TCL智家-市场前景及投资研究报告-冰箱ODM出口龙头TCL协同可期

证券研究报告

|

首次覆盖报告2024

年

05

月

27

日TCL

智家（002668.SZ）冰箱

ODM

出口龙头，与

TCL

协同可期本篇报告我们主要回答两个问题：1）奥马冰箱的核心竞争优势有哪些？2）如何看待公司未来的成长空间？综合来看，我们认为公司在经营层面和资本运作层面均有提升空间，未来成长可期。增持（首次）股票信息行业白色家电TCL

冰洗业务主体，深耕

ODM

出口。2002

年奥马冰箱成立之处就开始专注冰箱

ODM代工，在经历实控人历次变更后，TCL

入主下重回家电主业。当前公司专注于研发、生产和制造冰箱和洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱坚定“全球专业冰箱

ODM

供应商”的专业定位，TCL

合肥聚焦中高端冰洗产品的研发和生产。2022

年战略回归家电主业以来公司的收入整体向好，业绩明显改善。5

月

24

日收盘价(元)总市值(百万元)10.3111,177.191,084.11100.00总股本

百万股()其中自由流通股(%)➢奥马冰箱的核心竞争优势有哪些？30

日日均成交量(百万股)60.59股价走势冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。从市场地位角度看，公司深耕冰箱

ODM

出口业务，欧洲为公司最大的出口市场，2023

年实现连续第

16

年蝉联中国冰箱出口欧洲冠军；从盈利能力角度看，奥马的毛利率和净利率长期表现较好，2023年毛利率和净利率分别为

25%和

14%。TCL智家沪深30091%73%55%37%18%0%我们认为公司的核心优势体现为团队稳定性高+规模优势+客户结构覆盖广+产品结构优化。从高管团队来看，奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富；从规模来看，公司规模效应突出，成本控制能力不断加强；从客户结构看，产品高性价比+供货能力稳定，客户粘性及覆盖面较广；从产品结构，产品结构优化，中高端大容量及风冷产品占比提升。-18%-37%➢如何看待公司未来的成长空间？2023-052023-092024-012024-05从经营层面看，冰箱周期景气度高点，与

TCL

家电业务协同。冰箱行业：内外销景气度高点，欧洲新能效产品结构升级。短期，冰箱内外销景气度有望延续，欧洲区域快速增长。从外销角度看，欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级；从内销角度看，冰箱景气周期高点，产品结构升级持续。公司协同：注入

TCL

合肥，家电业务进一步协同。2023

年底控股股东

TCL

注入冰洗资产，解决同业竞争问题，奥马有望赋能

TCL

冰箱降本增效，提升净利率，同时进一步扩充产能，而

TCL

黑电在全球市场的品牌知名度和渠道布局也有望带动白电业务发力。从资本运作层面看，TCL

空调资产有望整合，少数股东权益收回进入关键节点。一方面，奥马更名后，或存在

TCL

空调资产的进一步整合。空调部分是

TCL

白电板块中体量最大的产业单元，盈利能力也在不断提升中，公司更名为

TCL

智家彰显在家电领域运营的决心；另一方面，回购子公司少数股东权益可期，有望增厚公司利润。2025

年年中为收回奥马冰箱少数股东权益的最后期限，子公司奥马冰箱作为公司冰箱业务最核心的资产，若本次回购顺利完成，有望较大程度增厚公司利润。盈利预测与投资建议：我们认为公司作为多年冰箱出口代工龙头，经营层面受益于欧洲出口高景气度及新能效产品替换带来的结构性升级，同时加大与

TCL

的协同性；资本运作层面

TCL

空调资产整合及少数股东权益收回可期。我们预计公司

2024-2026

年实现归母净利润

9.26/10.58/11.97

亿元，同比增长

17.8%/14.2%/13.1%，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：原材料价格持续上涨风险，海运价格上升风险，汇率波动风险，市场竞争加剧风险，资产整合不及预期风险。财务指标2022A11,66315.22023A15,18030.17872024E17,41214.79262025E19,40511.42026E21,40710.31,19713.11.1027.4营业收入（百万元）增长率

yoy（%）归母净利润（百万元）

4641,05814.2增长率

yoy（%）681.269.40.7364.614.27.917.8EPS

最新摊薄（元/股）

0.430.8543.912.14.80.98净资产收益率（%）P/E（倍）50.224.111.533.110.69.3P/B（倍）3.32.4资料：Wind，国盛证券研究所

注：股价为

2024

年

5

月

24

日收盘价2024

年

05

月

27

日财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度流动资产现金2022A

2023A

2024E

2025E

2026E2022A

2023A

2024E

2025E

2026E76402485968724153519119119543792358185615533692443312301845090034397968营业收入11663934250151801158569174121334383194051480990214071630298营业成本应收票据及应收账款

2671营业税金及附加营业费用其他应收款预付账款73193430486471-111-5741617643542-103-6271080066873790857719-16869942771-3892120116144管理费用存货1256404245601541200328850160220032866-1192920032784-1193420032680-1研发费用其他流动资产非流动资产长期投资财务费用资产减值损失其他收益-9047-10147-1034753固定资产13982737841009680538051972269196027118762831753311公允价值变动收益投资净收益资产处置收益营业利润313667无形资产1102-231481141194其他非流动资产资产总计流动负债645635626618011257298566191482010292619183171174761921129122256191110117871202652452227152营业外收入营业外支出利润总额短期借款2610512327应付票据及应付账款

605078711367337816215102899631149623499571649181108512695949546413950.431778241153875178720170.731980119186193492622480.85243233520961038105826720.98269030223881191119728901.10其他流动负债非流动负债长期借款1197133所得税净利润4621316511057少数股东损益归属母公司净利润EBITDA其他非流动负债负债合计8712412412412481869401019396510580189910841584855119812938108415842951339818317124054129108415845339459521129少数股东权益股本EPS（元/股）10841914-179310841584-1006141412572资本公积主要财务比率会计年度留存收益2022A

2023A

2024E

2025E

2026E归属母公司股东权益

969234014820成长能力负债和股东权益10096营业收入（%）营业利润（%）归属母公司净利润（%）获利能力15.230.160.969.414.713.417.811.421.014.210.310.713.1118.4681.2毛利率（%）净利率（%）ROE（%）19.94.023.75.223.45.323.75.523.85.6现金流量表（百万元）会计年度2022A433959333-111-110-814176-1038397-772-1414492395462023A279815382592024E16481861318732025E33002096359-16-1411008-72026E22872388399-38-94-360-850.248.164.664.143.956.033.147.027.441.0经营活动现金流净利润ROIC（%）偿债能力折旧摊销资产负债率（%）净负债比率（%）流动比率81.1-78.70.981.1-61.31.071.4-68.21.265.4-95.91.358.7-94.11.5财务费用-10323投资损失-148-448-7营运资金变动其他经营现金流投资活动现金流资本支出908速动比率0.80.70.91.11.3172营运能力-2059487-144-191-129-811-192-1040总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标（元）每股收益（最新摊薄）1.46.01.81.34.91.71.34.91.71.24.91.71.14.91.7长期投资-1560-3132-581-186166其他投资现金流筹资活动现金流短期借款-162-1270-210-380-296-1600.430.732.581.300.851.522.160.983.043.131.102.114.24每股经营现金流（最新摊薄）0.40长期借款-480-540-540每股净资产（最新摊薄）0.89普通股增加资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额00估值比率P/E258-207-95-330-23022400024.111.57.414.27.912.14.810.63.39.32.42.1-7913771638P/B31322079EV/EBITDA4.74.02.6资料：Wind，国盛证券研究所

注：股价为

2024

年

5

月

24

日收盘价P.22024

年

05

月

27

日内容目录1.

TCL

智家：TCL

冰洗业务主体，深耕

ODM

出口

.................................................................................................

51.1

发展历程及股权变更：TCL

协助重回冰箱主业，实控人为李东生

...................................................................

51.2

主营业务：聚焦冰箱

ODM

出口，整合

TCL

合肥...........................................................................................

71.3

财务分析：收入端稳健，盈利能力持续改善.................................................................................................

81.4

高管情况：TCL

入主后，高管大多出自

TCL

系

.............................................................................................

92.奥马冰箱核心竞争优势有哪些？..........................................................................................................................103.如何看待公司未来成长空间？

.............................................................................................................................143.1

经营层面：冰箱周期景气度高点，与

TCL

家电业务协同...............................................................................143.1.1

冰箱行业：内外销景气度高点，欧洲新能效产品结构升级

..................................................................143.1.2

公司协同：注入

TCL

合肥，家电业务进一步协同

...............................................................................173.2

资本运作：TCL

空调资产有望整合，少数股东权益收回进入关键节点............................................................194.盈利预测与投资建议...........................................................................................................................................214.1

盈利预测..................................................................................................................................................214.2

投资建议..................................................................................................................................................23风险提示

..............................................................................................................................................................24图表目录图表

1：公司发展历程............................................................................................................................................

5图表

2：公司历次股权变更

.....................................................................................................................................

6图表

3：公司最新股权结构图..................................................................................................................................

6图表

4：公司主营业务情况

.....................................................................................................................................

7图表

5：2019

年-2024Q1

营业收入及增速

...............................................................................................................

8图表

6：2019

年-2024Q1

归母利润及增速

...............................................................................................................

8图表

7：2019

年-2024Q1

毛利率及净利率

...............................................................................................................

8图表

8：2019

年-2024Q1

期间费用率

......................................................................................................................

8图表

9：公司高管大多来自

TCL

实业

.......................................................................................................................

9图表

10：代工龙头奥马冰箱净利率水平较高...........................................................................................................10图表

11：奥马冰箱多年保持欧洲市场出口冠军........................................................................................................10图表

12：奥马冰箱高管履历一览............................................................................................................................11图表

13：公司生产能力强，规模效应突出

..............................................................................................................12图表

14：公司产品性价比较高，客户结构较为稳定.................................................................................................12图表

15：中高端产品占比不断提升

........................................................................................................................13图表

16：2024Q1

冰箱内外销量同比表现(万台)......................................................................................................14图表

17：2024Q1

外销细分区域表现

......................................................................................................................14图表

18：欧洲新能源标准较旧标准提升明显...........................................................................................................15图表

19：2021-2023

年冰箱冷柜外销洲别市场份额对比（按外销量）

......................................................................15图表

20：2023

年冰箱冷柜外销洲别同比增长情况对比（按外销量）

........................................................................15图表

21：2023

年

1-10

月欧盟市场新能效冰箱销售额同比增长率

.............................................................................16图表

22：A

级能效家电产品在欧洲市场销额占比.....................................................................................................16图表

23：欧盟新能效标准冰箱均价走高（欧元）

....................................................................................................16图表

24：欧盟冰箱产品价格带提升

........................................................................................................................16图表

25：内销冰箱产品结构升级趋势明确

..............................................................................................................17图表

26：TCL

与公司股权变动及资产注入梳理........................................................................................................17P.3vXiZrXbVbWjZdVmNqRbRbPaQnPmMoMmQkPmMtOkPoMuMaQmNwOwMqRpPNZtQrM2024

年

05

月

27

日图表

27：TCL

合肥冰洗净利率持续改善（亿元）.....................................................................................................18图表

28：业绩承诺约定及

2023

年实现情况............................................................................................................18图表

29：近年来公司产能扩建项目梳理..................................................................................................................19图表

30：2023

年公司在购建资产相关现金支出增长明显.........................................................................................19图表

31：2023

年公司固定资产增长明显

................................................................................................................19图表

32：2020-2023

年

TCL

空调情况

....................................................................................................................19图表

33：子公司奥马冰箱少数股东权益变动进展

....................................................................................................20图表

34：公司少数股东损益及净利润.....................................................................................................................20图表

35：分业务收入预测一览（百万元）

..............................................................................................................22图表

36：公司费率预测（%）

...............................................................................................................................22图表

37：TCL

智家

PE-PBBand..............................................................................................................................23图表

38：可比公司归母净利润(亿元)及

PE

估值对比................................................................................................23P.42024

年

05

月

27

日1.

TCL

智家：TCL

冰洗业务主体，深耕

ODM

出口1.1

发展历程及股权变更：TCL

协助重回冰箱主业，实控人为李东生发展历程：TCL

协助下，重回家电主业。1）专注

ODM

出口（2002-2014

年）：2002

年奥马冰箱成立，专注为国内知名冰箱品牌进行

ODM

代工，2004

年首次将代工业务拓展至欧洲，并于

2008

年成为欧洲出口冠军，2012

年在深交所上市；2）金融+冰箱双主业（2015-2020

年）：2015

年公司实控人变更为原京东副总裁赵国栋，并开始全面发力互联网金融，但是在金融大环境变动影响下，公司的互联网业务出现亏损，陷入流动性危机，出于纾困目的，在

2019

年出售子公司部分股权；3）TCL

赋能（2021

年-至今）：2021

年

TCL

接手成为公司的控股股东，并全面终止金融业务，在后续对公司的所有历史遗留风险事项进行整改，2023

年为公司注入冰洗资产，解决了同业竞争问题，2024

年5

月

10

日公司变更中文名称为广东

TCL

智慧家电股份有限公司。图表

1：公司发展历程资料：奥马公司官网，奥马冰箱公众号，Wind，公司公告，国盛证券研究所公司及其子公司自成立以来主要经历四次股权变更：第一次股权变更：主业扩张，公司进军互联网金融领域。2015

年

10

月，公司创始人蔡拾贰等人将

20.38%的股权转让与赵国栋，转让后赵国栋及其一致行动人直接持有29.01%股份，成为第一大股东，而赵国栋成为实际控制人。入主公司后，为改善经营状况、进一步提高资产质量，公司着手拓展互联网金融业务，于同年

12

月收购中融金(北京)科技有限公司

51%的股权，使中融金成为公司的控股子公司，自此公司进入“家电+金融”双主业经营阶段。第二次变更：互联网金融拖累冰箱产销，出售子公司股权纾解困难。2018

年，受金融政策和金融行业整体环境影响，公司金融板块业务收入大幅下滑，互联网金融业务债务危机拖累公司整体经营周转效率。为摆脱流动性困境，公司向中山民营发展专项基金和董事长蔡拾贰为首的奥马冰箱高管团队分别转让全资子公司奥马冰箱

10%和

39%的股权，所获款项主要用于偿还公司借款。为聚焦冰箱主业，公司逐渐剥离、出售金融业务板块资产。第三、四次变更：专注冰冷主业，收购合肥家电再迎新机遇。为借壳上市，TCL

家电集P.52024

年

05

月

27

日团陆续通过司法拍卖、二级市场增持等方式入主公司。2021

年

5

月

11

日，公司披露

TCL家电集团及其一致行动人中新融泽为公司第一大股东，持有

24.19%的股权，李东生成为实际控制人。2023

年，为避免控股股东与公司之间的同业竞争问题，公司成功完成对TCL

家用电器(合肥)有限公司的战略收购，现旗下拥有合肥家电和奥马冰箱两大经营主体，聚焦冰洗业务重新起航。图表

2：公司历次股权变更资料：公司公告，搜狐，36

氪，国盛证券研究所公司实控人为李东生，第一大股东为

TCL

家电。在历经一系列股权变更后，TCL

家电逐步成为公司的最大股东。根据最新公告，TCL

家电持有公司

48.05%的股权，而向上穿透TCL

家电由

TCL

实业

100%控股。公司直接持有合肥家电和奥马冰箱两大经营主体的股权，持股比例分别为

100%和

51%。图表

3：公司最新股权结构图资料：公司公告，国盛证券研究所（注：截至

2024

一季报）P.62024

年

05

月

27

日1.2

主营业务：聚焦冰箱

ODM

出口，整合

TCL

合肥公司专注于研发、生产和制造冰箱（含冷柜）和洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱坚定“全球专业冰箱

ODM

供应商”的专业定位，TCL

合肥聚焦中高端冰洗产品的研发和生产。✓从业务模式来看，冰箱业务为核心，海外销售为主。公司主要采用

ODM

出口模式，外销优势明显，公司外销收入占比在最高峰时期达到

87%，近年来公司也加大对内销业务的重视程度，2023

年新收购

TCL

合肥后，内销占比有提升，2023

年外销/内销收入占比分别为

67%/33%。冰箱业务始终占据绝对主导，2016-2019

年公司开展发放贷款/出租智能

POS/平台服务等互联网金融业务，但公司的冰箱收入占比仍在

90%左右，2020

年开始陆续剥离非核心业务，2021

年将金融科技板块资产全部处置，重新聚焦冰箱主业，2023

年收购

TCL

合肥后，新并入洗衣机业务，冰箱业务收入占比降至

86%，洗衣机收入占比为

13%。✓从运营主体来看，公司旗下拥有奥马冰箱和

TCL

合肥两大运营主体。奥马冰箱是公司主要的收入及盈利，在国外主要采用

ODM

模式，在国内生产和销售自主品牌“Homa

奥马”，并为战略客户提供

ODM

服务，2023

年营收同增

39%至

109.34亿元，2023

年净利率高达

14.02%。TCL

合肥主要研发和生产

TCL

品牌冰箱、洗衣机，具有完备的研发体系，冰箱及洗衣机销量逐年稳步提升，2023

年实现冰箱销量216

万台、洗衣机销量

256

万台，稳居行业前五，2023

年实现营业收入

43.66

亿元，同增

14%。图表

4：公司主营业务情况资料：Wind、TCL

实业年报、公司年报、公司官网、国盛证券研究所（注：2023

年公司正式收购

TCL

合肥）P.72024

年

05

月

27

日1.3

财务分析：收入端稳健，盈利能力持续改善收入整体向好，2022

年战略回归家电主业后业绩明显改善。从收入层面看，公司近五年营业收入稳步提升，2022

年受俄乌冲突和欧洲消费市场整体低迷的影响，收入增速放缓，2023

年海外去库存结束，营收实现恢复性增长，2024Q1

受益于海外补库需求，出口业务高增。从业绩层面看，2020

年受互联网金融业务板块计提信用风险减值准备、资产减值损失准备及对担保计提预计负债的共同影响，产生巨额亏损，在

TCL

入主后，2021年公司全面终止金融科技业务，并着手对历史风险事项整改，2022

年起公司扭亏为盈并实现快速增长，盈利能力持续修复。图表

5：2019

年-2024Q1

营业收入及增速图表

6：2019

年-2024Q1

归母利润及增速营业总收入（亿元）同比(%)归母净利润（亿元）同比(%)1601401201008040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1086420-2-4-6-81000%500%0%-500%-1000%-1500%-2000%-2500%2019

2020

2021

2022

2023

2024Q160-10.00%-20.00%-30.00%4020-10-1202019

2020

2021

2022

2023

2024Q1资料：Wind，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所毛利率水平较高，净利率持续修复。从毛利率层面看，公司近五年毛利率始终保持

20%以上水平，主要系产品结构优化、运营效率提升、原材料价格下降、海运费下降及人民币贬值等因素综合影响。从费用率层面看，公司采取减班增效、节支降耗、降本控费等措施，不断提升运营效率，销售费率、管理费率和研发费率稳中有降，而财务费率受到汇兑损益及利息支出的影响较大，2022-2024Q1

均带来正向贡献。从净利率层面看，2021年公司回归家电主业、TCL

成为公司控股股东后，公司亏损明显减少，盈利能力得到改善，净利率逐渐由负转正。图表

7：2019

年-2024Q1

毛利率及净利率图表

8：2019

年-2024Q1

期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率毛利率净利率研发费用率30%25%20%15%10%5%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0%20192020202120222023

2024Q1-5%-1%-2%20192020202120222023

2024Q1-10%资料：Wind，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所P.82024

年

05

月

27

日1.4

高管情况：TCL

入主后，高管大多出自

TCL

系公司高管：TCL

控股后，公司高管大多出自

TCL

系。2021

年

TCL

控股公司后，对公司的组织和人事也进行了调整，大量核心高管均有

TCL

的工作经验，这也为

TCL

后续对奥马的相关资本运作及经营奠定基础。其中，奥马的董事长胡总为

TCL

实业的副总裁以及TCL

家电的董事长，总经理兼财务总监王总历任

TCL

电子的财务总监、执行力办公室总监。图表

9：公司高管大多来自

TCL

实业资料：公司公告，国盛证券研究所P.92024

年

05

月

27

日2.奥马冰箱核心竞争优势有哪些？冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。奥马整体的毛利率长期表现较好，近年来一直处于上升通道，2023

年毛利率在

25%以上，净利率同样在高个位数水平，且仍在不断提升，2023

年已提升至

14%。对比同业来看，海尔作为冰箱内销龙头，规模效应和品牌效应充分发挥，毛利率水平多年保持在

30%以上，净利率水平保持在中高个位数；海信过往在冰洗业务的毛利率也曾在

20%+，净利率基本在中低个位数水平，近两年由于大宗原材料价格波动等原因处于盈亏平衡线，但

2023

年已经开始恢复至正常水平。图表

10：代工龙头奥马冰箱净利率水平较高资料：Wind，公司公告，国盛证券研究所（注：净利率数据是我们通过各业务板块毛利率扣除整体期间费用率、所得税率影响后测算所得；奥马的净利率为其子公司奥马冰箱利润率）公司深耕

ODM

出口市场，连续多年欧洲出口冠军。公司深耕冰箱

ODM

出口业务。其中，欧洲市场为公司最大的出口市场。公司产品可以满足欧洲严苛的能效标准，受益于欧洲能效标准提升，公司产品需求较旺，2023

年实现连续第

16

年蝉联中国冰箱出口欧洲冠军，在德国、法国、意大利、波兰及西班牙前五大市场占有率超过

34%，大幅领先同业。图表

11：奥马冰箱多年保持欧洲市场出口冠军资料：公司官网，国盛证券研究所P.102024

年

05

月

27

日高管团队：奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富。2002

年蔡拾贰带领骨干人员离开科龙，共同创办奥马，后续将公司出售给赵国栋后，冰箱资产打包注入子公司奥马冰箱，核心高管均继续在奥马冰箱留任，任职时间长达二十余年。在加入奥马冰箱前，高管团队成员多就职于海信、美的、长虹华意等知名家电公司，深耕于冰箱家电产业，在国际贸易营销、技术工艺进步等领域有丰富经验，为公司产品品质与战略发展提供保障。图表

12：奥马冰箱高管履历一览姓名职位履历2002-至今

奥马冰箱董事长，国内冰箱行业专家；总裁办成员1986-2002

海信冰箱总经理蔡拾贰董事长2002-至今

历任奥马冰箱总裁、副董事长；董事会成员1995-2002

海信冰箱副总经理、董事王济云姚友军副董事长总裁2002-至今

历任奥马冰箱副总裁、总裁；董事会成员2000-2002

海信冰箱国际营销业务销售高级经理2000美的冰箱国际营销业务销售经理2002-至今

历任奥马冰箱副总裁、高级副总裁；奥马技术研究院院长；董事会成员1995-2002

海信冰箱技术副总经理吴世庆

高级副总裁2012-至今

历任奥马冰箱副总裁、高级副总裁刘展成

高级副总裁

2009-2012

长虹华意董事1999-2012

海信冰箱公司副总经理2012.7-至今

历任奥马冰箱副总裁、高级副总裁余魏豹

高级副总裁

2009-2012

三洋国内营销业务副总经理1999-2009

美的冰箱人力资源总监；国内冰箱业务总经理助理2007-至今

历任奥马冰箱二分厂厂长、副总裁助理、董事长助理；奥马冰箱党支部书记习忠华

董事长助理

1997-2006

海信冰箱技术部副部长；扬州科龙总经理1985-1997

湖北沙松电冰箱工艺科科长；总工程师历任奥马冰箱技术部工程师、OEM（战略客户业务部）部长、三分厂厂长、五分厂厂长、研发余建伟副总裁2002-至今2006-至今中心研发总监、国内营销中心浙江分公司经理、制造总监兼六分厂厂长、副总裁助理、副总裁历任奥马冰箱拉美事业部营销副总监、新兴市场事业部营销副总监、国际营销中心总经理、总裁助理、副总裁王艳慧副总裁2004-2005

海信冰箱国际影响业务销售经理2003-2004

新飞冰箱国际营销业务销售经理2008-至今

历任奥马冰箱经营管理部总监、副总裁助理、副总裁2005-2007

佛山诚星总经理潘昌汉胡耀雄副总裁副总裁2000-2005

海信冰箱经营部科长、部长2009-至今

历任奥马冰箱工艺设备部部长、品质部部长、工艺设备总监、副总裁助理、副总裁2006-2008

佛山富信企管部部长、生产部部长、技术部部长1992-2006

海信冰箱生产部技术部长；冷柜生产部长、品质部长、总经理助理资料：奥马冰箱官网，国盛证券研究所规模效应：公司规模效应突出，成本控制能力不断加强。2023

年，公司产品销量达到1675

万台，年出货量超过

1700

万台，规模经济效益显著。近年来，公司不断提升生产能力，截至

2022

年，奥马冰箱设

9

大制造基地、13

条高效生产线，生产基地占地超

550亩，其中自有产权占地约

500

亩，拥有较强的生产供货能力与抗风险能力。同时，公司通过深度推进数字化建设和柔性生产模式的应用提升成本管控实力，2023

年奥马冰箱单台产品的生产人工成本和整体制造费用实现了两位数的下降。P.112024

年

05

月

27

日图表

13：公司生产能力强，规模效应突出资料：公司公告，国盛证券研究所（注：2023

年公司收购

TCL

合肥，2023

年产销量均包含

TCL

合肥的冰箱及洗衣机数据）客户结构：产品高性价比+供货能力稳定，客户粘性及覆盖面较广。1）出货均价优势。根据近四年公司和雪祺电气出货均价的对比，奥马出货均价为

700-900

元，由于雪祺专注

400L

大容量冰箱，奥马价格水平仅为雪祺电气出货均价的一半左右。2）客户覆盖面广。公司积极走出国门，国内外业务覆盖区域广、知名度高，通过海外

ODM

业务与惠而浦、伊莱克斯等知名品牌建立了长期稳定的合作，国内业务也在积极拓展之中。3）大

客户依赖性较低。2017

年-2022

年前五大客户占年度销售总额比例约为

20%，2023

年前五大客户占比为

33.79%，第一大客户占比为

20.84%，其余几大客户占比仅中低个位数。图表

14：公司产品性价比较高，客户结构较为稳定资料：各公司公告、公司官网，Wind，国盛证券研究所（注：奥马国内外主要客户为招股说明书数据）P.122024

年

05

月

27

日产品结构：产品结构优化，中高端大容量及风冷产品占比提升。2022

年高端风冷冰箱产品销量占比达

35.7%，同比提升

5.9pct；收入占比

56.3%，同比提升

8.6pct，2023H1公司中高端大容量产品销量占比达

44.4%，同比提升

5.6pct，带动公司产品均价不断提升。2023

年

11

月，奥马冰箱高端风冷冰箱智能制造项一期工程顺利竣工并投入生产，预计将新增高端风冷冰箱年产能

140

万台，有望提升公司的整体盈利能力。图表

15：中高端产品占比不断提升占比同比60%50%40%30%20%10%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2022年中高端风冷销量占比2022年中高端风冷收入占比

2023H1中高端大容量销量占比资料：公司公告，国盛证券研究所(注：左轴为占比，右轴为同比)P.132024

年

05

月

27

日3.如何看待公司未来成长空间？3.1

经营层面：冰箱周期景气度高点，与

TCL

家电业务协同3.1.1

冰箱行业：内外销景气度高点，欧洲新能效产品结构升级短期冰箱内外销景气度有望延续，欧洲区域快速增长。据产业在线，2024Q1

冰箱整体产销两旺，Q1

生产量和销售量分别同增

16.3%、19.6%，其中内销市场在低基数、以旧换新补贴落地、企业提前备货等因素影响下，同比增速

7.9%；出口受到部分国家渠道积极备货拉动，一季度市场规模突破

1700

万台，同比增长强劲，而欧洲地区依然是我国冰箱冷柜出口最大市场，同比增速

39.6%。图表

16：2024Q1

冰箱内外销量同比表现(万台)图表

17：2024Q1

外销细分区域表现资料：产业在线，国盛证券研究所资料：产业在线，国盛证券研究所➢外销：欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级2021

年，欧盟冰箱能效新标准生效。2019

年，欧盟委员会拟调整家用电冰箱等电动制冷电器的生态设计和能源标签要求，通报法规草案计划自

2021

年

3

月

1

日起生效，旧能效标准下的

A++和

A+++区别并不明显，消费者很难靠能效标识评估产品效率，新标可以帮助消费者更清晰了解产品能耗信息。此次能效标准调整主要变化点有：(1)调整耗电量测试方法；(2)调整能效指数计算方法及影响参数；(3)调整能效等级分类，以

A-G

七个等级替代原先的

A+++至

D

的等级分类，且在能效标签上需要标注噪音水平、容量和二维码。在调整后，A+++级的冰箱大部分只能达到新能效

D

级，仅有非常少部分产品能达到

C

级以上，这为欧洲市场产品结构升级带来巨大空间。P.142024

年

05

月

27

日图表

18：欧洲新能源标准较旧标准提升明显资料：中国轻工业信息网，商务部，GfK，国盛证券研究所欧洲是我国冰箱冷柜出口的最大市场，为我国外销贡献较高增速。从总体冰箱冷柜的外销量来看，2021-2023

年欧盟市场占据约

1/3

的市场份额，是我国重要的出口区域。2023年，我国对欧洲市场冰箱冰柜出口同比增速为

38.3%，增速仅次于南美和非洲等新兴区域市场，同时欧洲也重回中国冰箱冷柜出口第一大市场的地位，市场份额达到了29.3%。近年来，随着中国家电企业研发水平和品牌影响力的不断提升，欧洲能效标准提升为中国家电企业出海扩张带来良好机遇。图表

19：2021-2023

年冰箱冷柜外销洲别市场份额对比（按外销图表

20：2023

年冰箱冷柜外销洲别同比增长情况对比（按外销量）量）80%欧洲亚洲北美南美非洲大洋洲70.6%70%60%50%40%30%20%10%0%41.4%38.3%18.0%-6.6%-8.0%-10%-20%南美非洲欧洲亚洲北美大洋洲0%20%40%60%80%

100%

120%资料：产业在线，国盛证券研究所资料：产业在线，国盛证券研究所2023

年欧盟市场高能效产品高速增长，占比提升明显。随着欧洲能源危机问题持续发酵，能源价格飞涨，能效成为消费者购买大家电时的重要考量因素，消费者对于高能效产品的选择更多，促使新能效等级结构优化加速。据

GfK

全球零售数据，欧盟市场高能效

产

品

高

速

增

长

，

2023

年

1-10

月

新

A

级

/B

级

/C

级

冰

箱

销

售

额

同

比

增

长240%/170%/50%，大家电四大品类中

A

级能效产品的零售额份额由

2022

年的

12%跃升至

2023年的19%，在欧洲地区重点促销的

12月

，A级能效产品的零售额达到了

22%。P.152024

年

05

月

27

日图表

21：2023

年

1-10

月欧盟市场新能效冰箱销售额同比增长率图表

22：A

级能效家电产品在欧洲市场销额占比300%240%25%22%250%200%150%100%50%19%20%15%10%5%170%12%202250%0%0%20232023年12月新A级新B级新C级资料：GfK，国盛证券研究所（注：家电产品包括洗衣机、冰箱、冰柜和洗碗机）资料：GfK，国盛证券研究所高能效产品替换浪潮下，欧洲冰箱产品持续升级。与旧能效标准相比，新能效标准下的高能效产品价格更高，据

GfK，2023

年

1~10

月，欧盟市场新

A

级冰箱的均价已经达到1278

欧元，相较

2020

年旧标准下

A+++冰箱均价提高了

82%。高能效产品的升级替换推动行业整体价格带上移，800

美元以上的冰箱产品占比均有小幅提升，而低价位段的产品在不断收缩，行业均价逐级走高。图表

23：欧盟新能效标准冰箱均价走高（欧元）图表

24：欧盟冰箱产品价格带提升>=1000USD400<600USD800<1000USD200<400USD600<800USD0<200USD140012001000800100%80%60%40%20%0%127860040070320002022年1-10月2023年1-10月2020年A+++级冰箱均价

2023年1-10月新A级冰箱均价：GfK，国盛证券研究所资料资料：GfK，国盛证券研究所➢内销：冰箱景气周期高点，产品结构升级持续内销冰箱均价提升受到产品结构升级驱动。2023

年冰箱是所有家电中均价提升较为明显的品类，我们认为冰箱均价的提升更多来自产品结构升级，是传统家电中结构升级最明显的品类，大容量+多温区+嵌入式为核心升级趋势。冰箱人均容积需求增加，核心容积增长在

400-600L。一方面大环境变动后居民食材囤积需求有所增加，另一方面护肤品、保养品等产品的储存需求拓展了冷藏场景；多温区需求推动多门冰箱份额提升。由于不同食物对储藏温度有多样化的要求，多门冰箱的多温区设计和宽幅变温功能对消费者具备较强吸引力。空间集成需求推动嵌入式冰箱份额增加。厨房场景具备较强的空间集成诉求，推动嵌入式冰箱在零售市场中渗透，且维持较高增速。P.162024

年

05

月

27

日图表

25：内销冰箱产品结构升级趋势明确资料：奥维云网，艾肯家电网，国盛证券研究所3.1.2

公司协同：注入

TCL

合肥，家电业务进一步协同控股股东

TCL

注入冰洗资产，解决同业竞争问题，未来有望实现家电业务进一步协同。1）历史情况：2021

年

TCL

成为公司的控股股东，并在

2022

年主动承担奥马的隐性债务偿付责任，协助奥马回归家电主业；2）收购事项：2021

年

TCL

进一步收购奥马股权时就承诺将在

5

年内妥善解决潜在的同业竞争问题，2023

年

12

月公司通过现金收购TCL

旗下的冰洗业务主体子公司

TCL（合肥），自此奥马与控股股东

TCL

不存在同业竞争问题；3）业务协同意义：2024

年

5

月

10

日，公司更名为

TCL

智家，我们认为本次更名更加清晰反应公司的长期战略布局，奥马有望赋能

TCL

冰箱降本增效，进一步扩充产能，而

TCL

黑电在全球市场的品牌知名度和渠道布局也有望带动白电业务发力。图表

26：TCL

与公司股权变动及资产注入梳理资料：公司公告，iFind，国盛证券研究所奥马冰箱带动下，TCL

合肥冰洗净利率持续改善。TCL

注入冰洗资产后，一方面

TCL

合肥可进一步帮助奥马提升产能，增厚营收，同时

TCL

合肥以内销为主，可补齐奥马的内P.172024

年

05

月

27

日销短板；更重要的是

TCL

合肥在奥马冰箱协助下提升自身净利率水平，奥马冰箱作为出口龙头，有望为

TCL

合肥提供原材料集采及冰箱零部件自产方面的协同，据我们测算，2023Q1

TCL

合肥净利率仅为

0.6%，处于盈亏平衡线上，在

2023

年底整合入公司后，2024Q1

即实现了

1.6%左右的净利率水平，未来随着二者的进一步整合协同，我们预计TCL

合肥盈利能力有望进一步提升。图表

27：TCL

合肥冰洗净利率持续改善（亿元）资料：Wind，公司公告，国盛证券研究所（注：2024Q1

TCL

合肥净利率为假设奥马冰箱收入占比维持

2023年水平测算所得）2023

年

TCL

合肥超额完成业绩承诺。公司收购

TCL

合肥

100%股权，签订了《广东公司股份有限公司与

TCL

实业控股股份有限公司关于

TCL

家用电器（合肥）有限公司之业绩承诺补偿协议》，约定标的公司

TCL

合肥在业绩承诺期

2023/2024/2025

年的扣非归母利润分别达到

3562.21/3793.96/4133.35

万元，2024/2025

年同比增速分别达到6.51%/8.95%。TCL

合肥

2023

年实际扣非归母利润为

4452.86

万元，达成率为

125%，展示了

TCL

合肥的盈利能力，有利于公司在完成收购后整合

TCL

合肥优质资源、优化业务结构、提高持续经营能力。图表

28：业绩承诺约定及

2023

年实现情况承诺扣非业绩（万元）实际达成扣非业绩（万元）yoy50004500400035003000250020001500100050010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0202320242025资料：公司公告、国盛证券研究所产能持续扩充，加大高端风冷冰箱及洗衣机投入。在公司回归家电主业后，开启了高端风冷冰箱产能的扩建，截至

2023

年年报，30

万台风冷冰箱产能的扩建进度已达

30.32%，而

280

万台高端风冷冰箱智能制造项目一期已经竣工并投入生产，投产后有望新增高端风冷冰箱年产能

140

万台；同时，新收购的子公司

TCL

合肥也加快了产能扩建步伐，预计完工后冰箱产能将提升

79

万台/年，洗衣机产能将提升

142

万台/年；从资产负债表和现金流量表的角度也可以看到，公司在相关领域的现金投入增长明显，相关资产也在逐步增加。P.182024

年

05

月

27

日图表

29：近年来公司产能扩建项目梳理资料：公司公告，国盛证券研究所图表

30：2023

年公司在购建资产相关现金支出增长明显图表

31：2023

年公司固定资产增长明显固定资产(亿元)

在建工程(亿元)

无形资产(亿元)购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付6543210的现金（亿元）201816141210864202019202020212022202320192020202120222023资料：Wind，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所3.2

资本运作：TCL

空调资产有望整合，少数股东权益收回进入关键节点奥马更名后，或存在

TCL

空调资产的进一步整合。TCL

旗下的空调业务由

TCL

空调（中山）主营，2023年实现出货量

1549

万套，同比增长

20.1%，全球市场份额排名第四，主营业务收入达到

240.9

亿元，同比增长

19%，2022

年净利率已经提升至

2.16%。空调部分是

TCL

白电板块中体量最大的产业单元，盈利能力也在不断提升中，公司拟更名为

TCL

智家彰显在家电领域运营的决心，后续或存在白电资产的进一步证券化运作。图表

32：2020-2023

年

TCL

空调情况资料：TCL

实业年报，国盛证券研究所P.192024

年

05

月

27

日回购子公司少数股东权益可期，有望增厚公司利润。1）出售背景：2018

年下半年公司陷入流动性危机，2019

年出于纾困目的，公司将子公司奥马冰箱

49%的股权转让给中山专项基金以及奥马冰箱核心管理团队的

8

位自然人，并约定在

3

年后可回购这部分股权，除两次主张行权期外，均无权要求回购奥马冰箱少数股东股权。2）回购进展：2023年

3

月，公司按照协议约定通过了回购子公司奥马冰箱

49%股权的议案，回购交易需在股权转让登记日后的

60

个月内完成，即最终完成期限为

2025

年

4

月

28

日，否则将失去回购权利。3）回购意义：子公司奥马冰箱作为公司冰箱业务最核心的资产，若本次回购顺利完成，有望较大程度增厚公司利润。图表

33：子公司奥马冰箱少数股东权益变动进展资料：公司公告，iFind，国盛证券研究所图表

34：公司少数股东损益及净利润净利润（亿元）少数股东损益（亿元）181614121086420202120222023资料：Wind，国盛证券研究所P.202024

年

05

月

27

日4.盈利预测与投资建议4.1

盈利预测我们在如下假设下对公司进行盈利预测：➢收入端根据前文所述，我们预计

2024~2026

年公司营业收入分别为

174.12/194.05/214.07

亿元，同比增长

14.70%/11.45%/10.32%，分业务来看：✓冰箱冷柜业务：1）外销方面，冰箱冷柜行业出口景气度有望延续，同时欧洲冰箱新能效产品替换需求持续有望带动产品结构升级，公司作为出口代工龙头，客户需求稳定，预计公司外销仍将保持快速增长；2）内销上，TCL

智家收购

TCL

合肥后实现协同发展，进一步凸显公司在研发、制造端的优势；3）TCL

智家着力提升自身产品结构，推出大容量、风冷产品，公司产品附加值有望持续提高，但考虑到代工企业的产业地位，预计价格水平略有上升。综合来看，我们判断

2024-2026

年公司冰箱冷柜业务收入为149.82/167.96/186.53

亿元，同比增长

15.36%/12.11%/11.05%；销量为1589/1764/1949

万台，同比增长

12.00%/11.00%/11.05%；单价为

943/