中国重汽 内需底部+海外增量重卡龙头迎中期景气上行

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明分析师:陈传红分析师:陈传红(执业S1130522030001)chenchuanhong@分析师:陆强易(执业S1130524050001)luqiangyi@市价(人民币):14.25元目标价(人民币):18.50元中国重汽A是国内重卡行业龙头企业，是中国重汽H的重要控股子公司，旗下经营豪沃、黄河等品牌。得益于重卡行业持续复苏及出口爆发，公司业绩将迎来新的增长点。投资逻辑：成交金额(百万元)9008007006005004003002000人民币(元)19.0018.0017.0016.0015.0014.0013.0012.00重卡龙头，H股股权激励强化业绩增长预期：1）2023年营业总收入和归母净利润分别为420.7和10.8亿元，同比+45.96%/+405%。2）2024年1月23日，集团层面推出《建议采纳限制性股票激励计划》，预期2024年-2026年利润总额为成交金额(百万元)9008007006005004003002000人民币(元)19.0018.0017.0016.0015.0014.0013.0012.00230628230928231228240328成交金额中国重汽沪深300公司基本情况（人民币）项目202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B内需复苏、出海增长、天然气重卡爆发驱动行业复苏，重卡行业市场格局稳固，AMT（自动换挡变速箱）重卡销售火爆：1）2023年中国重卡销量为230628230928231228240328成交金额中国重汽沪深300公司基本情况（人民币）项目202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B整车出口龙头，出海空间大：1）公司作为较早出海的重卡龙头企业，产品通过中国重汽（H股）控股子公司中国重汽集团国际有限公司出口，未来出海空间较大。中国重汽集团出口量在国内位居自主品牌前列，其中重卡出口量连续19年保持第一。2）公司深耕海外多年，海外布局成熟，2023年末中国重汽集团在全球范围内拥有广泛的服务网络，已覆盖超过110个国家和地区，拥有经销商网络200余家,建立了约26个境外合作KD生产工厂。3）出口产品高端化兼具性价比优势，有持续量价提升空间。盈利预测、估值和评级我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入508.9/616.6/706.91.32/1.74/2.13元。重卡行业内需仍处于复苏初期，叠加出海高潜力，考虑到公司作为重卡整车龙头企业，给予2024年14XPE，目标价18.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示行业复苏不及预期；天然气价格波动；出口销量不及预期；重卡电动化进展超预期等。 4 4 4 5 6 7 7 三、整车出口龙头，出海空间大 4 4 5 5 5 6 6 7 7 8 8 8 9 9 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明 员会为公司实际控制人，国有资本控股确保了公司经营的稳健和有序发展。公司由中国重汽（香港）有限公司51%控股，股权结构较为集中。中国重汽（香港）重汽（维尔京群岛）有限公司控股，德国曼公司作为第二大股东，凭借其卓越的卡车和中国重汽集团是中国领先的卡车制造商之一，专注于研发和生产重型卡车、中型卡车、轻型卡车及其关键总成和零部件。集团以整车制造为核心，拥有豪曼、黄河、汕德卡等0.24%19.04%80.72%1.3.2收入和利润：跟随行业周期波动，行业上行期业绩弹性大公司作为我国重卡行业的龙头企业，营收整体跟随行业周期性波动，行业上行期业绩弹公司的营业总收入和归母净利润实现高增长，营业总收入同比+45.96%，归母净利润同比+405%。2024Q1营业总收入和归母净利润仍保持增长，实现营收114.27亿元，同比400%200%400%200%0%80%2060060%50040%20%40%20%40086860%2004000202220232024202220232024202220232024202220232024201620172018201920202021来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证图表6：中国重汽（A股）销售、管理及SG&A费6%5%4%3%2%0%20162017201820192020202120222023会及薪酬委员会已批准建议采纳限制性股票激励计划，该计划为一项仅由本公司现有股份拨付的股份计划。计划的业绩目标为：2024年-2026年经营收入不低于948亿元/1091亿元/1255亿元；销售利润率不低于7.5%/8%/8.5%。由此可以算元。计划旨在优化薪酬体系，确保集团能够吸引并留住顶尖人才，进而提升整体的人才竞争力；将高级管理层、员工与股东的利益紧密相连，共同追求集团整体利益的最大化；激励本集团的管理团队及核心员工，其中涵盖部分A股的管理层和技术骨干，激发将归属的激励股份之百2024年经营收入不低于人民币948亿元。销售利润2025年经营收入不低于人2026年经营收入不低于人民币1,255亿元。销售利敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明800600400200012551091125510919488%7.50%8.50%201620172018201920202021202220232024E2025Em营业总收入（亿元）ao一销售利润率（%）8%6%4%2%0%来源：iFinD，公司公告，国金证券研究所；注：2024-2026年数据806040200201620172018201920202021202220232024E2025E2026E第一、内需的缓慢复苏。从更新置换需求来看，在正常更替方面，重卡的平均淘汰年限底部复苏阶段。从重卡保有量新增需求来看，重卡销量与宏观经济高度相关，呈现强周期性，2022年下行周期深度调整最为显著。随着宏观经济结构调整，影响销量表现的核心驱动已由房地产和基建主导的工程需求转变为制造和消费主导的物流需求，整体消费推动的物流需求相对稳定，且在政府政策的加持下，消费的复苏将推动中国货运需求净值的提升。从年度数据来看，2023年中国重卡销量为91万辆（批发口径销量YOY+36%。×10000×10000806040200201520162017201820192020202120222023202480%60%40%20%0%60504030200100%0%好，卡车企业普遍深耕国内市场，因此出口销量在整体业绩中的占比相对较低。而2021年以来，由于国内经济相对中长期的疲软，叠加地缘政治、汇率波动对重卡出口形成利好，重卡车企加大了对海外的布局力度，新开拓了众多海外市场，重卡出海的销量节节攀升。海关总署数据显示，2023年中国重卡出口总量已达到31.91万辆，同比+66.71%；出口占比35.03%，同比+6.53pcts。20来源：海关总署，中汽协，国金证券研究所；注：由于数据获取的原因，出口占比987654321020202020202020202021202120212021202220222022202220232023202320232024Q1Q2Q3Q4140%120%100%0%am出口量（万辆）。一YOY30.6%。当前重卡出口主要面向亚非拉地区，此类区域对于排放法规要求相对较松，主要出口车型为国二国三国四的车辆，单车售价相对偏低。而参考欧美及中国行业发展敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明45403530252020162017201820192020202120222023自俄乌战争之后，管道天然气的供应状况已经显著改善。据国家能源局的消息，由于本土天然气产量的增长和中俄东线管道天然气供应的增加，中国在过去几年的天然气供应然气量分别为41亿立方米、104亿立方米然气供应将持续增加。此外，备受关注的“西伯利亚力量-2号”中蒙俄天然气管道项目，其输气能力为每年500亿立方米，该项目预计很快完成前期工作，并且签署建设合同。全球第五。项目的推进将进一步增强中国的天然气供应能力，促进能源结构的优化和升90080060050040030020004324412202203003003003003003003802021202220232024202520262027202820292030.西伯利亚力量1号.远东线.中亚ABC.中亚D.西伯利亚力量2号来源：财联社、环球网、参考消息网等互联网资料，国金证券研究所而国内因为经济相对低迷，整个工业制造业企业用气也相对较低。因此在由俄乌冲突带来的俄罗斯廉价天然气供给，和国内需求不振的供需状况下，天然气价格经历了显著的敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明与去年同期相比下降了6%。与此同时，柴油价格同步于国际的油价维势。尽管初期购置成本较高，但天然气价格更低，用户在一年内通过节省的柴油费用即可收回成本差异，因此近期天然气重卡销量火爆。2023年，天然气重卡行业销量达15.19计算）,同比+17pct。2024年1-5月累计天然气重卡销量已达到9.26万辆，渗透率为 04000200002019-06-202019-09-102019-06-202019-09-102020-02-202020-05-102020-07-312022-02-202022-05-102022-07-312023-01-102023-04-102023-06-302023-09-202024-03-102024-05-312019-06-202019-09-102020-02-202020-05-102020-07-312022-02-202022-05-102022-07-312023-01-102023-04-102023-06-302023-09-202024-03-102024-05-31：，：，16-1412125%0%864202016201720182019202020212022202320241-5天然气重卡的销量（万辆）渗透率天然气重卡结构性机会对于整车企业而言，在于单车售价的提升，以及高景气背景下毛利率的优化。单车售价方面天然气重卡相对柴油重卡均价普遍贵8率净利率优化的情况下，天然气重卡的热销会带动公司收入端及毛利绝对值有显著增长。再考虑到2023年下半年开始的天然气重卡热销，天然气重卡毛利率相对柴油重卡敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明产品厂商指导价中国重卡行业市场集中度较高，市场格局长期稳定。2019-2023年，我国重卡企业的0%201920202021202220232024从整车角度来看，当前国内重卡行业存在较高的进入壁垒，中国重汽（A股）的市场份敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明90%80%60%50%40%30%20%0%10.0%6.9%11.5%7.7%10.0%6.9%11.5%7.7%10.7%5.1%8.5%10.7%5.1%8.5%2.6%6.3%5.9%20192020202120222023东风集团一汽集团中国重汽集团-除重汽A中国重汽(A股)陕汽集团福田汽车其他从发动机角度来看，潍柴动力已然成为重卡发动机龙头企业，中国重汽集团与其强强联合，将进一步提高公司和集团的市场份额。发动机在决定舒适性、经济性和动力性等重卡综合性能方面发挥着至关重要的作用，在重卡成本中的占比较高。潍柴动力近年来已力与中国重汽集团经过四年的深入研发与精心打磨，于2022年联合的大马力、高端技术配置，旨在为新时代的高效物流市场带来具有卓越性能与技术创新性的运输解决方案。这将会进一步巩固公司和集团海内外市占率。0%2015201620172018201920202021202220232024累计潍柴东风康明斯福田康明斯锡柴重汽玉柴东风其他2.4AMT重卡销售火爆，市场份额将进敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明车，它实质上是在传统的手动机械变速箱基础上集成了先进的电控系统。与MT（手动变速箱）相比，AMT重卡（自动变速箱）的优势主要体现在操作的便捷性、动力增性的提升以及运输成本的降低等方面。同时，相能够实现更为精准的换挡时机和更高的换挡效率。通过与发动机ECU动力数据的实时交欧美国家AMT重卡已成为主流产品。在北美和欧洲地区，由于用户对产品舒适性的高度追求以及受到相关法规的推动，AMT重卡的占比呈现出迅猛的增图表24：国内牵引车匹配AMT占比10016%9080706080%508%40306%60%2004%20172018201920202021202240%20%）（）（0%AMT占比（右轴）19972000200320062009201220中国重汽集团是较早研发自动档变速器的企业，具有先发优势。2006年底，公司启动AMT项目，次年即完成工程样机研发，随后与整车进行匹配测试。2008年，中国重汽成功实现国产自动档变速器的产业化，填补市场空白。其AMT产品设计独特，主副箱结构变速器已经升级至第7代S－AMT16，并且已完成AMT变速器与黄河、汕德卡、豪沃、HOWO轻型货车等多款车型的匹配，并率先在全国推出与天然气发动机的动力匹配系统。图表26：中国重汽第7代S－AMT16变速器敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明公司作为较早出海的重卡龙头企业，未来出海空间较大。近年来，中国卡车的出口量激增，中国重汽集团作为重卡行业的领军者之一，具有传统商用车行业二十年的经验优势，在海外的布局早已开启。中国重汽集团出口量在国内位居自主品牌前列，其中重卡出口3025205012.0612.067.992022中国重汽集团陕汽集团2023（1）深耕海外多年，海外布局成熟。中国重汽集团通过与关联方的深入合作，不仅打造了多层次的分销网络，还进一步完善了售后服务体系，确保提供迅捷且具有市场竞争力的本地化服务。根据公司年报，截至2023年末，中国重汽集团在全球范围内拥有广东、中南美、中亚和东南亚等区域的发展中国家和主要新兴经济体，以及澳大利亚、爱尔兰、新西兰等国家和中国港、台等部分成熟市场的国际营销网络体系，形成年出口13万辆的营销能力。在未来三到五年的战略规划中，中国重汽集团的主要目标市场将聚焦于东南亚、南美和中东等区域。服务网点敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明（2）产品性价比方面显著优于欧洲同类产品。凭借强大的供应链整合能力、规应以及成本控制，中国重汽集团成功降低了产品价格，使其在市场上更具竞争力。同时，公司在产品布局上与潍柴动力协同打造高端柴油动力，出口产品高端化趋势明显。2023年，中国重汽集团出口高端产品占比高达45.4%，海外重卡实现了高端产品出口量价齐升。这体现了中国重汽集团出口产品高端化兼具性价比优势。一显著的价格优势使得中国重汽集团在出口市场上具有极高的竞争力。面对第三世界国家的需求，中国重汽集团有望进一步扩大其市场份额，继续提升在全球重卡市场的地位。产品名厂商指导价整车重量前进档位发动机型号潍柴WP13.510E62第二代OM471LA直列6缸柴最大输出功率375kW375kW敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明25205022.2422.2422.3718.290%80.7%80.7%I8.5%77.8%54.5%45.5%22.2%202120222023高端产品其他产品202120222023来源：中国卡车网，中证网，iFinD，国金证券研究所；注：重卡单车均价=海外同比+64%，达到历史新高。公司依托中国重汽集团国际有限公司，有望进一步提高间接2502005000%2015201620172018201920202021202220234.1盈利预测2022年以来随着重卡行业长期复苏趋势向好，油气价差带来天然气重卡渗透率提高，公司AMT重卡销量有望进一步提升，叠加出海空间大，公司整体业绩将迎来新我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入508.89/616.57/706.93亿元，同比1）整车销售业务：伴随着置换需求的释放，行业天然气重卡渗透率提升带动的单车ASP提升，我们预计24-26年整车销售收入分别为405.26、487.31、545.63亿元，同比+19.3%、+2敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明3）其他销售业务：2023年其他业务收入为1.1亿元，我们假设其他业务收入增速为0%，2021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入508.9/616.6/706.9亿元，归母净利润15.51/20.40/25.05亿元，对应EPS为1.32/1.74/2.13元。重卡行业内需仍处于复苏初期，叠加出海高潜力，考虑到公司作为重卡整车龙头企业，给予2024年14XPE，目标价18.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表36：可比公司估值比较（市盈率法，截至2024年6月27日）2024E2025E2026E2024E2025E2026E000800600031301039600166000338000951来源：wind，国金证券研究所；注：可比公司中三一重工敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明行业复苏不及预期：重卡销量与重卡行业复苏高度相关，复苏节奏对公司业绩影响较大。天然气价格波动：天然气价格升高带来的油气价差减小将导致公司天然气重卡销量及渗透率出口销量不及预期：公司间接出口销量占比较高，海外需求波动对公司业绩影响较大。重卡电动化进展超预期：当前电动重卡行业格局较传统重卡有明显区别，若电动化进展加速重汽能否维持当前市场地位有不确定性。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2021202220232024E2025E2026E主营业务收入56,09928,82242,07050,88961,65770,693增长率-48.6%46.0%21.0%21.2%14.7%主营业务成本-51,957-27,042-38,768-46,920-56,725-64,826%销售收入92.6%93.8%92.2%92.2%92.0%91.7%货币资金应收款项存货其他流动资产20217,82016,2145,000758202213,15410,3543,591405202313,85512,0044,0964112024E15,78813,4534,8854282025E18,10516,2995,9064972026E20,57018,6886,749554毛利4,1421,7813,3023,9694,9335,868流动资产29,79127,50430,36634,55440,80746,561%销售收入7.4%6.2%7.8%7.8%8.0%8.3%%总资产84.0%80.0%81.9%84.1%86.1%87.6%营业税金及附加-219-98-110-163-197-226长期投资00517517517517%销售收入0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%固定资产4,1415,1394,7034,5544,5904,612销售费用-990-321-442-611-678-778%总资产11.7%15.0%12.7%11.1%9.7%8.7%%销售收入1.8%1.1%1.1%1.2%1.1%1.1%无形资产876850829818807797管理费用-287-264-329-417-506-580非流动资产5,6876,8686,7176,5496,5756,586%销售收入0.5%0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%%总资产·16.0%·20.0%18.1%15.9%13.9%·12.4%研发费用-602-433-589-718-863-990资产总计·35,478·34,37237,08341,10347,382·53,148 %销售收入·1.1%·1.5%1.4%1.4%1.4%1.4%短期借款6005010000息税前利润（EBIT）2,0436651,8312,0612,6883,294应付款项15,81215,69318,33220,67524,99128,560%销售收入3.6%2.3%4.4%4.1%4.4%4.7%其他流动负债3,6803,1512,6483,3463,8474,290财务费用4695229303347396流动负债20,09319,34520,98124,02128,83832,851%销售收入-0.1%-0.3%-0.5%-0.6%-0.6%-0.6%长期贷款000000资产减值损失-100-215-311000其他长期负债410436378205206207公允价值变动收益3100000负债·20,502·19,78021,35924,22629,044·33,058投资收益82018151515普通股股东权益13,91213,74014,72515,48816,50817,761 %税前利润·0.4%·3.3%1.0%0.6%0.5%0.4%其中：股本1,1751,1751,1751,1751,1751,175营业利润2,0395781,7742,3873,0603,717未分配利润6,9856,7917,7038,4799,49910,752营业利润率3.6%2.0%4.2%4.7%5.0%5.3%少数股东权益1,0638519991,3891,8292,329营业外收支48938404040负债股东权益合计35,47834,37237,08341,10347,38253,148税前利润2,0875861,8122,4273,1003,757利润率3.7%2.0%4.3%4.8%5.0%5.3%比率分析···所得税-419-61-381-485-620-7512021202220232024E2025E2026E所得税率20.1%10.4%21.0%20.0%20.0%20.0%每股指标净利润1,6695261,4311,9412,4803,005每股收益0.8830.1820.9201.3211.7362.132少数股东损益631312351390440500每股净资产11.84111.69512.53313.18314.05115.117归属于母公司的净利润1,0382141,0801,5512,0402,505每股经营现金净流1.7565.9841.7992.6103.0073.331 净利率1.9%0.7%2.6%3.0%3.3%3.5%每股股利0.3000.0820.4620.6600.8681.066回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率7.46%1.56%7.34%10.02%12.36%14.11%2021202220232024E2025E2026E总资产收益率2.93%0.62%2.91%3.77%4.31%4.71%净利润1,6695261,4311,9412,4803,005投入资本收益率10.49%3.95%9.20%9.77%11.73%13.12%少数股东损益631312351390440500增长率非现金支出335537728359225238主营业务收入增长率-6.40%-48.62%45.96%20.96%21.16%14.66%非经营收益33-8439-52-55-55EBIT增长率-39.80%-67.45%175.35%12.54%30.43%22.54%营运资金变动276,052-84818883725净利润增长率-44.79%-79.41%405.52%43.60%31.49%22.81%经营活动现金净流2,0637,0302,1133,0673,5323,913总资产增长率-4.42%-3.12%7.89%10.84%15.27%12.17%资本开支-458-448-496-154-210-210资产管理能力投资080-2,410000应收账款周转天数30.874.850.550.050.050.0其他82018151515存货周转天数53.258.036.238.038.038.0投资活动现金净流-450-349-2,888-139-195-195应付账款周转天数69.0102.976.4