证券市场开放和我国QFII制度的法律问题样本

证券市场开放和中国QFII制度法律问题上发达国家和发展中国家因为其经济发展水平及其证券市场发展阶段不一样，所以其证券市场对外开放法律安排也存在相当差异，所以，有必需借鉴和中国相近新兴证券市场开放进程经验及教训，方便寻求适合本身条件证券市场对外开放策略和所采取具体模式。进入WTO使中国资本市场面临深入开放挑战，现在，中国正在尝试经过QFII制度安排有限制放开外资准入中国证券市场，其中有部分法律问题尚存疑问、亟待处理。第一节各国证券市场开放法律安排之比较一、各国证券市场开放模式选择依据外国投资者进入一国证券市场方法，证券市场开放分为两种模式：直接开放模式和间接开放模式。其中直接开放又能够分为完全直接开放和有限直接开放。从各个国家所采取开放模式看，绝大多数国家和地域全部采取了有限直接开放或间接开放模式，但更多国家并非简单选择一个单一证券市场开放模式，而是依据其证券市场发展不一样阶段采取对应模式给予调整。完全直接开放属于一个金融自由化最高模式。外国投资者享受完全国民待遇，能够自由买卖该国中国市场上证券，在买卖数量、品种和本金和受益汇入汇出等方面均不设限制。这种模式优点就是能最大程度地吸引外资，但同时也缺乏限制，极易受到世界股市风潮影响，轻易遭受国际游资冲击，在吸引外资稳定性相对较差，所以采取完全直接开放模式要求中国证券市场含有规模较大、功效健全、能够承受国际经济改变和金融风暴冲击。现在，采取此种开放模式通常全部是取消外汇管制、证券市场规模较大、监管严格成熟证券市场国家和地域，如美国、英国、日本、香港等。有限直接开放是一个较为普遍也更为现实证券市场开放模式。它许可非本国居民能够直接投资中国证券市场，不过在投资品种、投资领域、投资百分比、机构设置、投资程序及企业控股权等方面均作严格要求，并逐步放松限定条件，以实现完全开放。这种模式既能够吸引国外证券资本，又对外资进入含有一定可控性，避免了国际投机资本对本国(地域)证券市场冲击和操纵。新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾和中国台湾等新兴证券市场国家和地域采取这种模式。比如菲律宾B股市场，泰国外国板块(ForeignBoard)等;尤其是中国台湾地域实施QFII制度是在资本项目未开放情况下推进证券市场开放范例。但这种模式对境内、境外投资者区分对待和证券交易公平和公正标准相背离，而且也轻易造成市场分割。间接开放则属于一个较为保守证券市场开放模式。不许可境外投资者直接购置该国证券市场上证券，但境外投资者能够经过购置由该国在国际市场发行投资于本国证券市场某种金融工具(如投资基金、投资凭证等)方法间接进入该国市场。比如韩国和中国台湾地域在其开放证券市场早期全部曾成功地在美国发行基金间接开放市场。这种模式既能够筹集境外中小投资者资金，又能够避免国际游资投机活动和对本国(地域)证券市场冲击，并为深入开放证券市场发明条件。但这种模式国际化程度比较低，而且采取较长过渡期做法，使证券市场开放进程会很漫长。二、新兴证券市场开放进程比较分析中国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段新兴证券市场，因为发展时间很短、初建于计划经济体制之上、生长环境相对较为封闭，所以存在种种缺点，和成熟证券市场相比还有很大差距，而和其它国家和地域新兴证券市场存在共性，关键表现在：中国经济金融实力不够强大、投资者结构上以散户为主、还未取消外汇管制方法、证券市场以迫切筹资(吸引外资)需求为导向、面临同时进行中国金融自由化(对内开放)和国际化(对外开放)两大任务、抵御国际金融风险能力较弱、证券法制环境还不完善等等。可见，经过分析透视和中国相同其它新兴证券市场开放进程，我们能够得出相关经验和教训。(一)新兴证券市场开放进程含有共性从实践上看，新兴证券市场开放关键经过两种模式：有限直接开放模式和间接开放模式。不管何种模式，在推进证券市场国际化进程安排方面全部含有一定共通性。首先，从证券市场开放时机看，新兴证券市场发展和对外开放全部是建立在经济实力快速增强基础之上，多数国家和地域希图利用流动国际证券资本深入推进本身经济发展和壮大。其次，从证券市场开放进程中对外资准入控制方法看，关键有以下四种：(1)对投资百分比控制，初步引入外国投资者时基础在10%到20%之间;(2)对投资领域限制，对于部分特殊行业，如金融、新闻、航空等设定更为严格投资百分比或严禁进入;(3)对总体规模控制，关键是依据市场规模设定国际资本进入总额;(4)对投资收益汇出控制，对非居民在中国市场取得资本利得要求具体汇出时间或汇出百分比。第三，从证券市场投资品种开放次序来看，因为新兴市场国家和地域在证券市场国际化时经济背景和证券市场发展情况，所以在各类投资品种对外国投资者开放上含有三个显著倾向：(1)首先考虑能吸引国际资本进入方面业投资品种开放，然后选择可能造成中国资本外流投资品种开放;(2)首先选择轻易控制风险投资品种开放，然后选择不轻易控制风险投资品种开放;(3)首先选择有利于中国金融机构拓展经营范围投资品种开放，然后选择可能加剧中国金融机构竞争投资品种开放。以上三个倾向表现为新兴证券市场通常根据时间阶段前后次序逐步向外国投资者开放其各类投资品种。最终，一国即使实现了证券市场对外开放，当本国经济受到外来侵袭时候，也将利用资本管制手段隔绝本国和外国金融联络，为本国结构改革提供必需时间，如马来西亚1994年资本流入管制和1998年资本流出管制和被国际经济学界广泛推崇智利资本管制实践等。除了上述在进程安排上共通性外，和成熟证券市场相比，新兴证券市场对外开放全部见面临来自四个方面风险：第一，证券市场对外开放意味着上市企业股权对外开放，国际资本进入证券市场经过对股权控制从而进入实业领域，会造成控制或垄断中国产业。第二，开放证券市场，会出现国际资本尤其是短期国际资本流动加速，在国家缺乏实力情况下，会造成中国资本流失。第三，开放证券市场，国际资本流入轻易滋生并加大经济泡沫，泡沫是金融风险载体，泡沫膨胀意味着风险程度上升。第四，开放证券市场，大量国际资本流入，从而形成大量国际债务，加大国际收支逆差。(二)新兴证券市场开放进程存在差异新兴证券市场国家通常存在着金融压抑，以有限直接开放模式为主，其证券市场直接开放程度和资本账户自由化进程相联络。因为各个国家资本账户自由化速度有差异，所以，其证券市场开放进程也可由此划分为激进式有限直接开放和渐进式有限直接开放两种类型.以韩国和中国台湾地域为例：从1985年韩国证券市场有程度地许可外国投资者直接买卖韩国股票，至1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实施外汇对外开放新政策，打破了韩国30多年来外汇管制，1992年1月3日韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资，前后大致6年时间;而和韩国证券市场激进式对外开放相比，台湾证券市场对外开放速度比较平稳，它关键经过境外合格机构投资者(QFII)制度安排并分阶段放开对QFII限制来逐步实现对外开放，从1991年1月起许可QFII经审查后直接投资台湾证券市场，采取资格控制方法控制外国资本入市，至底，历时之久QFII制度才被宣告取消，境外投资者资金能够自由地进出台湾市场，不会有任何限制。证券市场对外开放在带来收益同时也会产生风险，开放效果是由开放所带来社会及经济收益和开放成本比较。经过对以上两种开放类型比较，我们发觉：首先，从收效上看，韩国、中国台湾地域证券市场开放后，其证券市场结构和质量全部有显著改变和改善。伴随韩国证券市场急速地对外开放，韩国证券市场结构发生了较大改变，投资者结构从以个人投资为主转变为以机构投资为主。不过，相比之下台湾地域证券市场开放过程中其投资者主体结构改变不如韩国显著。其次，从风险上看，证券市场对外开放吸引了大量国际资本，为促进本国和地域经济发展提供了大量投融资机会，资本流入急速增加。尤其是韩国在激进开放模式下，其国际资本流入增速显著较快。伴随开放加紧，韩国证券市场风险在不停累积，证券市场对外开放边际效应在下降，进入20世纪90年代，韩国证券市场对外开放及金融自由化步入快车道后，总投资对中国生产总值增加贡献反而下降，开放效益递减，甚至为其1997年金融危机埋下隐患。?三、中国证券市场开放策略选择经过对新兴证券市场开放进程分析和透视，得出结论是：中国作为一个发展中国家，应该依据国际中国形势和条件改变自主地调整证券市场对外开放具体方法，有步骤、分阶段地推进开放进程，最大程度地避免证券市场开放对中国产生负面影响，也就是说应该选择一个渐进式开放策略。理由以下：1、中国证券市场现在是股本结构畸形市场。上市企业一股独大，企业治理结构急需改善。流通股和非流通股并存，使占总股本1/3流通股面对巨大压力，股价畸高。假如一旦证券市场全方面开放，不仅因中国股票缺乏投资价值难以吸引国际证券资本，而且中外市场在股价上巨大落差，肯定造成中国股价大跌。同时，因为中国市场上没有做空机制，投资者难以避险。2、中国证券市场尚处于国际化起步阶段。商品、货币、资本是资源配置三个层面。一个国家开放次序是从贸易开放到货币市场开放，再到资本市场开放。也就是说，在经历贸易自由化、汇率和利率自由化以后，证券市场才可能实现自由化。假如将开放时序错乱，将会潜伏爆发金融危机巨大风险。现在中国经济开放程度尚处于商品市场国际化靠近结束并向货币市场国际化转化阶段。短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目标自由化来支持证券市场全方面开放。3、中国证券市场规模还不能有效抵御市场开放风险。对应金融资产规模支持对应规模证券市场开放。现在中国证券市场总流通市值达1.5万亿元人民币(2月底)，仅相当于约1875亿美元，尚不及美国最大共同基金资产规模。面对强大国际资本，尤其是国际资本快速进出，以中国证券市场现有规模尚不含有抵御巨大冲击能力。4.人民币还未在资本项目下自由兑换制约证券市场开放进程。人民币实现在资本项目下自由兑换进程事关中国证券市场开放进程。在人民币还未自由兑换情况下证券市场不可能实现全方位开放。即使少数国家和地域，如印度、中国台湾地域，经过实施FII和QFII制度在资本项目未开放情况下开放证券市场，不过在该制度实施早期资本跨境流动数量很有限。因为中国证券市场本身存在着诸如流通股和非流通股并存等问题，即便实施QFII制度，吸引国际证券资本首先很有限，其次关键吸引也只是短期投机性资本。5、中国证券监管体系有待完善。证券市场开放需要更高监管水平，尤其是监管者对跨国界交易行为本质和特征有很强评价能力，而且还需要有效、务实国际合作。第二节中国QFII制度法律分析一、QFII制度含义及法律框架(一)含义QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestor)制度，即“合格外国机构投资者”制度。QFII制度是一个在资本市场完全开放之前，许可经过核准合格外国机构投资者在一定要求和限制下汇入一定额度外汇资金，并转化为当地货币，经过严格监管专门帐户直接投资于当地证券市场，其资本利得、股息等经同意后可转为外汇汇出证券投资管理制度。可见，该制度是一个在资本项目还未实现货币自由兑换经济体中实现其证券市场对外开放现实选择，表现了证券市场开放过程渐进式策略。QFII制度关键内容包含：资格条件、审批登记、投资百分比、额度限制、投资对象、交易框架、资金汇入汇出控制等等，经过对这些内容修改，QFII制度能够比较灵活地依据实施情况对证券市场开放程度进行微调，降低开放对中国经济冲击。这种制度曾被很多发展中国家和地域在资本市场全方面开放前采取，如中国台湾地域、印度、巴西等。中国也于12月1日起施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行措施》，从而拉开了中国QFII制度序幕，使中国证券市场开放迈入了实质性阶段。(二)法律框架1、资格条件和审批登记。(1)资格条件资格条件包含机构投资者范围和对各类机构投资者具体要求两个方面。总体而言，应关键引进资产规模大、经营年限较长、经营业绩优良、经营行为稳健、含有国际业务经验机构投资者。原因在于：其一，资产规模大机构更重视资金安全性，故投机性较小;其二，对大资金监管相对轻易;其三，只有经营年限较长机构才有成熟国际业务经验且有历史经营业绩能够查找。中国台湾地域在实施QFII制度之初对外国机构投资者主体资格做出了限定同时设定了一定条件。比如只许可银行业、保险企业、基金管理企业进入台湾证券市场，外国证券商和其它机构投资者则严禁准入，1993以后才许可证券商入市、1995年以后才陆续向外国政府投资机构、退休基金、共同基金、单位信托或投资信托、信托企业等机构投资者开放其证券市场。具体要求是：外国银行，要求总资产排名世界前500名、持有证券资产3亿美元以上;外国保险企业，要求从事保险业务以上且持有证券资产5亿美元以上;基金管理企业，要求成立满5年且经营证券投资基金资产5亿美元以上。中国《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行措施》(以下简称《暂行措施》)将合格境外机构投资者范围界定为符合该措施要求条件经中国证监会同意投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度同意中国境外基金管理机构、保险企业、证券企业和其它资产管理机构。《暂行措施》第6条则要求了申请为合格投资者实质性条件，包含：(1)申请人财务稳健，资信良好，达成中国证监会要求资产规模等条件，风险监控指标符合所在国家或地域法律要求和证券监管机构要求;(2)申请人从业人员符合所在国家或地域相关从业资格要求;(3)申请人有健全治理结构和完善内控制度，经营行为规范，近三年未受到所在国家或地域监管机构重大处罚;(4)申请人所在国家或地域有完善法律和监管制度，其证券监管机构已和中国证监会签署监管合作谅解备忘