家电行业2024年投资策略分析报告：高股息出口共振把握结构性机会

家电行业-2024年中期策略报告：高股息与出口共振，把握结构性机会2024年6月26日摘要：行情回顾：24年至今家电涨幅第三，估值仍有提升空间。1）白电涨幅亮眼：24年国内整体消费较弱，白电龙头海外业务占比较高，出口高景气、精细化运营下，收入及业绩有较好表现，且兼具高分红属性。2）小家电涨幅系清洁电器拉动：24年以来国内清洁电器景气度有明显回升，且当前海外扫地机正在经历产品创新拉动需求的阶段。3）估值仍有提升空间：当前（24/6/21）家电PE（TTM）为13.16倍，以2018年至今为计算口径，估值分位值为15.2，接近1/2分位。白电：24Q1白电销量同比表现亮眼，内销受益北方晴热天气、旺季备货等因素，外销受益海外补库、成本优势，即便受到成本波动影响，但我们认为外销H2增长或仍有韧性，复盘历史成本波动周期，相关白电品牌企业借助套保、长协、提价等举措保持了稳健盈利能力。厨电：受地产下滑影响需求较弱。政府部门近期出台一系列支持房地产的举措，政策密集催化下，前期受房价回落影响抑制的购房需求或有集中释放。清洁电器：扫地机产品迭代成熟+更新需求释放，24年景气度较高，截至M5扫地机线上销量/均价分别同比+31%/+4%。石头科技及科沃斯出口业务受益性能提升、渠道布局完善，显著好于内销，预计份额持续提升。两轮车：国抽影响行业短期销量，但24年总销量仍有望。21年及以后行业销量趋稳，各家转向追求盈利，均有提价，行业整体盈利水平较低，头部两家雅迪、爱玛净利率水平均不到10%，未来仍有提升空间。黑电：24Q1全球TV销量小幅下滑，24年作为赛事大年，全年预计销量小幅增长，国产品牌份额持续提升，Mini-LED技术引领国产品牌产品结构升级，在面板价格上涨已现乏力下，国产品牌企业盈利能力望持续提升。工具：工具需求和地产销售、贷款利率相关，年内降息预期落地望刺激需求。当前时点，4月工具支出延续同比增长，5月成屋销售延续底部震荡。渠道上，库存高点回落，终端零售拐点将近，展望国内公司24年收入表现相较去年或明显改善。零部件：受益下游空冰、新能源车销量拉动，24Q1截止阀、四通阀、电子膨胀阀、全封活塞压缩机均实现双位数增长，新能源热管理冷媒阀全年销量预计同比增长16%。投资建议：我们建议重点关注高股息、出口链和工具三个方向（详见后文投资建议）。风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期等。1、行情回顾：24年至今家电涨幅第三，估值仍有提升空间2、白电：内销经营稳健，外销韧性强目录contents3、厨电：地产政策密集催化有望提振后周期需求4、清洁电器：景气度较高，国产品牌全球份额提升5、两轮车:内销关注格局变化，海外是星辰大海，头部盈利有望进一步提升6、黑电:国产品牌加速出海7、工具:库存高点回落，静待北美需求复苏8、零部件：受益下游空冰、新能源车销量拉动，阀件、压缩机表现亮眼投资建议&风险提示2目录contents1、行情回顾：24年至今家电涨幅第三，估值仍有提升空间1、24年至今家电涨幅第三，估值仍有提升空间2024年至今家电涨幅第三，白电涨幅亮眼。24年国内整体消费较弱，白电龙头海外业务占比较高，出口高景气、精细化运营持续推进下，收入及业绩有较好表现，且兼具高分红属性，年初以来股价表现亮眼，带动家电板块整体涨幅居前。根据申万一级行业分类，2024年（截至6.21）家电板块涨幅为10.78%，跑赢沪深300指数8.9pct，在31个申万一级行业中排名第三。细分行业中白电、小家电涨幅超行业平均，分别为23%/13%。图12024年至今家电涨幅第三(%)图2白电、小家电涨幅超行业平均4备注：根据申万一级行业分类；根据申万二级行业分类1、24年至今家电涨幅第三，估值仍有提升空间小家电涨幅系清洁电器拉动。24年以来国内清洁电器景气度有明显回升，且当前海外扫地机正在经历产品创新拉动需求的阶段，石头科技、科沃斯产品力领先，渠道布局日益完善，海外势能持续提升，以海外收入为主的石头科技业绩持续超预期。2024年（截至6.21）石头科技、科沃斯涨幅分别为46%、18%，且市值占比较高，带动小家电细分板块表现较好。图3家电板块重点标的分红情况、涨幅梳理5备注：分红数据以23财年为基础，行情数据截至24/6/211、24年至今家电涨幅第三，估值仍有提升空间

估值横向对比：2024年（截至6.21）家电区间平均PE（TTM）为13.5倍，在31个申万一级行业中排名第28。

估值纵向对比：当前（24/6/21）家电PE（TTM）为13.16倍，以2018年至今为计算口径，估值分位值为15.2，接近1/2分位，仍有提升空间。图42024年（截至6.21）家电估值在31个申万一级行业中排名第28

图5家电估值仍有提升空间6备注：根据申万一级行业分类目录contents2、白电：内销经营稳健，外销韧性强2.1、白电：H1白电销量同比表现亮眼，期待外销H2强韧性

内销：根据产业在线，空调Q1受益旺季备货等因素，内销量同比19%，冰洗表现稳健。展望Q2、H2，根据产业在线，空调销量受益北方晴热天气，但当前库存有所提升、价格竞争趋于激烈，预计H2销量同比增速或放缓；冰洗预计受益以旧换新等政策保持稳健增长。

外销：根据产业在线，Q2以来航运价格、原材料价格持续波动，但考虑到海外补库红利、中国成本优势，空冰洗H1外销量和排产同比表现亮眼，预计H2外销增速或表现较强韧性。图6白电各品类分季度销量增速82.2、成本：白电品牌企业普遍具有较强成本管控能力

海运价格、大宗价格再度上扬：根据Wind，24Q2

CCFI海运综合价格同比49%，同期铜价、铝分别同比+16、+12%，对比上一轮20Q4-22Q1的大宗价格上涨幅度，我们认为当前成本压力仍处可控范围。

复盘历史大宗价格波动：根据Wind和公司公告，我们以毛销差作为盈利能力衡量标准，白电公司在过去3年表现出了较强的盈利稳健性。在20Q4-22Q1的大宗价格快速上涨周期中，白电公司盈利波动基本稳定在-3至1pct之间，我们认为主因白电品牌公司普遍对原材料有套保或者海运长协，且作为下游品牌方，也可通过产品提价等方式传导上游成本波动。图72020年至今相关成本和相关白电公司毛销差波动情况9目录contents3、厨电：地产政策密集催化有望提振后周期需求3.厨电：地产政策密集催化有望提振后周期需求

受地产下滑影响需求较弱。24截至M5商品房销售面积/房屋竣工面积/房屋新开工面积累计同比均有20%以上的下滑，厨房大电为地产后周期，承压明显。其中，集成灶与新房销售强相关，压力甚于传统烟灶。

各地全面跟进“517新政”，有望提振后周期需求、催化估值提升。5月17日，中国人民银行、国家金融监督管理总局等部门出台一系列支持房地产的举措，包括明确取消全国层面房贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率、设立保障性住房再贷款等多方面内容。各地全面跟进“517新政”，政策密集催化下，前期受房价回落影响抑制的购房需求或有集中释放，4-5月商品房销售面积降幅分别为-14%/-16%，环比Q1（-19%）已有所收窄。图8商品房销售面积当月值及同比（万平方米）图9房屋竣工面积当月值及同比（万平方米）11目录contents4、清洁电器：景气度较高，国产品牌全球份额提升4、清洁电器：景气度较高，国产品牌全球份额提升

扫地机内销景气度明显提升。扫地机产品迭代成熟+更新需求释放，24年景气度较高，根据奥维数据，24年截至M5扫地机线上销量/均价分别同比+31%/+4%。

国产品牌全球份额提升。根据公司公告，石头科技及科沃斯2023年出口业务显著好于内销，我们判断主要系1）海外处在产品性能提升带动需求的阶段，成长性可观；2）抢占iRobot份额，国牌龙头产品力领先，渠道布局日益完善，预计份额持续提升。图10扫地机销量及同比增速图11扫地机均价及同比增速13备注：15-23年位全渠道推总数据，24截至M5为线上数据4、清洁电器：景气度较高，国产品牌全球份额提升

24年石头市占率持续提升，5月为top1，根据奥维云网数据，我们预计618大促表现较好。P系列及G系列爆款拉动销售，根据奥维数据，5月石头线上销量/销额市占率分别为24%/28%，均为第一。

追觅、云鲸618战报靓丽。根据新华报业网和亿邦动力，其中：追觅618期间核心渠道GMV突破20亿元，同比增长108%。云鲸618期间GMV突破8亿元，同比增长93%。图12线上扫地机行业各品牌销量份额144、清洁电器：景气度较高，国产品牌全球份额提升

行业量增价减。根据奥维，24年截至M5线上洗地机累计销量同比+51%，洗地机门槛较低，竞争加剧，行业均价下行，同比-20%，综合销额+21%。奥维统计口径为传统电商平台（天猫+京东），若考虑抖音及线下，预计实际行业销售好于奥维统计。

添可份额企稳在40%左右，追觅市占率有明显提升。洗地机持续洗牌，第一梯队添可、追觅定价均在2k元以上，24年截至M5线上均价分别下调24%/18%，对于销量的刺激作用明显。图13线上洗地机行业各品牌销量份额15目录contents5、两轮车：内销关注格局变化，海外是星辰大海，头部盈利有望进一步提升5、两轮车：内销关注格局变化，海外是星辰大海

国抽影响行业短期销量，但24年总销量仍有望。总量之外，更应关注格局优化，最关键的变化在于政策端。5月1日由工信部、国家市场监督管理总局、国家消防救援局联合印发的《电动自行车行业规范条件》、《电动自行车行业规范公告管理办法》正式实施，从企业布局、工业装备、产品质量及管理、智能制造和绿色制造、安全生产、劳动者及消费者权益保障、监督和管理七个方面提出明确要求，符合条件的企业可申请纳入公告名单。我们认为这一政策重点利好有自主产研能力的品牌车厂，通过实行白名单制降低监管难度、加速行业规范化及供给侧改革，头部企业份额有望迎来新一轮提升。

21年及以后行业销量趋稳，各家转向追求盈利，均有提价。我们认为当前阶段卷价格带来的边际效用较弱，24年行业的看点仍是提价。图14各品牌单车出厂均价同比增速图15各品牌年销量同比增速175、两轮车：内销关注格局变化，海外是星辰大海

东南亚公共交通设施尚不完善，摩托车保有量高，是最主要的出行方式。根据ASEANstats的统计数据，东南亚的摩托车保有量约2.5亿辆，按照6.36亿的总人口测算，人均保有量约0.39辆。主要的油摩消费国家为印尼、越南及泰国，根据东盟汽车联合会和MarkLines

的数据，2022年东南亚摩托车销量超1200万辆，其尼500万辆，越南300万辆，泰国180万辆。从电动化率水平看，20年越南最高为8.54%，而印尼及泰国分别为1.1%和0.1%。

政府鼓励油改电，目前越南是主要市场，印尼具备潜力，泰国及菲律宾值得挖掘。我们保守假设25年越南/印尼电动化率为20%，则对应合计160万辆的销量。图16东南亚主要油摩消费国家部分电摩鼓励政策185、两轮车：头部具备盈利优势，且有望进一步提升电动两轮车行业整体盈利水平较低，头部两家雅迪、爱玛净利率水平均不到10%，但相较二线品牌仍有较显著的盈利优势。23年雅迪、爱玛分别为9%、7.6%，而绿源、新日则分别为2.86%、2.14%，领先约6pct。进一步拆分盈利优势的，销售毛利率及销售费用率分别贡献约3pct。

雅迪：高价格高毛利，费用管控仍有优化空间。四家上市公司中雅迪是唯一一家单车收入在2000元以上，单车毛利亦领先。中高端车型占比提升、供应链一体化布局下雅迪毛利率仍有提升空间，此外，目前雅迪各项期间费用水平高于爱玛，对于费用的管控或是后续盈利提升的突破口。

爱玛：净利率同行最高，费用管控高效，均价有提升空间。结合收入及销量测算，当前爱玛单车出厂均价相较雅迪还有7%的提升空间。中高端新品热销带动公司盈利超预期，24Q1爱玛毛利率同比提升2pct至18%，净利率同比提升1pct至10%。图1723年四家上市公司单车盈利模型对比（元）19（备注：绿源未披露23年销量数据，因此表格中采用22年数据）目录contents6、黑电：国产品牌加速出海6.1、黑电：预计全球出货量先抑后扬，内资品牌份额持续提升

总量：2024年Q1，受经济弱复苏、地缘政治局势紧张、消费动能不足等影响，2024年一季度全球TV出货43.2M，同比下降0.8%；从宏观环境看，2024年全球通胀稳步下行，同时在赛事年影响下，奥维睿沃预测，2024年全球TV出货规模同比小幅增长0.6%，短期上，在国内618促销备货以及赛事备货拉动下，24Q2出货预计增长2.6%。

结构：（1）分区域：欧洲因高通胀致去年同期基数低、新兴市场巴西、印度和东南亚主要经济体的经济增长正在加速，欧洲、拉美、亚太新兴市场出货量24Q1保持同比增长。我们预计随着中国以旧换新政策、美国降息预期落地后，中美市场出货量同比有望转正。（2）分品牌：海信、TCL品牌24Q1出货量保持同比增长，份额持续提升。图192024Q1分区域TV出货与同比图18全球TV出货量及同比1084%2%0%-2%-4%-6%-8%3%8070605040302010015%10%5%13%10%1%1%6-1%4-3%2-6%-7%4%-1%03%1%0%-3%-5%-6%-4%-9%-4%-6%-5%24Q1出货量（百万台）图2024Q1全球TVTOP10品牌出货规模同比-6%-9%-10%-15%-20%1050%-13%-17%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%38%864204%4%0%-4%-10%-10%-8%-14%-18%LCD出货量（百万台）OLED出货量（百万台）总出货量同比24Q1出货量（百万台）同比6.2、黑电：上游面板成本可控，下游品牌商库存充足图21：面板价格变化

面板价格上涨动能或已现乏力：根据奥维睿沃，目前大陆面板厂商LCD面板的市场份额接近70%，TV面板价格在过去一年多恢复至盈亏线以上，在市场需求放缓的背景下，6月价格走势开始企稳,但少有企业再提降价格、抢份额的口号，更多的是希望共同维持供需平衡，面对市场需求下滑和价格波动，以及TV品牌厂可能下调订单的举动，面板厂采取调整稼动率的措施。图22

23.01-24.08FBOE/CSOT/HKC稼动率走势

品牌商库存充足：根据奥维睿沃，2024年初开始由于红海危机引发国际海运费用持续飙升和货运周期增加、日本地震等黑天鹅事件的影响下、4月初中国台湾地震对面板产能的损失和SDP

Sakai

计划9月将要关厂以及LGD广州工厂与国内厂商谈判出售事宜，无不为显示产业链注入不稳定因素。TV面板涨价氛围高涨，整机厂为保证供应链安全和担心面板涨价带来成本增加，提前拉货，根据奥维睿沃（2024-06-17推送）海信/LGE库存周数接近12周，均已高于安全库存周数。图2323.01-24.07F韩国品牌与中国主要整机厂商企业库存变化（单位：weeks）226.3、黑电：Mini-LED电视引领内资品牌高端化

Mini-LED电视销量上，2024年Mini-LED电视销量有望超越OLED。根据视听圈，2023年全球OLED电视出货销量548万台，同比下降20.6%；Mini-LED电视出货量达425万台，同比增长24.7%，预计2024年Mini-LED和OLED销量分别约为680、640万台。

Mini-LED电视价格上，Mini-LED电视具备性价比优势。根据奥维睿沃，新技术产品与主流技术产品的价格倍率进入2倍以内，更容易被大众接受，进入1.5倍以内会呈现爆发式渗透，2023年前三季度，4K

mini

B/L

LED

TV均价为4KLCDTV的1.8-2.3倍。

国产品牌有望通过大尺寸、技术迭代提升ASP。根据行家说，2024年的Mini-LED背光电视主要有两大特点：1）分区数再提高，千级分区产品增多，1000+区间产品明显增多，TCL、海信的高端产品继续稳定发挥；2）在2023年，千级分区Mini-LED背光电视的价格还是以万元为主导。价格方面，大部分千级分区Mini-LED背光电视的价格均低于万元，部分更是在5000元以下；如TCL的55寸Q9K、65寸雷鸟鹤7。图24全球Mini-LED与OLEDTV销量和增速图252023年前三季度Mini-LED与OLEDTV均价倍数对比0.12100%50%0%5432100.100.080.060.040.020.00-50%20202021202220232024E2025E4KLCDTV4Kmini

B/LLEDTV4KOLED均价OLED亿台Mini-led

亿台OLED-yoyMini-led-yoy2023年前三季度均价倍数对比图2624Q1中国Mini-LED产品市场尺寸结构图27TCL电子在2024年Mini-LED新品升级情况40%35%30%25%20%15%10%5%0%55'65'75'85'86'98'100'115'23目录contents7、工具：库存高点回落，静待北美需求复苏7.1、工具：工具需求和地产销售、贷款利率相关，年内降息预期落地望刺激需求

动力工具主要满足家庭建筑等维修维护需求。根据巨星科技年报，工具五金产品主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、地图测量测绘等领域，其中家庭建筑及其相关维修维护产业是最重要也是占比最高的应用渠道。户外动力设备主要满足园林维护需求，人口增长和收入提升推动需求增长。根据弗若斯特沙利文报告，户外动力设备(OPE)产品可以广义地定义为主要用于草坪、花园或庭院维护的工具或设备。根据大叶股份公司年报，人口增长和居民个人收入提升是推动OPE市场增长的主要动力。

复盘历史，美国五金工具、OPE名义支出同比增速表现与房屋销售同比增速数据高度相关。根据彭博数据和wind数据，美国成屋、新屋销售同比增速自21年约Q2\Q3进入同比下滑阶段，美国消费者五金工具相关名义支出表现相对滞后，于22年中同比增速放缓，2023年3月进入同比下滑阶段，目前增速已于3月转正；美国消费者户外设备用品支出同比增速与五金工具支出、地产销售也表现出较强相关性，我们认为主因美国地产受利率影响较大，利率会对消费者信贷支出产生较大影响。当前时点，4月工具支出延续同比增长，5月成屋销售延续底部震荡。4月家庭名义工具支出同比+1.1%，其中五金、户外设备分别+1.0%、+1.7%，1-4月为-0.4%、+0.4%。地产方面，5月美国成屋销售折年数（季调）同比-3%，1-5月为-2.6%，5月美国新屋销量折年数（季调）同比-13%，1-5月为-2.9%；图28美国消费者工具相关名义支出和美国成屋、新屋销售同比增速257.2、工具：渠道库存高点回落，终端零售拐点将近

工具相关零售商销额增速筑底、库存高位图292001年至今美国零售端园林设备相关渠道销额、库存回落。零售商销额数据上，终端数据已处于底部位置；渠道库存上看，库存水平已较高点回落。根据Wind最新数据，5月美国零售端园林设备相关销额同比-4.3%，1-5月为-4.4%；4月美国零售端园林设备相关零售库销比1.94%，同比-0.06pct，环比-0.01pct。

中国工具出口同比改善明显，反映海外订单需求修复。根据中国海关数据统计平台5月数据，工具相关类目出口同比增速提升至双位数，其中电动工具（8467）：5月同比+19%，1-5月同比+13%，户外动力设备（8432、8433）：5月同比+32%，1-5月

同

比

+13%，

手

工

具

（

8203、

8204、8205）：5月同比+13%，1-5月同比+9%。图302016年至今中国工具出口相关类目同比增速267.3、工具：全球工具公司24Q1业绩情况梳理

对比全球主要工具公司，24Q1经营基本面均有改善。史丹利百得24Q1毛利率提升主要受益于库存降低等，牧田（Makita）库存周期从去22年9月的12个月降低至23年3月的9个月。

展望国内公司24年表现相较去年或明显改善。根据泉峰控股（5月9日公告）：销额1-4月呈加速趋势。4月高双位数增长，1-4月累计同比正增长，24年增长目标约