2024下半年经济与大类资产展望：平淡度夏希望在秋季-华西证券-20240702

仅供机构投资者使用证券研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1●三季度是重要宏观数据验证期：美国验证通胀的顽固性，中国验证政策落地效果。美国通胀读数决定9月后是否开启降●海外经济：在强财政支出及补库下，美国经济仍保持一定韧劲；但是，居民超额储蓄耗尽和高利率累积效应可能使得美●数据验证期（夏季），各类资产市场将呈现盘整局面；9月后（秋季）若美联储降息，商品和股票迎来做多窗口期。在2116月大类资产回顾5风险提示316月大类资产表现回顾46月海内外股市继续保持分化态势。6月A股、港股下跌，海外股市上涨。标准普尔指数、纳斯达上述分化的原因主要有三：一是英伟达等美国科技股季报超预期、美联储降息预期降低及美元走强、人民币走弱导致外资流出；二是经历5月17日以来密集的房地产刺激政策后，国内相关基本面数据仍处于弱势；三是欧盟宣布对中国电动车企加征关税、美国进一步限制对中国高科技分类名称6月30日点位6月涨跌幅5月涨跌幅年初至今涨跌幅股票A股上证指数2967.40-3.87%-0.58%-0.25%沪深3003461.66-3.30%-0.68%0.89%创业板指4895.99-8.58%-2.59%-16.84%深证成指8848.70-5.51%-2.32%-7.10%中证10001683.43-6.74%-2.87%-10.99%恒生指数17718.61-2.00%1.78%3.94%恒生科技3554.45-3.69%-0.27%-5.57%全球股市标准普尔5460.483.47%4.80%14.48%道琼斯39118.861.12%2.30%3.79%纳斯达克17732.605.96%6.88%18.13%39583.082.85%0.21%18.28%韩国综指2797.826.12%-2.06%5.37%伦敦富时8164.12-1.34%1.61%5.57%法国CAC407479.40-6.42%0.10%-0.85%德国DAX18235.45-1.42%3.16%8.86%66月国债收益率大幅下行。受到宽货币预期，新增专项债发行节奏再度放缓，以及股市步入下行6月美债收益率继续下行。受美国通胀超预期回落影响，1Y美债收益率下行9bp至5.09%。其余期76月贵金属价格均下跌。受美国5月非农数据超预期、美联储降息预期下降铝大规模复产，铝供应增加。受此影响，本月有色金属6月初OPEC+宣布延长减产到三季度，导致原油供应偏紧。叠加欧美夏季季节性需求增加、以色列和黎巴嫩真主党冲突持续等地缘政治因素，本月布伦特原油价格大幅上升名称6月30日点位6月涨跌幅5月涨跌幅年初至今涨跌幅SHEF金551.52-0.87%14.56%SHEF白银7761-5.93%16.72%29.09%SHEF铜78370-4.68%0.89%13.63%SHEF铝20320-5.22%4.51%4.26%螺纹钢3544-4.60%0.98%-11.40%布伦特原油86.45.86%-7.09%12.15%COMEX黄金2336.9-0.38%12.80%LME铜9586-4.52%0.78%12.00%LME铝2517.5-5.09%2.45%5.60%85月美国非农新增就业远超预期，6月FOMC议息会议保持利率不变，且点阵图下调2024概率。此外，欧洲央行本月宣布将欧元区三大关键利率均下调25个BP，各主要货币降息预期9●关注美国就业市场边际变化，工资涨幅对核心通胀影响较大。三季度通胀读数将决定美联储是否在9月开始降息。●美联储采取“量价分离”策略：价抗通胀，量兼顾货币市场压力，避免金融市场动荡。●欧洲经济状况：需求仍偏弱、信用扩张乏力，通胀显著回落。●欧央行已启动降息，美联储可能于9月降息，全球主要经济体迎来降息潮。资料来源：资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标0），050979695385397同比分位绝对库存占比库存同比木制品木制品35.0035.003.37非金属矿物制品非金属矿物制品39.203.70钢铁40.305.68初级金属铝和有色金属金属铸造件30.003.320.6748.9048.90加工金属加工金属35.3013.6813.68机械制品农业机械建筑机械矿山、石油及天然气机械工业机械照相设备通风、采暖、空调和制冷设备金属加工机械涡轮机、发电机和其他电力传输设备装卸转运设备21.401.152.101.142.330.291.991.622.651.7251.4051.4020.70 29.6022.10 36.7054.2054.2060.0060.0035.00计算机31.000.40计算机存储设备50.7050.700.13其他外围设备45.0045.000.21非国防通信讯设备53.9053.900.92计算机及电子产品国防通信设备声像设备电子元件非国防搜索和导航设备国防搜索和导航设备测量、控制仪器49.2022.180.900.744.09 27.8051.7051.7070.0046.4046.40电气设备、电器和组件电子照明设备家用电器电气设备12.800.510.762.070.4145.0045.0034.2047.1047.10运输设备轻型卡车和多功能车重型载货车汽车车身、零部件及拖车非国防飞机及零部件国防飞机及零部件船舶 36.40 39.60 35.301.142.090.627.5760.3060.3017.5234.202.991.0461.0061.00家具及相关产品杂项产品家具及相关产品杂项产品22.50 35.002.135.91单位：%单位：%单位：%单位：十亿美元%华西证券研究所华西证券研究所1)、尽管5月通胀读数进一步回落，但美联储仍高度关注通胀风险:政策决议中7次提及通胀，认为当前通胀2)、美联储总体以“偏鹰”的基调来引导市场，以图控3)、市场反应：会前，受通胀略有回落影响，美债利率下行、美元走弱、黄金走强、美股上涨；偏鹰政策基调4)、展望：未来一段时间是重要数据验证期，通胀、就业读数较为关键，8月下旬后美联储政策路径可能较为●情景一是基准情形，2024年上半年美国经济保持韧劲，下半年降温并伴随通●情景二和情景三分别是美国经济热度不减、通胀持续超预期和美国经济经济基本面状态美联储政策选择发生概率（%）2024年全年，在补库存和AI等产能扩在下半年再次加息25-50BP。受高利率等影响，上半年美国经济显著放缓，缩表；全年降息75BP左右。欧洲经济：一季度增速“弱企稳”●降息背景：2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显著缓解，CPI●影响：欧央行降息预示全球主要经济体开启降息周期；美联储降单位：%单位：%单位：点（指数化））：注：纵轴指标根据工业产成品库存同比增速、房地产销售面积、经济活动人口占比等指）；转弱，三大项均回落，房地产投资负增继续扩大、受基建类信贷融资下降影响，基建投资增速继续●2024年中国经济继续巩固，稳步增长。预计2024年一季度至四季度GDP增速分别为5.3%、5.7%消费投资外贸{关注效果。督促政府债发行使用，关注实际消费投资外贸{关注效果。督促政府债发行使用，关注实际关注6-7月房地产销售和投资变升更新改造（万亿级别），将形成支持-5050资料来源：WIND资讯，财政部网站、人民银行（%）（%）（%）（%）(亿元)(亿元)6323307864217.59984195.565月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速较上月回落1.1个百分点。从环比看，5月份工业增加值增长0.3%（前值0.97%）。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。工业生产总体稳定，制造业增高频数据显示，6月全国高炉开工率均值为82.38%，较5月均值回升1.01个百分点。6月半钢胎开工率均值6月份，制造业PMI录得49.5%，与上月持平。生产保持扩张，但是需求收缩的问题仍然突出。6月份新订单指数为49.5%，在荣枯线以下较上月又下降0.1个百分点，而6月份反映市场需求不足的企业占比进一步提高到62.37%。需求不足影响下，PMI中的生产采购等指数均呈出回落态势，表明需求收缩引起的经济下——2019——2020——2021——2022——2023202401-5月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.70%，较1-4月回落0.3个百分点；全口径基建投资同比增速为6.686月，建筑业商务活动指数为52.3%，较上月下降2.1个百分点。分行业看，与基建相关的土木工程建筑活动保持较快增长，但增速有所放缓。截止到6月，土木工程建筑业的商务活动指数连续5个月保基建资金端受限是投资增速回落主因，地方专项债发行进度较历史同期偏慢。广义财政方城投债今年净融资额为-1735.60亿元，其中二季度净融资额为-1365.43亿元。5月份以来政府债务发行开始提速。从5月17日至6月29日，超长期特别国债已发行2500亿元，地方专项债发行也有所加快。考虑到从政府发债到形成实物工作量可能存在一定滞后性，随着资金逐步落实到位，基建投资后续有望企稳回升。——2019——2019——2020——2021——2022——202320240————2019——202020212022——202320240按美元计，5月我国出口3023.48亿美元，同比增长7.6%（预期6.4%）；进口2197.26亿美元，同比1.8%（预期4.5%）。高频数据显示，6月全国港口货物周均吞吐量为25819.83万吨，周均吞吐量较去年同期增长0.34%（前值6.86%）。全国港口集装箱吞吐量为617.40万标准箱，较去年同期增长2.62%（前值9.74%）。波罗的海干散货指数（BDI）加速上涨。6月BDI均值录得1915.26，环比5月均值回升7.95%，较去年同期增往后看，全球贸易正处于上行周期。全球商品贸易景气回升将对我国出口形成持续拉动，后续出口有望继,00近年来，“逆全球化”兴起，贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦不断升级。保护主义政策对全球贸易体系带来了不确定性，阻碍全球贸易自由化的进程，削弱了企业的投资信心，加剧了全球经在首场总统大选辩论中，特朗普已公开承诺如果当选，将对进口商品加征关税，尤其是对中国商朗普再次当选美国总统，其关税和贸易保护主义政策，将重新引发通货膨胀并对全球经济造成持若特朗普再次当选美国总统，将扰乱全球贸易体系，加剧中美贸易摩擦，导致国际经济环境的不5.17房地产组合政策超预期，将促进房地产市场逐步企稳、边际改善。供给端，结合白名单和再贷款等金融支持，督促保交楼力度提高；地方政府收回收购闲置住宅用地，根据需求收购存量商品房将缓解房企资金压力（3000亿元再贷款）。需求端，“三箭齐发”：调低首付比例、降公积房地产政策的显著加力将逐步扭转和改善市场预期，降低房地产金融风险，为房地产市场健康发市场影响：综合有力的房地产政策将压低市场风险溢价，利于股票市场提升估值，同时伴随房地产市场企稳改善，宏观增长更稳健协调，为股市提供盈利支撑。对股市利好较显著。稳房地产需年同期下降25.4%（前值-38.14%），环比5月上升18.0%。分城市级别来看，一、二和三线城市日均销售面积较去年同期分别同比下降18.30%（前值-31.82%）、30.7%（前值-43.32%）和10.1%(6月，100大中城市土地成交周均成交面积1261.33万平方米，环比5月回升20.6%，较去年同期下降），005.17政策组合拳之后，上海、广州和深圳等城市陆续跟进落实，不断释放政策利房和全域二手房；新城及南北转型区，非户/贷款利率首套3.85%(LPR-10BP)；二套4.首套3.5%(LPR-45BP)；二套公积金贷款额度料料首套90平以下20%，90平以上30%；越秀、海珠、荔湾、天河、白云(不含江高镇、太和镇、人和镇钟落潭镇)、南沙(120平资料贷款利率首套3.85%(LPR-10BP)；二套4.首套3.4%(LPR-55BP)二套3个人取得不动产证>2年方可转让；法人单位取得不动产证>3年西西公积金公积金贷款及提所 所 盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新/贷款利率首套3.85%(LPR-10BP)；二套4.首套3.5%(LPR-45BP)；二套20000018000016000014000012000010000080000600004000020000050200000180000160000140000120000100000800006000040000200000504020-10-20-30-4020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202315个重点城市:二手房成交面积(万平米)食品价格方面，同比下降2.0%，降幅较上月收窄0.7个百分点，影响CPI同比下降约0.37个百分点，CPI、食品非食品分项变动趋势（%）食品分项环比变动情况（%）5月PPI同比-1.4%（环比0.2%较上月回PPI各分项环比变动情况（%）库需求陆续释放，煤炭开采和洗选业价格上涨0.5%。大规模设备更新等政策逐步落地见效，钢材市场预期向好，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%。6420石油和天然气开采业石油和天然气开采业食品制造业计算机、通信和其他电子设备…食品制造业计算机、通信和其他电子设备…金属制品业金属制品业位徘徊，但伴随猪价回升以及非食品分项价格上涨，CPI有望逐步上行。全年来看CPI末，Q1-Q4均值分别为0.0%、0.3%、0.4%、1.0%，全年中枢0.53.02.52.00.50.50.00.0-0.5-1.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12影响，往后看随着大规模设备更新、政府债券发行加快并使用等政稳，叠加基数效应，PPI降幅将继续收窄。全年来看，PPI呈震荡上行态势，Q1-Q4均值分别为--4.0-6.0-5.0-3.0-2.0-1.02.03.00.0动性的投放。6月25日之后，为了应对跨月资金需求，央行的流动性6月逆回购投放数量与DR007MLF缩量续作，净回笼550亿元24-06-0124-06-0224-06-0324-06-0424-06-0524-06-0624-06-0724-06-0824-06-0924-06-1024-06-1124-06-0124-06-0224-06-0324-06-0424-06-0524-06-0624-06-0724-06-0824-06-0924-06-1024-06-1124-06-1224-06-1324-06-1424-06-1524-06-1624-06-1724-06-1824-06-1924-06-2024-06-2124-06-2224-06-2324-06-2424-06-2524-06-2624-06-2724-06-2802.5210.50 逆回购数量:7天（亿元）DR007（右轴，%）250020003500300010001500500050502018-11-042019-11-042020-11期LPR25个bp,降准、降息的幅度均超市场预期，体现了观察、评估期。重点关注央行结构性货币政策，例如针对“五篇大文章”、“三大工程”人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构86420 86420和回升）。美国维持高利率，中国政策有所放松（降准降息+结构性支持），短期中美利差维持在高位可能对政策统计核算方式优化、信贷均衡投放要求、治理资金空转和整顿手工补息，带来金融数据“挤水分”，不代表政策→将短端货币市场利率（主要是DR007，适当关注R007）“框”在适度收窄的利率走廊里→引导其他货）， 单位（亿元）2024-05单位（亿元）2024-052024-042024/052024/042024/032024/022024/01社会融资规模20692-7205132-12969-5532-166514778表内融资76713039-4210-1073-6451-8730207人民币贷款81573349-4062-1082-6567-8411-913外币贷款-486-310-1489-319表外融资-1116-4257-3114-32072524委托贷款-436-640-95-943信托贷款224-79505未贴现承兑汇票-1332-4488463-3143-36172673直接融资424900-2040493-26962140企业债券2457-1233880-22392682股票融资-807-642-807-387-457-542政府债券-9376682-5485-1389-2127-1193社融增速（%）————9.09.5人民币贷款95007300-4100-8000-3600200居民端-5166-2915-2755-3041-79887229居民短贷243-3518-1745-2263-1186-60863187居民中长贷514-1666-1170-510-1832-19014041企业端74008600-1158-3600-400-8200企业短贷-1200-4100-1550-3001-1015-485-500企业中长贷50004100-2698-2569-4700-1900票据融资35728381315271012187-1778-5606非银机构2607-241473民币存款-392002200-34591-9100-18500-13900居民存款4200-18500-1164-6500-77424074-36700企业存款-8000-18725-6607-17317-5330-42800财政存款76339815264-4047-8356非银金融存款-33008379-6212-4550-4574M1同比————-4.2-1.45.9M2同比————1）房地产销售偏弱，居民消费不强，居民2）金融数据“挤水分”和政策规范下，叠M2和M1增速为7%和-4.2%，较上月回落0.2和2.8个百分点。贷款派生存款偏弱、理财等渠道对存款产生分流，是货币增速回落增量信贷方面，2023年基建类贷款占比较高，占比约31%。2024年，在地方政府债务规范管理加强资料来源资料来源0071杠杆率系数（dr)资产表现：数据验证期（夏季），预计主要资产价格呈现盘整态势；9月后（秋季），如若美联储启动降）；上升至高点4.95%，最新为4.36%（2024,6,28）。短端基本被政策●基本有色金属：前期在美国制造业投资增加，全球商品贸易回升，推动有色金属价格持续上涨。我们预计短期步入盘整期，中期仍有上行空间。●原油：2024下半年，我们预计油价整体维持上半年70至85美元/桶的区间震荡。第三季度美欧出行旺季、OPEC+580万桶/天减产仍处执行中，油价有反弹动能。季节性旺季后，油价或走弱，下半年油价跌至区间下沿概率较大。2024年末至2025年初，美国经济或将转弱，叠加2025年非OPEC产量同比提