公司治理学案例经理必修课

《治理学案例》

经理2010必修课

［案例讨论题11］美国旧M的兴衰：治理的影响

美国IBM从1984年左右开始由兴到衰，由年盈利66亿美元到1992年亏损达49.7亿美元。在此8

年期间任董事长兼首席执行官的埃克斯被迫下台。新上任的格斯特纳对进行了大刀阔斧的改革，包括更

换2/3的高层经理人员，将原来的分权管理改为强调各部门资源、技能和思想的更大程度的共享。开始

出现转机，并由亏损到1996年盈利约60亿美元。

IBM的兴起与衰落的原因很多。下面介绍的是企业内部治理、外部治理包括资本市场、经理市场和产

品市场）以及激励约束机制的影响。

IBM,其原来的董事会中3/4成员基本上只起装饰作用，他们虽然是些知名的人物，如著名大学校

长、前政府官员等，但很少真正关心过的经营状况，况且IBM的长期好绩效使他们习惯于“享受”董事

长每年一次为他们精心安排的一周海外度假旅行会议。董事会议既已沦为形式，那么，董事会只能依靠

其常设的执行委员会来行使职责。在80年代初的IBM执行委员会中，除了大权在握的首席执行董事（由

董事长兼任）外，还有5个成员。其中4位是来自强生制药、ABC广播和时代出版的前任董事长及一建筑

的总经理。他们尽管并无计算机企业经营经脸，可十年来一直受聘担任IBM的董事会的执行董事。另一

执行董事的职位则通常留给本的前任董事长。在埃克斯担任董事长期间，这一内部执行董事人选就是其

前任奥佩尔，他曾在80年代的头5年接替卡里当政，虽然那时正处于“二度兴盛”之中，可他本人也明

白自己在经营中造成了许多问题留待后任去解决，所以要指望他这样的人来行使执行董事的有力监督权

是不大可能的。在1993年1月前后的东京董事会上，最终还是来自ABC广播的墨菲出来主持局面，撤换

了经营无方、改革屡不见成效的前董事长埃克斯，并将其手下的总裁库勒提升为董事会副主席，以便给

予新任董事长以全面的高层经理班子组阁权。同时，鉴于当时的首席财务审计官梅茨对1992年下半年经

营状况的预计和对股东红利分配的允诺出现重大偏差，他亦被责令辞职。在最后关键时刻，IBM的执行董

事促成了高层经理人员的更替。但功不抵罪。这些董事在位十年有余，他们对的重大经营问题决策负有

主要的责任，因而在完成了撤换重要经营者的历史使命后，IBM董事会也解散重组。

1960年，IBM股票价值为每股20.6美元，1972年长到80.4美元，紧接着出现大幅度滑落，仅两

年时间就跌至42美元。进入80年代后.局面有所扭转，股价在1987年上升到175美元，但好景不长，

在1991年到1993年的3年时间，连续亏损后股价跌至17年来的最低点。在格斯特纳接手后的1993年

底的股价仅为47美元.但很快新领导班子便赢得了股民的信任，所以股价很快上升，在随后3年里分别

达到73。5、91.4和158.5美元。一度曾以30%的速度跌落，从而使股民造成重大损失的IBM股票，

现在仅隔3年时间就使股民的收益增加了约10倍。的股票投资者正是从切身利益出发，迫切地希望并坚

决地监督着企业经营者，使他们很好地行使着全体股东所委托的经营管理权。

IBM在20世纪50年代跨入计算机行业，首先就是顺应了市场从机械计算向电子计算发展的潮流。20

世纪60年代开发出近乎垄断整个市场的大型机也是因为符合了市场和顾客的要求，从而使得以迅速发展

壮大但进入20世纪70年代以后，IBM的经营者开始变得以企业自身为中心，脱离顾客、不思反思，导致

其后来开发出来的新产品只是原来产品线的延伸而没有更大的突破。正是因为脱离了市场的导向，结果

大型机业务逐渐衰败。这正是因为看不到计算机市场向低廉、日渐小型化的小型机、PC机和便携机发展

的势头而造成的。IBM在与苹果、康相等后起之秀的竞争中，最终走到了濒临破产和大面积亏损的危机境

地，这正是市场优胜劣汰法则起作用的结果。而20世纪80年代个人电脑的成功开发和新领导的所作所

为则从另一方面说明，顺应市场需求和变化的方向，将走向繁荣。

IBM的前董事长埃克斯是近年来继通用汽车和康柏计算机前董事长之后被解雇的美国商界主要经理人

员。埃克斯最初结束飞行员生涯进入IBM时只是一名推销员，很快因为善于采取果断行动而被提升为管

理人员，并迅速升到当时全世界最好的之一的高层管理职位。但他不曾料到自己竟成了历史上一直非常

成功的“蓝巨人”衰败的主要责任者。埃克斯在得到300万美元的解职补偿后于1994年离开了IBM,并

在拟合伙创办一家，计划失败后悄无声息地离开了商界。深知经理市场对经理人员能力评价的“无情”

以及自身“人力资本”价值的宝贵，许多被列为埃克斯继任者的候选人，担心“烂摊子摘不好会引火烧

身”，纷纷放弃了尝试念头。而缺乏高技术企业经营经验的格斯特纳，在最初并不是IBM董事会心目中

的最佳人选，据媒体报道，他是毛遂自荐的。但格斯特约在接管IBM不到4年时间里，就使积重难返、

被公认只能走“分散化”路子的巨型企业迅速地走出困境，他本人的“人力资本”也很自然地跟着绩效

的改善而倍增。

在IBM,对高层经理人员的激励包括与现期绩效相关的激励和与未来绩效相关的激励两大部分。前者

主要以高额年薪来体现，后者则反映在股票期权的使用上。比如，对于新上任的董事长兼CEO格斯特

纳，IBM除了在聘用合同中答应补偿其调离所任R烟草董事长职务而造成的当年将得到的但现在不得不放

弃的约500万美元股票期权收益损失，以及保证其已到手股票期权届满时将换得至少800万美元收益

外，还明确其第一年在IBM的薪金为810美元，外加50万股IBNI股票期权。第二年，IBM又赠给格斯特

纳.5万股期权股票。截止1990年底，格斯特纳的累计期权股票达77万股。若IBM股票能保持每股

158.5美元的价格，那么，格斯特纳在不到4年的任期中所获得的股票期权将为他带来约800万美元的

纯收益。当然，如果企业业绩长期上不去，股价没有比他接受股票期权时的价格有所提高，那么，他手

中的股票就无法在期权期满后的交易中获得增值。因此，这是一种与高风险相伴随的激励。另外，除高

薪和期权方面的物质激励外，将困境中的在这么短时间内迅速扭亏为盈，格斯特纳个人的声望和自我成

就感也因此获得提高。这是同人力资本相关的一种更高挑战性的激励力量。

资料来源：王凤彬：《领导者与现代企业组织》，经济管理出版社1997年版。

讨论问题：

1.IBM今天的发展状况怎样？

2.请从董事会约束、资本市场约束、产品市场的约束、经理市场的约束、激励机制等五个方

面，来探讨治理机制如何在IBM运营中发挥作用。

［案例讨论题12〕安然：神话的破灭

一直以来，美国安然(EnronCorp)身上都笼罩着一层层的金色光环：作为世界最大的

能源交易商，安然在2000年的总收入高达1010亿美元，名列《财富》杂志“美国500强”的

第七名；掌控着美国20%的电能和天然气交易，是华尔街竞相追捧的宠儿；安然股票是所

有的证券评级机构都强力推荐的绩优股，股价高达70多美元并且仍然呈上升之势。直到破

产前，营运业务覆盖全球40个国家和地区，共有雇员2.1万人，资产额高达620亿美元；安

然一直鼓吹自己是“全球领先企业”，业务包括能源批发与零售、宽带、能源运输以及金融交

易，连续4年获得“美国最具创新精神的”称号，并与小布什政府关系密切……

安然的噩梦

2001年年初，一家有着良好声誉的短期投资机构老板吉姆・切欧斯公开对安然的盈利模

式表示了怀疑。他指出，虽然安然的业务看起来很辉煌，但实际上赚不到什么钱，也没有人

能够说清安然是怎么赚钱的。据他分析，安然的盈利率在2000年为5%,到了2001年初就

降到2%以下，对于投资者来说，投资回报率仅有7%左右。

切欧斯还注意到有些文件涉及了安然背后的合伙，这些和安然有着说不清的幕后交易，

作为安然的首席执行官，斯基林一直在抛出手中的安然股票，而他不断宣称安然的股票会从

当时的70美元左右升至126美元。而且按照美国法律规定，董事会成员如果没有离开董事

会，就不能抛出手中持有的股票。

也许正是这一点引发了人们对安然的怀疑，并开始真正追究安然的盈利情况和现金流

向。到了8月中旬，人们对于安然的疑问越来越多，并最终导致了股价下跌。8月9日，安

然股价已经从年初的80美元左右跌到了42美元。

10月16日，安然发表2001年第二季度财报，宣布亏损总计达到6.18亿美元，即每股亏

损1.11美元。同时首次透露因首席财务官安德鲁・法斯托与合伙经营不当，股东资产缩水12

亿美元。

10月22日，美国证券交易委员会瞄上安然，要求自动提交某些交易的细节内容。并最

终于10月31日开始对安然及其合伙进行正式调查。

11月1日，安然抵押了部分资产，获得J.P摩根和所罗门史密斯巴尼的10亿美元信贷额

度担保，但美林和标普仍然再次调低了对安然的评级。

11月8日，安然被迫承认做了假账，虚报数字让人瞠目结舌：自1997年以来，安然虚

报盈利共计近6亿美元。

11月9日，迪诺基宣布准备用80亿美元收购安然，并承担130亿美元的债务。当天午

盘安然股价下挫0.16美元。

11月28日，标准普尔将安然债务评级调低至“垃圾债券”级。

11月30日，安然股价跌至0.26美元，市值由峰值时的800亿美元跌至2亿美元。

12月2日，安然正式向破产法院申请破产保护，破产清单中所列资产高达498亿美元，

成为美国历史上最大的破产企业。当天，安然还向法院提出诉讼，声称迪诺基中止对其合并

不合规定，要求赔偿。

安然模式的破产

首先遭到质疑的是安然的管理层，包括董事会、监事会和高级管理人员。他们面临的指

控包括疏于职守、虚报账目、误导投资人以及牟取私利等。

在10月16日安然公布第二季度财报以前，安然的财务报告是所有投资者都乐于见到

的。看看安然过去的财务报告：2000年第四季度，“天然气业务成长翻升3倍，能源服务零

售业务翻升5倍”；2001年第一季度，“季营收成长4倍，是连续21个盈余成长的财季”……

在安然，衡量业务成长的单位不是百分比，而是倍数，这让所有投资者都笑逐颜开。到了

2001年第二季度，突然亏损了，而且亏损额还高达6.18亿美元！

然后，一直隐藏在安然背后的合伙开始露出水面。经过调查，这些合伙大多被安然高层

官员所控制，安然对外的巨额贷款经常被列入这些，而不出现在安然的资产负债表上。这

样，安然高达130亿美元的巨额债务就不会为投资人所知，而安然的一些官员也从这些合伙

中牟取私利。

更让投资者气愤的是，显然安然的高层对于运营中出现的问题非常了解，但长期以来熟

视无睹甚至有意隐瞒。包括首席执行官斯基林在内的许多董事会成员一方面鼓吹股价还将继

续上升，一方面却在秘密抛售股票。而的14名监事会成员有7名与安然关系特殊，要么正

在与安然进行交易，要么供职于安然支持的非盈利机构，对安然的种种劣迹睁一只眼闭一只

眼。

安然假账问题也让其审计安达信面临着被诉讼的危险。位列世界第五的会计师事务所安达信

作为安然财务报告的审计者，既没审计出安然虚报利润，也没发现其巨额债务。之前安达信

曾因审计工作中出现欺诈行为被美国证券交易委员会罚了700万美元。

安然的核心业务就是能源及其相关产品的买卖，但在安然，这种买卖被称作“能源交

易”。据介绍，该种生意是构建在信用的基础上，也就是能源供应者及消费者以安然为媒介

建立合约，承诺在几个月或几年之后履行合约义务。在这种交易中，安然作为“中间人”可以

很短时间内提升业绩。由于这种生意以中间人的信用为基础，一旦安然出现任何丑闻，其信

用必将大打折扣，生意马上就有中止的危险。

止匕外，这种业务模式对于安然的现金流向也有着重大影响。大多数安然的业务是基于“未

来市场”的合同，虽然签订的合同收入将计入财务报表，但在合同履行之前并不能给安然带

来任何现金。合同签订得越多，账面数字和实际现金收入之间的差距就越大。

安然不愿意承认自己是贸易，一个重要的理由就是为了抬升股价。作为贸易，由于天生

面临着交易收入不稳定的风险，很难在股市上得到过高评价。安然鼎盛时期的市值曾达到其

盈利的70倍甚至更多。

为了保住其自封的“世界领先”地位，安然的业务不断扩张，不仅包括传统的天然气和电

力业务，还包括风力、水力、投资、木材、广告等等。2000年，宽带业务盛极一时，安然

又投资了宽带业务。

如此折腾，安然终于在2001年10月在资产负债平衡表上拉出了高达6.18亿美元的大口

子。

破产余波难平

在安然破产事件中，损失最惨重的无疑是那些投资者，尤其是仍然掌握大量安然股票的

普通投资者。按照美国法律，在申请破产保护之后，安然的资产将优先缴纳税款、赔还银行

借款、发放员工薪资等，本来就已经不值钱的再经这么一折腾，投资人肯定是血本无归。

投资人为挽回损失只有提起诉讼。按照美国法律，股市投资人可以对安达信在财务审计

时未尽职责提起诉讼，如果法庭判定指控成立，安达信将不得不为他们的损失做出赔偿。

在此事件中受到影响的还有安然的交易对象和那些大的金融财团。据统计，在安然破产

案中，杜克（Duke）集团损失了1亿美元，米伦特损失8000万美元，迪诺基损失7500万美

元。在财团中，损失比较惨重的是J.P摩根和花旗集团。仅J.P摩根对安然的无担保贷款就

高达5亿美元，据称花旗集团的损失也差不多与此相当。此外，安然的债主还包括德意志银

行、日本三家大银行等。

资料来源：《中外企业家》，安然神话的破灭，2002年第2期，张锐

讨论问题:

1.安然治理失败主要是由哪些原因造成的

案例13储时健与“59岁现象”引起的余波

1998年，中国企业界最大的争议是一个叫储时健的企业家该不该被判处死刑。

储时健是云南红塔烟草集团的董事长。红塔的前身是玉溪卷烟，早在1979年，这是云南省数千家默默无

闻的小烟之一，固定资产1065.65万元，生产设备全部是三四十年代的水平。云南烟草冠绝全国，其中又以玉

溪为“云烟之乡”，储时健当上长后，狠抓质量和营销，创出“红塔山”、"阿诗玛'’等品牌，他还大量收购优质烟

田，最大的一片有2000亩。到上世纪80年代中期，玉溪已颇有名气，每年可上缴利税5亿元。

玉溪快速发展的时间是从1988年开始的，之前，中国所有的烟草价格都是计划控制的，这年7月，国家

宣布对13种“名烟”放开价格，实行市场调节，13种名烟中，9种产自云南，储时健的玉溪卷烟就争取到了4

种。这一年，在全国上缴利税最多的前10家企业中，云南玉溪卷烟名列第5,经济效益跃居全国轻工行业之

首，储时健被授予“全国劳动模范''和"五一劳动奖章''获得者。到1990年代中期，玉溪卷烟年创造的利税达200

亿元以上，占到云南财政收入的60%,相当于400多个农业县的财政收入总和，稳坐中国烟草业第一把交

椅，并跃升为世界第五大烟草企业。在1997年，“红塔山”的无形资产为353亿元，在中国所有品牌中位居榜

首，在储时健任职的17年间，红塔集团总计纳税800亿元。

1996年底，中央纪委信访室接到匿名举报，对储时健展开调查。第二年6月，储时健因贪污罪名被拘捕，

他对检察院预审人员坦白罪行：“1995年7月份，新的总裁要来接任我，但没有明确谁来接替。我想，新总裁

接任之后，我就得把签字权交出去了。我也辛苦了一辈子，不能就这样交签字权，我得为自己的将来想想，不

能白苦。所以我决定私分了300多万美元，还对身边的人说，够了！这辈子都吃不完了。”

储时健对自己的贡献与收入之落差一直耿耿于怀。1990年，当选“全国优秀企业家”的他对记者抱怨说，

“上级规定企业长可拿工人奖励的1—3倍，但实际上，我们的领导层一直只拿工人奖励的平均数。就我个人而

言，十年前的工资是92元，奖金是当时全最高的6元，再加上其他的总共月收入才110元。十年后的今天，

子搞好了，我现在月收入有480多元，加上一些奖项，总共可达到1000元。”到1995年前后，储时健的年薪

加上云南省对他的奖励为30万元，他算了一笔账，红塔每给国家创造14万元利税，他自己只拿到1元钱的回

报。

据检察系统的侦察，储时健贪污的金额为700万元左右，其数额巨大，按律难逃死罪。然而，此案见报

后，在企业界和媒体掀起轩然大波，几乎所有的人都对储报以同情，时值“国退民进”、产权改革的高潮期，人

们均以为储时健功勋卓著，其所得与贡献实在落差巨大，贪心大可原谅。有人据此总结出了一个“59岁现象”其

实被捕之际，储的年纪为67岁，已属"超龄服役''也就是，国有企业的当家人由于收入偏低，因此很可能造成

他们在退休前大捞一把的现象。“59岁现象”被认为是制度造成的陷阱。

对储时健的同情与声援，成为一股很耐人寻味的势力。在1998年初的北京两会上，十多位企业界和学界

的人大代表与政协委员联名为储时健“喊冤”，呼吁"枪下留人”，1999年1月，储时健”因为有坦白立功表现”被

判处无期徒刑。据当时的媒体报道，宣读判决书的时候，储时健只是摇摇头，没有说话。在后来的很多年

里，储时健一直不是作为“罪犯”而是一个“含冤蒙罪”的企业家形象出现在各种媒体上，很多企业家视之为崇拜

的偶像，生产手机的波导集团董事长徐立华便曾经如此表达对储的敬意：”真正的企业家是储时健，那是中国

天字号的企业家。中国哪一个企业家超过储时健的？没有！”徐之观点被很多人所认同。

只有极少数的人对“储时健现象”提出过质疑。以无忌直言而出名的香港科技大学教授郎咸平评论说：“红

塔集团的储时健贪污，媒体对他百般同情，凭什么同情他？要不是国家不准民营企业做烟草，能有你储时健的

成就？企业做得好，功劳就是自己的，凭什么？国家不是给你待遇和荣誉了吗？”

资料来源：“烟王是非"，，2007年07月28日《经济观察报》，有改动。

讨论问题：

2.储时健为什么会出现“59”岁现象？这说明我国治理结构存在什么问题？

3.我国的治理应该从中吸取哪些经验和教训？

案例21帕玛拉特V.S.安然：欧美模式的失败？

帕玛拉特与安然都通过假账手段使大量资产流失，但两者在财务报表上的造假是截然不同的，安然

的虚拟交易体现在负债部分，而帕玛拉特则是资产项目下的一个实体资产的消失。

在美国权威财经杂志《福布斯》推出的2003年最具影响力的10大动向排行榜中，“治理丑闻”排名第二,

获得了14%的投票。而2003年12月底爆出的意大利乳业巨头帕马拉特假账丑闻，在荷兰阿霍德假账、

美洲航空养老金丑闻、纽约证交所首席执行官高薪丑闻等一系列丑闻事件中尤为引人注目。

欧洲版安然？

随着调查的深入，帕玛拉特的故事似乎上演了欧洲与美国安然事件最为相似的一幕。一是通过假账手段

使大量资产流失。二是，两者都在短短10—30年内从无名小扩张成为行业内大牛，事发前一直表现为上

升趋势，使得人们长时间难以觉察到他们的问题。三是精心设计的债券和金融衍生品交易，利用涉及众

多子的复杂海外架构进行关联交易。

不过，安然和帕玛拉特在造假手法上又有很大的不同，从目前披露的信息来看，安然更加狡猾和复杂。

安然通过一系列复杂的互换协议进行远期交易，这些交易有获利的可能性，也有不获利的可能性，一切

由市场状况决定。市场不好时，安然在这些交易中亏损很大。但是市场对其期望很高，使得安然在业务

环境不利的情况下，通过在财务上和关联交易上做手脚，使利润抬上去，满足华尔街的预期。同时，安

然设计了许多交易，有的长期合同是虚拟的，有的需要时间限制和其他条件，但是安然把所得一次性记

入账内，虚增资本掩盖亏损。安然手下有数目众多的关联和信托基金来掩藏债务，通过金字塔式的方

式，层层控股，层层借债，这是最后迫使安然破产的主要原因。在帕玛拉特中则是管理层的盗窃和挪用

资产一步步掏空，他们利用“避税天堂''开曼群岛设立投资基金的方式将资产转入自己的家族企业，结构比

安然简单得多。安然和帕玛拉特在财务报表上的造假是截然不同的，安然的虚拟交易体现在负债部分，

而帕玛拉特则是资产项目下的一个实体资产的消失。

如果说安然是管理层的核心人物在舞弊的话，帕玛拉特可以说是整个管理层在造假。帕玛拉特是一个家

族控制的企业，控股股东有绝对的说话权，在坦齐可能长达15年的财务造假中，顺从的管理层帮了很大

的忙。安然则是典型的美国治理结构，股权分散，经理层主导，追求股东权益最大化，造假是为了维持

安然快速增长的形象，抬高股价。

谁之错？

帕玛拉特事件中的一个关键是离岸基金，但是它的问题一直没有被审查出来。《华尔街日报》2003年12

月29日报道说，自从帕玛拉特开曼分在1999年成立以来，似乎使用的都是虚假账户。报道援引知情人

士说法，在1999年以前，帕玛拉特是利用其它海外来粉饰的流动性；从90年代初开始，这些子的财务

账目似乎一直都不真实。帕玛拉特的会计审计机构当时是通过帕玛拉特的邮件系统去核实某笔资产的，

这与会计准则要求的函证程序独立进行不一致，因为邮件可能在途中被截获而被篡改。一方面，会计机

构由于成本和技术上的限制不可能对处在避税天堂的分进行全面的审查；另一方面，也存在共谋和执业

上重大过失的可能性。

虽然帕玛拉特的财务交易难以令人信服，但作为机构投资者的银行还是继续买入帕玛拉特的股票和债

券，继续给予贷款并安排那些令人生疑的衍生品交易。很多银行都持有帕玛拉特的债券，大投资者们完

全没有利用它们的影响力来改变帕玛拉特的作为。现在他们只能争吵谁的债务可以优先获得偿付。在为

衍生品和投机交易搭桥赚取费用，还是行使机构债权人监督角色时候，银行显然选择了前者。帕玛拉特

作为一个跨国集团，它同许多知名银行都有业务往来，包括美林银行、摩根银行和花旗银行等。此外，

意大利最大的银行联合银行以及意大利资本银行都是它的有力支持者。主开户行和客户走得太近，允许

帕玛拉特的财务经理们胆大妄为。然而，这在欧洲并不是意大利独有的问题，在维望迪和阿尔斯通事件

中，法国银行都难辞其咎。

欧洲模式的失败？

因为安然事件和帕玛拉特事件就断定美国模式和欧洲模式的失败，是武断和泛化的。事实上，没有完美

的治理机制，各国的治理方式还在不断发展中。

在欧洲国家，大量被家族控制着。一般来说，和美国相比，欧洲的所有权集中在少数人手中，因而欧洲

被认为更能着眼于长期利益，而不像美国的经理们时刻盯着股市波动。但是，一个大股东可能因此凌驾

于之上，损害和其他小股东的利益，“有私产者有恒心”，在这里突然变得不适用了。美国模式最大特点就

是所有权较为分散，主要依靠外部力量对管理层实施控制。在这一模式下由于所有权和经营权的分离，

使用权分散的股东不能有效地监控管理层的行为，即所谓“弱股东，强管理层“现象。安然事件就是强力管

理层损害股东的一例。

针对美国治理的弱点，可以考虑以下方式：一是发展机构投资者，使分散的股权得以相对集中；二是通

过收购兼并对管理层进行外部约束；三是依靠独立董事对董事会和管理层进行监督；四是依靠健全的监

管体制和完善的法律体系，如法、破产法、投资者保障法等法律对管理层进行约束和监管：五是对管理

层实行期权期股等激励制度，使经营者的利益和的长远利益紧密联系在一起。对于欧洲模式，则要削弱

他的大股东权限，加强董事会权力，强化外部监督机制，引入独立董事。

监管机构：没有牙的老虎？

和我国相同，意大利采取的是银行、证券、保险分业监管的形式，与一些发达国家的混业监管不同。不

能认为出现了混业经营的现象就必须采取混业监管模式，事实上在一定金融水平下，施行分业监管是合

适的，特别是监管机构之间建立了良好的信息沟通的话。既然与模式无关，那就可能与监管力度有关。

南欧的监管文化比较弱，对违法行为比较宽容，一个例子就是不久前，意大利通过一个法案，把披露不

实信息的刑事处罚降低为行政错误，虽然后来声名该法案不适用于上市，但是已经说明意大利对违法行

为的宽容度。

《福布斯》杂志认为这是一个意大利式的丑闻，有着强烈的意大利文化背景。12月30日的一检文章对帕

玛拉特资金来源及扩张提出质疑，而意大利证券监管机构Consob在和中央银行的扯皮中没有发挥什么监

管作用，现在那些提供资金的人看到无利可图要收回资金，所以才产生了现在的后果。这种分析方式自

成一家，但是排除了别的因素的影响。

意义何在？

安然和帕玛拉特很大程度上都是因为自身经营问题和过度扩张原因走向财务假账的不归路。但是里面伴

随的问题又不太一样。帕玛拉特事件对中国企业，特别是民营企业有着重要的教育意义：

第一是不要做假账，谎言总是会被揭露的。安然做假账的技术太高超，中国企业目前还不大可能采用这

种方式，捏造合同和伪造单据的更多一些，但类似帕玛拉特通过关联偷盗资产的行为则经常在中国发

生。

第二是治理结构的问题。中国现在出现了许多与欧洲类似的家族民营企业，但是一些治理结构很不完

善，一人独大或是任人唯亲现象不少，如何提高经营效率，避免大举债扩张是应该考虑的问题。另外，

中国在转轨经济中，治理的最大问题是内部人控制，即在法律体系缺乏和执行力度微弱的情况下，经理

层利用计划经济解体后留下的真空，对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者，

国有股权虚置。这些归结起来都是治理的问题，平衡大股东与小股东，股东和，董事会和股东之间的利

益是十分微妙的，这些关系一旦失去平衡，又可能产生一个虚假的会计报表。

第三是监管问题。一是市场本身去监管，二是财经媒体，三是法律要加强作用。法律规定得再细再全，

也难以挡住造假的风险。一个在面临高度压力时，就难以完全真实；一家上市在面临经济衰退和股票大

幅下跌的压力时，信息披露方面就可能造假。根本是要靠市场本身去监督的，帕玛拉特事件就是由银行

点起的导火索。造假不会在市场上消失，企业长久生存下去则要靠企业愿意在面对市场压力的情况下，

提供高于市场平均值的诚信。

资料来源:刘燕，，2004年01月07日

讨论问题：

4.帕玛拉特与安然治理失败主要是由哪些原因造成的

5.两治理的失败能否说明欧洲治理模式与美国治理模式的失败？

6.我国的治理应该从中吸取哪些经验和教训？

案例31中小股东弃权283万股五粮液分配案近乎强行表决

2001年02月21日07:35中国青年报

五粮液股东代表大会今日上演了堂吉诃德战风车的一幕。部分中小股东试图阻止被拥有75%

股权的第一大股东所操控的五粮液的分配预案。在两个多小时的会议中，中小股东和大股东

势同水火。此起彼伏的质询声中，董事会秘书几次将监票人请进场内意图表决了事。最终分

配方案以近乎强行表决的方式被通过，赞成3.6亿多股，反对为零，弃权283万多股。

受股东委托代为投票的君之创投资咨询因所提意见未被采纳，没有行使表决权。“我们对此

次大会失望之极，只有弃权以示抗议。”一些股东未待投票即已离去。应该说，这283万多

股弃权是股民无声的抗议，它预示着希望从股市第一绩优股身上撕开不分配缺口的期望的破

灭，它留给五粮液、留给上市、留经中国股市的思考意味绵长。

素有第一绩优股之誉的五粮液股份一直在股民中有良好的口碑。财务报表显示，2000年每

股净利润1.6元，每股净资产6.6元，净资产收益率24.09%,截至2000年底，未分配利润

为13.5亿多元，平均每股未分配利润2.83元，每股公积金2.17元。然而其2000年度的分配

方案却是不进行分配，也不实施公积金转增股本。与此同时2000年还拟按每10股配售2

股，配股价每股25元的价格进行配股。

中小股东恼火了，宋毅等股民委托君之创代为出席2月20日的五粮液股东大会，代理行使

股东权利。2月15B,君之创在北京、上海、深圳等地设立办事点，接受各地股东的委托。

中小股东：我们饿得奄奄一息

2月20日上午，44位股东在五粮液办公楼里掀起的巨大声浪，透露着股东大会的极不寻

常。虽然临行前，即知此行胜算无几，股民们还是不愿轻言放弃。截至2月19日12时，君

之创共收到12省30人的委托，代表6.69万多股，但即使联合场内所有小股东想要以此抗衡

第一大股东也是徒劳。因而，他们一开始即采用了延缓表决，试图说服董事会的策略。

会议议案刚刚宣布完毕，君之创的方登发先生即要求发言。董秘强调此举不符合会议议程，

但在与会代表的要求下，最终同意其上台发言。方登发认为，五粮液有足够的分配能力，其

不进行分配，也不实施公积金转增股本的理由不充分。他强调，根据《上市股东大会规范意

见》，“股东大会就关联交易进行表决时，涉及关联交易的各股东应当回避表决”，五粮液

第一大股东应回避表决。方先生说，五粮液不分配其利润的最主要的理由是要进行资产置

换，其不分配的资金要用于置换控股股东5个车间的资产，这是典型的关联交易，因而控股

股东应回避表决。他的讲话博得热烈掌声。

中小股东对董事会的质询就此拉开帷幕。五粮液第四大股东宏源证券股份的洪正华说，我们

从五粮液上市起即持有其股票，至今没炒过一回，但作为战略投资人我们一直是亏损的。五

粮液的业绩节节上升，却没给投资者回报，这对投资者而言是莫大的讽刺。“如果一头牛只

是吃草，却不产奶，那么就只有将它杀掉。投资者与上市必须形成良性互动。否则就谈不上

公平发展，投资人最终会失去信心。五粮液应该给投资人恰当的回报，因为它有这个能

力”，“我们饿得奄奄一息了！”

“不分红还要高价配股，可第一大股东却只认购其应配股数的10%（720万股），其余的90%

都放弃了。这分明是只想着圈股民的钱，自己却不出钱，这不是把上市当成了提款机了

吗？”一小股东愤怒地说。

有位股东站起来表示理解五粮液不分配的做法，但他的声音很快就被淹没了。

质询声中，董事长王国春和第一大股东一宜宾市国有资产管理局的章先生在转椅上轻轻地晃

动着身体，如坐针毡。

圈钱？五粮液从不缺钱！

五粮液为何不分配？公之于众的理由是为了资产，置换为了的长远发展。所谓资产置换，是

指五粮液置出所属的“宜宾塑胶瓶盖”资产约3.87亿元，置入五粮液酒所属507等5个车间

共计9.02亿元，差额为5.15亿元。据悉，宜宾五粮液酒与五粮液同系五粮液集团的子。在

股民眼里他们本是一家人。

王国春终于说话了，神情里透着激动：“圈钱？五粮液从不缺钱，没必要圈钱。”他强调，

不分配是基于股东的长远利益。“分配的话，拿得最多的是第一大股东，这部分利润，政府

完全可以收回而不用于企业的发展，这样做对发展不利。不仅如此，分配利润要上税，这对

五粮液又是一笔损失”。他说，五粮液股份是在五粮液酒的基础上发展起来的，说到二者的

关联交易，一般人往往以为是酒占了便宜。其实在处理二者关系时，更多地考虑的是上市的

利益。这几年一直在低价购买五粮液酒的基础酒。五粮液一年的利润是几个亿，而酒一年只

有两三千万元。五粮液酒也是国家的，它有自己的利益。如果不实行资产置换，基础酒继续

掌握在五粮液酒手中，就会加深矛盾。如果两家利益不一致，酒完全可以不卖给我们基础

酒，争下去，很快会垮台。“我也是股东，我本人就持有1万多股。分配对我也有好处，

但正处在关键时期，要为其长远利益负责”。

王国春讲话所招致的同情只持续了几分钟，人们没有忘记抛开资产置换所需资金，五粮液还

有好几亿利润，这些利润为什么不分配？更有股东指责五粮液在资本市场上太过保守。据

悉，五粮液的资产负债率只有30%,这显然是相当低的。而累积利润也是五浪液的一贯做

法。

对放弃90%的配股权，王国春的解释是，为了进行国有股减持，而把上一年的利润积累到下

一年，目的是应对风险。他说，五粮液准备投资生物技术方面，还想介入光通信。所有这些

都要依靠利润。“五粮液扩张要用股东的钱，不能用银行的钱”。显然这是五粮液的理念。

五粮液为何成焦点

上市不分配、少分配从来不是个别现象。五粮液此次被抓住手腕，除了其分配能力充足外，

另外一个背景是去年底，中国证监会明确表示，准备把现金分红作为上市再筹资的必要条

件，因而人们把分配的希望寄托在今年。许多上市也作出了各种各样的姿态，值此当口，五

粮液一毛不拔似有顶风作案之嫌。

“其实在一个规范的市场里，分不分配是上市的权益。”著名股份制专家刘纪鹏认为，“分

配是拿走的权益，不分配是未分的权益，虽然没有取走，但表现为每股含金量的进一步提

高。”他认为，就大多股民而言，分红与股价差所获利益相比，毕竟是小巫见大巫。在上市

看来，真金白银地拿出来，而且要交20%的税，很不情愿，这是大多上市不愿现金分红的主

要原因。

而另一种分配方式一分红股则采用得较多，股民也乐于接受。但分红股往往会导致股本增

大，而且也要交税，所以一些精明的企业打起了配股的主意。既可圈钱，又不用交税。刘纪

鹏说，最狡猾的上市往往采用这种狡猾的做法。“把配股当成分配的方式，谈分配成了谈配

股。但其实这是混淆了概念。配股是融资方式，而非分配方式”。

问题在于五粮液想不想分配是一回事，而能不分配是另一回事。它之所以能对中小股东的权

益采取一种漠视的态度，是因为它大股东的绝对控股地位。刘纪鹏说，五粮液带头不分配，

其实昭示了中国股市上的一种独特现象：一股独大，一些从国有企业改制过来的上市往往存

在这一问题。上市和大股东往往是一套人马、一套班子，有利益关联，并由此对中小股东利

益进行掠夺式的剥夺，从而造成与中小股东的尖锐对立。

不久前，中国证监会主席周小川与吴敬琏等人同堂高谈治理结构问题。吴敬琏指出，目前许

多上市仍然是政府绝对控股，而且第二名股东持股数量与第一大股东相差悬殊。“这种情况

不利于维护中小股东权益，也不利于治理结构的有效运作。因此应当继续执行国有股持计

划，解决一股独大的股权结构问题”。（本报宜宾2月20日电）

相关数据

*从1992年到1999年，平均仅有28.77%的上市分配纯现金股利。有的上市在分配现金股

利的同时，采用其他分配形式，如股票股利、转增股本等，但加起来也只有51.97%的分配

了现金股利。而美国上市纯现金分配比例为85%。

*中国股市每年缴纳的印花税和佣金共900多亿，而上市拿出来进行分配的利润只有500

亿。上市的现金股利支付水平也很低，1992年到1999年平均每年每股只有0.17元。如再扣

除20%的个人所得税，到投资者手中只有0.14元。

*国内股市投资者的现金股利收益率1993年到1999年平均为2.92%,稍高于一年期的定期

存款利率2.25%0如果扣除20%的个人所得税，7年平均只有2.34%o

*我国的股票市场中，股票的换手率达到200%左右，而美国只有67%O我国可

公开交易的A股1999年平均占总股本的30.2%,因此实际的换手率可能达到600%。换句话

说，我国股票持有的平均期限只有两个月，而在美国是18个月。（本报记者潘圆陆锦东

实习生申音）

讨论问题：

7.五粮液中小股东为什么弃权？

8.这种现象在我国是否普遍？我国应从那些方面完善治理结构？

案例32“大小非”伪命题

股权分置改革“过山车”式的效应表明，任何追求短暂快感的政策性尝试，最后带来的

都是长期的痛苦

当最后一个上涨的希望“奥运行情”彻底破灭后，A股市场继续逐级下沉。

9月12日，上证指数一度探低至2064.29点，再度创下2006年底以来的新低，较4月初跌

去近40%；自今年初以来，已经跌去60%左右。这比饱受美国金融危机之困的英美股市同

期不到20%的跌幅，显得要惨烈得多。

针对目前的下跌，一些市场舆论再次把原因归结到“大小非”问题，将通过在股权分置改革

（下称股改）中支付对价获得流通权的非流通股们视为股市下跌的替罪羊，这使得监管层高

调倡导、代价巨大的股改极为尴尬。

监管当局显然左右为难：一方面，断不能接受再度锁定“大小非”流通权的方案，因为这无

异于对股改的自我否定；另一方面，则试图通过出台各种政策“维稳”，延缓一批又一批

解禁的“大小非”和新发行股票限售股出笼交易，甚至也包括限制新股上市的种种行动。公

开数据显示，通过证监会发审委会议却上不了市的拟上市已经超过30家。

最近的政策是9月5H,证监会于周五晚间发布《上市股东发行可交换债券的规定（征求意

见稿）》（下称《征求意见稿》规定“大小非”股东可以债券融资的方式暂时不出售持有的

"大小非”。这仅是自今年4月以来，中国证监会采取的一系列相关政策中的一项。

这一被看做是诸多政策中“最具意义”的新规定，未能引起市场丝毫的振奋。《征求意见

稿》推出后的第一个交易日，上证综指大跌59.03点，下跌2.68%,全天走势丝毫不见反

弹迹象。同样，深圳成指当天下跌260.20点，下跌3.58%,更是创下连续五个交易日内的

最大跌幅。

“如果管理层的工作重点仍是'惟指数论'，而非完善制度、加强监管，不从根本上改善投

资者对市场的信心和预期，其结果就必然被所谓‘大小非'问题牵着鼻子走。”一位长期浸

淫于证券市场的专家表示，“更何况，'大小非'减持冲击股市本身就是一个伪命题。”

“大小非”：从遗忘到惊呼

所谓“大小非”，是指股改后暂存的非流通股，总量约占据整个中国A股股票市场的

60%。其中，“小非”特指一股东持有占总股本5%以下非流通股的情况，一般限售期为

股改后的12个月；“大非”特指一股东持有占总股本5%以上非流通股的情况，限售期一

般为股改后的两年及以上。一般而言，“大非”股东主要为国有股东。

按照监管部门的部署，股改自2005年5月正式启动，上市需限期完成股改，并强制性地采

用非流通股东向流通股东支付对价的方式获得流通权。经过一年半的时间，1300多家上市

除45家，均依次完成了股改。

当时市场上下描绘的，是一幅极其激动人心的前景。人口红利、宏观增长、股改后股东利益

的整合，资本市场面临价值重估，股指将呈现“十年慢牛”的美妙走势。

然而，二级市场表现得却像一头疯牛。上证指数从2005年5月间的1100点，一路涨至

2007年10月的6124点，走出了中国创立证券市场15年以来最大的牛市。

可惜好景不长，随后，上证指数从6124点回到00点，仅仅用了11个月。

当熊市回归之后，一些论者似乎恍然大悟地发现，“大小非”解禁后存在着所谓抛压的问

题，因而将股市下跌归罪于“大小非”。

然而经过股改，原国有股、法人股股东和流通股股东已经签订了“股改契约”。牛市启动之

初，投资者并非没有对“大小非”解禁的预期，只是视而不见。

对此，上述论者锋头一转，把原因归咎为证监会，认为是监管当局设计股改的时候，未有把

市场是否有能力承接巨大流通量的问题考虑进去；即虽然非流通股赎买了流通权，但市场仍

然无法承受如此巨量的供应。

像一切复杂的市场一样，股市暴跌很难归因于单一因素。

自去年底开始，宏观经济的基本面已全面逆转。在国内，CPI（消费者价格指数）逐渐高

涨，随之以货币紧缩为主的宏观调控力度加大；国际上，美国次级房贷危机引发的金融市

场动荡，更加剧了全球金融市场的恐慌。在这一大背景下，即使“大小非”的减持是股市的

助跌因素，也很难说是根本原因。

中国证券登记结算的统计数据印证了这个判断。自6月至8月，“大小非”单月合计减持股

数分别为4.51亿股、5.56亿股和3.87亿股，不足当月平均日交易量的1%,影响微小。

实际上，对于规模巨大的国有股来说，解禁并不意味着变现。因为按照当前的国有企业管理

体制，在相当多的领域国有需要保持控股地位，各级国资管理部门都纷纷表态要求严控国

有股减持。此外，干部管理体制并不市场化，国有股的变现并不会给国企高管带来个人利

益，反而会削弱其权力，因此国有股的减持意愿并不高。

“事实上，相当多的国有股不会放弃51%的控制权，鉴于‘大小非'总计占所在上市60%

左右的股权，股改支付对价后国有股争取的只是10%左右的股权可变现，且现在仍无法兑

现。”前述专家称，相对而言，“小非”没有控股比例的考虑，更多基于对市场未来走势的

预期，因而其决策自然会遵循市场价格的调节机制。但实际上“小非”的数量非常有限，

总共只有742亿股，只占“大小非”总量的一成半。

在已经减持的“大小非”里，“小非”减持的总量却远远高于“大非”。截至8月底，沪深

两市“大小非”共减持263亿股，其中“小非”减持184亿股,“大非”仅减持了79亿

股。

事实上，“大小非”减持压力远没有市场传闻的那样耸人听闻。

“大小非”目前占两市总市值的比重已经从股改前的60%—70%大大下降，因为股改完成

后新老划断的新上市市值已经稀释了“大小非”。从股数看，“大小非”的总股数已经小于

这些新上市的数量。

据万得资讯(Wind)统计数据，截至2008年8月底，共产生“新老划断”后新股首发和增

发限售股总数为4708亿股，远超过“大小非”解禁产生的1084亿股规模，也超过了“大小

非”实际的总量4637亿股。

有市场人士进而宣称，新股首发限售股的流通也要加以限制。这种“二次股改”的论调，在

法理上显然毫无根据可言。事实上限售股出笼，是任何一个股市都最常见的现象。一个正常

的证券市场，最终会坦然消化。

“把这个理由作为要求救市的依据，恐怕是中国股市独一无二的特色。”一位投资银行家分

析称，市场之所以过分强调“大小非”的抛压，一方面是为股市下跌寻找理由，另一方面

也是在推卸此前疯狂炒作、错误预期的自身责任，借以向政府施压，再度谋求“短暂的快

感”，而罔顾“长期的痛苦”。

徒劳的围堵

面对指数的漫漫下跌，反复唱多的官方媒体加大了多头宣传。

9月1日，几大证券报高调报道上市半年报业绩提升。同日，几大重要媒体同时发表文章讨

论证券市场的话题中国证监会主席尚福林在《中国金融》杂志上发表署名文章，再次提出

“全力维稳”；《人民日报》发表“用制度破解‘大小非'难题”的访谈，提出应对“大小

非”开征暴利税；《求是》杂志在“求是笔谈”专栏发表了“坚定信心，推进资本市场的

稳定发展”的文章，三位学者提出“在监管上要重拾投资者信心”。9月4日，《金融时

报》发表了“应适时启动股市应急机制”的文章。

这些文章中也不乏一些似是而非的建议，比如对“大小非”是否征收暴利税的争论，一度被

认为是“救市良方”广为传播。

但“大小非”征收暴利税的说法，本身缺乏足够的法律依据。所谓“暴利税”，主要针对垄

断行业取得的不合理的过高利润征税。通过测算各种资源的成本、费用以及利润空间，保

证留给企业足够的收入用于可持续发展的开支后，计算出暴利部分，主要目的是为了调控垄

断行业的高利润。国际上一般只对石油等垄断行业征收暴利税。

目前国内机构和个人均免征资本利得税。证监会有关人士称，没必要对“大小非”开征暴利

税；如果要开征，那么应当平等地对所有证券投资所得都要征税。“大小非”股东与其他流

通股东应是平等的，而且也向流通股股东支付了对价，流通权是有法律依据的。

但也有分析认为，监管当局其实并不反对征收暴利税，因为从结果上看，对“大小非”减持

征收暴利税会减少抛售，从而稳定市场。但是如果就此否定股改，监管机构则势必反弹。

有鉴于此，监管层一直在尝试寻找一条原则上不否定股改，事实上则延缓“大小非”流通的

悖论式路径。

4月20日，证监会发布《上市解除限售存量股份转让指导意见》，规定超过1%的“大小

非”流通，必须到证券交易所大宗交易市场交易。这一政策的出台，是监管层对包括“大小

非”在内的限售股采取措施的开始。

随后，监管层在限制限售股减持方面再进一步。在5月下旬，沪深交易所分别发布《大宗交

易系统专场业务办理指南（试行）》，从操作层面对大宗交易系统的交易进行了规范。

8月15日，证监会在以新闻发言人回应市场热点问题的方式，首次向外界透露将采用二次

发售机制；即在大宗交易系统，通过引入券商投行部门，将“大小非”等限售解禁股，通过

询价等方式进行销售，等于再进行一次类似IPO的非公开发售。

9月5日，管理层又为包括“大小非”在内的限售股开辟了通过发行可交换债减持的新路

径，发布了《上市股东发行可交换债券的规定（征求意见稿）》。

可交换债券由上市的股东依法发行，债券持有者在一定期限内依据约定的条件可以交换成该

股东所持有的上市股份。

和此前的几个办法不同，可交换债受到颇多专业人士的认可。国信证券分析师皮敏认为，新

政策的出台能够缓解市场对“大小非”减持的恐惧，可以降低大股东的融资成本，提高资本

使用效率，同时还给投资者提供了新的风险有限的投资工具。

宏源证券的研究也认为，相较于在大宗交易市场减持、二次发售等机制，在几个“大小非”

管理办法中，可交换债最具意义，可以为市场带来增量资金，最具有可操作性。

然而，这种以“大小非”为假想敌的政策限制并不能改变市场的预期。无论国资部门如何强

调其持有决心，甚或有上市做出不减持承诺乃至增持决定，市场向下的势头丝毫未减。截至

9月12日收盘，上证指数已达到2079点。

2006年初发动的轰轰烈烈的股权分置改革，在支付了数千亿元的对价之后，在指数“过山

车”式的轮回之后，一切又回到了原点。■

讨论问题:

9.什么是股权分置？股权分置是否符合治理原则？

中国石化治理概况

概要

中国石化根据中华人民共和国法到境外上市章程必备条款上市章程指导，中国证监会1

上市治理准则中国石化上市地证券交易所的其它法律法规及章程等制订本治理文件

在中国治理的规则与实施主要由董事会及监事会负责

A.董事会

董事会职权与责任

一职权

董事会具体职权如下

1负责召集股东大会并向股东大会报告工作

2执行股东大会的决议

3决定的经营计划和投资方案

4制定的年度财务预算方案决算方案

5制定的利润分配方案和弥补亏损方案

6制定的债务和财务政策增加或者减少注册资本的方案以及发行任何种类证券包括但不

限于债券及其上市或回购股票的方案

7拟定的重大收购或出售方案以及合并分立解散的方案

8在股东大会授权范围内决定的风险投资担保包括资产抵押事项

9决定内部管理机构的设置包括建立解散或改变各部门及委员会的作用及数目等

10聘任或者解聘高级管理层推荐其酬金并提请股东大会批准高级管理层包括

1总裁

2副总裁及财务总监（根据总裁的提名）

3董事会秘书

11委派或更换的全资子董事会和监事会成员委派更换或推荐的控股子参股子董事候选

人和监事候选人

12决定分支机构的设置

1文件可在