安防行业市场前景及投资研究报告：船型需求轮动造船市场景气度

证券研究报告

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2024年06月04日军

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告船型需求有望轮动，看好造船市场景气度延续报告摘要核心观点：➢

本轮造船周期始于2020H2集装箱船运价爆发，在经济复苏、老旧船舶汰换、船舶脱碳进程推进、地缘冲突影响的多重因素持续加益下，打开了长周期上行通道。全球产能经过长达10年的出清短期难以恢复，造船行业进入卖方市场。截至2024年5月10日，新造船价格指数达185.29点，年内上涨幅度达3.9%，较2020年末上涨47.5%。散、油、气、集新造船价格指数分别为171.14、217.72、203.62、113.21点。年内上涨幅度达3.6%、4.43%、2.8%、7.7%，较2020年末上涨38.8%、49.9%、52.1%、50.1%。成本端钢价呈下降趋势，汇率保持高位，船企未来三年营收盈利确定性强。➢

船舶行业盈利拐点已显，一季度中国船舶实现归母净利润4.01亿元，同比增长821.12%；中国重工实现归母净利润1.35亿元，同比增长103.63%；中船防务实现归母净利润0.15亿元，同比增长157.65%。我国船企逐步进入业绩释放期。同时考虑船企承担的国防建设任务、社会就业责任，我们认为在中国特色估值体系下，船企的估值有望随业绩释放快速修复。➢

展望后市，在全球制造业复苏的背景下，伴随巴以冲突、红海事件影响力的持续扩散，全球航运需求缺口仍将存在。伴随脱碳进程的不断加速，我们认为未来有望多船型轮动推动造船业景气度继续上行。散货船：大宗商品需求提供支撑，双燃料替换缺口大；集装箱船：红海扰动运价走高，中小箱船更新需求强；油船：贸易预期向好，原油船更新需求缺口较大；气体船：双燃料需求牵引，气体船多向发展。目前我国造船三大指标均处于全球第一，船企对比日韩造船具备多重优势，未来有望把握机遇迈向绿色高端再创辉煌。➢

建议关注：船舶总装上市平台-中船防务（A+H）、中国重工、中国船舶、江龙船艇船舶核心配套-中国动力、亚星锚链特种海洋装备方向-湘电股份、西部材料、邦彦技术风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险2目录1.四重周期：周期叠加，造船打开景气上行通道2.三次转移：多重优势，中国造船全球竞争力突出3.当前格局：量价保持上涨，船企盈利剪刀差不断加大4.展望后市：健康发展，各船型有望轮动共振5.产业监测：造船进入卖方市场，企业营收盈利有保障31.1

船舶行业产业链分解船舶工业属于复杂程度高、综合性强的大型装备制造产业。以总装建造环节（船厂）为核心，可以把船舶工业分为上、中、下游。上游环节包括原材料、船舶配套、科研开发等，其中原材料主要包括钢材、铜材、铝材、涂料等；船用配套涉及面广、产品种类多，包括机电配套产品和系统、船舶动力系统、电气自动化系统等；科研开发主要涉及船舶及相关配套产品的研究开发。中游环节以总装建造（船厂）为核心，通过协调利用各类人工、原材料、机械设备等各类资源，经过多个环节加工组装形成最终船舶产品。下游环节则包括船舶产品交付后的各类服务，包括船舶修理改装、船用配套设备的维修和保养服务、以及船舶拆解等。造船产业链拆解船舶产业链关系梳理4资料：前瞻产业研究院，方正证券研究所整理1.1

主流船型简介船舶根据功能划分为不同种类。传统三大船型主要包括散货船、集装箱船和油船，近年来气体船被认为是“第四大船型”。除了四大主流船型外，还包括汽车滚装船、多用途船、科考船、海工船等等。主流船型分类简介液体天然气气体油轮原油船产品油轮散货船液化石油气运输船集装箱船运输船液化石油气

65K+立方米UL/VLCC油轮好望角型散货船后巴拿马型集装精船17.000+TEU液化石油气

45K-65K立方LR2产品油轮(85-125Kdwt)米液化石油气

20K-45K立方米UL/VLCC原油船(200K+载重吨)苏伊士型油轮巴拿马型散货船灵便型散货船新巴拿马型集装液化石油气

5K-20K立方

精船

12-16.999液化天然气运输船40K+立方米LR1产品油轮(55-85K载重吨)米TEU阿芙拉型油轮巴拿马型油轮苏伊士型原油油轮(125-200K载重吨)液化石油气<5K

立方米VLGCVLEC新巴争马型集装精船

8-11.999TEUMR/HandyProducts油轮(25-

打开舱口散货船55Kdwt)弗兰克灵便型油轮阿芙拉型原油船(85-125K载重吨)巴拿马型原油船(55-85K载重吨)自卸散货船中级集装箱船6-7.999

TEU氨产品油轮(10-25Kdwt)小型油轮(5-10Kdwt)小型油轮(<5Kdwt)乙烯气体运输船原木散货船中级集装箱船3-液态二氧化碳完全冷藏气体运输船小型油轮(5-10K载重吨)小型成品油轮(<5Kdwt)LNG气体运输船<40K立方米5,999TEU湖泊装散货船半制冷气体运输船穿梭油轮支线集装箱船100-2.999TEU水泥运输船(10k+dwt)沥青和沥青运输船加压气体运输船5资料：克拉克森，方正证券研究所整理1.2

强周期性是造船业最显著的特点造船业是一个国家经济政治的综合反映，强周期性是显著特点，本质在于供需关系的变化。船舶需求和供给的传导具有滞后性，需求弹性与供给刚性共振形成的供需错配是造成周期的直接原因。纵观历史，船舶大周期与经济周期吻合大概20年左右，中周期5-10年，小周期3年左右。每一个周期都伴随着当时重要的历史性事件，也都以寒冬开头，然后回暖起伏，再次进入寒冬。周期推动因素主要包括全球经济波动、船舶自然汰换、能源新规推动、船舶技术升级、突然事件扰动等等。◆

1947-1957：二战结束，军船订单转向民船导致产能过剩全球经济复苏背景下，需求增长◆

1957-1975：美国经济大衰退，船市萧条1971美国布林顿森林体系瓦解，经济全球化◆

1975-1990：第一次中东战争及石油危机爆发，国际贸易受到打击，造船业进入寒冬。◆

1990-1999：亚洲四小龙崛起，叠加70年代船舶替换需求亚洲金融危机影响全球◆

1999-2020：中国经济崛起、中国加入WTO、集装箱和散货船进入退役潮、IMO推动单壳油船汰换带动船市新高全球金融危机爆发，造船业经济萧条，进入长期去产能周期6资料：克拉克森，方正证券研究所整理1.2

四重周期叠加下的造船景气上行造船市场在2008年全球经济危机后迅速进入萧条，进入十年去产能周期。运价作为船舶需求前瞻性指标对造船市场有重要指导意义。2017年-2020年，航运回暖运价上涨，造船仍处于去产能阶段，在手订单减少；2021年至今，供需错配下运价快速抬升，船企接单量增加，造船业进入大周期上行阶段。在手订单（百万CGT，左轴）克拉克森综合运价（$/day，右轴）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000250.00200.00150.00100.0050.00本轮周期形成的原因十分复杂，整体上可以总结为以下四点。运价与在手订单双升➢

全球经济复苏，航运需求上涨运价升，造船订单减少➢

脱碳进程加快，船队更新➢

船舶老化自然汰换，船队更新➢

多重突发事件脉冲式加益0.007资料：克拉克森，方正证券研究所整理1.2

全球经济复苏下，集装箱船拉动船市复苏随着欧美主要经济体疫情放开，国际贸易迅速恢复增长，集运景气度迅速恢复。➢

需求端：2020H2美欧等主要经济体经济活动逐步回归正常，进口需求止跌反弹。全球制造业PMI迅速从低点39.6反弹至高点56。➢

供应端：港口拥挤导致运力周转效率明显下降，市场出现10%供给不足；港口“用工荒”及全球海员减少，加剧供需矛盾；集装箱进出失衡加剧供应链紧张。供需错配下，集运价格迅速上涨，

2021年10月欧线、美线、日韩线、东南亚线、地中海线等主要航线运价较2019年末分别上涨410.5%、198.2%、39.1%、89.7%和396.7%。船东逐利下单，船厂订单增加，船价上涨。随着疫情缓解供应链问题得到解决，北美及欧洲的高通胀、利率上升、金融紧缩等问题限制外贸进出口，箱船运价下降。前期锁定的大量箱船订单挤占了船厂船台，随后散货船、油运及气运接力，船舶行业迎来景气繁荣。22年末相较21年初，按CGT计全球造船在手订单上涨46%，箱船在手订单上涨205%，船厂产能饱和，造船进入卖方市场，船舶价格持续走高。150,050克拉克森海运指数油轮平均运价集装箱船平均运价散货船平均运价LNG船运价（160KCBM，右轴）5000004000003000002000001000000100,05050,050508资料：环球网，克拉克森，TRADINGECONOMICS，方正证券研究所整理1.2

船舶减排战略推进，船东更新船队加速根据2023年国际海事组织（IMO）

MEPC80修订的船舶温室气体减排战略，相较2008年，航运业到2030年将温室气体排放总量减少20%，力争减少30%；到2040年减少70%，力争减少80%；到2050年前后实现净零排放。节能减排任重道远，未来进程有望加快。尽管2023年船舶碳排放明显减少，但近年来船舶减排进程仍然缓慢。根据克拉克森，考虑到所有温室气体（IMO目标现在使用此基础），预计2024年航运业的排放量将下降1%至10亿吨，但仍仅比2018年低2%。为应对IMO要求，船舶主要采用两种方式：①

降速减排：2023年集装箱速度下降了3%，散货船下降了2%。与15年前相比，船舶的平均航行速度慢了约20%（集装箱为-25%，散货船为-20%，油轮为-17%）。船舶减速将导致运力下降，将推动船东下单补充船队。②

绿色技术应用：2023年6%（按GT计）船队使用替代燃料，31%的车队配备了EST节能系统，32%的车队配备了“生态”发动机。根据克拉克森，2023年全球接单2391条，其中757条为双燃料船，占比32%。配合船龄老化更新，双燃料船舶替换或是未来最主流方案。规则具体内容EEDI（新造船能效设计指标）2013年1月生效根据船舶在设计最大载货状态下，以一定航速航行所需推进动力以及相关辅助功率所消耗的燃油计算出的C02排放量。该指标于2013年实施，目前分为三个阶段:2015年开始新造船舶需要最少减排10%;2020年最少减排20%;2025年最少减排30%EEXI（现有船舶技术能效）2023年1月生效要求所有400GT及以上现有船舶(限于EEDI适用船舶种类)于2023年的第一个年度检验、中间检验或换证检验时，其EEXI必须达到EEDI第二或第三阶段的指标CII（碳强度指标等级）2023年1月生效衡量船舶实际运营碳强度指标。5000总吨及以上的船舶每个日历年需基于上一个日历年的收集数据进行一次性测算，进行CII评级（A-E五级，A为最佳，E为最差）。评级为E的船舶或连续三年评级为D的船舶需要在船舶能效管理计划（SEEMP）中制定整改计划9资料：广东航运交易所官网，克拉克森，方正证券研究所整理1.2

船舶自然老化汰换，船队进入更新周期新船投入市场营运不仅是为了满足新增的贸易需求，也是为了替代即将淘汰的老旧运力。高龄船舶不仅面临更高的经营成本和维护成本压力，同时也受到各国对于外籍老龄船只限制，经济性较低。➢

全球船队平均年龄（100+GT）达到22.56年，小型船舶替换需求强烈。三大船型平均年龄逐渐走高。散货船平均年龄12.22年，箱船14.03年，成品油船13.42年。➢

上一轮交付周期集中在2006-2012年，乐观预期按照15年船舶汰换，则2021年开始新一轮大规模船舶汰换周期。2021年运费大幅上涨使得船东获得超额收益，叠加IMO新政策推动，船东更新船队意愿加强。全球交付量（DWT）散货船平均船龄成品油船（10k+DWT）平均船龄180,000,000160,000,000140,000,000120,000,000100,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,0000集装箱船平均船龄16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.0005

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2310资料：克拉克森，方正证券研究所整理1.2

“黑天鹅”事件频发，不断脉冲式加益船市从2020年至今，全球宏观环境不断变化，在疫情、地缘冲突、自然灾害、意外事件的多重因素不断加益下，各种船型运价出现轮番波动，进而助力航运及造船打开长期景气上行通道。主要航线示意图北溪管道被炸，LNG运价骤涨货船搁浅，苏伊士运河堵塞，油运剧烈波动巴以冲突开始，随后红海危机爆发，船只被迫绕航好望角，运价走高新冠疫情爆发，航运进入萧条俄乌开战，油运波动明显120,050500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000100,050美国疫情逐渐放开，集运景气上升巴拿马运河干旱，助益LNG运价80,05060,05040,05020,0505019/01

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24/04克拉克森海运指数

油轮平均运价

集装箱船平均运价

散货船平均运价

LNG船运价（160KCBM，右轴）11资料：克拉克森，方正证券研究所整理目录1.四重周期：周期叠加，造船打开景气上行通道2.三次转移：多重优势，中国造船全球竞争力突出3.当前格局：量价保持上涨，船企盈利剪刀差不断加大4.展望后市：健康发展，各船型有望轮动共振5.产业监测：造船进入卖方市场，企业营收盈利有保障122.1

三次转移，中国站上世界之巅造船行业具有三重密集性，即资金、技术、劳动力密集，这也就造成造船业随劳动力成本优势和工业基础转移，欧洲-日本-韩国-中国。全球船舶在手订单分布情况（CGT计）•

1950年前，全球造船业中心在欧洲，在全球船舶工业产品质量和品牌100%80%60%40%20%0%形象上具有极大的影响力。•

1950年朝鲜战争爆发，日本从美国手中承接了大量的造船订单和修船业务。日本政府将造船业视为了国家支柱产业，不仅为造船业颁布了多项政策帮助发展，还为造船业提供巨额贷款，额度高达船价的70%，日本造船业迅速崛起。1973年日本造船业产量更是超越了所有欧洲国家的总和，成为全球造船的中心。•

1973年第一次石油危机爆发，日本造船业受到重创。韩国造船业从1972年的现代重工起步，凭借政府的政策、雄厚的资金支持和本国低廉的劳动力，以突出的价格优势与欧洲、日本等造船强国展开激烈竞争。1993年，韩国承接造船订单首次超过日本，居世界第一。之后与日本市场份额不相上下，逐渐于2000年后确立造船业世界霸主地位。日本中国韩国其他地区中韩两国新接订单两对比（CGT计）中国韩国•

1978年中国造船“推船下海”，及剥离国营、自负盈亏。中国造船通过香港快速打开国际市场，1999年中国船舶工业总公司拆分重组，随后江南造船厂、沪东造船厂、中华造船厂、上海船厂、澄西船厂进行两两重组和制度改革。

2001年加入

WTO为标志，中国造船业进入前所未有的爆发期，开始高歌猛进。

2010年中国造船完工量6479万DWT，占世界42.1%，全面超越韩国，位居世界第一。韩国产业研究院发布报告，2023年中国造船业价值链综合竞争力超越韩国位居全球第一。13资料：中国海洋发展研究中心，克拉克森，方正证券研究所整理2.2

多重优势，中国造船或是最优选择根据韩国《2023年造船业价值链综合竞争力报告》，2023年中国造船业价值链综合竞争力达90.6分，而韩国达88.9分，日本和欧盟造船业则分别达到83.1分和71.4分。从研发、设计、采购、生产、服务等5个维度看，中国在生产和服务领域领先韩国，而在研发、设计、采购领域与韩国的差距已经明显缩小。韩国船企目前仅在气体运输船领域还拥有所谓“超差距”的竞争力；在集装箱船领域，中韩已经处于同一水平线；2022年，中国船企在油船领域的竞争力已经超越韩国；而在散货船领域，中国的“统治地位”很难被撼动。➢

成本优势：造船钢板是造船最重要的原材料，大约占整船价值量的20-30%。对比中日韩三国造船板价格（数据克拉克森，中国造船板价格采用20mm造船板数据），对比2023年数据，中国造船板价格较日、韩分别低24%、29%。同时相比于韩国的财阀制度，我国钢材供应商如宝钢、鞍钢等具有国有企业背景，行业发展更为健康，价格调控更为合理。➢

劳动力优势：劳动力密集是造船行业的最主要特征，我国作为人口大国具备良好的基础。随着近年接单量的快速增长，劳动力短缺的窘境开始制约日韩船发展。韩国造船海工装备协会的调查数据称，到2027年，其国内造船业人力缺口仍在4.3万人左右。三大船企通过高薪从中小船企挖人，并上调年薪防止员工流失，同时加大越南等外籍劳工引进，但后续或许会带来更严重的社会问题。日本造船业主要从提高薪酬和改善工作环境两方面入手来吸引工人，部分造船企业已提出增加薪酬的方案，并着手投资改造设备厂房提升工人工作环境。中日韩造船钢板价格对比（美元/吨）韩国

中国（20mm造船板）日韩制造业劳动力成本指数日本150.00100.0050.000.00日本韩国1,2001,000800600400200014资料：中国船舶报，克拉克森，国际海事信息网，方正证券研究所整理2.2

多重优势，中国造船或是最优选择➢

市场优势：我国是世界上最大的船东国，拥有全球最为庞大的船队规模。根据克拉克森统计，截至2024年4月份，我国拥有船队规模为2.6亿总吨（GT），位列全球第一位。希腊、日本、韩国分别为2.5、1.8、0.68亿总吨，列第二至第四名。中国船队的发展需求将有力支持本土船舶建造业的景气。中国船舶集团子公司（部分）➢

背景优势：随着中国船舶在十年产能出清过程中的整合，尤其是伴以南北船的合并，中国船舶集团有限公司成为全球最大造船集团。中国船舶集团真正实现了从研发到配套再到总装，从研究所到船厂，从民到军的船舶全谱系全生命周期覆盖。依靠这种背景优势，中国在船舶研发能力、设计能力、修造能力、配套采购能力正在快速提升。主要船东国船队对比（截至2024年4月，单位mGT）

按手持订单排名前十中国船厂（截至24Q1）15资料：克拉克森，中国船舶集团官网，方正证券研究所整理2.3

从琼斯法案到“301”，美国难以影响造船格局➢

《琼斯法案》：即1920年《商船法》第27条，《琼斯法案》规定：所有在美国境内港口之间航行的船舶必须由美国制造、并在美国登记注册、由美国公民或常住居民拥有和运营，或者船舶的所有权至少有75%是美国公民所控制；船员必须是美国公民。《琼斯法案》一方面提高了美国本土就业率，但同时也增加了造船成本、运输成本。➢

“301”法案：美国时间2024年4月17日，USTR宣布发起针对中国海事、物流和造船行业的301调查。

301条款规定如果确定某个国家的贸易行为不合法或不合理，美国政府有权采取一系列报复措施，如提高关税、限制进口、停止有关协定等。我们认为“301”法案短期不会为中国造船市场形成巨大冲击，主要原因有：1、美国造船业在规模及价格两方面已失去竞争力。根据克拉克森统计，美国船厂目前手持订单（不含军船）仅25艘，合23.2万总吨，在全球市场占比不足0.1%。美国船厂新造船价格为亚洲船厂的1-5倍，例如2014年签单的MR成品油轮，美国船厂报价1.25亿美元，同期亚洲船厂报价3650万美元；2022年签单的3600TEU集装箱船（LNG动力方案），美国船厂报价3.33亿美元，而同期亚洲船厂报价6200万美元。2、美国船东手持订单中中国建造比例仅11%。美国船东手持订单共计127艘，合660万总吨。以总吨计，韩国船厂是最主要的合作下单船厂，占比为30%，主要船型产品为能源运输船包括LNG运输船和油轮；其次为意大利船厂，占比为20%，主要为豪华邮轮建造；中国船厂占比为11%，主要为一般商船包括油轮、集装箱船和散货船。3、方案实施难度较大。在对船只建造国的识别上以及费用标准的制定上，该法案实施均存在一定难度。4、船东可自行调控航线。船东可以挑选其他国家造的船只承担美线任务，中国船只更多放在欧线、南美、亚洲等地区。5、美国增收关税或将自食恶果。若美国对过境船只增加大额关税，船东或许倾向减少美线船只，这将带来运费的进一步上涨，成本的增加最终也将由美国消化。综上，美国启动“301”调查更多的是一种大选期间的政治博弈手段，在当前中国造船三大指标均处于世界第一的竞争格局下，短期不会对中国造船产生巨大负面影响。长远来看，需警惕欧洲是否有跟进动作。16资料：海洋装备博览会，克拉克森，方正证券研究所整理目录1.四重周期：周期叠加，造船打开景气上行通道2.三次转移：多重优势，中国造船全球竞争力突出3.当前格局：量价保持上涨，船企盈利剪刀差不断加大4.展望后市：健康发展，各船型有望轮动共振5.产业监测：造船进入卖方市场，企业营收盈利有保障173.1

运价：三大船型运价表现强势➢

运价：克拉克森海运指数（5月10日）周度环比上涨5%至26646美元/天，较年初上涨1.65%。年初至今平均运价基本与去年持平，较10年期平均水平高35%。具体来看，散货船受益于全球制造业复苏带动大宗商品航运需求上涨，年初至今运费平均值较去年上涨40%；集装箱船受红海冲突导致部分船只绕行好望角影响，年初至今运价不断走高，涨幅达43.5%；油船市场表现强势，年初至今涨幅16.7%。散货船加权平均运费（美元／天）80,00060,00040,00020,0000100,00080,00060,00040,00020,0000年初至今平均运价（截至5月10日）集装箱船平均运费（美元/天）较今年年初较去年同期船型较2020年末33%美元/天1559921733-5.56%43.5%40.14%-8.46%散货船集装箱船22%60,05040,05020,05050油船加权平均运费（美元/天）120000100000800006000040000200000LPG船平均运价（美元/天）油船（加权平均）451742351016.7%-15.67%-9.40%362%-16%-39.7%LPG18资料：克拉克森，方正证券研究所整理3.2

订单：接单量不断拔高，中国三大指标稳居世界第一➢

全球订单：截至4月底，全球船舶在手订单4784艘，合计12991万CGT，在手订单与年初基本持平，较去年同期增长6%，较20年同期增长56%。24年共接单540艘，合计1640万CGT，较去年同期上涨8%；交付单570艘，合计1254万CGT，较去年同期上涨11.67%。➢

我国订单：截至4月底，我国船舶在手订单2683艘，合计6486万CGT，全球占比50%。24年我国共接单84艘，合计928万CGT，全球占比57%；交付订单324艘，合计684万CGT，全球占比55%。目前全球接单、交付均保持增长态势，我国三大指标仍保持着全球第一的份额。船厂在手订单饱满，普遍排期至2027年以后，短期营收得到保障，伴随高价值船舶订单逐渐交付，盈利能力有望同步好转。中国在手订单修正总吨（百万CGT）中国手持订单全球占比(%)140130120110100905,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000908070605040302010055%50%45%40%35%30%全球船舶在手订单（百万CGT，左轴）全球船舶在手订单（艘，右轴）8070605019资料：克拉克森，方正证券研究所整理3.3

新船价：本轮周期上涨约50%典型船舶价格走势（24年数据截至4月）➢

新造船价格：截至2024年5月10日，新造船价格指数达185.29点，年内上涨幅度达3.9%，较2020年末上涨47.5%。➢

分船型看，散、油、气、集新造船价格指数分别为171.14、217.72、203.62、113.21点。年内上涨幅度达3.6%、4.43%、2.8%、7.7%，较2020年末上涨38.8%、49.9%、52.1%、50.1%。300.00散货船新造船价格指数集装箱船新造船价格指数油船新造船价格指数新造船价格指数气船新造船价格指数250.00200.00150.00100.0050.0020资料：克拉克森，方正证券研究所整理3.4

成本端：钢价处于低位震荡，汇率较稳定➢

钢价：截至2024年5月10日，20mm造船板价格收于4220元/吨，较年初下降4%。年初至今平均价格4362元/吨，较去年同期下降9.3%。我们认为年内若铁矿石、焦炭和废钢等原材料价格不出现大幅波动的情况，预计造船板价格将会在相对稳定的区间内小幅波动。主要原因为供给端较为充足。2023年全国造船板产量1416万吨，同比增加222万吨，上升18.6%，其中高强度造船板产量870万吨，同比增加170万吨，上升24.2%，造船板产量连续两年保持较快增长。出口受海外反倾销、碳关税、查处买单贸易、海外供给增加等影响受到一定程度抑制，国内受房地产基建低位影响钢材需求较弱，船用钢板供应量充足。➢

汇率：5月即期汇率均值7.224，自去年6月份以来保持在7.14以上。人民币贬值有利于船舶出口。当前美国年内降息预期减弱，预计年内汇率仍将保持较高水平。20mm造船板价格（元/吨）美元兑人民币汇率7.407.207.006.806.606.406.206.008,0067,0066,0065,0064,0063,0062,0061,006621资料：克拉克森，方正证券研究所整理目录1.四重周期：周期叠加，造船打开景气上行通道2.三次转移：多重优势，中国造船全球竞争力突出3.当前格局：量价保持上涨，船企盈利剪刀差不断加大4.展望后市：健康发展，各船型有望轮动共振5.产业监测：造船进入卖方市场，企业营收盈利有保障224.1

本轮特点：健康发展是主题，造船打开长周期上行通道要点1：投机行为减少，造船产能增长有限，供少求多的关系有望长期维持。2006年，中国造船业全行业利润96亿，2007年全行业利润227亿，一年时间利润增长2.3倍。在这种火热的市场下，全球海运集团都以竞争的方式向船厂下单，下不了单就自己出资建造船厂，无数民营船厂拔地而起。2000-2008年，全球活跃船厂数量从384家增长到1033家，我国活跃船厂数量从79家增长至414家。随着金融危机爆发航运业进入寒冬，全球船厂也步入十年的产能出清之路。阶段1：2009-2016被动去产能：小型造船厂关停倒闭，活跃船厂减少226家。阶段2：2016-2019主动去产能：中远集团和中国海运实施重组；渤海船舶重工整合山海关船舶重工、大连船舶重工整合天津新港船舶、青岛武船重工整合青岛北海船舶重工，北船旗下的造船企业数量从

6家合并为

3家；在南船旗下，造船资源开始腾挪整合。2019年7月1日，南北船宣布战略性重组。目前活跃船厂仍在下降，2021-2024年全球活跃船厂减少90家，我国减少48家。供少求多的关系难以改变，船价短期无下降压力。我国船厂供给侧改革，通过内部挖潜的方式提高产能，2023年CCI指数上涨17%。船厂接好单、接大单，规模效应有望带来超额收益。全球活跃船厂数量我国CCI产能利用监测指数韩国活跃船厂中国活跃船厂日本活跃船厂全球活跃船厂1,2001,000800600400200023资料：克拉克森，中国船舶工业行业协会，方正证券研究所整理4.1

本轮特点：健康发展是主题，造船打开长周期上行通道要点2：高价值船占比提升，盈利能力有望改善。高附加值船型比例增加：随着航运市场的变化和我国建船能力的提升，本轮船舶周期与上一轮周期的船型结构发生了明显调整。上一轮船厂接单主要以散货船和油船为主，而这一轮主流船舶订单由“三大船型”变为“四大船型”，LNG接单量明显上涨。根据克拉克森，集装箱船新造船平均价格在3000万-2亿美元之间，散货船在3000万-5000万美元，LNG船舶在3-5亿美元，VLCC在1.1亿左右。油船、LNG船型下单比例增加将有利于船厂营收增长。除了LNG外，伴随中国新能源汽车崛起，PCC订单也快速积累。中国经过长时间的技术积累，在高端船型如油轮、VLCC、VLGC、VLEC、LNG技术趋向成熟，不断抢占市场份额。船舶趋于大型化，造价更高：以箱船为例，以TEU计，3000-7999TEU、8000+TEU、12000+TEU的2008年的比例为0.8：1.3：1；2023年这一比例变为0.01：1.35：1。以2024年以来新船均价计算，三者价格分别为5600万、1.43亿和1.6亿元。船型越大船越贵。四种船型接单量占比（按CGT计）集装箱船型比例示意图（以TEU计）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1996

1998

2000

2002

2004

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2022

20243000-7999TEU8000+TEU12000+TEU集装箱船LNG船散货船油船24资料：克拉克森，方正证券研究所整理4.1

本轮特点：健康发展是主题，造船打开长周期上行通道要点3：双燃料船加速下单，利好船厂营收提升。双燃料船舶替换是船东应对船舶减排的主要手段，尤其是2023年EEXI和CII实施后船东下单偏好更加明显。自2023年初以来，造船厂订购的新造船中有超过

40%具有替代燃料能力，一系列燃料选择也取得了进展。2024年第一季度交付船舶(以GT计）有35%具有替代燃料能力（2023年：30%，2022年：20%）。这使得双燃料船舶占船队的份额从2020年初的3%增加到7%，克拉克森预计到2025年底这一比例将上升到9%。2024年以来（截至5月10日），全球新签订单698艘，其中，替代燃料船舶共成交324艘，占比46.4%。双燃料占新接订单比例呈明显上升趋势。双燃料船舶价格更高，船厂盈利能力有望提升：以超大型集装箱船为例，比较可以发现，LNG双燃料船价格较常规燃料约提升12%，甲醇双燃料船价格较常规燃料提升约9%。双燃料船接单情况超大集装箱船价格双燃料类型集装箱船22,000/24,000TEU新造船价格常规燃料LNG双燃料甲醇双燃料双燃料船新接订单(艘)双燃料船型占比757800700600500400300200100074650.00%Date$m$m$m46.42%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%01-Mar-202408-Mar-202415-Mar-202422-Mar-202429-Mar-202405-Apr-202412-Apr-202419-Apr-202426-Apr-202403-May-202410-May-2024237.00237.00238.00238.00238.00238.00238.00238.50239.00239.00239.00264.50264.50265.50265.50265.50265.50265.50266.00266.50266.50266.50260.00260.00259.50259.50259.50259.50259.50260.00260.50260.50260.5031.66%25.75%3240.00%20222023202425资料：克拉克森，方正证券研究所整理4.2

后市展望：贸易保持增长，红海影响力仍在继续➢

全球贸易需求保持增长。根据克拉克森预测，24-25年全球海运贸易将保持2.2%、2.3%的增长速度。在航运方面，一方面伴随着制造业向东南亚转移，全球海运航线有望保持增长；另一方面，俄乌战争、巴以冲突、红海危机这些地缘因素大幅拉高了海运航程。预计全球海运需求仍将保持景气上行，全球运营船队规模有望持续扩大，同时船东在获得高额利润后更新船队的意愿有望加强。全球海运单位mt20202021202220232024E12596.32.2%2025E12882.52.3%11687.0-3.1%88.0%2134.93.1%12079.43.4%12040.3-0.3%85.5%2270.33.2%12324.32.4%全球海运需求%yr/yr%86.0%2199.43.2%86.1%2346.83.4%85.2%2423.13.3%84.4%2489.42.7%海运占全球交运比重供给mdwt%yr/yr➢

红海事件不良影响仍在持续，亚丁湾到港规模仍在减少。根据克拉克森统计，以到港总吨计，相较2023年12月水平，3月份到港总吨下降67%，4月份下降71%。分船型看，24年1-4月到港数量集装箱船下降91%，散货船下降34%，原油船下降31%，成品油船下降53%。➢

红海事件将增加全球航运需求。根据克拉克森预测，以吨英里计，当前事件发酵将对集装箱、成品油船、LNG运输船、汽车船分别带来12%、4.8%、4.8%、7%的运力增长。亚丁湾到港船队规模（百万总吨）集装箱船原油船成品油船散货船80.0060.0040.0020.000.0021/1222/0622/1223/0623/1226资料：克拉克森，方正证券研究所整理4.2

后市展望：双燃料船或是减碳最有效手段，替换有望加速➢

CII指标满足情况不乐观。根据克拉克森对远洋船队的分析统计，2023年全年深海船约39%的船舶为A-B评级、26%C和35%的D-E。➢

双燃料船舶替换或许是最佳手段。当前全球船队运营船只加在手订单中，按总吨计仅有12%的比例为双燃料船。伴随碳排放要求逼近，船队有望更新。➢

双燃料船将催生新的船舶需求。我们认为，双燃料船舶比例的提升将对新型燃料运输船如LNG、LPG等运输船、加注船的需求起到促进作用，并对上下游产业链形成正向催化。双燃料类型比较各船型CII等级情况在运营船舶手持订单燃料种

减排效首单时间主要船型综合评价数量数量占比（%）类果（%）占比（%）较为成熟用于小型船舶生物燃料渡船、集装箱船、油船等小型船70-80199820011180.1240.4技术成熟规模化发展LNG船、集装箱船、散货船、油船，PCC等251123190614.9LNG技术成熟应用于LPG船较为成熟13-1863-9920132013125330.11142351.93.9LPGLPG船双燃料船型占比（GT计）0.03甲醇集装箱船、油船等批量化订单兼具燃烧效率和经济性，一定规模订单-201320232430.0245220.70.4乙烷氨LPG船成熟度低起步发展阶段93-100＜0.01散货船、LPG船、油船等成熟度较低研发试验阶段目前主要采用氢燃料电池的形式100-0000氢27资料：克拉克森，方正证券研究所整理4.3

散货船需求拆解-大宗商品价格上涨，双燃料船替换有望推动➢

大宗商品贸易需求为散货船市场提供支撑。2024年前4个单位20205306-1.2%913.43.8%202154843.4%946.33.6%20225335-2.7%973.32.9%202355142024E56382025E5715散货船月全球干散货贸易指标同比增长4.6%，在全球制造业复苏的背景下，大宗商品需求有望保持增长。干散贸易需求百万吨%yr/yrm.Dwt%yr/yr➢

红海事件发酵，散货船运力或短期保持紧缺。3.3%2.2%1.4%➢

双燃料船型比例较低。当前散货船中双燃料占船队及现有订单的比例仅1.8%，在船队盈利能力不断提升的背景下，船东有能力、有意愿更新船只。1003.13.1%1033.03.0%1059.12.5%船队供给干散货月度贸易指标➢新造船价格指数➢在手订单占现有运力比重当前值171点，为高点价格的71.4%铁矿石煤炭谷物小型散货干散货当前为9.31%，08年高点为80.51%年内涨幅3.6%，较2020年以来涨幅38.8%40.030.020.010.00.03002502001501005010080604020022/1223/0623/12-10.0-20.0-30.0028资料：克拉克森，方正证券研究所整理4.3

散货船需求拆解-大宗商品价格上涨，双燃料船替换有望推动➢

船龄老化更新需求➢

CII更新需求比例20232026散货船（＞2.5Wdwt）A-C比例A-CD-EA-C比例A-CD-E896111310545%97%8081201127540%60%好望角型巴拿马型30551885331486579%2522165760%大灵便型2683994811296%82%155467691241537456%56%小灵便型合计2195➢

双燃料船型占船队及在手订单比重散货船（万载重吨）好望角型巴拿马型大灵便型小灵便型合计39504418454765616174771573193328年及以上25-27年8912863248103726371094108935069438更新需求合计当前手持订单246429资料：克拉克森，方正证券研究所整理4.4

集装箱船需求拆解-红海扰动运价走高，中小箱船存在更新需求集装箱船集运需求单位2020194.65-1.5%23.720212022199.40-3.8%25.82023200.570.6%2024E209.964.7%2025E216.112.9%➢

旺季来临，贸易量上涨，即期运价持续攀升。➢

红海事件发酵，供应紧张和需求增长的趋势有望延mTEU%yr/yrmTEU%yr/yr207.286.5%24.8续。➢

小型箱船更新需求强烈，伴随航线增多，未来需求有望增加。27.930.532.0船队供给➢

当前有25%船型CII等级为D-E，双燃料船型占比为14.2%。2.9%4.5%4.0%8.2%9.3%4.8%➢新造船价格指数当前值113点，为高点价格的89.1%年内涨幅7.7%，较2020年以来涨幅50.1%➢在手订单占现有运力比重35,000当前为21.03%，高点为61.37%集装箱船平均运费（美元/天）30,00025,00020,00015,00010,0005,00007060504030201001401201008060402002024/12024/22024/32024/42024/530资料：克拉克森，方正证券研究所整理4.4

集装箱船需求拆解-红海扰动运价走高，中小箱船存在更新需求➢

船龄老化更新需求➢

CII更新需求比例20232026箱船A-C比例A-CD-EA-C比例54%A-C36D-E1122552939517117035717%60%45%1700+TEU(12000-16999TEU)17035760%255293(8000-11999TEU)45%1369235243816895%76%75%8322178359460592458%70%62%3000-7999100-2999合计750144022271700+TEU12000-16999TEU8000-11999TEU集装箱船（万载重吨）＜8000TEU------949412961634290325年及以上22-24年188更新需求合计1026321710131426当前手持订单31资料：克拉克森，方正证券研究所整理4.5

油船需求拆解-原油贸易预期向好，更新需求缺口较大原油船单位202037.1202136.8202239.7202340.32024E40.72025E41.7➢

原油老化更新缺口大。原油船舶更新需求约为手持订单的三倍。➢

原油贸易需求增速大于船队供给增速。贸易需求mbpd%yr/yrmdwt%yr/yr-7.8%428.03.3%-0.8%435.61.8%8.1%453.84.2%1.3%462.31.9%1.0%463.50.3%2.6%467.50.9%➢

成品油船潜在需求趋势不变，俄罗斯海运产品出口下降，市场船队供给有望维持景气。➢

当前油船CII等级D-E的比例为22%，双燃料船型占比仅3.9%。成品油船贸易需求单位mbpd%yr/yrmTEU%yr/yr202020.9202121.9202222.7202323.12024E23.52025E23.910.9%173.72.4%4.5%177.32.1%3.9%180.92.0%1.5%184.62.1%1.8%187.81.7%2.0%196.34.5%船队供给➢新造船价格指数➢在手订单占现有运力比重当前价格指数为217.7，为高点价格的85.1%当前为9.59%，高点为48.40%年内涨幅4.4%，较2020年以来涨幅49.9%603002502001501005040200032资料：克拉克森，方正证券研究所整理4.5

油船需求拆解-原油贸易预期向好，更新需求缺口较大➢

原油船更新缺口较大➢

成品油船：前期订单已释放部分有效需求原油船成品油船（万载重吨）VLCC苏伊士型阿芙拉型巴拿马型LR2LR1MRSR（万载重吨）22年及以上19-21年787371742203947528462772561897411102085630167723088126年及以上23-25年1742556572144219151更新需求合计更新需求合计1444279105171492145946220当前手持订单当前手持订单33资料：克拉克森，方正证券研究所整理4.5

油船需求拆解-原油贸易预期向好，更新需求缺口较大➢

当前油船CII等级D-E的比例为22%，双燃料船型占比仅3.9%，双燃料类型以LNG燃料为主。20232026油船（＞2.5Wdwt）A-C比例A-CD-EA-C比例A-CD-EVLCC(2500077155513710685%52733938132258%51%+dwt）84%苏伊士型32633237411337%75%21132248912330%72%阿芙拉型LR2LR1/巴拿马34111375%31513969%型MR型&灵便1853417832085%78%1654336851976%63%型11631973合计34资料：克拉克森，方正证券研究所整理4.6

气体船需求拆解-“百船计划”第二阶段落地➢

百船计划推动，气体船在手订单饱满。➢

双燃料需求或拉动气体运输船需求走高。➢

CII更新需求比例20232026VLGCA-C比例A-CD-EA-C比例A-C351D-E3971596%6185%6500+cu.m➢在手订单占现有运力比重➢新造船价格指数气体船（万载重吨）＞10万cu.m4-10万cu.m＜4万cu.m当前为55.31%，高点为94.0%当前值203.6点，为上轮高点价格的108.6%年内涨幅2.8%，教2020年以来涨幅52.1%150441357------38年及以上35-37年23018013080100500更新需求合计344687当前手持订单35资料：克拉克森，方正证券研究所整理目录1.四重周期：周期叠加，造船打开景气上行通道2.三次转移：多重优势，中国造船全球竞争力突出3.当前格局：量价保持上涨，船企盈利剪刀差不断加大4.展望后市：健康发展，各船型有望轮动共振5.产业监测：造船进入卖方市场，企业营收盈利有保障365.1

造船产业23及24Q1业绩回顾➢

2023年，全国规模以上船舶工业企业实现主营业务收入6237亿元，同比增长20.0%:实现利润总额259亿元，同比增长131.7%，行业进入业绩拐点期。➢

24Q1中国船舶实现归母净利润4.01亿元，同比增长821.12%；中国重工实现归母净利润1.35亿元，同比增长103.63%；中船防务实现归母净利润0.15亿元，同比增长157.65%。我国船企逐步进入业绩释放期。➢

对比2023年扣非净利率可以发现，中国船舶（2.22%）、中船防务（0.9%）、中国重工（0.87%）和扬子江有较大差距（17%），扬子江由于采用节点收入确认，利润体现较中船集团船企早1-2年时间，因此扬子江净利率的提高对其他船厂有一定指示意义。船舶相关公司业绩对比（部分）核心公司经营情况对比公司名称中国船舶中船防务中国重工中国动力中船科技中国海防天海防务江龙船艇湘电股份亚星锚链扬子江集团公司名称韩国造船海洋三星重工韩华海洋代码600150.SH600685.SH601989.SH600482.SH600072.SH600764.SH300008.SZ300589.5Z600416.SH601890.SHBS6.SG2023营收(亿元）748.39同比%25.81%26.19%5.75%2023年归母(亿元）同比%1614.73%-93.02%64.64%2024Q1营收(亿元）同比68.84%47.82%49%2024Q1归母(亿元）同比29.570.48-7.827.791.623.091.020.443152.728.07101.67114.028.064.010.151.350.88-0.980.040.310.140.6821.12%157.65%103.63%167.82%#######-74.85%288.36%157.76%-40.85%15.30%161.46466.94451.0317.82%-22.97%-16.31%32.13%74.40%-0.31%27.34%16.45%132.18%-46.96%-47.23%-26.62%236.45%15.24%24.42%-74.87%-17.97%6.80%144.8635.923.5836.066.7311.873.57109.57%9.51%45.6312.614.4919.312.3741.0258.71%-8.14%0.68241.1246.13%代码-2023年营收(亿韩元)212962.0680094.374083.12同比%

2023年归母(亿韩元）同比%

2024Q1营收(亿韩元)同比223.60%297.40%-2024Q1归母(亿韩元)同比23.09%34.73%52.43%1449-1,482.7314.98-18.647.795.29---13.20%--76.06%551.30%0.995.1-37资料：Wind，船舶工业行业协会，方正证券研究所整理5.2

中船防务（A+H）-唯一A+H上市总装平台，民船盈利能力强➢

截至4月末，中船防务目前在手订单合计87艘，订单总计157万CGT，排期至2027年。➢

中船防务旗下包括黄埔文冲及广船国际（联营，并表中国船舶）。伴随黄埔高价箱船及广船高价PCC船交付，业绩有望加速释放。➢

中船防务是国内唯一A+H上市的船舶总装平台，目前H股估值较低，在解决同业竞争的进程中或获得超额收益。公司在手订单（根据克拉克森，截至4月末）订单交付年份（艘）中船防务黄埔文冲散货船集装箱船LPG202428282202531315202622224111202766202800合计878711503171842多用途32522104432海工辅助船敞口式箱型货船拖船431其他1公司近年营业收入情况公司集装箱船毛利率情况营业收入（亿元）同比YoY（%）233.50250.00200.00150.00100.0050.0060.00223.13218.29192.1440.0020.000.00161.46127.95116.08

116.72-20.00-40.00-60.0028.070.0020162017201820192020202120222023

2024Q138资料：

Wind，克拉克森，方正证券研究所整理5.3

中国重工-油船更新缺口大，公司有望深度受益公司在手订单（根据克拉克森，截至4月末）➢

大连造船厂是全