BDA-客路亚太旅游尽职调查研究报告-2017 07 31

Tiger–KlookStudy Date:SAVEDATE\@"yyyy-MM-dd"2017-07-31PagePAGE18ofNUMPAGES21BDA关于客路的尽职调查研究7/31/2017BDAChinaBDATeam

Contents报告摘要： 31. 亚太自由行当地旅游观光市场规模 42. 客路标准旅游产品市场规模及利润预测： 83. 客路其他产品规模及利润预测： 144. 公司整体估值分析： 18附录1–亚洲境内人群休闲旅游和自由行出境人次 19附录2–客路管理层背景及评价 20

报告摘要：目前客路的核心优势体现在对于当地标准旅游产品的开发以及用户的培育等先发优势上；其在非标准旅游产品的供应链BD实力仍相对较弱，用户接受度低，尚不成气候；未来随着用户规模积累，有望进入酒店和餐饮领域；但其他业务的演化均依赖于其在标品积累的用户规模。针对标准的当地旅游产品市场，如主题公园等，客路已经在香港、台湾、新加坡等区域市场通过先发优势及流量红利积累了一定规模的用户群，其在东南亚不存在明显竞争，未来随着廉价航空以及亚太中产阶级的兴起，其整体市场规模有望达到USD562MN(17xof2016)；海外市场目前处于流量竞争早期阶段，具备一定流量红利，但其获客成本的增长趋势也跟国内OTA早期一致，处于高速上涨阶段，根据BDA的测算，单纯标准旅游产品难以获利，因此客路若图求发展，必须进入利润更高的非标、酒店等。针对非标、酒店以及餐饮等业务，其供应链更为复杂，用户习惯尚需积累培养；客路现有团队能力相对薄弱，如要发展需要能进一步突破。根据现有基本假设情形，BDA认为客路目前合理估值应在USD229MN；但倘若能革新突破瓶颈，BDA认为其估值能上升到USD465MN。但单就公司目前团队的以往表现，BDA认为客路想要在非标产品，酒店及餐饮的供应链方面突破瓶颈会比较有挑战。

亚太自由行当地旅游观光市场规模：出境人次：受益于廉价航空以及中产阶级的兴起，亚洲境内出境旅游亚洲境内出境旅行：统计了中国大陆、日本、韩国、香港、台湾、新加坡、泰国、菲律宾、越南、印尼、马来西亚这11个国家和地区彼此之间相互的旅游人次；但这里不包括其余10个国家地区千万中国大陆的人次，因其非客路的主要的目的地市场。人次的井喷带动了整体区域内旅游市场的高速发展。2016年中国大陆和亚洲其他国家地区亚洲非中国地区：日本、韩国、香港、台湾、新加坡、泰国、菲律宾、越南、印尼、马来西亚。在亚洲境内出境休闲旅游的人次总计突破1.05亿，其中自由行占整体出境旅游人次的70%；就目的地而言，日本和泰国是亚洲境内最受欢迎的目的地，入境人次在2016年分别达到1,800万和1,403万。根据BDA的预测，继续受益于地区内廉价航空的航运扩张及东南亚地区中产阶级的兴起，亚洲非中国地区的亚洲境内旅游出行人次在2023年将达到1.86亿人次，自由行出境人次将达到1.39亿人次，2017-2023年的复合增长率分别为亚洲境内出境旅行：统计了中国大陆、日本、韩国、香港、台湾、新加坡、泰国、菲律宾、越南、印尼、马来西亚这11个国家和地区彼此之间相互的旅游人次；但这里不包括其余10个国家地区千万中国大陆的人次，因其非客路的主要的目的地市场。亚洲非中国地区：日本、韩国、香港、台湾、新加坡、泰国、菲律宾、越南、印尼、马来西亚。休闲旅游人次：2016年中国大陆和亚洲其他国家及地区在亚洲境内出境休闲旅游的人次分别达到5,315和5,161万人次，2011-2016年的复合增长率分别为17%和11%。随着东南亚等国中产阶级的兴起和廉价航空行业的扩张，预计2017-2023年亚洲境内出境游的人次保持9%的年复合增长率，在2023年达到1.86亿人次，其中来自中国和非中国地区的人次分别为9,108万和9,486万，分别维持8%和9%的年复合增长率。自由行：2016年亚洲境内出境旅游自由行的人次达到7,334万，约为整体出境旅游人次的70%，2011-2016年的复合增长率为15%。其中，2016年中国游客出境旅游自由行的人次为3,829万，5年间的复合增长率为17%；来自亚洲非中国地区的自由行人次为3,506万，5年间的符合增长率为14%，自由行比例从2010年的57%提升到2016年的68%。预计2017-2023年亚洲境内出境游自由行的人次保持10%的增长率，在2023年达到1.39亿人次，占总体出境旅游人次的比例上升到75%。旅行目的地：从亚洲境内自由行目的地的分布来看，2016年香港是中国大陆自由行游客的主要目的地，占比达到65%，其次分别是泰国、韩国和日本，占比依次为10%，10%和4%；日韩的自由行游客出境游的主要目的地是日本、韩国和泰国，占比分别是29%、13%和13%；港台新的自由行游客最青睐马来西亚、日本和泰国，占比依次为27%，22%和12%（新加坡每年前往马来西亚有近1300万人次）；东南亚五国自由行游客在出境时前往最多的分别是泰国、马来西亚和新加坡，占比依次为24%、20%和15%。总体来看，日本和泰国是亚洲境内自由行的热门目的地。亚洲境内自由行目的地分布，2016目的地国家单位中国大陆日韩港台新东南亚日本[%]4%29%22%10%韩国[%]10%13%9%7%香港[%]65%12%8%11%台湾[%]3%7%5%2%新加坡[%]2%4%3%15%泰国[%]10%13%12%24%马来西亚[%]2%3%27%20%印度尼西亚[%]1%3%7%7%菲律宾[%]1%7%2%1%越南[%]3%8%3%3%总人次[百万人次]38.2910.9012.1711.99来源：各国家旅游局、BDA分析自由行出境消费：亚洲境内出境旅游的人均花费整体保持平稳而略有增长，主要原因是亚洲整体游客消费能力的增长，与廉价航空带动更多消费实力较弱的游客出境，这两个因素此消彼长，相互平衡；港台新自由行游客的人均花费最高，其次是中国大陆和日韩游客，东南亚游客的人均花费较低；其中中国游客在购物方面的人均花费远高于其他亚洲国家，日韩游客购物花费的比例则最低，其他游客的花费主要集中在长途交通和购物方面。2016年亚洲境内出境旅游自由行游客在旅游观光产品方面的的总体花费达到USD7,632MN，其中38%的消费来自于中国游客；标准产品占比为54%，高于非标准产品的占比46%，绝对规模分别达到USD4,256MN和USD3,376MN。旅游产品的线上市场规模与出行国家的电子商务渗透率和信用卡渗透率有关，标准产品的线上渗透率略高于非标产品，2016年标准产品的线上规模达到USD376MN，非标产品为USD123MN，其中东南亚国家的线上渗透率远低于亚洲其他国家。人均花费：2016年，中国自由行游客的人均花费为USD1,468，中国游客在购物方面消费的绝对金额和占比都远高于亚洲其他国家，达到USD727，占比为50%；日韩自由行游客的人均花费为USD1,431，其中在长途交通方面的花费最高，达到USD525，占比为37%，这是由于日韩游客较少使用廉价航空导致的，日韩游客在购物方面的消费远低于亚洲其他国家，为USD221，仅占15%；港台新自由行游客的人均花费最高，达到USD1,548，其中花费最多的是长途交通和购物，分别为USD412和USD355，占27%和23%；东南亚国家自由行游客的人均花费最低，为USD1,392，其中花费较多的是长途交通和购物，分别占24%和21%。亚洲境内自由行花费项目分布，2016出行国家单位中国大陆日韩港台新东南亚人均出行花销[USD]1,4681,4311,5481,392长途交通[USD]211525412332酒店住宿[USD]171229261203食品饮料[USD]156164190175购物[USD]727221355290观光与本地活动[USD]75117125163目的地交通[USD]647911098其他[USD]659695130WalletShare[%]100%100%100%100%长途交通[%]14%37%27%24%酒店住宿[%]12%16%17%15%食品饮料[%]11%11%12%13%购物[%]50%15%23%21%观光与本地活动[%]5%8%8%12%目的地交通[%]4%6%7%7%其他[%]4%7%6%9%来源：各国家旅游局、BDA分析当地旅游观光总体消费：总体花费：2016年亚洲境内出境旅游自由行的总体花费达到USD107,322MN，其中来自中国的游客花费为USD56,193

MN，非中国游客的花费为USD51,129MN。预计2017-2023年中国游客的花费将保持12%的年复合增长率，略低于非中国地区13%的年复合增长率。到2023年亚洲境内出境旅游自由行的总体花费规模将达到USD248,854MN，其中来自中国和非中国的花费分别为USD127,701MN和USD121,153MN。标准产品和非标准产品：2016年中国自由行游客在亚洲境内旅游观光产品的消费达到USD2,879MN，其次是东南亚、港台新和日韩自由行旅客，花费分别为USD1,954MN，USD1,523MN和USD1,277MN，其中标准产品的花费基本都在50%以上，高于非标准产品的占比。亚洲境内自由行旅游观光产品的消费规模，2016出行国家单位中国大陆日韩港台新东南亚合计合计[USDMN]2,8791,2771,5231,9547,632标准产品[USDMN]1,6996478591,0514,256

占比[%]59%51%56%54%56%非标准产品[USDMN]1,1806306649033,376

占比[%]41%49%44%46%44%来源：各国家旅游局、BDA分析线上市场规模：标准和非标准的旅游观光产品线上的市场规模可以通过整体消费规模乘以标品和非标品线上的渗透率得到，其中线上渗透率可以参考各地区的电子商务渗透率和信用卡渗透率。根据BDA的计算，2016年中国自由行游客在亚洲境内线上旅游观光产品的消费达到USD274MN，其中标准产品为USD221MN，非标品为USD53MN，线上渗透率分别为13.0%和4.5%；日韩自由行游客在线上标品和非标品的花费分别为USD61MN和USD28MN；港台新自由行的游客在线上标品和非标品的花费分别为USD93MN和USD29MN；由于电子商务和信用卡的渗透率较低，东南亚五国在线上旅游观光产品的消费较少，仅为USD14MN。亚洲境内自由行旅游观光产品线上的消费规模，2016（单位USDMN）出行国家中国日本韩国香港台湾新加坡泰国马来西亚印尼菲律宾越南线上市场规模274296035513514090标准产品221184330392400000

标品线上渗透率13%7%11%15%10%9%0%0%0%0%0%非标准产品5311185121104090

非标线上渗透率5%4%5%3%5%4%0%0%1%0%0%总体线上渗透率10%5%8%10%8%7%0%0%0%4%0%电子商务渗透率24%7%9%3%15%4%2%1%3%2%4%信用卡渗透率14%40%54%59%N/A31%4%17%1%2%1%来源：Euromonitor、Statista、BDA分析

客路标准旅游产品市场规模及利润预测：研究方法：标准产品作为客路的主要流量及收入来源，带动非标、酒店和餐饮等其他业务的发展。主题公园、旅游景点门票等属于标准产品，其供应商相对集中，供应链并不复杂，客路容易做到集中采购，同时该类活动也属于明星产品，其IP价值更容易吸引消费者；而对于非标当地一日游、体验类活动，供应商及消费者的需求都非常长尾，客路难以直采和作出爆款，更多的是通过标品的流量转化和交叉销售。客路本身在早期成立时候曾经尝试过以非标产品作为入口（尼泊尔体验类活动），但效果不佳，后期转向以主题公园及当地机场快线为主的标准产品。类似，随着标准产品的用户积累到一定规模，客路也可能通过交叉销售进入到住宿以及当地饮食领域。因此，我们将客路业务分成了标准当地旅游产品、非标准当地旅游产品、GDS销售、酒店预订、餐饮券五类；以标准当地旅游产品为核心，分析其市场规模、流量以及对于其他领域的交叉销售情况。就成本而言，标品业务承担了绝大部分市场及人员相关费用；而针对酒店及餐饮等新兴业务会有额外的成本支出，这部分将在下一章节分析.市场规模预测：整体而言，日韩市场相对难以进入；港台新市场未来仍作为客路的优势区域，贡献最大收入；而东南亚市场处于缺少竞争的早期萌芽阶段，客路具备潜力；据预测，对于标准产品，客路到2023年整体销售规模达到USD562MN，2017-2023年的复合增长率达到33%，线上市场份额从22%达到43%；就地区而言，台湾作为最大的来源贡献了近45%的收入，依次是马来西亚12%、香港11%和新加坡8%各市场规模及进入情况：就亚洲区域而言，客路以香港为核心，扩张到周边文化相近的台湾、新加坡等区域；同时再向韩国、东南亚等地区进行布局；根据公司披露及BDA的测算，就目前标品市场而言，客路目前香港、台湾、新加坡地区的线上景点旅游市场份额分别在28%、24%和27%；韩国16年末才进入，目前市场份额在~1%，日本尚未进入；东南亚其他区域份额也相对忽略不计市场竞争分析：BDA将客路的市场分成三个维度；1.日本和韩国：日本当地传统旅行社和韩国线上资源丰富，面临本土竞争及当地相对排外的氛围，客路难以切入，我们预期其能获取当地市场~10%的份额；2.香港、台湾、新加坡：香港本土没有其他成规模线上竞争对手，传统旅行社线上运营较差；台湾客路面临KKDay的直接竞争，其具备供应链优势，但在移动端转化步伐明显落后于客路；新加坡当地竟对BeMyGuest已经转向2B生意，当地也不存在明显竞争；同时，因为都处于华语圈的文化，发展水平以及人群往来紧密，客路相对容易把其在香港模式快速向台湾和新加坡输出及复制，我们乐观预计其最终在香港、台湾和新加坡的市场份额分别能达到80%、50%和70%；3.东南亚：东南亚目前处于互联网及OTA早期阶段，除印尼有较大的Traveloka以外，当地单一国家市场规模较小，不存在规模线上玩家，我们认为客路在该市场有一定的成功可能性；除印尼外地区认为其市场份额能达到80%，印尼达到40%。以TripAdvisor,Expedia等国际玩家主要以欧美游客向当地入境旅游为主，当地获客不作为主要方向，因此和客路间不存在明显直面竞争日本、韩国市场：日本人比较喜欢在线下购买旅游产品，日本主要旅行社，如JTB、HIS等，在线下铺设了广泛的渠道，深耕于日本市场，有很高的国民接受度，他们同时也有线上的网站，因此日本线上习惯较弱，同时国民对于本国旅行社已经习惯，客路难以切入。韩国主要是韩国当地大旅行社的网站Hanatour（门票业务主要是他的子公司Webtour）、Modetour、TourBaska，以及电商网站Interpark，因此在韩国竞争已经相对激烈，作为新进入者客路不具备优势，我们预期客路在日韩能获取~10%的市场份额。香港、台湾、新加坡市场：客路在香港有先发优势，竞对主要是当地旅行社的线上网站，如永安旅游（携程子公司）、星辰旅游、新华旅游、纵游网等，旅行社在网页UI设计较为粗糙，依旧秉持传统化思维，一般会把门票打包成PackageTour，与客路打法不同，对客路不构成威胁。台湾同类竞争对手是KKDay，团队背靠台湾最大的旅游网站易游网，以及易飞网、灿星旅游网等线上OTA；KKDay在台湾和日本旅游资源丰厚，价格略低于客路，但其移动端发力很晚，暂时没有APP。新加坡本地竞争对手不多，曾经的BeMyGuest已经转型成B2B，当地竞争不激烈。作为客路的主战场，我们认为其在香港的优势比较容易复制到相同文化和社会背景的台湾以及新加坡，再考虑到台湾市场的竞争，我们乐观预计其最终在香港、台湾和新加坡的市场份额分别能达到80%、50%和70%东南亚市场：除印尼外，东南亚主要的竞争对手是当地的旅行社，没有强大的线上竞争者，因此目前客路进入的话具备一定先发优势。印尼的OTATraveloka主营机票酒店，但也切入了票务市场，同时也提供东南亚各国家语言版本，也正大力发展印尼以外的东南亚市场。考虑到竞争，我们预计除印尼外地区其市场份额能达到80%，印尼达到40%国际竞对在目标区域发展状况:携程、同程、驴妈妈等中国主要OTA没有大力在东南亚做推广。海玩、我趣网和出国去等创业公司在国内做门票业务，只有海玩网有出海计划，但是由于本地化做的不好，最终现金流断裂，已经与其他公司合并。国际竞争对手，如TripAdvisor(他的子公司Viator主要在做门票),Expedia和GetYourGuide，70%以上的用户来自欧美，东南亚市场不是他们的主营战场，所以都没有投入过多资源，对客路不构成太大威胁收入规模：据预测，对于标准产品，客路到2023年整体销售规模达到USD562MN，2017-2023年的复合增长率达到33%，线上市场份额从22%到43%；就地区而言，台湾作为最大的贡献来源贡献了近43%的收入，依次是马来西亚12%、香港11%和新加坡8%毛利：对于标品而言，客路的毛利维持在~10%左右，我们认为未来客路在与大型主题乐园，比如迪士尼、USJ上面进一步溢价能力有限，因对方规模体量大更具备话语权；针对一些二流景点的毛利空间会略有提升，但其对于整体销量贡献有限，因此对于整体毛利空间拉动比较有限，我们长期认为其毛利会略微提升，维持在~11%左右获客成本分析：客路目前处于早期流量获取阶段，具备流量红利，获客成本相对较低(2016:USD6.7per)，但其成本上涨趋势明显，未来随着竞争加剧及参考早年携程获客成本经验，获客价格仍不断面临上涨压力，预期到2023年人均获客成本达到USD19.1；其目前12个月内复购率接近50%，参考携程经验我们认为长期可实现70-80%的水平；整体市场费用从2016年的USD6.08MN上涨到2023年的28.15MN，占到标品销售额的比例从2016年的6.3%下降到5.0%营销推广渠道：路主要投放搜索引擎关键词以及社交媒体推广，根据各国不同使用习惯，投放渠道各异，如韩国投放在Naver上、台湾投放在Google上。客路很注重当地社交网站上的品牌营销，各个国家的市场推广由当地办公室人员完成，在Branding和旅游攻略等素材上，各地区的市场运营工作有一定的协同效应获客成本变动趋势：客路的流量成本主要分为流量购买费用（现金推广费用）和用户补贴（代金券、推广优惠代码、评论返佣金，即非现金推广费用）两项；根据历史趋势来看，获取每一个新用户的成本从14年到16年分别在USD1.8per、USD2.2per和USD4.1per，流量上升趋势明显；用户平均补贴成本从14年的USD3.5per下降到2016年的USD2.6per；从携程近20年流量获取趋势来看，我们理解目前客路在海外流量成本正处于早期阶段，其单个用户获取成本因竞争还未白热化而相对较低，具备一定流量红利，但其流量上涨趋势已经非常明显；同时，根据我们对于海外竞争对手的了解，其在单一市场的流量成本每年也面临10-15%的涨幅。参考携程流量早年涨幅趋势，我们预测其新用户获取成本会USD19.3per（携程在国内获取东南亚出境旅客的成本在RMB150/人），补贴力度逐渐减少，趋近于0.用户留存情况分析：客路用户在12个月内的复购率目前接近50%，处于上升态势，相对于较为低频的品类而言，处于较为良性态势；长期对标携程来看，携程12个月内用户留存能保持在70-80%水平市场推广费用预期：随着客路逐步将用户转向移动端，预期留存用户比例将进一步上升，客路需获取付费新用户比例逐渐下降，未来参考携程成熟状态下复购用户70-80%的比例；但考虑到用户购买成本的上涨，BDA预期市场费用及其占比扔在一定阶段内上涨。预计市场费用从2016年的USD6.08MN上涨到2023年的28.15MN，占到标品销售额的比例从2016年的6.3%下降到5.0%业务净利润：考虑到标准产品承担所有的推广及现有业务的人员等成本费用，到2023年其业务线将近打平，主要是因为新用户的市场获取费用仍有将近5%；因此，对于客路，标品的价值是作为基石，吸引用户流量和摊销公司成本，真正的利润点将来源于公司非标以及其他新兴业务。

客路其他产品规模及利润预测：研究方法：对于非标以外的其他业务以及未来潜在进入的酒店和餐饮业务，其流量的来源更多来源于标准业务所积累的用户的交叉销售。针对非标旅游产品以及酒店的业务，其未来业务的前景更多取决于公司BD团队的能力，在公司尚未能证明在该方面的实力下，BDA通过基本假设及乐观假设两种情形来分别判断其未来业务及收入规模的可能性；其中对于基本情形，BDA假设依照公司现有团队能力实力进行分析，而对于乐观假设，BDA认为公司在酒店以及非标领域均能有所突破，能获取更大的市场空间。非标准旅游产品：非标产品长尾，供应链开发及维护体系极为复杂，目前客路运营团队更多是标准产品开发经验，对于非标管理能力相对较弱；在保持现有情况下，BDA预期其非标到2023年规模达到USD197.8MN，利润率在13%；而如果能进一步提高非标能力，那么收入规模在USD282.5MN，利润率13%BD能力：对于当地体验类为主的非标旅游产品，其特点是数量多，单个贡献收入少，供应链更为复杂，不像标品一样规范明确，渠道存在很多鱼龙混杂的情况；因此，其对于供应链的管理更考验公司BD团队的能力，管理更为复杂。而就目前客路团队能力而言，其在非标品的开拓明显落后于标准产品；根据BDA对于客路各地BD团队的调研来看，大多数BD团队人员是刚进入行业的新生，在负责与大型国际标准游乐园等对接方面没问题，但尚不具备接触、选择、管理非标供应商的能力或经验，因此其在非标能做到什么样的规模存有疑虑。面对不清晰的未来前景，BDA采取不同情景假设来衡量其在非标的开拓能力市场规模:目前客路非标产品的人次与标准产品的人次比是28%，BDA预期在现有情况下其未来联动销售比例提升到35%，对应2023年收入规模USD197.8MN；而在乐观假设下，认为其联动销售比例提升到50%，对应收入规模在USD282.5MN基本假设：在保持现有团队能力下，BDA假设非标产品未来与标准的人次比例略微提升到35%；客单价随着新的低客单价活动的引入略微下降，其到2023年收入规模USD197.8MN，占到非标线上市场份额的21%乐观假设：假设客路可以凭借标品略微打平的情况下，不断在非标领域进行试错，同时通过团队的进一步改革提升在非标开发及运维的实力，其非标产品更能吸引打动用户，其未来非标产品与标准产品的人次达到50%；到2023年收入规模达到USD282.5MN，占到非标线上规模的30%毛利：2016年公司非标产品的毛利大概在~12%左右，非标产品相对标品而言毛利更高，因为长尾的用户不具备更大的话语权；海外市场非标产品的毛利在10-20%之间浮动，随着未来接入非标产品的上升，BDA预期其综合加权毛利会进一步提升，长期来看有望到15%成本：标品业务与非标业务在人员，市场推广上面高度高度重合，因此标品来承担费用，非标更多作为利润项，其额外成本仅是~2%左右的支付成本费用利润规模：在基本假设情形下，BDA预期到2023年公司利润达到USD25.71MN；在乐观假设下，BDA预期公司利润达到USD36.73MN；利润率维持在13%客路非标旅游产品业务利润预测，2016-2023单位20162023-Base2023-Bull净利润[USDMN]0.5425.7136.73利润率[USDMN]10%13%13%AsMultipleof2016[x]47.768.1来源：公司披露、BDA分析酒店业务：与非标品类似，酒店业务未来的发展也取决于团队BD能力，其能否直签也取决于业务量的规模；在现有基本情形下，BDA预期酒店业务收入到2023年能达到USD89.8MN，对应利润达到USD6.28MN，利润率7%；在乐观采用OTA模式及设下，BDA预期酒店业务收入到2023年能达到USD299.2MN，利润率11%BD能力：酒店业务可分为OTA直采以及GDS两种业务模式，不同业务模式对于的收益、成本、需要的管理团队规模以及实力也不同。与在非标旅游产品的研发类似，目前客路团队尚未印证其在酒店业务的开拓能力。因此，在基本假设下，BDA认为其更多依靠GDS模式进行小量分销，而在乐观假设下，BDA认为可以凭借规模切入与酒店进行直采的模式收入规模：BDA预期在基本假设下其未来联动销售比例提升到3%，对应2023年收入规模USD89.8MN；而在乐观假设下，认为其联动销售比例提升到10%，对应收入规模在USD299.2MN基本假设：预期客路在2018年进入酒店业务，首先进入香港、次年进入其具备优势区域台湾和新加坡；第三年全面进入其地区；在轻资产运营模式下，酒店业务人次在成熟期（3年爬坡期）占到其标品产品人次的3%(参考蚂蜂窝交叉销售)比例；同时，公司100%采用GDS模式，不会进行OTA直切乐观假设：在进驻市场和年限与基本假设保持不变；在乐观情形下，假设酒店业务人次在成熟期占到其标品产品人次的10%；同时，公司凭借规模优势70%的采购通过OTA模型比例在70%，在通过GDS业务模式比例为30%客路酒店业务模型假设BaseBull酒店人次/标品人次3%10%销售模型比例OTA0%70%GDS100%30%来源：蚂蜂窝、BDA假设利润规模:在基本假设情形下，BDA预期到2023年公司利润达到USD6.28MN，经营利润7%；在乐观假设下，BDA预期公司利润达到USD33.51MN；经营利润11%OTA模式下：酒店赚取佣金的模式，参考携程经验，普遍takerate在20%，运营成本在5%，扣除2%的支付费用，经营利润在13%GDS模式下：参考蚂蜂窝的运营模式经验，其takerate在10%，运营成本在1%,扣除2%的支付成本，经营利润在7%客路酒店业务利润预测，2023单位2023-Base2023-Bull净利润[USDMN]6.2833.51利润率[%]7%11%来源：公司披露、BDA分析GDS业务：GDS业务对于客路价值不大，其毛利规模在2-3%，但未来随着业务量的上升坏账等成本也随之不可避免的提高，因此出于微利状态，盈利性很低。收入规模：目前GDS业务占到公司整体收入规模的28%，公司管理层预期其未来2B端业务收入占比将进一步下降到整体票务业务20%左右，因此BDA预期GDS业务到2023年整体收入规模为USD189.89MN利润规模：16年目前GDS业务的takerate在2.5%，BDA认为其未来随着规模的上升会略微提升到3%；目前BDA估计GDS业务的坏账率不明显，但根据国内海玩网等经验，随着其业务规模的做大，当与更多中小型旅行机构合作时，坏账率会进一步有所提升，BDA认为其坏账率有可能达到2-3%，因此，GDS业务对于客路来讲，仅能提供收入规模，无法大规模创造利润客路GDS业务利润预测，2016-2023单位20162023-Base2023-Bull收入[USDMN]16.70189.89211.08毛利[USDMN]0.425.706.33毛利率[%]2.5%3.0%3.0%净利润[USDMN]0.340.951.06利润率[%]2.0%0.5%0.5%来源：公司披露、BDA分析当地餐饮：餐饮业务更多的能给餐厅带来额外游客流量，BDA预期到2023年客路餐营业务收入规模在USD59.84MN，净利润在USD3.59MN，利润率在6%市场规模：BDA预期其未来餐饮相对于标品的联动销售比例提升到20%，餐饮人均客单价假设在USD20，对应2023年收入规模USD59.8MN利润规模：参考新美大团购业务的业务线情况，其takerate能做到12%（新美大餐饮类团购takerate4%，主要以走量为主；非餐饮类takerate在12%，主要作为宣传用途，因为客路所切得客群为境外客群，难以走量，并且与宣传品类类似，故采取12%takerate）；运营成本4%，再扣除2%的支付成本，经营利润在6%客路餐饮业务利润预测，2016-2023单位2023收入[USDMN]59.84毛利[USDMN]7.18毛利率[%]12%净利润[USDMN]3.59利润率[%]6%来源：公司披露、BDA分析

公司整体估值分析：基于不同业务线在不同假设情境下，BDA对于客路公司前景进行估值。在标准旅游产品和GDS微利难以打平的情况下，客路需要通过在非标以及旅游、餐饮等业务进行布局，才能获取利润。但非标以及旅游、餐饮等业务虽然在流量上依赖于标品的倒流，但其团队的开发、运营以及管理能力尚未得到有效验证，因此存在不确定性。在现有情形基本假设下，BDA对于客路的估值在USD236MN；但若客路能在非标供应链、酒店等领域有所突破，BDA认为其估值水平在USD480MN客路整体收入及估值，2016-2023单位20162023-Base2023-Bull总体收入规模[USDMN]55.461,099.061414.46标准当地游产品[USDMN]33.59561.79561.79非标准当地游产品[USDMN]5.17197.78282.53GDS业务[USDMN]16.70325.53211.08酒店业务[USDMN]074.80299.22餐饮业务[USDMN]059.8459.84净利润[USDMN]-3.8935.2571.66标准当地游产品[USDMN]-4.77-1.28-3.22非标准当地游产品[USDMN]0.5425.7136.73GDS业务[USDMN]0.341.631.06酒店业务[USDMN]05.2433.51餐饮业务[USDMN]03.593.59净利润率[%]-7%3%5%退出倍数[x]2020退出价值[USDMN]7051,433折现率[%]20%20%现有价值-2017[USDMN]236480来源：公司披露、BDA分析附录1–亚洲境内人群休闲旅游和自由行出境人次出行国家20102011201220132014201520162017F2023FCAGRCAGR11-1617-23亚洲境内旅游人次总体47.1254.6266.1077.3388.4894.88104.76113.44185.9514%9%

中国大陆18.3623.7931.4138.9947.6449.7053.1557.4091.0817%8%

亚洲其他地区28.7730.8334.6938.3340.8445.1751.6156.0494.8611%9%

日本、韩国9.8410.3611.8811.9712.3413.9516.6217.6726.4010%7%

香港、台湾、新加坡10.0810.6011.6913.8115.2717.0518.8220.2231.6612%8%

东南亚8.849.8811.1212.5613.2314.1716.1718.1636.8010%12%亚洲境内自由行旅游人次总体29.7036.1243.8053.7262.1765.7573.3480.13139.1715%10%

中国大陆13.2817.6922.7729.2035.5335.9038.2941.4467.2217%8%

亚洲其他地区16.4218.4321.0324.5226.6429.8535.0638.6871.9514%11%

日本、韩国5.315.726.767.447.848.8810.9011.7519.1714%8%

香港、台湾、新加坡5.696.397.068.609.6010.8212.1713.2622.5814%9%

东南亚5.416.327.218.499.2010.1511.9913.6730.2014%14%来源：各国家旅游局、BDA分析

附录2–客路管理层背景及评价Title/PositionPreviousBackgroundMainResponsibilitiesBDACommentExecutiveEthanLinCEO/Co-FounderRelatedworkingexperiencesinIBDCo-founderandCEOLimitedtravelindustryworkingexperiences;unprovenrecordsinnon-standardattractions’development;keeninmgmt.buthardtorecruitindustryveteransEricGnockFahCOO/Co-FounderRelatedworkingexperiencesinIBDMarketing,localBDandproductdevelopmentVincentAnDirector,CFRelatedworkingexperiencesinIBDCorporatefinancingUncooperativeandreluctanttoprovidecertaindataclaimingconfidentialityconcernsBernieXiongCTOStart-upcompanies’workingexperiencesITsystemdevelopmentDataanalyticsisstillatearlystagesasthecompanyhasn’tbrokedownconversionratesandtrackedthedetailsofuseracquisitioncostitemsDavidDataAnalyticsTencentDataanalyticsOperationTeamMr.MarcusLocalmkt,coveringSEAregionsWorkedforlocalairlineinSingapore,mainlyresponsiblefordigitalmarketingJoinedKlookin2016Localmarketingandperformanceads