BDA-H资本易生金服商业尽职调查报告-2016 08 28

BDA关于易生金服的尽职调查报告August28th2016ForHCapitalInternalUseOnly©BDA20162目录摘要公司简介业务分析核心管理层评价附录通过对易生金服各业务线的分析，我们预计到2019年，易生金服能够达到约209亿元的收入与7.4亿元的毛利3支付小贷通汇(包含ICE)彩票总体收入单位：亿人民币毛利0.61.13.520150.20.42019(BDA预测)2019(管理层预测)1.2208.719.0253.92.70.41.217.1203.3243.30.40.8N/A2019(BDA预测)2019(管理层预测)0.320150.1N/A7.41.613.40.90.4N/A4.90.3N/A来源：BDA调研与分析4.80.91.1N/A0.40.5收单4目录摘要公司简介业务分析核心管理层评价附录易生金服控股集团于2016年1月成立，是海航集团旗下一家专注于旅游金融的公司，旗下融合了5个之前海航旗下的金融企业以及收购的ICE52008200920112016易生金服发展历史股权结构

（2016年3月）2008年易生支付成立，专注于第三方支付2008年1月华势科技成立，主营业务为银行卡线下POS收单2009年12月通汇货币成立，主营业务为货币兑换、代理退税等2011年3月易生小贷成立2009年4月新生中彩成立，专注于彩票相关业务代理销售2016年1月易生金服控股集团成立，旗下包括易生支付、华势科技、通联货币、新生中彩和易生小贷2016年4月海航收购应该外币兑换商ICE并且并入易生金服海航旅游集团北京旅游发展基金海航旗下的海航旅游集团是易生金服的控股公司87.76%12.24%来源：公司信息，BDA调研与分析易生金服依托于海航旅游的生态体系，主要包括航空、酒店和凯撒旅行社；整个海航旅游相关业务预计在2019年实现超过1,000亿的收入6酒店旅行社机票20191,099170155775201573669118549简介CAGR(15-19)9%7%25%未来增长潜力海航旗下有多家控股或参股航空公司海航旗下包括五星级酒店、商务酒店以及经济型酒店海航在2016年4月收购了卡尔森酒店，该酒店集团是全球最大的跨国酒店管理集团之一海航旗下旅行社主要包括凯撒和香港康泰凯撒旅游成立于1993年，总部位于北京，专注于出境旅行团业务；2015年底在全国有175家门店海航2011年收购香港康泰旅行社，康泰专注于香港及周边地区的旅行团业务预计海航机票业务未来增速与整体机票市场增速保持一致，约9%的CAGR（15-19年）：从过去几年的竞争情况来看，几大航空公司（国航、东航、南航、海航）的竞争趋势比较平稳，各家的市场份额比较稳定，因此预计海航机票的整体增速与整体市场接近海航旗下国内酒店预计2019年收入为128亿元：预计15-19年均CAGR约2%，主要来自于客房平均价格的增长，收购的卡尔森集团公司预计2019年收入为27亿元：公司预计2019年有50家酒店，按照每家酒店平均350间客房，60%的酒店入住率以及700元的平均价格计算2019年预计收入凯撒预计15-19年CAGR约为30%：凯撒在2016年5月公布了80亿元的定增预案，用于大幅增加线下门店/体验店，以及增强线上销售渠道康泰旅行社由于是传统旅行社模式，预计15-19年CAGR为10%单位：人民币亿元海航旅游相关产业收入，2015–2019来源：公司信息，BDA预测与分析收入规模预计2015年预计收入约为550亿元，其中海南航空集团(600221)收入为330亿元，占比60%；剩下收入主要为首都航空(~15%)、天津航空(~15%)，以及香港航空和其他航空公司(~10%)2015年预计收入约为118亿元：海航集团旗下约有90,000间客房，酒店行业的平均入住率为60%，由于海航酒店大部分为高端酒店，预计平均客房单价为600元，因此我们预计2015年收入为118亿元凯撒：公司披露2015年收入为49亿元香港康泰：公司披露2015年收入约为20亿元目前易生金服提供综合性的旅游金融服务，包括第三方支付、线下收单、消费金融、货币兑换、退税以及彩票；未来计划拓展保险和互联网金融业务7未来规划保险互联网金融支付业务现有业务消费金融增值服务彩票第三方支付预付卡商旅业务基金支付跨境支付POS机收单客户解决方案个人贷款员工贷现钞兑换境外购物代理退税境外现钞调运O2O平台微信通退税福利彩票代销体育彩票代销易生金服金融业务布局消费分期小微企业贷款供应链金融公司计划未来参股一家保险公司来参与保险产品的设计公司预计今年可以拿到互联网金融的牌照来源：公司信息，BDA调研与分析易生支付拥有多个支付牌照，目前主要的支付模式是网关支付，且大部分的收入来自于海航内部资源8公司目前拥有多个牌照，包括互联网第三方支付、移动支付、跨境支付、预付卡发行和受理、银行卡收单、基金销售支付结算许可等监管机构对于支付牌照的审核日渐严格，易生支付是2016年8月首批27家第三方支付牌照续展的机构之一易生支付“现在监管机构对于持牌机构的牌照续展是非常严格的，易生支付在2016年上半年花了很多时间整理续展的材料，下半年会发力进行市场推广。”--公司管理层牌照支付业务第三方支付商旅业务预付卡基金支付跨境支付合作情况提供互联网在线交易支付服务第三方支付有三种模式，快捷支付、网关支付和账号支付；目前用户量最大的是网关支付业务模式盈利模式收入贡献机票票务支付解决方案手续费收入为客户提供预付卡服务作为企业福利、礼品、消费等基金销售支付结算跨境外行支付技术服务费收入手续费收入佣金收入手续费收入第三方支付和商旅业务贡献超过90%的收入其他业务占比较小，其中预付卡业务收入仅次于第三方支付和商旅业务收入2015年互联网支付的交易额约300亿，其中约60%是来自于海航集团内部主要合作伙伴：首航和凯撒在官网上将易生支付设置为默认的支付网关若干网站也引入了易生支付作为备选的支付平台，例如海航官网、凯撒、众信、51You等“消费者现在在首航官网购买机票，默认的支付网关是易观支付，选择这个支付方式的消费者应该还是很多的，他们相信航空公司提供的支付渠道。”--苏先生，首都航空副总裁来源：BDA访谈与分析易生支付业务介绍首都航空和凯撒已经将易生支付设置为官网的默认网关，同时易生支付也接入了若干旅游网站作为备选的第三方支付平台9易生支付易生支付作为凯撒官网支付的默认网关易生支付平台入驻了若干网站消费者在选择银行的时候不会有易生支付的品牌露出来源：BDA调研与分析在支付的时候会显示易生支付作为支付的网关华势提供线下收单业务，目前已经覆盖了30万个商户，2015年流水为6,000亿元10主要业务线下收单专业化服务业务开展线下银行卡POS机收单业务模式盈利模式收入贡献经银行委托，向商户提供终端服务和后续维护服务手续费收入银行针对每台终端按月支付终端服务费~90%商户数量：目前有30万个合作商户，主要商户包括：航空公司和签约的代理商体系内公司的门店，包括易生、凯撒和途牛门店景区交易额：2015年为6,000亿来源：BDA访谈与分析华势~10%商户情况业务拓展业务拓展：采用自营和渠道结合的模式，目前自营收入占比40%，代理收入占比60%公司有十几个代理渠道自营团队目前全国有200人“华势现在几十个代理渠道，比如现在在和美团合作，让美团的地推去推广华势POS机。”--公司管理层“目前凯撒大约有一半的门店已经使用了华势的POS机，剩下的还在继续推进当中。”--公司管理层华势业务介绍易生小贷主要提供小微企业贷款、员工贷和旅游消费分期服务，目前个人贷款中，80%来自于海航员工，外部旅游消费分期的占比较小；未来公司会重点发展消费分期和员工贷，而企业贷款非业务重点11易生小贷员工贷消费分期企业贷产品设计目标客户发展规模针对海航集团内部员工提供的员工贷旅游分期为主，此外还有购买商品（主要是3C产品）分期小微企业贷款，公司在早期发展过程中给集团内成员公司提供了企业贷，未来非发展重点贷款类型包括信用贷、抵押贷和担保贷款年化利率：12-15%贷款期限：6-12个月平均贷款额度：6,000-8,000元占公司累计贷款金额的50%以上未来公司不会重点发展该业务目前阶段比较早期，外部的消费分期金额占比较小个人贷所有个人贷款中，80%的贷款金额来自于海航内部员工年化利率：12-15%贷款期限：3-24个月平均贷款额度：6,000-8,000元贷款额度：20-100万来源：BDA访谈与分析易生小贷业务介绍重点发展业务非重点发展业务未来重点发展个人贷易生小贷未来会重点发展个人贷款，包括消费分期和员工贷；而企业贷款属于历史遗留业务，公司未来没有把企业贷款作为重点发展对象“小微企业贷款是公司早期发展时候在摸索期的产品，主要是给集团内部成员公司做的贷款。未来这块不是发展的重点，我们的重点还是会放在旅游消费分期以及员工贷上面。”--公司管理层通汇货币为消费者提供包括货币兑换、退税以及旅行支票代销等多种增值服务，旗下还包括海航收购的英国外币兑换运营商ICE12业务模式盈利模式线下零售门店外币现钞兑换从国外进口外币现钞提供给有需求的金融机构，并回收剩余外币现钞出口来源：BDA访谈与分析通汇货币现钞兑换外币现钞调运未来新业务现有业务退税和旅支代理O2O业务微信退税通ICE收购业务针对消费者境外购物提供国内代理退税服务旅行支票代理销售针对外币兑换、退税、电子旅支等，消费者可以预定，线下提取或邮寄与微信合作开发退税通公众号，提供网上预约、通汇取单和本币税款直接退还用户账户的服务2016年4月，海航收购英国外币兑换运营商ICE，并归入易生金服旗下兑换汇差手续费收入兑换汇差代理佣金兑换汇差代理佣金兑换汇差兑换汇差销售渠道线下门店：34个线下网点，位于24个城市，主要分布在机场、口岸以及市中心等；即将在首都机场T2开设货币兑换柜台未来计划在凯撒门店中设置货币兑换点线上渠道：16年上半年在途牛网站上开通预约货币兑换的窗口，但后来因为途牛缺乏外管局牌照而暂停目前线上退税业务80%来自于微信退税通ICE在英全球有350家分支和办事处收入占比现钞兑换占整个公司收入（不包括ICE）90%以上初期阶段，收入占比较低初期阶段，收入占比较低新业务，未来计划重点发展新业务，未来计划重点发展ICE年汇兑交易额超过14亿美元通汇货币业务介绍新生中彩主要进行线下福利和体育彩票的销售，2015年销售收入为3亿元；公司过去运营了网上彩票代销，但后来由于监管的限制而被叫停13新生中彩线下彩票销售线上彩票销售被叫停代理销售的彩票主要为福利彩票和体育彩票，彩票种类包括传统电脑彩票、高频彩票、即开彩票等高频彩票是指每六分钟开一次奖的彩票，中奖几率约67%，但中奖金额较小彩票类型盈利模式代理销售佣金收入未来计划新设计了积分换彩票的业务，即海航消费者可以用航空积分来兑换彩票；由于彩票的中奖率较低，预计这部分业务可以为海航集团减少积分兑换的或有负债针对节约的积分兑换支出，公司预计未来与海航进行五五分成收入规模2015年彩票销售规模为人民币3亿元在国家叫停互联网彩票销售前，新生中彩与网易联合推出了彩票销售APP“易彩票”，以及彩票销售网站“淘彩乐”，但目前均已被叫停“原来新生中彩和网易合作了彩票销售网站和APP，类似于500网和竞猜网，当时有试点资质。但是后来国家叫停了互联网彩票销售之后这部分业务就停止了。”--公司管理层此外，易生中彩也推出过彩票分销B2B业务，这部分业务目前也被叫停来源：BDA访谈与分析14目录摘要公司简介业务分析支付业务（易生支付和华势）核心管理层评价附录总结：我们认为支付板块未来主要的收入来自于海航自身的生态系统，包括机票、酒店以及旅行社；而易生金服在海航体系外较难争取到更多的份额15机票酒店旅行社海航体系内海航体系外ABC线上支付线下支付可切入的渠道航空公司官网直销航空公司旗下B2B网站难以切入的渠道通过BSP结算的票代销售OTA旗舰店销售OTA向C端消费者线上销售的过程可切入的渠道无难以切入的渠道票代向C端消费者线下销售的过程可切入的渠道酒店官网直销难以切入的渠道OTA网上销售可切入的渠道旅客到店消费公司客户到店结算旅行社/批发商与酒店结算难以切入的渠道无来源：BDA调研与分析可切入的渠道旅行社官网直销难以切入的渠道OTA网上销售可切入的渠道旅行社门店线下支付难以切入的渠道无由于竞争激烈且线上支付市场高度集中，难以抢夺更多的市场份额，预计交易额随线上支付市场增长而实现18%的15-19年CAGR线下收单市场被线上支付所挤压，由于华势不具备明显的竞争优势，预计市场份额保持稳定，随整体线下收单市场而实现5%的15-19年CAGR总结：预计2019年线上和线下支付的收入均为1.1亿元，毛利分别为8,000万元和5,000万元16支付业务收入(2015–2019F)支付业务毛利(2015–2019F)CAGR：+11%线下收单第三方支付20192.220151.5单位：人民币亿元1.320150.8CAGR：+13%线下收单第三方支付2019单位：人民币亿元来源：BDA调研与分析在机票销售上，航空公司在通过其B2B平台进行机票代销以及通过官网进行直销的时候可以指定支付方式，因此海航未来可以在这两个销售渠道嵌入易生支付，但在其他的销售渠道易生较难渗透17体系内–机票A航空公司OTA及线下机票代理商BSP结算1航空公司B2B平台OTA旗舰店官网直销直销（20%出票）代理渠道（80%出票量）消费者代理销售直接销售航空公司B2B平台直销OTA旗舰店官网销售渠道占比20152019F易生金服是否容易接入~64%~40%~16%~10%~10%~15%~10%~35%

支付方式BSP结算，点对点转账航空公司指定支付方式OTA指定支付方式航空公司指定支付方式易生支付可以切入的渠道占比~45%X海航系航空公司收入2（人民币亿元）易生支付交易额（人民币亿元）=775易生/华势容易切入易生/华势较难切入航空公司机票销售产业链航空公司机票销售渠道来源：BDA访谈与分析349海航体系内机票支付交易额，2019F易生支付可以切入的包括航空公司B2B平台销售（10%）和官网直销（35%）预计海航系航空公司2019年可以产生775亿元的收入备注：2.海航系收入预测请参考第5页23415计算得出支付交易额约350亿元备注：1.BSP系统（BillingandSettlementPlan），是国际航协IATA针对会员航空建立的供机票销售代理使用的客票销售和结算系统航空公司向机票代理商销售机票时，80%的机票量是通过国际航协的BSP平台进行结算，航空公司无法影响BSP平台约定的支付方式；但航空可以指定剩下20%通过自己旗下B2B网站销售的机票的支付方式18航空公司无法影响代理商通过国际航协BSP平台结算时的支付方式在通过BSP平台进行结算的方式下，航空公司和机票代理均开设BSP的结算账户，结算方式是由国际航协指定的，航空公司无法在这个过程中影响代理商的结算方式选择“机票代理倾向于使用BSP方式进行结算，因为BSP平台是按周进行付款的，对于代理商来说相当于有一周左右的账期，目前80%的出票量都是通过BSP方式进行的。”--贺先生，天地一家机票代理总经理体系内–机票A而对于通过航空公司B2B平台销售的情况，由于是航空公司自己旗下的B2B网站，航空公司可以指定该B2B平台默认的支付方式，因此海航未来可以将易生支付指定为其机票B2B平台默认的支付方式“从航空公司的B2B网站拿票时，支付方式一般取决于航空公司，比如现在厦门航空就只能用快钱，东方航空用的是易宝。”--戚先生，携程华南区旅游事业部总监来源：BDA访谈与分析1航空公司通过其B2B平台向票代销售机票时可以指定支付方式机票代理渠道–航空公司向B端代理商销售：目前机票代理渠道约占航空公司整体出票量的80%。未来预计航空公司直销的比例会提升，而代理渠道的占比会下降，预计2019年通过渠道销售的机票量占比会下降到约50%航空公司在向OTA平台和机票代理销售机票时有两种销售方式，80%的情况下会直接通过国际航协的BSP平台进行结算；而20%左右的机票是通过航空公司下属的B2B平台进行销售2“目前大的航空公司都接入了国际航协的BSP平台，国际航协约定了BSP平台的结算方式，目前都是在工行开的和BSP平台对接的账户。航空公司不可能在这个过程中要求修改结算方式。”--贺先生，天地一家机票代理总经理而针对OTA和线下代理商向消费者销售的过程，由于缺乏足够的议价能力，航空公司对于渠道的影响力较弱，很难让OTA和代理商选择其指定的支付方式19OTA网站有较强的议价能力，航空公司很难影响OTA网站的机票代理销售过程体系内–机票A由于机票代理会同时代理多家航空公司的机票，海航缺乏足够的议价能力让机票代理使用它指定的线下收单机构来源：BDA访谈与分析3线下机票代理商一般也会同时代理多家航空公司的机票，单个航空公司对他们销售行为的影响能力较弱机票代理渠道–代理商向C端消费者销售：航空公司对从OTA和线下机票代理商向C端消费者的销售过程的把控力较弱3OTA网站会同时销售多家航空公司的机票，因此一家航空公司对OTA网站的议价能力较弱OTA网站会自行选择支付方式，且会考虑到消费者的使用习惯，航空公司很难要求OTA网站选择它指定的支付方式“携程目前首推的是微信支付，因为微信支付给了携程一些费率上的优惠，具体是多少不方便透露。但是携程也要考虑用户的使用习惯，因此除了微信支付，还有储蓄卡支付和其他的第三方支付平台。”--戚先生，携程华南区旅游事业部总监“携程同时会代理多家航空公司的机票，某一家航空公司的机票占比不会很高，没有听说过哪一家航空公司要求携程选择它指定的支付方式的。”--戚先生，携程华南区旅游事业部总监“航空公司很难限制代理商对消费者的行为，除非是代理商本身有收益，比如可以节约资金压力。”--贺先生，天地一家机票代理总经理此外，由于代理商同时还代理其他航空公司的机票，代理商本身也不希望由于使用了海航指定的支付渠道而让海航掌握其代理销售的其他航空公司的销售情况“如果使用了海航的POS机，海航就可能了解我们整体机票的销售情况了，代理商不愿意被一家航空公司所控制。”--贺先生，天地一家机票代理总经理从机票直销来看，海航可以指定旗下的航空公司在官网销售时使用易生支付，预计官网直销的出票量占比会从现在的10%提升至未来的35%；但是对于OTA旗舰店，航空公司的话语权很有限20航空公司可以在官网直销时指定第三方支付机构体系内–机票A但是对于通过OTA旗舰店的机票销售，航空公司很难约束OTA平台此外，OTA的支付页面一般是统一设计的，由于航空公司对OTA的议价能力有限，OTA不太会按照某个航空公司的要求在旗舰店中单独接入支付方式“我认为携程不太可能仅提供一种支付方式给消费者，因为OTA网站要考虑用户体验。虽然现在携程主推微信，但是也要提供其他的支付方式选择给到消费者。”--戚先生，携程华南区旅游事业部总监航空公司可以指定其官网销售机票的支付方式。海航旗下航空公司在官网销售机票时，可以将易生支付设置为默认网关，甚至未来将易生支付指定为独家的支付方式“现在首都航空官网销售机票时，默认的支付网关是易生支付，选择哪种网关对于消费者来说没有体验上的差别，而且这个过程也没有易生支付的品牌露出。未来如果集团要求把易生支付作为默认的第三方支付平台，我认为也是有可能的。”--苏先生，首都航空副总裁来源：BDA访谈与分析机票直销渠道：目前机票直销渠道约占航空公司整体出票量的20%，其中通过航空公司官网销售的比例约占整体出票量的10%，剩下是通过航空公司在OTA网站上的旗舰店进行销售航空公司由于受到业绩和成本的压力，希望提高直销机票的占比，减少代理渠道的机票销售。因此预计2019年整个直销渠道的出票量占比提升至50%，其中官网销售占比35%，OTA旗舰店销售占比15%45“现在携程上，不管是否是航空公司的旗舰店，所有的支付页面都是统一的。即使某家航空公司想针对它的旗舰店修改支付方式，我预计携程同意的可能性很低，因为携程代理很多家航空公司的机票，不会愿意为了一家去再接入新的支付方式。”--戚先生，携程华南区旅游事业部总监OTA在选择支付方式的时候会考虑到用户的使用习惯和体验，不太可能因为航空公司的要求就使用一种支付方式“易生支付现在是首航官网支付的默认网关，预计贡献50%以上的首航官网销售机票量。”--公司管理层针对体系内酒店业务，海航酒店可以在官网将易生支付指定为默认的支付方式，以及在酒店前台铺设华势的POS机，预计2019年这些举措可以帮助易生金服产生31亿和47亿的线上和线下支付交易额21体系内–酒店B酒店销售渠道消费者自行到店/公司客户收入占比结算方式易生金服是否容易接入OTA网站旅行社酒店官网评论酒店前台支付20152019F~30%~30%~25%~50%~40%~10%~5%~10%大部分情况下OTA网上预付目前是银行转账结算在线支付

海航旗下酒店可以在酒店前台使用华势的POS机OTA网站会使用自己指定的第三方支付平台，酒店难以影响OTA网站目前主要是银行转账结算，但由于海航酒店议价能力较强，未来可以自建B2B网站并指定支付方式海航旗下酒店可以在官网上指定易生支付作为默认的支付平台酒店销售渠道可以渗透的比例~20%X海航酒店集团收入1支付交易额=15531~30%15547海航体系内酒店支付交易额，2019F单位：人民币亿元来源：BDA访谈与分析

备注：1.海航酒店收入预测请参考第5页海航旗下的旅行社有较大的可能性未来将官网的线上支付和线下收单业务均提供给易生金服，预计这块业务可以产生的线上和线下支付流水分别为17亿元和102亿元22体系内–旅行社C未来易生金服有望作为海航旗下旅行社官网和线下业务的主要支付方式由于海航对旗下旅行社有较强的话语权，因此未来海航有可能要求凯撒和香港康泰将易生金服作为独家的支付合作伙伴目前凯撒对于官网支付已经将易生支付作为默认网关，并且积极推广易生支付作为第三方支付平台；针对线下门店也在逐步铺设华势的POS机海航旗下旅行社未来增速预计凯撒：券商普遍预计未来凯撒可以维持较高的增长水平，预计到2019年的CAGR约为30%2015年底凯撒在全国有175家门店；凯撒在2016年5月公布了80亿元的定增预案，用于预计逐年建设150多家旅游体验店和1,000多家社区店，从而扩大线下门店的数量和提高市场占有率此外，凯撒还加速了线上渠道的开拓，包括完善C端的在线交易系统邮轮产品也是未来凯撒发展的重点之一，未来凯撒将建设邮轮销售平台，进一步提升在邮轮市场的份额香港康泰：由于康泰主要是线下模式，且关注于香港区域旅游业务，预计未来增速比较平稳，15-19年CAGR约为10%“从2013年开始，凯撒逐渐在门店中铺设华势的POS机，目前北京地区的门店已经铺设完毕，其他地区的凯撒门店还在铺设过程中。”-凯撒专家但是对于海航旗下旅行社在其他OTA网站（携程、途牛等）销售渠道易生金服很难切入线下门店官网OTA网站渠道占比20152019F易生金服是否容易接入~80%~60%~5%~10%~15%~30%

海航旗下旅行社支付交易额，2019F

可以渗透的比例~10%X旅行社收入1支付交易额=17017~60%170102来源：BDA访谈与分析单位：人民币亿元备注：1.海航旗下旗下旅行社收入预测请参考第5页对于海航体系外的线上支付业务，由于线上支付市场竞争格局已经趋于稳定，支付宝、财付通和银联占据了大部分的市场份额，易生支付很难获得较大的市场份额23受益于手机支付的快速发展，线上支付市场预计未来将会保持较快的增速线上支付市场规模，2015–2019FCAGR：+20%201924201512但是目前市场已经比较集中，其中支付宝和财付通分别占据48%和20%的市场份额，主要的第三方支付平台市场份额接近95%线上支付市场份额，2015其他6.3%易宝3.4%汇付天下5.0%快钱6.9%银联10.9%财付通20.0%支付宝47.5%线上支付市场单位：人民币万亿元由于目前市场已经非常集中，且消费者的使用习惯较难改变，易生支付在拓展海航体系外的线上支付难度很大，因此预计易生支付的市场份额会维持比较稳定的水平，15-19年的CAGR预计为18%CAGR：+20%20192072015100单位：人民币亿元易生支付海航体系外交易额，2015–2019F体系外–易生支付来源：BDA预测与分析对于海航体系外的线下收单业务，华势不具备比竞争对手更强的优势，因此预计其市场份额会保持平稳，未来随着整体线下收单市场有小幅增长24体系外–华势从线下收单市场来看，由于受到互联网和手机支付的冲击，预计整个线下收单市场在未来几年的增速缓慢，2015-2019年的CAGR仅为5%线下收单市场规模，2015–2019FCAGR：+5%201950201541其中银行收单占比约64%，在剩下的第三方收单公司中，银联商务、通联、快钱和汇付天下占据了第三方收单81%的市场份额线下收单市场份额，2015其他6.8%汇付天下1.6%快钱2.5%通联6.1%银联商务18.9%银行收单64.0%线下收单业务市场单位：人民币万亿元相比于竞争对手，华势没有具备显著的差异化竞争优势，因此预计华势在海航体系外的市场份额保持平稳，未来增速与整体线下支付市场接近CAGR：+5%20197,29320156,000单位：人民币亿元华势海航体系外交易额，2015–2019F来源：BDA预测与分析根据以上分析，预计2019年线上和线下支付的收入均为1.1亿元，毛利分别为8,000万元和5,000万元25体系内-机票体系内-酒店体系内-旅行社体系外6043493117207X单位：人民币亿元体系外体系内-旅行社体系内-酒店7,4427,29310246单位：人民币亿元X0.02%毛佣金率0.19%净佣金率净佣金率

0.01%毛佣金率0.02%来源：BDA预测与分析=单位：人民币亿元线下收单线上支付毛利1.30.50.8收入

2.21.11.1线上支付交易额，2019F线下收单交易额，2019F线上支付佣金率1线下收单佣金率1支付业务收入和毛利，2019F备注：1.佣金率根据公司提供的报表计算得出，并假设19年和15年的水平保持稳定；2.对于线上和线下支付的行业介绍请参考附录毛佣金率：目前易生支付低佣金在行业中属于略低的水平（行业平均水平为0.3%-0.4%），支付宝和财付通由于具备领先地位可以收到0.5-0.6%，而易生缺乏足够的竞争优势，预计费率会保持稳定净佣金率：预计长期佣金率提升的空间有限，因为跟发卡行的分成属于可变成本，因此未来很难产生规模效应提高净佣金率佣金率：公司目前在计算佣金率的时候已经扣除了渠道代理商的成本，因此佣金率的水平低于市场的佣金率水平2佣金率提升空间：与线上支付类似，预计长期的提升空间有限，因为跟发卡行和银联的分成属于可变成本，因此未来很难产生规模效应提高佣金率26目录摘要公司简介业务分析小贷业务核心管理层评价附录我们预计2019年易生小贷的放款金额会达到16亿元，带来约2.4亿元的收入和8,000万元的毛利，主要受益于海航旅游资源支持下的个人消费贷业务的开展27易生小贷业务规模预测2.4消费贷0.10.20.8毛利(2019)员工贷2.2利息收入(2019)0.7放款总额(2019)消费贷16.0员工贷1.214.9来源：BDA调研与分析单位：亿元易生小贷的业务规模未来主要会受益于其个人贷款业务的进一步发展，主要包括员工贷和消费贷员工贷产品能够进一步渗透海航集团内的18万名员工，实现约8%的渗透率消费贷未来会主要植根于旅游场景，其中主要包括国际机票和打包旅游度假产品这两类平均客单价相对较高的消费场景对标市场上的同行，我们预计未来易生小贷能够在海航集团体系内可以掌控的旅游资源场景达到约5-10%的渗透率另一方面，针对海航体系外的旅游场景，易生的消费贷能够从采用开放平台模式的携程系中占据不超过10%的小幅份额小微企业贷（供应链金融）不会是易生小贷未来的重点发展方向易生小贷业务在过去主要由于资本金不足以及业务形态不成熟的原因，规模比较有限且发展较为缓慢；未来小贷业务重点的发展方向是面向海航集团员工的员工贷和基于海航旗下旅游消费场景的消费贷28未来发展规划员工贷消费贷企业贷未来易生小贷的思路是重点发展面向个人的员工贷和消费贷业务，而面向企业的供应链金融不会是主要的方向定位：主要面向海航集团体系内的18万名员工提供贷款未来发展规划：进一步提高员工贷在海航员工中的渗透率定位：主要面向海航集团旗下旅游场景（包括海航旗下航空公司的机票预订以及凯撒的旅游产品销售）的消费者提供旅游分期产品未来发展规划：利用海航旗下的旅游资源，提高消费贷在不同场景的渗透率企业贷款属于历史遗留业务，主要是面向易生小贷发展早期所拓展的来自海航集团内部的企业客户尽管目前的贷款余额中还有相当一部分是贷给这些企业客户，未来易生小贷会逐渐把重心转向个人贷款业务AB业务规模：截止到目前，易生小贷的业务规模仍相对有限；累计贷款总额为3亿元，目前账面上的贷款余额为2.5亿元，已经将资本金完全占用其中，面向企业的贷款占了超过50%；面向消费者（主要是海航员工）的贷款占了不到50%业务规模受限原因：资本金不足截止到5月31日，易生小贷的注册资本金仍停留在2亿元人民币易生小贷的持有的监管评级二级资质允许其最多通过银行授信来加到2倍的杠杆，但易生小贷并未大规模寻求银行授信来扩大可放贷的资金规模业务形态尚处于摸索阶段目前易生小贷超过半数的贷款余额仍是来自集团内部的企业客户，这部分企业贷款属于历史遗留下来的早期业务在面向个人消费者的产品上，目前易生小贷的产品还局限在面向海航集团内部员工的员工贷；在对面向大众消费者（主要指海航集团旗下的会员体系）的贷款业务开发上还处于前期的摸索阶段目前业务负责人接手时间还较短现任的小贷业务负责人于2015年才开始接手小贷的业务，在业务的拓展和转型上还需要一定时间的磨合期来源：公司信息，BDA调研与分析发展现状公司的员工贷主要提供给海航集团旗下各成员公司的正式员工；目前已经有约3,000名员工成功放款，贷款总额约2,400万元29员工贷产品介绍员工贷A适用对象贷款类型贷款额度贷款利率目前业务开展情况海航集团旗下各成员公司的正式员工，且在职一年以上目前符合条件的海航员工一共有18万人信用贷（主要类型）：根据员工的职位等级，授予不同的信用额度并提供贷款担保贷：高职级的员工可以为低职级的员工做信用担保，将自己的信用额度转给被担保的员工抵押贷：员工可以将其聚宝汇（海航旗下互联网金融公司）的资产作为抵押，申请员工贷不超过18个月的工资，金额通常一般不超过8万元实际贷款额度从执行下来的结果来看集中在8,000元左右年化实际利率在12-15%贷款期限一般集中在6个月-12个月之间180,000海航集团员工总数已经申请员工贷的人数目前员工贷的用户渗透率仅1.7%；主要依靠小贷在主要的一二线城市的代表处进行宣传和业务拓展人均贷款金额（元）8000放款总额（元）2,400,000来源：公司信息，BDA调研与分析目前市场上平安集团和拉卡拉同样也提供类似的员工贷，目前的渗透率为3-5%；长期来看，我们认为易生小贷的员工贷产品能够在海航集团员工人群中达到~8%的渗透率水平30员工贷A案例分析结论员工贷产品形态简介符合条件的员工数量成功放款的员工数渗透率推出时间：2014年前后产品简介：平安银行为平安集团下非银行业务（如证券、保险等）的正式员工提供的信用贷产品目标客户：年税前收入在30万元以上的平安集团非银行员工贷款额度：3-50万贷款期数：通常在12-24期贷款利率：~6%（基准利率上浮30-40%）推出时间：2016年上半年产品简介：拉卡拉旗下小贷公司作为资金方，为其合作企业（锐捷网络）的员工提供的信用贷产品目标客户：合作企业的正式员工，无收入水平限制贷款额度：不超过15万贷款期数：12期的居多贷款利率：13-14%80,000人3,000-4,000人4-5%600人15人（仅统计到开放申请的第一个月1；预计到年底能增加到~30人）~3%（预计到年底能上升到~5%）注：拉卡拉与锐捷网络的合作从16年5月初开始，截止到5月底，共有15个员工成功获得放款。来源：BDA调研与分析平安集团目前的员工贷产品主要针对年收入30万元以上的员工，这部分员工的借贷需求本身就不太强；另一方面，拉卡拉目前跟企业合作的员工贷产品运行时间还相对较短，渗透率还相对比较有限因此，长期来看我们认为易生小贷的员工贷产品未来能够持续渗透海航集团体系内的员工，达到比平安和拉卡拉目前渗透率略高的水平，约8%因此，我们预计到2019年易生小贷从员工贷产品上可以实现约1,080万元的利息收入31180,000员工数0.8人均贷款额度(万元)9,000贷款人数8%渗透率7,200贷款金额(万元)1,080利息收入(万元)

15%年化利率员工贷A来源：BDA调研与分析公司目前的消费分期产品主要面向旅游场景的消费需求，平均的年化费率为12-15%；目前易生小贷的消费贷产品仍处于发展初期，规模非常有限32消费贷产品简介消费贷B适用对象产品形态贷款额度贷款利率一般旅游消费者“易生助你游”“易生贷你玩”在校大学生主要为旅游团费分期：客户申请贷款资金用于购买旅行社提供的旅游团产品（仅限小贷已签约合作旅游商户）其他（旅游购物分期）：客户申请贷款用于旅行过程中产生的消费需求主要为旅游产品费用分期：客户申请贷款资金用于购买旅行社特价产品（包括但不仅限于小贷已签约合作旅游商户）其他（个人消费分期等）：客户申请可自由支配使用的贷款，可用于线上线下购物消费、旅游消费、假期活动基金、支付交通费用等一般旅游消费者根据不同申请需求，授信额度分为600元、1,200元、1,800元三种类型年化实际利率12-15%年化实际利率12-15%目前规模目前消费贷业务仍处于发展初期，规模非常有限贷款人数：根据管理层访谈的结果，目前易生小贷的个人贷款业务总计约20,000个客户，除去员工贷的3,000-4,000人，消费贷的贷款人数估计在16,000-17,000人贷款金额：人均贷款额度在6,000-8,000元，因此放款总额约1亿元，占易生小贷目前总贷款额的~40%来源：公司信息，BDA调研与分析从旅游产品来看，消费者一般会选择客单价至少在2,000-3,000元以上的产品进行分期，因此打包旅游产品以及国际机票适合推消费分期业务，而国内机票与酒店产品并不是合适的分期场景33消费贷B旅行分期消费客单价打包旅游产品国际酒店国际机票国内机票平均客单价分期产品客单价行业专家观点平均在7,000-8,000元绝大多数消费者的分期单价都集中在5,000-10,000元平均在4,000元上下最低2,000元，最高20,000元最低5,000元，绝大部分集中在5,000-10,000元“途牛并没有设置消费分期产品的最低金额要求，但从实际消费者的选择来看，绝大多数都集中在5,000-10,000元的产品，最低的一般也在3,000元以上。”--郑先生，途牛跟团事业部产品总监“携程的消费分期产品仍在前期开发阶段，但我们未来要做的话会把重心放在单价3,000元以上的场景，因为单价太低的话客户本身就有足够强的承受能力，不会有分期的需求。”--戚先生，携程华南大区总监“众信的消费分期基本只有针对5,000元以上的产品才会有消费者考虑；最近在拓展的日韩产品客单价相对较低，这些产品的消费者选择分期的比例就比5,000元以上的产品的消费者要低不少。”--刘先生，众信国旅销售经理来源：BDA调研与分析是否适合分期日韩、东南亚线路：3,000-4,000元欧美线路：8,000-9,000元日韩、东南亚：2,000-3,000元

欧美：6,000-7,000元700-800元国内酒店800-1,000元<700元

在海航体系内，易生小贷可以利用海航系国际机票和凯撒的直销场景来推广分期业务；但是由于途牛已经在用自有资本进行消费金融业务，易生小贷从途牛处获得大量的销售线索的可能性较低34消费贷-体系内B途牛资源：较难渗透海航系国际机票凯撒易生小贷能够渗透的交易场景主要在官网的直销渠道，因为只有官网直销的支付环节是能够受海航掌控的，可以在这个环节推消费贷产品与机票场景类似，对于凯撒旅游，易生小贷能够切入的场景主要在其线下门店销售和线上官网直销海航体系内资源：直销场景能够渗透途牛已经有自己成型的消费信贷产品途牛从2015年三季度开始就已经上线自己的消费贷产品途牛目前属于自营模式，主要是依托于自有资金，向消费者提供低利率的信贷产品；考虑到目前途牛较为充足的现金，未来短期内不太可能会考虑引入外部的合作方提供资金从投票权来看，途牛的独立性较强尽管海航目前是途牛的单一最大股东，但目前途牛的管理层团队仍掌握较大的投票权，海航想要强行去推易生支付的难度很大消费贷能够渗透的场景海航系机票销售规模775国际机票占比18%官网直销占比35%消费贷目标市场规模凯撒销售规模141线上+线下直销占比70%消费贷目标市场规模易生小贷目标市场规模计算(亿元，2019年)易生小贷目标市场规模计算(亿元，2019年)来源：BDA调研与分析途牛股东股份占比投票权占比海航集团24%17%京东20.7%14.6%DCM9.2%6.5%CEO于敦德+总裁严海峰8.4%35.0%携程3.3%2.3%旅行分期消费客单价对标竞争对手，我们认为易生小贷旅游分期业务在体系内资源的转化率长期可以达到5~10%35贷款利率转化率（通过消费贷完成的交易额占总交易额的比例）打包旅游产品国际机票未来转化率原因6-8%2-3%1%10%1~12%0%分析途牛从16年初开始上线消费分期产品，早期的渗透率接近5%，但由于不良率的原因，后期开始控制放款的门槛与审核条件；目前的渗透率在2-3%目前同程对17年消费金融产品渗透率的预期是3-5%众信目前的消费分期大都针对重点线路，以推广和营销为主要目的；目前合作的银行大都提供免息条款，主要目的是从众信旅游获取银行卡开卡用户；因此，目前众信的分期用户转化率5%10%国际机票的销售场景主要在线上；目前OTA提供的分期产品转化率最高能做到5%，因此我们预计未来易生小贷也能达到类似水平打包旅游产品的销售主要在线下，对标众信消费分期产品在门店销售的转化率，我们预计未来易生小贷也能达到类似水平注：1.这里的转化率指的是众信直营门店的销售场景。易生小贷消费场景转化效率消费贷-体系内B根据以上分析，我们预计易生小贷的消费贷业务在2019年可以产生约1.85亿元的利息收入36可渗透的国际机票GMV(亿元)10%消费贷转化率5%消费贷转化率可渗透的打包旅游产品GMV(亿元)12贷款金额(亿元)1.85利息收入(亿元)

15%年化利率来源：BDA调研与分析4999消费贷-体系内B在海航体系外，由于主要的OTA已经纷纷开展了自己的旅游金融业务，且市场上有大量的银行和消费金融公司进行竞争，易生小贷很难进行渗透，但考虑到携程系采用开放平台的模式，易生小贷有一定机会在其中占据部分份额37竞争对手的旅行消费金融业务消费贷-体系外B业务开展时间业务模式合作伙伴易生小贷的渗透机会去哪儿：2015年7月携程：仍在测试中，预计2016年会正式上线去哪儿：平台模式（自身不作为资方，通过跟银行、消费金融公司和小贷公司合作来开展业务）携程：会采用去哪儿的后台系统，发展平台模式考虑到携程系采用的是开放合作的平台模式，易生小贷有一定的渗透机会，但由于竞争激烈，很难获得明显的份额2016年1月自营模式（主要通过自有资金加上银行的专项基金授信来开展贷款业务）2015年8月定向合作模式（自身不作为资方，主要跟一家消费金融公司合作提供消费贷产品）2012年平台模式（自身不作为资方，主要是通过合作银行来提供分期产品）同程短期内不会考虑引入第三方的小贷公司或者消费金融公司，易生小贷的渗透机会很小驴妈妈的消费贷从上线至今仍维持与中银消费金融的定向合作，未来易生小贷进入的机会较小众信主要是与银行进行消费分期合作；另一方面，考虑到众信与凯撒旅游之间的竞争关系，易生小贷很难渗透进去来源：BDA调研与分析非常小非常大考虑到携程系消费贷款的平台模式目前已经跟多家银行、消费金融公司和小贷公司建立起合作关系，我们预计未来易生小贷能够在其中占据的份额不会超过10%，对应约3,800万的利息收入38消费贷转化率20155132019F114携程系打包游GMV（亿元）2019F2015<1%2019F26携程系消费贷款总额

(亿元)2019F10%易生小贷份额2.62019F易生小贷提供的贷款总额(亿元)2019F15%贷款利率2019F0.38易生小贷的利息收入(亿元)目前去哪儿的平台模式已经跟超过20家银行、消费金融公司/小贷公司建立起合作，未来易生小贷在其中能够占据的份额会比较有限，预计不会超过10%消费贷-体系外B来源：BDA调研与分析我们预计未来易生小贷可以利用互联网金融的模式来突破资本金和杠杆的限制以扩大贷款业务规模，长期的资金成本约为7%；同时，通过对标同行的坏账水平，我们认为易生小贷未来能将坏账损失控制在3%；因此，易生小贷2019年预计能够为公司贡献约8,000万元的毛利39资金成本坏账成本现状未来变化目前公司主要是利用自有资金来放贷，银行授信的比例很低，资金成本可以忽略不计目前易生小贷的业务规模有限，消费贷的开展时间也相对较短，实际坏账率相对还很低~7%资金成本（2019）5-7%对标:京东金融对标:蚂蚁金服我们预计未来公司比较可能的发展方式是申请互联网金融牌照，以突破资本金和杠杆的限制、扩大贷款业务规模；对比同行水平，我们认为易生小贷可以将资金成本控制在7%~3%对标:蚂蚁花呗~5%对标:招行信用卡~3%坏账损失（2019）对标同行的坏账水平，我们认为易生小贷长期的坏账损失可以控制在~3%的水平消费贷0.8坏账损失总毛利0.5资金成本1.1总利息收入2.42.20.2员工贷来源：BDA调研与分析易生小贷毛利测算单位：亿元40目录摘要公司简介业务分析通汇货币核心管理层评价附录我们预计到2019年通汇货币的整体收入将达到203亿人民币，其中ICE将贡献86%的收入412019F117100

(85%)201517

(15%)28

(14%)175

(86%)203评价CAGR2015-2019F单位：人民币亿元

15%14%14%回国退税业务：主要包括微信、网页预约退税、到线下门店退税，和传统的退税模式相比有一定的优势但也存在一定的劣势我们预计整体业务规模随着出境游市场而实现约14%的年复合增长公司原有的货币兑换业务也将主要由国内出境旅游行业增长带动，实现约14%的年复合增长传统线下换汇业务规模扩张受限于线下开店的审批速度，无法短时间快速扩张，因此更多的依赖于已有网点业务规模的自然增长从市场竞争来看，个人货币兑换业务市场竞争者较多，服务同质化，通汇较难获得快于行业整体的竞争速度通汇货币兑换店以低毛利的港口店和专业点为主，未来也讲重点拓展凯撒门店内的专业店，我们预计其毛利将保持1.9%ICE是海航集团收购的在世界范围内开展个人货币兑换业务的机构，在全球19个国家、~400个网点开展业务，海航集团将其划拨到通汇名下其业务规模将主要由全球货币兑换市场规模影响，我们乐观的估计其年复合增长能达到15%根据市场对比研究和管理层预期，我们估计其毛利为2.5%通汇货币整体收入，2015&2019F信息来源：公司信息，BDA研究与分析退税业务已有货币兑换业务收购ICE业务退税业务已有货币兑换业务收购ICE业务123ICE主要向零售客户提供货币兑换服务，在全球近20个国家拥有约400个服务网点42ICE简介成立时间：1973年总部：伦敦主要业务介绍：ICE主营业务是为零售客户提供货币兑换服务，是世界最大的货币兑换零售商之一ICE网点海航集团通汇货币ICE被海航集团收购管理层介绍ICE将被划拨到通汇旗下海航收购ICE：2016年4月15日达成收购协议，具体收购金额未披露国家分布：遍布全球20个国家，包括英国、美国、欧洲其他国家、中国、加拿大等网点数量：ICE一共有近400个网点，其中在中国8大城市的机场、火车站拥有16个网点机场店街边店自动换汇机信息来源：BDA研究与分析1我们乐观的估计到2019年，ICE能以15%的年复合增长率以实现175亿人民币的货币兑换量，并预测它能实现2.5%的毛利率水平43ICE货币兑换量，2015&2019F+15%2019F1752015100单位：人民币亿元

我们乐观的估计ICE的货币兑换量能实现15%的复合增长率+8%201352010420073世界货币单日兑换量，2007-2013全球总体货币单日兑换量从07年到13年的复合增长率仅为8%单位：美元万亿但根据管理层专家访谈，个人货币兑换市场的整体增长约为10%-15%“我估计现在全世界零售货币兑换市场大概能保持10%-15%的年增长。”——管理层访谈ICE货币兑换毛利，2019F2019F2.5%我们对一家在多伦多上市的货币兑换公司CXI（TSX：CXI）进行了对比研究，其货币兑换业务的毛利约为1.5%-2%20141.5%20131.8%20122.0%20151.5%CXI货币兑换毛利，2012-2015我们乐观的估计ICE的货币兑换毛利能达到2.5%但根据管理层的预估，ICE货币兑换的平均毛利为2%-3%信息来源：BDA研究与分析，BIS，CXI年报1通汇原有的货币兑换业务主要在国内面向个人开展，将主要受到中国出境游市场带动，因此我们预计通汇从15年到19年能实现约~14%的年复合增长率，实现2.8万亿人民币的货币兑换收入44+14%货币兑换2019F28.4201517.0通汇原有货币兑换业务货币兑换金额，2015&2019F单位：人民币亿元

+15%+12%2019F1.82018F1.72017F1.52016F1.320151.220141.020130.9中国出境游旅人次，2013-2019F单位：亿人次从整体市场增长来看：个人的本外币兑换业务受中国出境旅游市场的增长影响较大，根据我们对中国出境游旅游人次预期，中国出境旅客人数从15年到19年的复合增长率约为12%从市场竞争来看：拥有个人本外币兑换资质的机构较多，各家提供的产品服务较为同质化，通汇货币较难获得比行业快很多的增长速度除了银行，获得货币兑换特许资质的全国性机构一共有8家，其余地方性的货币兑换机构有51家，市场竞争者较多货币兑换业务各家提供的服务较为同质化，公司较难通过提供差异化的产品或者服务来获取竞争优势。“对于个人的货币兑换这项业务而言，各家提供的服务没有太大的差异，都是比较标准化的。”——专家访谈银行个人本外币兑换特许机构个人货币兑换机构批准为全国范围内特许经营批准为区域性特许经营通汇艾西益其余6家51家随着整体经济增长的放缓，我们预计出境游的增速也将略微放缓2信息来源：公司信息，BDA研究与分析由于通汇货币兑换业务主要以低毛利的港口店和专业店为主，并且未来线下的拓展也会重点依靠凯撒门店发展专业门店，因此我们预计通汇2019年毛利将保持在~2%的水平451.9%2019F20151.9%通汇原有货币兑换业务毛利，2015&2019F根据管理层访谈，通汇货币的毛利在1%-5%区间，其中专业店的的毛利较低~1%，又由于通汇现在的店以专业店和港口店为主，并且未来主要拓展专业店，因此我们预计毛利将保持在~2%的水平机场店的毛利主要应对的游客紧急的需求，毛利较高，港口店和专业店的毛利较低，通汇现有门店以港口店和专业店为主，使得整体毛利偏低根据通汇管理层、凯撒相关负责人的介绍，通汇未来主要是想基于凯撒的门店拓展新的专业门店，因此毛利仍然会位于较低的水平门店类别机场店港口店专业店主要位于各大国际机场主要位于码头、火车站市区店、街边店等所在地区毛利水平门店数量4%-5%1%-3%~1%“我们未来想在凯撒的线下门店里设置货币兑换点，能够利用凯撒的用户流量，把凯撒的客户转化成通汇的客户，同时也能为凯撒的会员提供更好的体验”——通汇管理层“凯撒会和通汇合作在线下门店去推货币兑换服务，凯撒的导游也会去向游客推广货币兑换的服务，北京地区已经慢慢开始在推广了，现在的量还比较小，未来会继续在别的地区的门店推广。”——专家访谈2信息来源：公司信息，BDA研究与分析通汇的回国退税业务能够解决游客在境外购物退税排队等待的不良体验，但也存在需要填写个人信息，流程较繁琐，或需要去线下指定门店办理等问题；整体来说通汇的退税业务规模较小我们估计该部分收入未来按照出境游整体市场规模增长46通汇退税业务介绍境外购物退税：游客在通汇合作的境外商户购物后，回国前再退税单上加盖海关章，回国后可以凭借退税单通过通汇的线上退税宝网页、或者微信退税通预约在线退税，或者到通汇的线下网点退税海南离境退税：游客境外及港澳台同胞在海南退税定点商店购买退税物品，离境前携有效证件到通汇南海机场网点办理离境退税，是中国首个离境退税试点业务退税方式具体流程评价传统的退税方式通汇回国退税方式境外购物并取得退税单游客离境时去海关盖章在海关柜台附近的退税点办理退税回国在通汇退税宝、微信预约退税回国后前往通汇门店退税顺丰上门取税单通汇审核后将款退至用户指定账户线上线下游客需要排两次队，体验差退税金额为外币可以立即收到款项不用排队第二次队退税金额可直接换成本币网上退税需要提交材料、填写个人信息；线下退税需要去指定门店流程较长，需要等待一定时间传统退税流程与通汇退税流程比较2015+14%2019F通汇退税收入，2015&2019F单位：人民币万元因为退税规模较小，成长空间有限，不作为我们的重点估计，我们按照旅游市场总体增速对该业务规模增速进行估计3信息来源：公司信息，BDA研究与分析公司未来会大力推动两个新业务：O2O换汇和微信通退税，但我们认为这两块业务的发展前景有限…47O2O换汇退税通但我们认为这两项业务未来发展比较有限……O2O换汇业务介绍：该业务是指客户可以通过互联网上进行外币和电子旅支的预定、支付并在其指定时间、地点进行线下提取的业务模式由于首批获得了线上预约、线下提取O2O业务资质，通汇的管理层将重点通过线上获取货币兑换客户流量退税通：该业务是指客户出境旅游购物回国前，只需要将退税的小票交由海关盖章后带回国，然后通过通汇的退，税通预约退税，从而省去了在国外机场排队退税的麻烦“我们未来将重点发展O2O的换汇业务，我们有这个资质，而且我们会重点和途牛合作，比如他们在途牛上买了旅游产品之后跳出提示信息问用户是否需要兑换货币。我们也正在和微信谈合作，推出货币通的在线预约换汇服务”——通汇管理层“我们未来还会将重点发展退税，我们有这个资质，同时也有和全球退税公司合作资源，我们已经和腾讯谈合作，现在也正在和腾讯谈合作，会从线上去获取用户。”——通汇管理层信息来源：公司信息，BDA研究与分析…对于O2O换汇业务，一方面很难解决用户换汇的痛点，另一方面，在线的用户获取上，和竞争对手相比，通汇较难通过途牛和微信获取更大的竞争优势，因此未来的发展也较为有限48O2O业务难以解决用户痛点O2O线上预约兑换货币不仅需要用户去线下门店取外币，还需要用户先在网上支付银行和其他机构的线下网点兑换货币一般也不需要排队，直接去线下换汇和在线上预约换汇无太大区别线上流量获取优势有限“根据中华人民共和国政局禁寄物品指导目录及处理办法的规定，国家货币是不允许邮寄的，因此线上货币兑换业务只能预约，还是需要去线下取款。”——通汇管理层“一般银行有特别的窗口处理外汇兑换的业务，换汇的人群毕竟还是少数，不会有等特别久的情况”——行业专家通过在通汇的官网操作，在选择泰铢兑换的时候，全北京只有一个点可以提取货币，即“北京宏源店”同时，在通汇的官网操作预约货币兑换，还必须通过网银在网上先行支付管理层强调的和途牛进行合作，推广在线预约货币兑换实则受阻，反应出线上流量获取优势不明显途牛官网显示，货币兑换业务处于“系统维护状态，暂不支持兑换”“今年上半年就和途牛谈好了货币兑换业务的合作，但是因为外管局要求途牛要交几百万的保证金，途牛不愿意，也就停止了合作”——通汇管理层管理层还提到在和微信谈合作，推出货币通进行预约换汇，但我们注意到微信平台已经有联合货币、宇鑫货币、韵汇通货币等公众号已经实现了在线预约功能，通汇未来和微信的合作很难实现竞争优势微信公众号搜索货币兑换，已经有宇鑫、韵汇通、联合货币等公众号实现了在线预约兑换的功能信息来源：公司信息，BDA研究与分析…而对于退税通业务，目前只是采用了公众号的形式合作，流量非常有限；同时，支付宝也在开展退税业务，其流量和品牌优势对通汇的退税业务将构成较大的竞争压力49退税业务和微信的合作仅限于公众号退税通公众号14年已经上线，由财付通团队代为运营，但至今流量和规模都有限，可见该业务并非财付通、微信的重点推广业务支付宝的退税服务退税通和微信的合作仅限于开通微信公众号层面，微信并没有在功能菜单层面为退税通预留位置，这并不能为通汇的退税业务带来显著的流量增长微信“退税通”公众号“退税通是由财付通联合天津渤海通汇货币兑换有限公司推出的微信官方出国旅游退税服务账号,于今年9月底正式上线使用,由财付通在运营……”——14年10月新闻对于用户而言，在退税通上预约退税，需要填写较为敏感的个人信息，用户会存在个人信息泄露的顾虑“我可能还是先观望态度，因为毕竟涉及到护照号这些很重要的个人信息……”——某出境游客支付宝作为支付工具也开通了退税服务，支付宝退税流程也能省去在机场排队退税的麻烦退税流程比较海外购物获取退税单海关盖章在退税单上填写支付宝账号，投递到支付宝设置在海外机场的信箱支付宝将款退到用户支付宝账户回国后在微信公众号上填写个人信息，并上传资料，提交通汇审核顺风上门取退税凭证通汇审核后将款退到用户微信钱包然支付宝退税合作的机构目前没有通汇多，但覆盖的都是最大的退税机构；同时通汇的合作并非独家，未来支付宝凭借其品牌、流量优势，很可能和更多的机构达成合作支付宝合作的退税机构GlobalBlue、GlobalTaxFree、EasyTaxRefund通汇合作的退税机构PremierTaxFree/GlobalTaxFree/InnovaTaxFree/TaxfreeGermany/TaxfreeWorldwide/N.TaxFree/TravelTaxFree/Detaxe信息来源：公司信息，BDA研究与分析50目录摘要公司简介业务分析彩票业务核心管理层评价附录新生中财的收入规模将实现约12.5%的年复合增长，达到4.8亿人民币，一方面是由于彩票业务线下销售的平稳增长，另一方面是由于即将推出的积分换彩新业务的销售贡献51彩票业务+12.5%2019F积分换彩业务4.84.50.320153.03.00.0新生中彩收入，2015&2019F评价CAGR2015-2019F积分换彩业务彩票业务N/A让顾客用海航积分购买彩票，绕开互联网在线销售监管为海航节约10%积分成本，与海航5-5分成此业务尚未开展，未来业务规模最大为海航积分或有负债减少额的10%，我们预期海航积分的年消耗量与海航机票收入增幅一致10%彩票在线销售市场在短期内恢复无望，未来彩票市场主要依赖于线下彩票的增长带动线下彩票销售增长受到了开店审批流程的限制，将保持缓慢稳定的增速，我们预期2015-2019的年增速~10%新生中财的彩票销售毛利较为稳定，保持在~5%单位：人民币亿元信息来源：海航年报，公司信息，BDA研究与分析中国彩票的交易总额在15年之前主要靠线上彩票销售增长带动，但随着线上彩票的叫停，未来总体市场的增长将主要依靠线下彩票的销售增长15年前的销售增长主要依靠线上销售带动，而线下销售增速一致较为稳定~11%-12%对于在线销售，由于涉及国家政府及各地方政府利益，我们预期将很难在短时间内恢复对于线下的销售，其增长受限于彩票销售点的审批，将呈现稳定而缓慢的增长目前国家尚未开放互联网彩票销售，而未来政策是否会放松尚不明朗，因此公司较难从互联网彩票销售上获得收入522019线下线上20153,67936020143,82485020133,0934,8610新生中彩彩票收入，2015&2019F