《财务管理学》课件第5章

第五章

资本结构第一节

资本结构概述第二节

杠杆原理第三节

每股收益分析法在资本结构

决策中的应用课后练习案例分析

第一节资本结构概述

一、资本结构的概念

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系，它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期负债资本。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的权益资本与负债资本的构成及其比例关系。在狭义资本结构下，短期负债资本作为营运资本来管理。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。资本结构是企业筹资决策的核心问题。

二、资本结构的影响因素

(一)企业财务状况和发展能力

企业的财务状况和发展能力与企业承担财务风险的能力息息相关，直接影响着企业的筹资规模。企业的财务状况和发展能力越强，就越有能力负担财务上的风险，会更多地进行外部融资，倾向于使用更多的负债资本；如果企业的财务状况和发展能力差，一般会通过留存收益来补充资本的不足。

(二)投资者和经营者的态度

对于上市公司的投资者而言，如果股权较为分散，企业所有者会更多地采用发行股票的方式来筹集资金；如果企业所有者为了保证少数股东的绝对控制权，那么大多会采用优先股或负债方式筹集资金。对于上市公司的经营者而言，喜欢冒险的经营者会安排比较高的负债比例；而作为一些持稳健态度的管理人员就可能较少地利用财务杠杆，尽量降低负债资本的比例。

(三)债权人的态度

企业在确定资本结构并付诸实施之前，一般都要向贷款银行和信用评级机构咨询，并对他们提出的意见给予高度重视。从企业债权人的角度看，大部分贷款人都不希望企业的负债比例太高。如果企业的债务太多，信用评级机构可能会降低企业的信用等级，进而影响企业的筹资能力。

(四)行业因素

不同行业的资本结构差别很大。在资本结构决策中，财务经理应掌握本企业所处行业的特点以及该行业资本结构的一般水准，并以此作为确定本企业资本结构的依据。

(五)税收政策

按照税法的规定，企业债务的利息可以抵税，而股票的股利不能抵税。一般而言，企业所得税税率越高，负债的好处越多，可以加大债务筹资的比例；如果税率很低，则采用举债方式减税的利益就不显著，宜采取股权筹资的方式筹集资金。

三、资本结构理论

(一)净收益理论

净收益理论认为利用债务可以降低企业的综合资本成本，在公司的资本结构中，债权资本的比例越高，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。这是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但却忽略了财务风险。

(二)净营业收益理论

净营业收益理论认为资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键因素是企业的净营业收益。按照这种观点，公司的债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债权资本越多，公司的财务风险就越大，股权资本成本率就越高。这是另一种极端的资本结构理论观点，这种观点虽然认识到债权资本比例的变动会产生财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上公司的加权平均资本成本不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不只取决于公司净营业收益的多少。

(三) MM理论

1958年美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表了《资本成本、公司价值与投资理论》一文，创立了MM资本结构理论，并开创了现代资本结构理论研究的先河。MM资本结构理论的基本结论可以简要地归纳为：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关，公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。

(四)代理理论

代理理论认为公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的降低。

(五)啄食顺序理论

1984年，梅耶斯等学者提出了一种新的优序融资理论，认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。按照啄食顺序理论，不存在明显的目标资本结构，因为虽然留存收益和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用；获利能力较强的公司之所以安排较低的债务比率，并不是由于已确立较低的目标债务比率，而是由于不需要外部筹资；获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。

第二节杠杆原理

一、企业的经营风险和财务风险

(一)经营风险

经营风险是指企业在经营过程中产生的风险。企业的经营风险受多种因素影响，主要有：

(1)市场需求。市场对企业产品的需求越稳定，经营风险就越小；反之，当市场对企业产品的需求越不稳定时，经营风险则越大。

(2)销售价格。产品售价波动越小，经营风险就越小；反之，当产品售价波动越大时，经营风险则越大。

(3)成本水平。产品成本变动越小，经营风险就越小；反之，当产品成本变动越大时，经营风险则越大。

(4)调整价格的能力。当产品成本变动较大时，如果企业具有较强的调整价格能力，经营风险就越小；反之，当产品成本变动较大时，如果企业不具有较强的调整价格能力，经营风险就越大。

(5)固定成本的比重。在企业全部成本中，固定成本所占比重较小时，经营风险就小；反之，经营风险则大。

(二)财务风险

财务风险又称作筹资风险，是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中因使用债务资本可能导致企业权益资本收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。

二、经营杠杆

(一)经营杠杆的含义

经营杠杆是指企业在经营活动中，由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售量变动率的杠杆效应。企业的成本总额按其与业务量之间的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分。其中，变动成本是指总额随着业务量的变动成正比例变动的成本；固定成本是指在一定时期和一定业务量范围内，其总额不受业务量变动的影响而保持相对固定不变的成本。

企业的经营风险部分取决于其利用固定成本的程度。在其他条件不变的情况下，销售量的增加虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于销售量的增长率。反之，销售量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前利润下降率也大于销售量下降率。

【例5-1】某公司有关资料如表5.1所示。

由表5.1可见，该公司在销售额在1000万元～1200万元的范围内，固定成本总额均为200万元。公司2014年与2015年相比，销售额的增长率为20%，同期息税前利润的增长率为40%。由此可知，由于该公司有效地利用了经营杠杆，获得了较高的经营杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于销售额的增长幅度。

【例5-2】某公司有关资料如表5.2所示。

由表5.2可见，该公司在销售额在1000万元～1200万元的范围内，固定成本总额均为200万元。公司2015年与2014年相比，销售额的降低率为10%，同期息税前利润的降低率为20%。由此可知，由于该公司没有有效地利用经营杠杆，从而导致了经营风险，即息税前利润的降低幅度高于销售额的降低幅度。

(二)经营杠杆系数

经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于销售量变动率的倍数。计算公式为

其中：DOL为经营杠杆系数；ΔEBIT为息税前利润变动额；EBIT为息税前利润；ΔQ为销售变动量；Q为销售量。

假设企业的成本-销售量-利润保持线性关系，变动成本在销售收入中的比例不变，固定成本也保持稳定，经营杠杆系数可用下列公式计算：

其中：DOL为经营杠杆系数；P为产品销售单价；V为产品单位变动成本；F为固定成本总额。

【例5-3】某公司的A产品销售量30 000件，产品销售单价1000元，单位变动成本600元，变动成本率为60%，固定成本总额为4 000 000元。其经营杠杆系数计算如下：

在此例中，经营杠杆系数为1.5的意义在于：当企业销售增长1倍时，息税前利润将增长1.5倍；反之，当企业销售下降1倍时，息税前利润将下降1.5倍。一般而言，企业的经营杠杆系数越大，经营杠杆利益和经营风险就越高；企业的经营杠杆系数越小，经营杠杆利益和经营风险就越低。

三、财务杠杆

(一)财务杠杆的含义

财务杠杆是指企业在经营活动中，由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。在资本总额及其结构既定的情况下，企业需要从息税前利润中支付的债务利息通常都是固定的。当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的利息、融资租赁租金等固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；反之，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，就会大幅度减少普通股的盈余。

【例5-4】某公司有关资料如表5.3所示。

由表5.3可见，在资本结构一定、债务利息保持固定不变的条件下，该公司2015年与2014年相比，息税前利润的增长率为20%，同期每股收益的增长率为60%。由此可知，由于该公司有效地利用了财务杠杆，从而给企业权益资本所有者带来了额外的利益，即每股收益的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。

【例5-5】某公司有关资料如表5.4所示。

由表5.4见，在资本结构一定、债务利息保持固定不变的条件下，该公司2015年与2014年相比，息税前利润的降低率为10%，同期每股收益的降低率为30%。由此可知，由于该公司没能有效地利用财务杠杆，从而导致了财务风险，即每股收益的降低幅度高于息税前利润的降低幅度。

(二)财务杠杆系数

财务杠杆系数是指普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，计算公式为

式中：DFL为财务杠杆系数；ΔEPS为普通股每股收益变动额；EPS为普通股每股收益；ΔEBIT为息税前利润变动额；EBIT为息税前利润。

上述公式还可推导为

式中：DFL为财务杠杆系数；EBIT为息税前利润；I为债务利息。

【例5-6】某公司全部长期资本为3000万元，其中普通股本占60%，发行在外的普通股股数100万股；债务资本占40%，债务年利率6%，公司所得税税率25%。2015年度息税前利润为360万元。则其财务杠杆系数为

此例中财务杠杆系数为1.25的意义在于：当息税前利润增长1倍时，普通股每股收益将增长1.25倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股收益将下降1.25倍。一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。

四、复合杠杆

(一)复合杠杆的含义

复合杠杆亦称总杠杆，是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于销售量变动率的杠杆效应。如前所述，由于存在固定成本产生经营杠杆的效应，使得销售量变动对息税前利润有扩大的作用；同样，由于存在固定财务费用产生财务杠杆的效应，使得息税前利润对普通股每股收益有扩大的作用。如果两种杠杆共同起作用，那么，销售额的细微变动就会使每股收益产生更大的变动，产生复合杠杆的效应。

(二)复合杠杆系数

复合杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于销售量变动率的倍数。其计算公式为

其中：DTL为复合杠杆系数。

复合杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系可用下式表示：

DTL =DOL × DFL

【例5-7】某公司的营业杠杆系数为2.5，同时财务杠杆系数为2。则该公司的复合杠杆系数测算为

DTL = 2.5 × 2 = 5(倍)

在此例中，复合杠杆系数为5的意义在于：当公司销售量或销售额增长l倍时，普通股每股收益将增长5倍，反映公司的复合杠杆利益；反之，当公司销售量或销售额下降1倍时，普通股每股收益将下降5倍，反映公司的复合杠杆风险。

第三节每股收益分析法在资本结构决策中的应用

一、每股收益分析法的含义

每股收益分析法是利用每股收益无差别点进行资本结构决策的方法。所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下，普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称筹资无差别点。运用这种方法，根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么情况下可利用债权或股权筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策，以达到每股收益最大。

二、每股收益无差别点的计算

每股收益无差别点处息税前利润的计算公式为

其中：

为每股收益无差别点处的息税前利润；I1，I2为两种筹资方式下的年利息；N1，N2为两种筹资方式下的流通在外的普通股股数；T为所得税税率。

【例5-8】××公司目前的长期资本总额为5000万元，其资本结构为：长期债务2000万元；平均利率为8%；普通股3000万元(300万股)。现因生产发展需要，准备再筹集2000万元资金，有两种追加筹资方案可供选择：

(1)按10%的利率发行债券(原有债务利息不变)。

(2)按20元/股的价格增发普通股。

公司适用的所得税率为25%，证券发行费可忽略不计。将上述资料中的有关数据代入公式计算：

得

= 960(万元)，此时  = 1.5(元)。

由计算结果可知，××公司每股收益无差别点分析如图5.1所示。

图5.1××公司每股收益无差别点分析示意图

三、每股收益分析对资本决策的影响

从图5.1可以看出，在每股收益的无差别点上，即当公司的息税前利润为960万元时，无论是采用负债筹资还是权益筹资，每股收益都是相等的；而当息税前利润高于960万元时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当息税前利润低于960万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。

【课后练习】

一、单项选择题

1.企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用称为(

)。

A.经营杠杆B.总杠杆

C.复合杠杆D.财务杠杆

二、多项选择题

1.企业的经营风险包括(

)。

A.市场需求 B.销售价格

C.成本水平 D.调整价格的能力

E.固定成本的比重

三、判断题

1.在资本结构一定，债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增加，从而获得营业杠杆利益。

(

)

2.资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。