中国图说中国宏观周报：不一样的楼市去库 20240627 -中金

宏观经济研究2024.06.24不一样的楼市去库wenjing.huang@cicc.c“5·17”楼市组合拳出台一月有余，对二手房销量提振明显，但对二手房成交价以及新房的销售量价、拿地和投资提振有限。如何理解当前的楼市政策思路，其他国家的经验如何，未来还有何政策期待？当前楼市的核心矛盾是供过于求，“5·17”新政切中要害，直指去库存，并从降低供给和激发需求两端着力。减少供给包括收回闲置土地和库销比较高区域限制拿地。激发需求则主要通过增加购买力和减少限制两个途径来满足新市民和改善性两类刚性需求。增加购买力方面，包括降首付和降利率增加居民加杠杆空间、存量收储用作保障房降低租购门槛、以及补贴减税降费；减少限制方面，包括进一步取消限购、户籍优化、购房落户等。从效果看，刺激需求直接的作用是提振二手房销量，减供虽短期不利于新房投资，但中期有利于库存去化和供求再平衡。同时，保障房政策从新建配售向存量已建未售楼盘的收储及租售并举转变，亦从增供转向去库，并可将保交楼与保障房有机结合。但同是去库存，当前与2015年背景不同，途径或亦将不同，房地产或更多从金融属性回归商品属性。从可售面积计算的商品住宅去化周期看，当前和2015年都处于库存高位，政策的关键都是去库，但当前与2015年的背景不同。r一是金融周期从上行在2017年中后转向下行，其中的房价周期也从趋势上涨在2021年中后转为趋势下跌。r二是2015年信贷条件放松，房企加杠杆，在土地供给相对有限的情况下推升地价、进而推升房价，在金融属性主导下，带动居民加杠杆，涨价去库；而当前房企存在一定信用风险，即便总体信贷条件偏松，房企仍在去杠杆，房地产更多回归商品属性，体现为二手房的以价换量和降价去库。r三是居民杠杆高于2015年，当前无论是居民的宏观杠杆率（负债/GDP）、还是微观杠杆率（居民资产负债率、居民债务与可支配收入之比都高于彼时。从国际经验看，信贷条件对房价的影响具有非对称性，楼市预期对短期房价企稳更为关键。rKenneth&Ilhyock（2016）1对57个经济体1980~2011年的数据研究显示，信贷政策对房价有非对称的影响，提高房贷首付比对遏制房价有显著作用，但降低首付比对提振房价的影响并不显著。Kaplan等（2017）2的研究同样发现，信贷条件的放松和收入改善对次贷危机后房价的影响并不显著，而本人和他人对未来住房需求的预期扭转对房价企稳反弹起到了决定性作用。Case等（2015）3对美国房价的研究表明，长期房价预期是影响未来房价的重要因素，次贷危机后美国居民对长期房价预期回报率与按揭利率之差4快速下降，直到2012年企稳回升后，房价才触底反弹。美国2009年的税收抵免政策（高达8000美元/户）提高了购房意愿，但供求基本面还未显著改观，仅短暂稳定房价，政策结束后房价又重回下跌，直到2012年在持续的政策支持、收入改善、供给收缩之下，新房库存降至历史低位，房价预期才开始改善。r从美国次贷危机后房地产市场的供求基本面看，一方面，供给端获批新建住宅数从2005年9月226万套的峰值缩减至2011年2月54万套的低点；另一方面，住房需求不断累积，2011年已婚人口触底反弹，而住房自有率从2004年底69.2%的高峰持续降至2016年62.9%的低点，新屋和成屋库销比在2012年降至接近历史低位。随着库存出清，基本面供求关系扭转，2012年居民长期房价预期扭转，美国新屋和成屋销售从以价换量转为量价齐升。往前看，美日在金融周期下行期都经历了量价齐跌、到以价换量、再到量价齐涨的转换。我们认为楼市预期的扭转和房价的稳定需要组合性政策的持续发力。增加需求除了补贴减税降费、保障房降低门槛外，总量“松货币”配合“宽财政”将从更广义上提振居民收入。更多作者及其他信息请见文末披露页KuttnerKenneth,ShimIlhyock.Cannon-interestratepoliciesstabilizehousingmarkets?Evidencefromapanelof57economies[J].JournalofFinancialStability,2016,26:31-44.GregKaplan,KurtMitman,andGiovanniL.Violante.TheHousingBoomandBust:ModelMeetsEvidence.NBERWorkingPaper23694.August2017./papers/w23694KarlE.Case,RobertJ.Shiller,AnneThompson.WhatHaveTheyBeenThinking?HomeBuyerBehaviorInHotAndColdMarkets.NBERWorkingPaper18400.March2015./papers/w18400预期收益=长期预期（预期未来十年每年房价变动）-30年抵押贷款利率。其中，预期未来十年每年房价变动为survey调研所得（“Onaverageoverthenexttenyearshowmuchdoyouexpectthevalueofyourpropertytochangeeachyear?”）1图表1：当前和2015年商品住宅去化周期均处高位图表2：中国金融周期和房价周期从上行转为下行(月)4540353025205020092011201320152017201920212023全部城市一线城市二线城市三线城市2021Q2房地产价格见顶2017Q2金融周期见顶0.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.082021Q2房地产价格见顶2017Q2金融周期见顶-0.10201020112013201420162018201920212022金融周期房地产价格因素（右）0.0200.0150.0100.0050.000-0.005-0.010-0.015-0.020注：去化周期使用商品住宅可售面积/月销售面积资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：BIS，Wind，中金公司研究部图表3：房企从加杠杆变为去杠杆图表4：2015年房企加杠杆带动居民加杠杆，当前不同70城二手房价指数（2020-12=100）(%) （2020-12=100）(%)1051009590858075702015201620172018201920202021202220232024807978777675747372注：房企资产负债率采用上市公司数据计算资料来源：Wind，中金公司研究部居民资产负债率变动 居民资产负债率变动 房企资产负债率变动6543210-1-220082010201220142016201820202022注：房企资产负债率采用上市公司数据计算资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部图表5：居民债务与可支配收入之比图表6：居民还本付息与可支配收入之比%,季度中国美国日本140120100806040t-40t-30t-20t-10tt+10t+20t+30t+4086420199920022005200820112014201720202023注：t为房价见顶时，中国为2021年Q2，美国为2006年Q2，日本为1991年Q1资料来源：BIS，中金公司研究部资料来源：BIS，中金公司研究部2图表7：住房需求预期对美国房价影响较大图表8：美国长期房价预期回报率与抵押贷款利率之差0.90.8a一房价Δ信贷条件◆收入w住房需求预期19971999200120032005200720092011201320152017(%)美国10年期预期房价年化变化率美国30年期抵押贷款利率(%)8642200320042005200620072008200920102011201220132014资料来源：Kaplan等（2017中金公司研究部资料来源：Case等（2015中金公司研究部图表9：美国新房供给危机后大幅收缩图表10：美国已婚人数2011年触底回升(千套)美国标普/CS(千套)美国标普/CS房价指数美国已婚劳动人口（右）美国已获批新建住宅折年数3502,5003002,5002,0001,5002,0001,5002001501,0001005005001995200020052010201520200199520002005201020152020资料来源：Wind，Haver,BIS，中金公司研究部资料来源：Wind，Haver,BIS，中金公司研究部图表11：美国住房自有率危机后持续回落 0(%)图表12：美国新房与成屋库销比2012年底触底(月)(2000-1=100)美国标普/CS房价指数美国新房库销比((月)(2000-1=100)美国成屋库销比(右)2402202001801601401201002000200220042006200820102012201420162018(千人)87,00085,00083,00081,00079,00077,00075,0008642资料来源：Wind，Haver,BIS，中金公司研究部资料来源：Wind，Haver,BIS，中金公司研究部3图表13：美国楼市周期图表14：中国二手房量价走势(万美元)美国新屋与成屋销售(万套)2007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013 资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部上周（6月第3周酒店入住率和酒店价格均弱于去年同期，农业部菜篮子产品批发价格200指数同比降幅维持在9%以上。6月前2周，汽车零售量同比降幅扩大至13.1%，线下出行和耐用商品消费活动表现较为平淡。周度铁路货物运输量达到年内新高，港口集装箱吞吐量同比增长10.9%，均保持高位。二十五省发电耗煤量同比负增长，我们认为主因水电等增幅较大、替代火电，而总的发电量同比仍增长，工业生产活动相对旺盛。螺纹钢表观需求量同比下降超20%，水泥出货率持续回落，建筑投资偏弱运行。每周经济活动跟踪图表15：全国迁徙规模指数（7DMA）图表16：国内航线执行航班量(7DMA)10009008007006005004003002001001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021202220232024(架次)16000(架次)1400012000100008000600040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202120232024资料来源：百度迁徙，中金公司研究部资料来源：航班管家，中金公司研究部4图表17：当日电影票房（7DMA）图表18：酒店入住率428070605040807060504030201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202120232024(%)(%)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017-201920212022 20232024资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：STR，中金公司研究部图表19：样本城市新房成交面积（7DMA）图表20：样本城市二手房成交面积（7DMA）1009080706050403020(万平方米)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202120232024403530252050(万平方米)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202120232024资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表21：全国整车货运流量（7DMA）图表22：25省电厂日耗煤16014012010080604020(2019年12=100)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202120232024700650600550500450400350300(万吨)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202120232024资料来源：G7，中金公司研究部资料来源：CCTD，中金公司研究部5图表23：钢材表观消费量图表24：全国水泥出货率1700(万吨)1500130011009007005003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202120232024100(%)908070605040302001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202120232024资料来源：Mysteel，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部楼市景气度跟踪上周销售与融资指数推动中金房地产景气指数连续三周回落后有所回升（95.2vs.前周值94.8其中销售指数（88.3vs.前周值87.5）和融资指数（99.0vs.前周值98.8）略有回暖，供给指数（98.1vs.前周值98.1）与前周基本持平。从需求看，5月中下旬以来多个核心一二线城市跟进出台需求支持性政策，由此带来新房销量阶段性走势平稳，二手房成交量持续复苏。新房方面，6月15日-21日30城新建商品住宅销售面积较2019年同期降幅有所收窄（-51.7%vs.前周值-62.4%其中一线（-26.1%vs.前周值-44.3%）二线（-52.9%vs.前周值-65.0%）和三线（-65.2%vs.前周值-68.4%）降幅均有所收窄。二手房方面，6月8日-14日15个样本城市二手房销售面积相较2019年同期降幅大幅收窄（-同时挂牌价同比降幅进一步走阔（-9.6%vs.-9.4%）。6月10日-16日新开盘房源数相较2019年同期降幅连续两周收窄（-71.9%vs.前周值-73.6%）。从供给看，土地市场成交偏弱、热度持续低迷。成交方面，6月10日-16日，300城宅地规划建筑成交面积相较2019年同期降幅与前周持平（-84.3%vs.前周值-84.3%）。热度方面，溢价成交地块占比不足两成，一线城市溢价率为0%，二线城市溢价率仅0.3%，300城土地平均溢价率接近今年以来的历史低位（0%vs.前周值1%成交低迷的背景下整体流拍率亦较低（1%vs.从融资看，企业端融资意愿较弱，6月16日-23日房企境内信用债净融资仍较弱（-36.3亿元vs.从政策看，江苏省常州市5发布政策宣布收购商品房用于征收安置，原则上不再新增供应普通商品住宅用地。山西省大同市6宣布支持非居住存量房屋改建为保租房。河北省邯郸市7实施购买新房给予1%购房补贴，多孩家庭最高贷款额提升至100万元。/api/mobile/news2018.php?fid=725171832466287&type=ns/kcb/20240618/t20240618_526752002.shtml/house/20240614/6128634.shtml6图表25：房地产景气度略有回升图表26：三大指数均有触底迹象(2019年1月=100)104102100989694201920202021202220232024 地产景气指数地产景气指数4wma10110099989796(2019年1月=100)115110105100959085201920202021202220232024供给分指数4WMA融资分指数4WMA销售分指数4WMA（资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表27：新房销售仍弱于往年同期图表28：二手房销售复苏较好900(千平方米)8007006005004003002001000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一十二月月20192021202220232024注:我们对30大中城市商品房成交面积进行了30日移动平均资料来源：Wind，中金公司研究部450400350300250200150100500一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一十二月月20192021202220232024注:我们对15个城市二手房成交面积进行了30日移动平均资料来源:Wind，中金公司研究部图表29：土地市场成交量仍位于底部(百万平方米(百万平方米)50注：我们计算的是2023年土地成交建面与2019年同期均值的同比资料来源：Wind，中金公司研究部图表30：土地市场溢价率接近今年最低点40%35%30%25%20%15%10% 5%0%201920202021202220232024流拍率4WMA溢价率4WMA注：我们计算的是2023年土地成交建面与2019年同期均值的同比资料来源：Wind，中金公司研究部7上周信用债净发行增加，流动性有所收紧，国债收益率曲线整体下降。上周R007上升20bp至2.04%，高于央行7天逆回购利率1.80%。3个月SHIBOR下降2bp至1.92%。1年期国债收益率持平于1.59%，10年期国债收益率持平于2.26%。金融市场高频指标图表31：上周国债收益率曲线整体下降图表32：上周AAA级企业债长端收益率曲线下降4.052.52一周收益率变动，右轴债券收益率2.172.303.53.02.52.502.0-52.0债券期限（年）2.482.352.26 2024-06-212.04◆1.61---2024-06-144.052.52一周收益率变动，右轴债券收益率2.172.303.53.02.52.502.0-52.0债券期限（年）2.482.352.26 2024-06-212.04◆1.61---2024-06-141.50债券期限（年）2.03资料来源：CEIC，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表33：上周1年期、3年期企业债信用利差持平% 1年期3年期信用利差：AA% 1年期3年期图表34：上周信用债净发行增加信用债净发行量（按评级分类）200500-50-100-150信用债净发行量（按评级分类）200500-50-100-150-200-250AAAAA+AAAA以下或无评级资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部8图表35：上周同业存单净发行量增加图表36：上周同业存单平均发行利率下降十亿元十亿元十亿元4000 同业存单净发行量存量，右轴90008000同业存单利率4.0同业存单利率 到期收益率（AAA+，3个月）平均发行利率（3个月）3.53.02.52.0资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表37：上周银行间流动性有所紧缩），），7天回购利率3个月SHIBOR1年期国债收益率10年期国债收益率1年期国开债收益率10年期国开债收益率余额宝收益率理财产品预期收益率2005年5月平均n.a.2.183.952.413.984.14n.a.2009年1月平均0.902.913.303.96n.a.2016年9月1日2.392.792.112.752.303.192.313.931年前72.132.814.411个月前2.312.392.40一周前2.262.332.302.041.921.592.261.782.341.532.30资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部9图表38：上周银行间回购利率环比上升图表39：上周央行净投放2650亿元6543210%,年利率6543210逆回购利率:7天 银行间质押式回购加权利率:7天周变动+20.40个基点+0.76个基点2.042022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062,5001,500500-500-1,500-2,500-3,500十亿元央行流动性投放及回笼*2,5001,500500-500-1,500-2,500-3,500投放流动性流动性到期净投放资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表40：上周政策性银行债净发行-745亿元图表41：上周政府债净发行759.2亿元20005000-500-1000-1500-2000-250020005000-500-1000-1500-2000-2500-30006000500040003000200010000-1000-2000-3000国债地方政府债亿元政府债净融资量国债地方政府债资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：中国债券信息网，Wind，中金公司研究部图表42：主要宏观经济指标及预测2023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/5经济增长-308,293--319,976--347,890--296,300--%---4.9--5.2--5.3--季调环比%---------名义GDP名义GDP%-5.4----4.2--4.2--GDP平减指数% -0.8 -0.9 -1.0 -1.1 经济增长贡献最终消费支出 4.3 4.3 4.3 资本形成总额 货物和服务净出口--0.7---0.8---0.6----通货膨胀%-0.3-0.2-0.5-0.3-0.8食品CPI%-1.7-1.7-3.2-4.0-4.2-3.7-5.9-0.9-2.7-2.7-2.0非食品CPI%-0.6%-4.6-5.4-4.4-3.0-2.5-2.6-3.0-2.7-2.5-2.7-2.8-2.5-1.4%48.849.049.349.750.249.549.449.050.449.5财新PMI%50.950.549.251.050.649.550.750.850.850.951.151.451.7工业工业增加值%4.6-4.55.6工业增加值季调环比%工业企业利润利润总额%-18.8-16.8-15.5-11.7-9.0-7.8-4.4- 零售社会消费品零售%4.65.5 5.5社会消费品零售季调环比%投资%4.04.24.0制造业%9.6基础设施%9.09.0房地产开发投资%-7.2-7.9-8.5-8.8-9.1-9.3-9.4-9.6-9.0-9.0-9.5-9.8-10.1季调环比%-0.08-0.29-0.04房地产商品房销售额%-1.5-3.2-4.6-4.9-5.2-6.5 -29.30-27.60-28.30-27.90商品房销售面积%-0.9-5.3-6.5-7.1-7.5-7.8-8.0-8.5 -20.50-19.40-20.20-20.30新开工面积%-22.6-24.3-24.5-24.4-23.4-23.2-21.2-20.4--29.70-27.80-24.60-24.20施工面积%-6.2-6.6-6.8-7.1-7.1-7.3-7.2-7.2--11.00-11.10-10.80-11.60对外贸易和投资%-6.7-11.8-14.0-8.2-6.0-6.45.6-7.5%-4.4-6.7-12.2-7.2-6.3-0.6-8.2-1.9亿美元559584亿美元----------国际收支经常账户差额亿美元-592.8--607.8--561.9----资本和非储备金融账户差额亿美元--284.7---996.8---341.2--43.0--外汇储备余额亿美元31,76531,93032,04331,60131,15131,01231,71832,38032,19332,25832,45732,00832,320亿美元-283-442-450-138-187-448财政财政收入%5.6-4.6-1.34.3-8.4 -2.3-2.4-3.7 财政支出%-2.5-0.85.2 -2.9 财政收支差额-1,882-9,5612,401-7,297-11,5982,944-10,091-19,459-961-9,940422-货币信贷%9.7%4.75.9-1.4-4.2%9.55.9新增存款37,109-11,20022,4006,44625,30054,8009,60048,000-39,200新增贷款30,51223,10049,20030,9009,500社会融资总量42,2655,36631,27941,32624,55464,73448,335-65820,648新增财政存款2,369-10,4969,078-88-2,127-3,293-9,2218,604-3,798-7,661981央行外汇资产-73-8991-151421907501-231-190利率和准备金率1年期存款利率%1年期贷款利率%4.354.354.354.354.354.354.354.354.354.354.354.354.35法定存款准备金率%汇率人民币汇率中间价人民币即期汇率名义有效汇率2020=100实际有效汇率2020=10094.192.091.291.792.292.591.792.191.793.2891.7191.7391.12资料来源：国家统计局，海关总署，中国人民银行，外汇管理局，财政部，商务部，Markit，CEIC，Wind，中金公司研究部wenjing.huang@cicc.cwenlang.zhang@cicc.c一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的公开资料或调研信息，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产