指数的大小排序来选择净现值之和最大的投资项目组合，以保证公司获得最大的收益，增加股东财富。【例8-14】某公司本年度的资本限额为5000万元，现有6个投资项目可供选择：项目原始投资额未来现金净流量现值净现值获利指数A200025005001.25B200023603601.18C20001800-2000.90D120014522521.21E100013003001.30F5006001001.20六、投资项目财务评价方法的比较甲方案：根据获利指数由高到低的原则，依次选择项目E、A、D、F，合计产生净现值1152万元，剩余300万元资金，剩余资金可以用于投资短期证券、偿付债务等。乙方案：根据尽可能完全利用资金的原则，选择项目E、A、B，合计产生净现值1160万元，资金无剩余。投资组合项目组合投资规模（万元）净现值（万元）甲方案E+A+D+F+300万元投资机会50001152+300万元带来的净现值乙方案E+A+B50001160最佳组合的选择取决于投资组合甲方案中未充分利用的300万元所能带来的净现值是否超过8万元(1160-1152)。（二）净现值法与内含报酬率法的比较在多数情况下，采用净现值法和内含报酬率法对独立投资项目进行评估的结论是相同的，但在以下三种情况下，内含报酬率法可能存在一定缺陷，其评价结果可能与净现值法相矛盾，此时应当以净现值法为准：预期现金净流量有正有负互斥项目原始投资额不同互斥项目预期现金净流量的时点分布特征不同六、投资项目财务评价方法的比较【例8-15】F公司拟投资一个项目，该项目的初始投资成本为1000万元，第1～3年的净现金流量分别700万元、1000万元、1400万元，第4年由于要追加投资，净现金流量为-2200万元。年份01234净现金流量-100070010001400-2200根据该投资项目的现金流量情况，计算内含报酬率：计算结果得到两个内含报酬率，分别是8.03%和29.31%。六、投资项目财务评价方法的比较预期现金净流量有正有负（二）净现值法与内含报酬率法的比较（二）净现值法与内含报酬率法的比较2.互斥项目原始投资额不相同当投资项目的规模不同时，可能出现规模较小的项目内含报酬率高但净现值较小的情况，下表为项目A和项目B的内含报酬率和净现值情况。项目内含报酬率净现值A15%100B10%200表中A项目的内含报酬率较高，B项目的净现值较高。一般而言，相比于更高的报酬率，投资者往往关注的是更多的财富。因此在对投资规模不同的互斥项目进行选择时，应当以净现值指标的结论为准。六、投资项目财务评价方法的比较【例8-16】某公司两个投资项目A、B的各期现金流量如下表所示。A项目的现金流量在5年内始终保持不变；而投资项目B的现金流量则集中在前3年发生，且前后发生数额相差较大。如果投资项目A和B相互独立：项目A和B的净现值均大于0内含报酬率均大于资本成本率两个项目都可以接受，采用净现值法与内含报酬率法得出了一致的结论。年份012345NPV（i=10%）IRRA-10000350035003500350035003267.7522.11%B-100006000500030005005002492.6924.33%六、投资项目财务评价方法的比较3.互斥项目预期现金净流量的时点分布特征不同如果投资项目A和B为互斥项目：NPVA>NPVB，根据净现值法进行决策，应当采纳项目A而拒绝项目B。根据内含报酬率，IRRA>10%，IRRB>10%，且IRRA<IRRB，应当采纳项目B而拒绝项目A。采用净现值法和内含报酬率法对投资项目进行评估时出现了相矛盾的结论。考虑到净现值越高项目的收益越大，此时应当以净现值指标的结论为准。（三）各种决策方法的比较方法接受标准优点缺点净现值法净现值≥0