化债与城投观察系列一-当前“一揽子化债”效果与城投转型-202406 -中诚信

2024年6月2024年6月当前“一揽子化债”效果与城投转型袁海霞hxyuan@汪苑晖yhwang@从“一揽子化债”的三个维度看当前地方利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率袁海霞hxyuan@汪苑晖yhwang@从“一揽子化债”的三个维度看当前地方利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率2024年一季度地方债与城投行业政策梳理化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投居民收入掣肘下个税跌幅创新高，支出前“两会”后积极财政的三大关注——2024年《政府工作报告》系列点评之二，2024-一、政策基调：化债与转型近年来，“防范化解重大风险”的背景下，政策持续聚焦城投“制定实施一揽子化债方案”，特殊再融资债置换、金融机构债务展期及重组、“统借统还”、央行应急流动性贷款（SPV）等化债举措相继落地。一方面，以“控增化存”为主线持续推进“一揽子如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@名单制管理、严控政府投资项目、严控城投各融资渠道如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@刚兑，贵州区县平台探索“统借统还”以缓解债务压力、保障债券刚兑；其三，稳妥化解重点省份非标债务，政策要求对存续非标利率适度打折，同时强调可发放项目贷款、银团贷款置换到期非标本金，重庆、宁夏、广西等地已通过银团贷款及政策性银行专项贷款等置换；其四，探索应急类资金支持，缓解短期流动性风险，央行应急流动性贷款（SPV）资金已落另一方面，积极推进城投转型，加快压降平台数量和债务规模，以提升平台自身造血能国务院防范化解地方债务风险工作视频会议强调“要下更大力气化解融资平台债务风险，强化配套政策支持，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型”。地方实践方面，云南、辽宁、江西等均发文提出压降融资平台公司数量、推动市场化实体化转型，二、当前“一揽子化债”效果2023年以来“一揽子化债”取得了阶段性务扩张放缓，融资成本明显下降，流动性压力得到一定缓释，但“控增化存”过程中也面临资产扩张放缓、投融资受限、区域分化加剧等情况。弱区域弱资质城投企业信用风险仍在释第一，一揽子化债推进下城投债市场情绪边际改善，利差压缩显著。受“一揽子化债”政策刺激、城投债供给收缩、其他资产信用风险较高等因素影响，城投债市场情绪边际改善。倍，而2024年以来受收益率持续走低影响，认购热度相较前期有所回落。从二级市场看，1基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形第二，城投扩表速度持续向社融增速收敛，但资产负债率、短期债务规模占比仍抬升。在地方政府债务严监管政策下，近年来城投企业资产与负债增速均呈下滑趋势，2023年城投年首次出现城投企业资产、负债增速双双低于社融增速的情况。由于负债增速持续高于资产30%25%20%5%0%万亿2016201720182019202020212022202380604020060%55%50%45%40%35%30%25%20%15%57.69%30.47%57.69%30.47%20162017201820192020202120222023总资产（右轴）总资产增速城投资产负债率（中位数）总负债增速社融增速城投短期债务占比（中位数）第三，城投企业融资成本、发债成本整体明显下降，重点区域降幅较大但成本仍偏高。受利率下行、“资产荒”下城投企业信用资质相对占优，以及“一揽子化债”推进下城投企云青宁）属于重点省份3，成本下降的重点省份平均降幅（60.20BP）明显高于非重点省份（23.44BP但其平均融资成本绝对数值（5.20%）仍高融资成本超过6%，反映重点省份融资成本高位压降后，其依然面临较重的偿债负担。从2024（津云贵青甘吉宁辽）均属于重点省份，重点省份平均发行利率降幅（249.97BP）高于非重点省份（129.63BP），但发行利率绝对数值（3.35%）仍高于非重点省份（2.84%），其中黑500-50-100-150BP重点区域非重点区域2023年-2022年2023年融资成本（中位数）北京西藏山西上海江苏浙江河北广东河南湖北四川安徽湖南陕西江西山东福建海南新疆甘肃贵州辽宁云南青海宁夏天津重庆广西内蒙古吉林黑龙江BP重点区域非重点区域2023年-2022年2023年融资成本（中位数）8%6%4%2%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%BP重点区域非重点区域2024年1-5月发行利率2023年1-5月发行利率广东北京浙江福建江苏山西山东安徽新疆湖北河北江西四川西藏湖南河南陕西黑龙江广西重庆辽宁宁夏BP重点区域非重点区域2024年1-5月发行利率2023年1-5月发行利率0-50-100-150-200-250-300-350-400第四，严监管下城投企业投融资进一步受限，现金流持续承压。从三大现金流表现看，2023年城投企业经营活动现金流由负转正、小幅上升，同时经营现金流净流入的平台数量占比微升，反映城投企业业务造血能力略有增强。融资方面，受隐债监管趋严和城投企业融资收紧影响，2023年城投企业筹资活动现金流净额进一步下行，同时筹资现金流净流入的平台台投资活动放缓，且投资现金流净流入的平台数量占比上升，或表明新增投资受限，更多平台回收或处置原有的投资项目，从而增加了当期现金流入，一揽子化债带来的投资收缩效应2城投企业融资成本以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有4 亿元60000 亿元50000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000-50000-600000300000250002000015000100005000-亿元120%40%120%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-2014201520162017201820192020202120222023经营活动现金流净额投资活动现金流净额城投债发行规模筹资活动现金流净额城投债净融资额规模地方财政承压的背景下，城投企业频繁参与地方政府“保交楼”、房地产纾困、二手房“统购”和“以旧换新”等房地产调控，对于稳定地产、支撑地方财政收入与化债等具有重要意形成的土地、房产等资产面临流动性不强、收入不确定性较大等风险，资产回报率未必能够100000800006000040000200000亿元国有土地使用权出让金TOP100房企土地出让金TOP100房企以外企业拿地占比（右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%450000400000350000300000250000200000150000亿元亿元7万亿16%14%12%10%8%6%4%2%0%20162017201820192020202120222023存货存货增速（右轴）第六，境内新增融资收紧，城投境外债发行增多。2023年四季度以来，在“一揽子化债”推进、严控政府新增债务的政策约束下，城投境内债发行及募资用途进一步受限，城投企业规模同比增长4.27%。从发债结构看，一季度城投境外债发行主体行政层级以市级（占比500450400350300250200500亿元亿元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%20%47%62%70%80%53%38%30%44%56%20232023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月1年及以下1-2年2-3年3年及以上2024年5月2023年Q12023年Q22023年Q32023年Q42024年Q1广义借新还旧补充流动资金第七，城投企业基本面未见明显改善，信用风险仍持续释放。“一揽子化债”实施以来城投企业非标违约风险仍在释放，或与非标偿债顺序靠后，化债资源首先向公开债券、贷款5045403530252050家家11227221272830778u地市级u区县级省级504030200起120124221121545454221162116197u安徽u贵州u河南u湖北u湖南吉林江苏辽宁内蒙古青海陕西四川u天津u新疆u云南u甘肃u广西u山东三、化债背景下城投转型的特点与风险关注化债背景下城投加快转型，呈现重组整合加快、市场化经营主体数量激增、“产业类”平台组建加快的特点。但需注意，在传统基建领域增量空间有限、新动能尚未成势的背景下，城投转型仍有一定难度，部分中小城投转型发展压力较大，尤需关注转型过程中可能存在的“一揽子化债”背景下，各地积极加快推进城投转型，具体来看呈现三大特点：一是城投整合的数量迅速增多，去年以来伴随“一揽子化债”推进，在“加快压降融资平台数量”合过程中城投企业控股股东更多由政府机构更换为企业。二是借新还旧限制下，市场化经营主体数量显著增长。在“严控新增”要求下，交易商协会严格参照名单制对名单内主体实行借新还旧管理，但声明为“市场化经营主体”的城投有望通过地方政府出函的形式进行借新家城投声明为市场化经营主体，地区集中在中东部省份，但其中绝大部分仍实质为传统城投。三是为满足“335”融资要求，“产业类”平台组建加速。据媒体 则后才能被认定为产业类国企，从而提高发债成功率，此背景下各地方政府加快“产业类”平台的搭建。常见形式主要包括三类：其一，原有城投体系内整合产业类资产设立产业类子公司；其二，地方政府整合区域产业资源新设产业类平台；其三，地方政府向城投注入产业类400-次-100%50家35080%454030025060%353020040%252020%50020162017201820192020202120222023城投整合相关公告的数量同比增速0%-20%5声明为市场化经营主体的城投数量但需注意，城投过去从事的传统业务逐步进入存量状态，需进一步向新基建等新兴领域布局，但新动能尚未成势的背景下，城投企业转型仍有难度、短期内空间相对受限。城投企业过去主要从事土地整理、基建、房地产等传统业务，伴随城镇化率增长放缓、房地产行业深度调整及基建领域投资效率下滑，城投传统业务增量空间逐步收窄、或进入存量状态。近年来，铁路公路等传统基建领域投资增速逐步放缓，而公用事业、新能源、新基建等领域投资增速有所提升，对基建投资形成重要支撑，作为地方基建的主力，城投企业业务也逐步向新基建等新兴领域布局，积极寻求增量空间；根据中诚信国际统计，近年来以土整及基建为最主要业务的平台数量占比逐步下降，而以公用事业、新基建等其他领域为主要业务的平台数量占比有所抬升。整体而言，传统基建领域增长愈发受限的背景下，城投企业需进一步向新兴领域布局，主动寻求增量空间，但考虑到当前新动能尚未成势，城投转型的增量空间仍700006000050000400003000020000100000亿元亿元504030200-10-202022021-022021-042021-062021-082022-032022-052022-072022-092022-112023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-03铁公基电力等公用事业% 交通物流水利生态公共设施2007200720082009201020112012201320142015201620172018201820192020202120222023公共设施铁路公路水利生态电力生产仓储物流城投转型是个长期过程，过程中不可避免地面临着政企关系梳理、化解存量债务、新业务选择等难题，需要关注其中蕴含的风险。第一，关注政企关系重塑中可能面临的政府支持弱化风险及融资可持续性。城投自身资源禀赋较弱，依靠自身推动转型的内生动能不强；同时短期内城投对区域资源依赖程度仍较高，实际运营中是否真正与地方政府信用剥离仍待进一步观察；叠加地方政府债务管控趋严、财政收支压力加大，城投开展转型业务所能获得的下降、全国约半数省份财政平衡率较去年同期回落，财政收支仍然承压，需关注职能定位转变下政府支持弱化的风险。第二，城投企业债务高企但融资政策有所收紧，在转型中面临一定处置存量债务与控制增量债务的压力。城投整体债务规模大、融资成本高，面临较大还本付息压力，存量债务压力较大，依靠自身偿债较为困难，根据中诚信国际测算，2023年城投还需关注转为市场化主体后的融资可持续性，需避免政策“一刀切”，保障合理融资需求。第三，城投企业转型中面临着多元化业务整合、新旧业务衔接问题，业务的稳定性及可持续性面临一定风险。一方面，原有传统业务难以为继、增量空间小，例如土地开发类业务、以政府购买服务形式承做的基建类业务近年来受到较大冲击，且在城镇化率逐步放缓的背景下城市基建业务增量空间也相对有限；另一方面，新基建等转型业务虽有较大增长空间，但培育周期较长，且面临盈利及风险状况的不确定性，需立足城投属性审慎推进，避免盲目转型而陷入业务停滞、融资渠道收窄等不利状况，需妥善处理原有业务的剥离及转型业务的整合。中诚信国际