AI算力-全球AI算力行业首次覆盖：从云到端云端协同AI开启科技行业超级成长周期

全球科技行业AI开启科技行业超级成长周期随着2022年11月底OpenAI发布ChatGPT3.5，AI相关行业在2023年进入爆发式发展。OpenAI随后发布ChatGPT4.0，谷歌、Meta等多家厂商也陆续推出Gemini、Llama等AI大模型。在中国，包括互联网头部企业和初创公司在内的玩家相继投入到大模型的研究和发布中。根据IDC数据，2020年至2023年全球生成式AI市场空间上涨了约6倍，预计2024年至2030年期间复合增长率达到40%，2030年有望接近万亿美元。算力芯片作为AI大模型行业的最重要支撑，也正享受行业高增长红利。因此，我们首次覆盖全球AI算力行业，给予“超配”评级；考虑到英伟达受益于云侧AI高增长以及智能驾驶端侧渗透，首次覆盖英伟达（NVDA.US给予“买入”评级；考虑到高通受益于智能手机和新能源车两大终端的端侧AI渗透，首次覆盖高通（QCOM.US给予“买入”评级。tony_shen@(852)28086435ivy_ma@(852)28090300sia_huang@(852)2809035522 4 AI服务器价值量集中度高，提升幅度大 首次覆盖|科技行业ll马智焱黄佳琦注：目前股价截至2024年6月27日资料来源：Factset,浦银国际44全球AI算力行业投资要点量安卓品牌相继跟进进入智能手机行业的阶段，也同样比较接近特斯拉进目前只有个位数；二是全球相关的资金/资本正在快速涌入，包括巨头和初前AI服务器渗透率也处于加速上扬阶段。展望未来展望，AI服务器渗透率55逻辑芯片。AI服务器渗透率的提升以及市场资本持续的涌入确实可以作为处于初期的高成长行业时，我们依然会在意半导体产业的周期性动能带来66片性能存在部分优势的情况下，AI大模型厂商也会有意愿增加非英伟达芯mmAI服务器市场空间（百万美元） AI服务器渗透率(右轴)30,0000注：E=IDC预测资料来源：IDC、浦银国际注：E=浦银国际预测，FY=FiscalYear，财务年资料来源：公司公告、浦银国际台积电CoWoS产能预测1H232H23E2024E2025E2026E万片/月0.834.84.8每片CoWoS晶圆芯片数量假设总数（万片/月）23.234.884.0124.8120.0注：E=根据市场调研整理资料来源：DigiTimes，台积电，浦银国际77注：时间为英伟达财年（FiscalYear1Q25FY截至2024年4月28日资料来源：iFind、公司公告、浦银国际注：时间为英伟达财年（FiscalYear1Q25FY截至2024年4月28日资料来源：iFind、公司公告、浦银国际88而2024年该渗透率有望到达两位数。AI手机渗透率AI笔记本电脑渗透率AI服务器渗透率E=AI服务器渗透率为IDC预测，AI手机、AIPC渗透率为Counterpoint预测；AI笔记本电脑指具备高阶AI功能的笔记本电脑资料来源：IDC，Counterpoint，浦银国际9930%20%10% 0资料来源：Wind、美国半导体协会、费城证券交易所、浦银国际资料来源：公开资料整理，浦银国际全球AI算力行业概览：发展初期，高l全球AI大模型具备较大的成长空间依赖于卷积神经网络等深度学习算法，通过特征提取和分类器来识别图像微调阶段则针对特定任务进行优化。因此，大模型数量和参数提升推动AI0注：E=IDC预测资料来源：IDC、浦银国际资料来源：联发科发布会、浦银国际硬件，如服务器、GPU；软件，如数据库、操作系统；网络投轮IT基建投入资料来源：浦银国际0资料来源：IDC、浦银国际注：互联网厂商资本开支范围与IT基建较为一致资料来源：IDC、浦银国际注：互联网厂商资本开支范围与IT基建较为一致资料来源：IDC、Factset、浦银国际资料来源：IDC、Factset、浦银国际00资料来源：IDC、浦银国际资料来源：IDC、浦银国际0 资料来源：IDC、浦银国际mmAI服务器市场空间（百万美元）AI服务器渗透率(右轴)0注：E=IDC预测资料来源：IDC、浦银国际资料来源：IDC、浦银国际0注：E=Statista预测资料来源：Statista、浦银国际lAI算力及GPU需求测算：需求空间仍旧巨大模型训练所需的浮点运算次数计算公式为：6×模型参数规模×训练集大小根据我们的产业链调研和专家访谈，业内拥有200-300B（B对话次数为10轮。由于GPT返回答案的时长对用户体验的影响较H100GPU的算力进行推理运算。我们预计模型名称GPT-3GPT-4GeminiLlama3发布时间2020年6月2023年3月2024年4月参数量（亿）1,75018,00018,0004,000假设训练集大小（亿tokens）3,000120,000240,000150,000AI模型训练所需的浮点运算次数:6×模型参数规模×训练集大小（PFLOPS）315,000,000129,600,000,000259,200,000,00036,000,000,000使用硬件假设NVIDIAA100NVIDIAH100NVIDIAH100NVIDIAH100有效算力比率假设21.30%30.20%30.20%30.20%实际算力需求（PFLOPS）1,478,873,239429,139,072,848858,278,145,695119,205,298,013服务器峰值算力（PFLOPS)5单位服务器包含GPU个数8888训练时间需求（秒）295,774,64813,410,596,02626,821,192,0533,725,165,563约合天数3,423155,215310,43043,11530天完成训练需要服务器数量5,17410,3481,43730天完成训练需要GPU数量91341,39182,78111,497资料来源：ScalingLawsforNeuralLanguageModels，Semianalysis，各公司官网，浦银国际模型名称GPT-3GPT-4GeminiLlama3参数量（亿）1,75018,00018,0004,000假设单次对话训练集大小（tokens）500500500500假设日均访问数量（百万次）假设每次访问对话轮数AI模型训练所需的浮点运算次数:2×模型参数规模×训练集大小（PFLOPS）92,750,0001,386,000,0001,386,000,000308,000,000使用硬件假设NVIDIAA100NVIDIAH100NVIDIAH100NVIDIAH100使用效率假设21.30%30.20%30.20%30.20%实际算力需求（PFLOPS）435,446,0094,589,403,9744,589,403,9741,019,867,550服务器峰值算力（PFLOPS)5单位服务器包含GPU个数8888训练时间需求（秒）87,089,202143,418,874143,418,87431,870,861约合天数1,0081,6601,660369假设用户的需求来源均匀分布在24小时，每秒的算力需求5,04053,11853,11811,804如果我们需要用户的等待时间小于1秒，需要的服务器数量5,04053,11853,11811,804折合GPU个数40,319424,945424,94594,432资料来源：ScalingLawsforNeuralLanguageModels，SemiAnalysis，Similarweb，各公司官网，浦银国际lAI算力芯片产能瓶颈逐步解决，供需趋于平衡为实现逻辑芯片的最大效率，存储器到逻辑芯片的传输速度必须大于等于我们认为伴随AI服务器需求爆发初期产能供不应求，HBM和先进封装功能主要厂商代工封测代工封测台积电、三星日月光、Amkor安靠存储HBMSK海力士、三星、美光HDD东芝、希捷SSD西部数据、三星电子、SK海力士、美光通信光模块铜互联天孚通信、中际旭创、华工科技、Coherent、Fabrinet安费诺其他芯片板内互联(以太网芯片）博通，Marvell接口芯片博通其他散热电源PCB板Veritiv（维谛技术）、英业达麦格米特沪电股份ODMODM纬创、工业富联、鸿海精密、伟创力、广达、英业达、华勤技术、和硕、华硕、技嘉、比亚迪电子（Jabil）资料来源：英伟达公开资料整理，浦银国际型能力快速追赶中国AI市场IT支出预测（百万美元）注：E=IDC预测，口径为针对AI市场的IT支出资料来源：IDC、浦银国际中国IT基建支出（百万美元）0资料来源：IDC、浦银国际2023年下半年，中国服务器收入同比增速明显提升，4Q23收入同比增长求拉动。中国服务器市场前三大玩家及份额分别为浪潮信息21%、新华三0mm中国服务器收入规模（百万美元）中国服务器收入季度同比（右轴）60%40%20%0%-20%0mm中国服务器收入规模（百万美元）中国服务器收入季度同比（右轴）60%40%20%0%-20%资料来源：IDC、浦银国际资料来源：IDC、浦银国际模型名称模型名称文心一言文心一言豆包豆包通义千问通义千问发布时间2023年3月2023年8月2023年9月参数量（亿）2,6002,0001,000720假设训练集大小（亿tokens）3,0003,0003,0003,000AI模型训练所需的浮点运算次数:6×模型参数规模×训练集大小（PFLOPS）468,000,000360,000,000180,000,000129,600,000使用硬件假设NVIDIAA100NVIDIAA100NVIDIAA100NVIDIAA100有效算力比率假设21.30%21.30%21.30%21.30%实际算力需求（PFLOPS）2,197,183,0991,690,140,845845,070,423608,450,704服务器峰值算力（PFLOPS)5555单位服务器包含GPU个数8888训练时间需求（秒）439,436,620约合天数5,0863,9121,9561,40830天完成训练需服务器数量654730天完成训练所需GPU数量1,3561,043522376资料来源：公开资料整理、浦银国际算力芯片端垄断竞争lAI服务器价值量集中度高，提升幅度大资料来源：SemiAnalysis，浦银国际子制造和组装能力，但是在英伟达AI服务器产业链中的占比较少。AI服务美国将华为及其70个分支机构纳入“实体清单”，美国产品及美国技术含量＞25%美国商务部发布公告，将中芯国际及附属公司加入实体清单，采购含美技术设备需美国批将多家中国半导体企业，如飞腾信息、申威、国科微、中科微、云芯微、新华三半导体等列入美国半导体设备企业（AMAT、LRCX等美国芯片法案颁布，对在美国建厂给予补贴，获得补美国商务部BIS公布了《对向中国出口英特尔和高通被停止了向华为供货的许可，这可能意味资料来源：公开资料收集、浦银国际资料来源：公开资料资料，浦银国际77/8////7/7资料来源：公开资料资料，浦银国际AI大模型：从云侧向端侧渗透lAI端侧大模型正在快速落地中据，在最大限度保留信息的同时，模型大小将会降低量降为原来的1/4，推理速度和设备功耗也会自推理中调用大模型中的部分小型专家模型来实现。MoE架构由多个小型专自带本地化端侧AI模型较为不现实。我们认为未来的发展路径资料来源：Counterpoint，浦银国际AI手机渗透率注：E=Counterpoint预测资料来源：Counterpoint，浦银国际 资料来源：公司官网、浦银国际-注：生成速度基于70亿参数大模型资料来源：公司官网、浦银国际资料来源：公司官网、浦银国际lAI算力芯片竞争格局：云侧vs端侧手的体量合起来仍比较小。虽然中国有华为这种形成一定体量和规模的AI算力芯片玩家，但是中美关系紧张使得英伟达和华为几乎无法处于直接的在云侧向端侧渗透的过程中，原来的手机SoC设计厂商较高，因此端侧更多还是原智能手机SoC厂商之间的竞争。我们认为云侧和端侧玩家有望同台竞技的领域是新能源车的智能驾驶和智智能驾驶和智能座舱功能将使得英伟达和高通进入更加直接的竞争中。英英伟达这两年收入端增长大爆发，收入绝对值也快速超过手机芯片领域最重要的玩家高通。这在一定程度意味着科技产业最前沿的技术正在从手机0注：图中时间为日历年（CalendarYear英伟达财务年（FY，FiscalYear）为上一年2月至当年1月，高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月。资料来源：Factset、公司公告、浦银国际0注：图中时间为日历年（CalendarYear英伟达财务年（FY，FiscalYear）为上一年2月至当年1月，高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月。E=浦银国际预测资料来源：Factset、公司公告、浦银国际0注：图中时间为日历年（CalendarYear英伟达财务年（FY，FiscalYear）为上一年2月至当年1月，高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月。资料来源：Factset、公司公告、浦银国际图表42：年度净利润：英伟达vs高通2018-80,00060,00040,00020,000 注：图中时间为日历年（CalendarYear英伟达财务年（FY，FiscalYear）为上一年2月至当年1月，高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月。E=浦银国际预测资料来源：Factset、公司公告、浦银国际lAI算力芯片竞争格局：云侧产品比较力芯片性能存在部分优势的情况下，AI大模型厂商也会有意愿增加非英伟1-0-注：“-”指暂无相关信息资料来源：公司官网、浦银国际资料来源：公司官网、浦银国际美股科技股价值投资回顾l美进入降息周期有利于成长科技股估值上行浦银国际的策略组今年发布两篇关于降息周期与科技革命交汇下的资产配的投资者情绪和风险溢价水平与当时的水平也较为接近，这或能为我们布去年至今美股估值持续扩张，可能已经提前反映了美联储即将降息和通胀持续下滑的利好，降息周期开始之后实际利率下降给估值释放带来的空间可能已经有限。但是，盈利有望接棒成为支持美股向上的核心驱动力。在AIGC的驱动下，科技龙头公司的盈利增长预计仍较强劲，有望驱动股价向（%）——有效联邦利率10年期美债收益率标普500指数表现（右轴）86420资料来源：CEIC、Bloomberg，Wind,浦银国际5%0%资料来源：Bloomberg、Wind、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际基期值100基期值100资料来源：Bloomberg、Wind、浦银国际0资料来源：Bloomberg、浦银国际l美股纳斯达克以及M7具备长线的基本面推动成长的-0资料来源：Factset、浦银国际-资料来源：Factset、浦银国际00资料来源：Factset、浦银国际-资料来源：Factset、浦银国际00资料来源：Factset、浦银国际资料来源：Factset、浦银国际00资料来源：Factset、浦银国际资料来源：Factset、浦银国际5资料来源：Factset、浦银国际附录：AI算力行业术语简介AI服务器是指专门为人工智能应用而设计和优化的服务器。普通服务器主光模块是进行光电和电光转换的光电子器件。光模块的发送端把电信号转换为光信号,接收端把光信号转换为电信号。光模块是借此在摩尔定律趋缓下的情况下实现类似先进制程的迭代，在提升性能的先进封装：传统封装的封装效率（裸芯面积/基板面积）较低，浪费面积较首次覆盖|科技行业道坡长雪厚，增长可期注：英伟达财务年（FY，FiscalYear）为上一年2月至当年1月；E=浦银国际预测；资料来源：公司公告、浦银国际3,050,154 注：截至2024年6月27日收盘价▲SPDBI目标价u目前价u市场预期区间资料来源：Factset、浦银国际——英伟达股价（美元）——相对于标普500表现(右轴)250%200%150%100%50%0%(50%0623-0923-1224-03截至2024年6月27日收盘价资料来源：Factset、浦银国际财务报表分析与预测利润表美元百万FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E营业收入营业成本毛利营业支出销售、行政及一般费用研发费用重组及其他费用/收入营业利润营业外收支利息收入/（支出）净额其他收益/(支出)净额税前利润所得税净利润(不含少数股东权益)少数股东和可赎回少数股东损益归属普通股东净利润基本股数（百万）摊销股数（百万）基本每股收益(美元）稀释每股收益（美元）26,974(11,618)15,356(11,132)(2,440)(7,339)(1,353)4,224(43)(48)4,1811874,368-4,3682,4902,4901.751.7560,922(16,621)44,301(11,329)(2,654)(8,675)-32,97284660923733,818(4,058)29,760-29,7602,4902,49011.9511.95117,311(29,040)88,271(15,713)(4,022)(11,692)-72,5581,21496425073,772(11,800)61,972-61,97224,90024,9002.492.49157,568(39,421)118,147(21,103)(5,399)(15,704)-97,0441,16793723098,211(13,968)84,243-84,24324,90024,9003.383.38188,605(47,073)141,531(25,324)(6,458)(18,866)-116,2071,159935225117,367(16,431)100,935-100,93524,90024,9004.054.05资产负债表美元百万FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E货币资金3,3897,28017,33152,31499,930现金及其等价物9,90718,70436,01648,37657,905应收账款3,8279,99919,25425,86130,955存货5,1595,2829,22912,52814,959其他流动资产7913,0805,9314,5055,218流动资产合计23,07344,34587,760143,584208,968固定资产-物业,厂房及设备3,8073,9146,53410,20314,452无形资产1,6761,1121,1121,1121,112商誉4,3724,4304,4304,4304,430租赁权1,0381,3461,3461,3461,346其他非流动资产7,21610,58110,58110,58110,581资产总计41,18265,728111,763171,256240,889短期借款5,3707,9329,51811,42213,706应付账款1,1932,6994,7166,4017,644其他流动负债-----流动负债合计6,56310,63114,23417,82321,350长期借款9,7038,4598,4598,4598,459其他非流动负债2,8153,6604,3925,2706,324负债合计19,08122,75027,08531,55336,134实收资本11,97313,13413,13413,13413,134资本公积10,17129,81771,517126,542191,594留存收益(43)27272727其他综合收益-----少数股东股权益-----股东权益合计22,10142,97884,678139,703204,755负债及股东权益和计41,18265,728111,763171,256240,889现金流量表美元百万FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E经营活动产生的现金流量净额5,64128,09049,43179,30696,305净利润4,36829,76061,97284,243100,935折旧及摊销1,5441,5081,4951,8582,366其他营业活动现金流1,943822(2,851)1,425(713)营运资金变动(2,214)(4,000)(11,185)(8,221)(6,283)应收账款(增加)/减少822(6,172)(9,255)(6,607)(5,094)存货(增加)/减少(2,554)(98)(3,947)(3,299)(2,432)应付账款增加/(减少)1,0424,0702,0171,6861,243其他经营资金变动(1,524)(1,800)---利息收入（支出）-----投资活动产生的现金流量净额7,375(10,566)(21,427)(17,887)(16,144)资本支出(1,959)(2,137)(4,115)(5,527)(6,616)短期投资9,334(8,429)(17,312)(12,360)(9,529)其他-----融资活动产生的现金流量净额(11,617)(13,633)(17,953)(26,436)(32,545)借款-(1,250)1,5861,9042,284发行股份(9,684)(9,130)(17,581)(23,614)(28,265)发行债券-----发放现金股利(398)(395)(2,691)(5,604)(7,618)其他(1,535)(2,858)7328781,054外汇损益-----现金及现金等价物净流量1,3993,89110,05134,98447,616期初现金及现金等价物1,9903,3897,28017,33152,314期末现金及现金等价物3,3897,28017,33152,31499,930主要财务比率FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E营运指标增速营业收入增速0%126%93%34%20%毛利润增速(12%)188%99%34%20%营业利润增速(58%)681%120%34%20%净利润增速(55%)581%108%36%20%盈利能力净资产收益率19.8%69.2%73.2%60.3%49.3%总资产报酬率10.6%45.3%55.4%49.2%41.9%投入资本回报率11.9%48.9%59.4%52.2%44.0%利润率毛利率56.9%72.7%75.2%75.0%75.0%营业利润率15.7%54.1%61.9%61.6%61.6%净利润率16.2%48.8%52.8%53.5%53.5%营运能力现金循环周期应收账款周转天数5741465255存货周期天数12211591101107应付账款周转天数4743475154净债务（净现金）11,6849,111647(32,433)(77,765)自由现金流1,73925,13148,16772,35490,402l英伟达公司速览区别在于功率和性能。据英伟达介绍，这些芯片的工作功率范围可在0注：FY=FiscalYear，财务年资料来源：Wind、浦银国际注：FY=FiscalYear，财务年资料来源：Wind、浦银国际0注：E=浦银国际预测；FY=FiscalYear，财务年资料来源：Wind、浦银国际注：FY=FiscalYear，财务年资料来源：Wind、浦银国际0注：FY=FiscalYear，财务年资料来源：Wind、浦银国际0注：E=浦银国际预测；FY=FiscalYear，财务年资料来源：Wind、浦银国际注：WACC，WeightedAverageCostofCapital，加权平均资金成本资料来源：浦银国际预测营收增速资本支出占营收比永续增长率63.1%16.0%62.8%14.2%62.9%14.0%64.0%14.0% 资料来源：浦银国际预测16.3%3,675,803(647)3,675,15624,900147.6资料来源：浦银国际预测注：截至2024年6月27日收盘价资料来源：Factset、浦银国际lSPDBI乐观与悲观情景假设资料来源：Factset、浦银国际乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期AI算力需求增长好于预期，需求持续性动能充裕AI基建投入不及预期，GPU及AI服务器需求提升维持供需紧平衡，价格有上行动能速度不及预期新能源车智驾渗透率大幅提升竞争对手或者AI大模型厂商的产品发力，公司在AI公司产品持续快速迭代，推动GPU保持市场领先训练或推理市场份额下行速度较快费用等投入较高，拖累利润表现资料来源：浦银国际预测0资料来源：Factset、浦银国际l风险提示l公司背景资料来源：公开资料整理、浦银国际----5-----注：E=浦银国际预测；英伟达财务年（FY，FiscalYear）为上一年2月至当年1月资料来源：公司公告、浦银国际短期借款---------------注：E=浦银国际预测；英伟达财务年（FY，FiscalYear）为上一年2月至当年1月资料来源：公司公告、浦银国际-------------借款-----------注：E=浦银国际预测；英伟达财务年（FY，FiscalYear）为上一年2月至当年1月资料来源：公司公告、浦银国际首次覆盖|科技行业 注：截至 注：截至2024年6月27日收盘价▲SPDBI目标价u目前价u市场预期区间资料来源：Factset、浦银国际▲SPDBI目标价u目前价u市场预期区间资料来源：Factset、浦银国际高通股价（美元）——相对于标普500表现(右轴)80%60%40%20%0%(20%)250200150100500高通股价（美元）——相对于标普500表现(右轴)80%60%40%20%0%(20%)25020015010050023-0623-0923-1224-03注：截至2024年6月27日收盘价资料来源：Factset、浦银国际新能源车业务有望提供长期增量：新能源车的智能驾驶和智能座23-0623-0923-1224-03注：截至2024年6月27日收盘价资料来源：Factset、浦银国际动能不足；AI智能手机渗透率上扬速度较慢，渗透中低端价格段E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际财务报表分析与预测利润表美元百万FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入营业成本毛利营业支出销售、行政及一般费用研发费用重组及其他费用/收入营业利润营业外收支利息收入/（支出）净额其他收益/(支出)净额税前利润所得税净利润(不含少数股东权益)少数股东和可赎回少数股东损益归属普通股东净利润基本股数（百万）摊销股数（百万）基本每股收益(美元）稀释每股收益（美元）44,200(18,635)25,565(9,705)(2,570)(8,194)1,05915,860(862)(490)(372)14,998(2,012)12,986-12,9361,1191,11911.5611.5635,820(15,869)19,951(12,163)(2,483)(8,818)(862)7,788(345)(694)3497,443(104)7,339-7,2321,1181,1186.476.4738,415(17,014)21,401(11,275)(2,591)(8,712)2810,12651(699)74910,177(795)9,382-9,3891,1231,1238.368.3642,763(19,190)23,573(11,633)(2,885)(8,748)-11,940(263)(697)43411,677(1,044)10,633-10,6331,1121,1129.569.5645,713(20,984)24,729(11,864)(3,084)(8,780)-12,864(258)(697)43912,607(1,160)11,447-11,4471,1121,11210.3010.30资产负债表美元百万FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E货币资金2,7738,4508,02010,06712,118现金及其等价物3,6092,8742,8742,8742,874应收账款5,6433,1833,4143,8004,062存货6,3416,4226,8856,2135,435其他流动资产2,3581,5351,9471,7411,844流动资产合计20,72422,46423,13924,69426,333固定资产-物业,厂房及设备5,1685,0424,8695,0315,176无形资产1,8821,4081,4081,4081,408商誉10,50810,64210,64210,64210,642租赁权-----其他非流动资产10,73211,48413,78116,53719,844资产总计49,01451,04053,83958,31263,403短期借款1,945914715814765应付账款3,7961,9122,0502,3122,528其他流动负债6,1256,8026,8026,8026,802流动负债合计11,8669,6289,5679,92910,095长期借款13,53714,48414,48414,48414,484其他非流动负债5,5985,3475,3475,3475,347负债合计31,00129,45929,39829,76029,926实收资本195490490490490资本公积17,84020,73323,59327,70432,629留存收益(22)358358358358其他综合收益-----少数股东股权益-----股东权益合计18,01321,58124,44128,55233,477负债及股东权益和计49,01451,04053,83958,31263,403现金流量表美元百万FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E经营活动产生的现金流量净额9,09611,29910,17613,13013,836净利润12,9867,3399,38210,63311,447折旧及摊销1,7621,8091,7611,7431,760其他营业活动现金流2,1481,003(412)206(103)营运资金变动(7,800)1,148(556)548732应收账款(增加)/减少(2,066)2,472(231)(386)(262)存货(增加)/减少(3,137)8(463)672778应付账款增加/(减少)1,036(1,880)138262216其他经营资金变动(3,633)548---利息收入（支出）-----投资活动产生的现金流量净额(5,804)762(3,884)(4,661)(5,213)资本支出(2,262)(1,323)(1,588)(1,905)(1,905)短期投资1,208898---长期投资(4,780)(215)---其他301,402(2,297)(2,756)(3,307)融资活动产生的现金流量净额(7,196)(6,663)(6,721)(6,422)(6,572)借款(352)(498)(199)100(50)发行股份(3,539)(3,060)(3,060)(3,060)(3,060)发行债券(63)434---发放现金股利(3,212)(3,462)(3,462)(3,462)(3,462)其他(30)(77)---外汇损益-----现金及现金等价物净流量(3,904)5,398(430)2,0462,052期初现金及现金等价物7,1163,0998,5278,09710,144期末现金及现金等价物3,0998,5278,09710,14412,195主要财务比率FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营运指标增速营业收入增速32%(19%)7%11%7%毛利润增速32%(22%)7%10%5%营业利润增速62%(51%)30%18%8%净利润增速43%(44%)30%13%8%盈利能力净资产收益率71.8%33.5%38.4%37.2%34.2%总资产报酬率26.4%14.2%17.4%18.2%18.1%投入资本回报率41.0%20.8%23.6%24.8%24.0%利润率毛利率57.8%55.7%55.7%55.1%54.1%营业利润率35.9%21.7%26.4%27.9%28.1%净利润率20.2%24.4%24.9%25.0%27.0%营运能力现金循环周期应收账款周转天数3845313131存货周期天数94147143125101应付账款周转天数6466424142净债务（净现金）12,7096,9487,1795,2323,130自由现金流4,6868,9739,00011,01912,034家积累了大量的技术优势和专利，后来者很容易遇到专利诉讼。当前一一。5G基带芯片玩家有高通、联发科、紫光展锐、三星、华为海思等。0注：高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月资料来源：Wind、浦银国际注：高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月资料来源：Wind、浦银国际0注：E=浦银国际预测；高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月资料来源：Wind、浦银国际注：高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月资料来源：Wind、浦银国际0注：高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月资料来源：Wind、浦银国际0注：E=浦银国际预测；高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月资料来源：Wind、浦银国际成本）是11.2%。其他基本假设可以参考下方两个表格，得到目标价为评级。WACC计算债务成本9.1%9.1%无风险利率4.3%债务股本比38.3%股权风险溢价6.7%所得税率8.7%8.7%股本成本13.0%WACC11.2%注：WACC，WeightedAverageCostofCapital，加权平均资金成本资料来源：浦银国际预测营收增速资本支出占营收比永续增长率资料来源：浦银国际预测WACC自由现金流现值净现金权益价值股数每股价值(美元百万)(美元百万)(美元百万)(百万)(美元)11.2%277,612(7,179)270,4331,123240.7资料来源：浦银国际预测注：截至2024年6月27日收盘价；资料来源：Factset、浦银国际lSPDBI乐观与悲观情景假设资料来源：Factset、浦银国际乐观情景：公司收入增长好于预期AI手机拉动换机周期，出货量增长强劲端侧AI用户体验改善显著，用户愿意买单，提升平均售价悲观情景：公司收入增长不及预期智能手机需求走弱，复苏不及预期端侧AI手头渗透中低端速度较慢行业竞争加剧，拖累公司利润表现智能座舱和智能驾驶渗透率提升速度较快，拉动公司相关业务增长超预期舱驾一体方案订单落地延迟，增量业务贡献低于预期资料来源：浦银国际预测0资料来源：Factset、浦银国际l风险提示l公司背景推出骁龙（Snapdragon）处理器，结合无线连接、多媒体播放资料来源：公司官网、公开资料整理、浦银国际-------注：E=浦银国际预测；高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月资料来源：公司公告、浦银国际-短期借款--注：E=浦银国际预测；高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月资料来源：公司公告、浦银国际8--------------借款-----------注：E=浦银国际预测；高通财务年（FY，FiscalYear）为上一年8月至当年9月资料来源：公司公告、浦银国际注：A股、港股截至2024年6月28日收盘价；美股截至2024年6月27日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际预测免责声明本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致