社会服务业行业深度：后疫情时代酒店行业研究框架探讨-“航”观复苏“数”解连锁

敬请参阅最后一页特别声明-1-——后疫情时代酒店行业研究框架探讨行业深度◆存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地◆航空高频数据是酒店需求回升有效先行指标◆酒店成长三重奏：产品结构升级、集中度提升、地域渗透线及非省会城市经济型酒店分布占比依然在60%以上，这给三四线城市◆疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势◆投资建议社服：增持（维持）分析师80%57%35%12%-10%06-1909-1912-1903-20 社会服务业沪深300敬请参阅最后一页特别声明-2-出清力度将超市场预期，集中度有望加速提升。维持行业“增持”评级，推荐锦江酒店、首旅酒店，建议敬请参阅最后一页特别声明-3- 4 4 6 7 9 9 3、酒店成长三重奏：结构、集中度、地域 224.1、高投资回报率下，新进入者更愿意加 4.2、疫情加速行业洗牌，品牌连锁酒店将 24 29敬请参阅最后一页特别声明-4-1、存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地u其他类住宿业uu酒店类住宿业其他类住宿业店多针对外宾，国内差旅需求通过“招待所+宾馆”形式解敬请参阅最后一页特别声明-5-第四阶段（2016年至今）存量整合期：这一时期大型酒店集团以并购中央政治局关于改进工作作风密切联系群众的规定》（简称“八项规定”）出（亿元）营业收入同比-右轴5,0004,0003,0002,00004,0604,06025%20%15%10%房费餐饮60%50%40%30%20%10%35%52%35%52%46%42%敬请参阅最后一页特别声明-6--亿元4,0003,0002,0000星级酒店投资额连锁酒店投资额星级酒店同比-右轴连锁酒店同比-右轴3,5323,532200520062007200820092010201120122013201420152016201760%40%20%-20%店相比，有限服务酒店提供的服务和设施是还在服务、空间营造、酒店设计元素、品牌敬请参阅最后一页特别声明-7-无连锁酒店发端于2002年如家，中端连锁酒店肇始于2008年和颐酒店。客房数增长率-右轴25000002000000020052006200720082009201020112012201320142015201690%75%60%45%30%15%0%敬请参阅最后一页特别声明-8-4000002000000100%80%60%40%20%201320142015201620172018300000025000002000000025%20%20132014201520162017201880%60%40%20%21%连锁酒店均价星级酒店均价住宿业人均工资一线城市租金敬请参阅最后一页特别声明-9-662、航空视角下的酒店周期轮动投资时钟，从短期和中期维度为投资者把握酒敬请参阅最后一页特别声明-10-借用周期品“供给-库存-需求”研究框架，酒店房间数、酒店家数相当（1）期货市场。期货交易的存在使大宗商品供需信息被更有效、及时的传（2）产能利用率。周期品生产企业通过主动调节产能利用率控制库存变化周期，虽然酒店出租率类似“产能利用率”侧作出的被动反映。房价是酒店影响出租率的2.2、航空高频数据可以及时跟踪需求恢敬请参阅最后一页特别声明-11-商务旅客商务旅客直接散客批发/包价散客酒店店内会议团队会议/会展/奖励旅游旅游团队无预定散客政府客源2%2%31%23% 4%航空机组人员商务旅客商务旅客直接散客批发/包价散客酒店店内会议团队会议/会展/奖励旅游旅游团队无预定散客政府客源 2%22%29%航空机组人员敬请参阅最后一页特别声明-12-三大航司RASK均值华住RevPAR-右轴0.80.60.40.20.00复至疫情前70%水平。应当指出的是，该指标更加贴合头部连锁酒店8000600040002000总执飞航班国内执飞航班美林投资时钟以经济增速与物价为量价指标，刻画了宏观经济周期变化。酒店业周期性显著，OCC、ADR分别反映行业需求与价格，且变化并敬请参阅最后一页特别声明-13-OCC变动（PCT）ADR变动（元/间）504030200-10-20-30-40敬请参阅最后一页特别声明-14-（1）需要指出的是，美林投资时钟并不能完全捕捉“复苏-过热-滞涨-衰退”（2）酒店板块投资机会集中于一、二阶段。其中一阶段对应估值修复，适OCC同比增速PE（TTM）-右轴420ADR同比增速OCC同比增速PE（TTM）-右轴4203、酒店成长三重奏：结构、集中度、地域的集中度为投资者打开了预期空间，连锁化率提升速度决定了龙头估值弹性。我国地区经济发展差异较大，不同地域酒店增长次分布的总体情况来看，2018年经济型、中档、高档、豪华四个档次的设敬请参阅最后一页特别声明-15-类规模的设施在总量中所占比重分别为47%/33%/16%/4%。从这些设施所万29.82.90.452.90.40经济型中档高档豪华万万5.4840万258.9万258.94002000经济型中档高档豪华万4500客房数万4500323.3491.4549.0352.21-29间30-69间70-149间150间以上不断扩大，为中端酒店发展提供了充足的客缓，房地产调控政策偏紧，酒店行业经营压谨慎，焦点也逐步从高档及以上定位酒店的敬请参阅最后一页特别声明-16-店数量占比有所提升。中端酒店市场迎来了02018201980%70%60%50%40%80%70%60%50%40%30%20%10%64%23%22%经济型中高端其他70%60%50%70%60%50%40%30%20%10%32%68%62%中高端经济型80%70%60%50%40%30%20%10%80%70%60%50%40%30%20%10%33%42%67%中端经济型敬请参阅最后一页特别声明-17-中国CR30美国CR2560%50%40%30%20%10%59%59%59%59%60%61%61%60%55%56%34%28%24%22%53%2010201120122013201420152016201720182019从全国酒店类住宿业整体连锁化率情况来看，2019年全国的非连锁酒高质量管理模式下，部分连锁酒店经过多年力。中国是全球最大的消费市场之一，庞大足动力。与欧洲、美国等发达国家相比，我间，单体酒店有望加速向加盟酒店转型并带来行业集中度提升。70%70%60%50%40%30%20%10%20%40%70%从档次结构来看，2018年经济型、中档、高档、豪华酒店连锁化率分或国际酒店巨头凭借成熟管理能力、强大品牌力以及规域构筑了护城河，潜在进入者面临较高竞争风险。站在济型酒店转型为中高档酒店的改造成本及进入风险更低敬请参阅最后一页特别声明-18-连锁酒店连锁酒店非连锁酒店938,84%连锁酒店连锁酒店非连锁酒店连锁酒店连锁酒店非连锁酒店56,21%连锁酒店连锁酒店非连锁酒店42,38%69,62%国际酒店集团，并逐步重组全球酒店业格局。2019年行业前三在连锁酒店123456789敬请参阅最后一页特别声明-19-连锁化是行业集中度提升的主要驱动力，品牌力则决定了酒店扩张效率。以华住为例，2011-19年酒店数量、客房数年均复合增速分别为借助强大的资金优势及品牌号召力，已基本实现一二线城市布局，2019年6,0005,0004,0003,0002,000040%20%n锦江w华住80%60%40%20%201120122013201420152016201720182019400万间客房数客房数同比-右轴40%20%201120122013201420152016201720182019城市数4000华住覆盖率锦江华住覆盖率锦江覆盖率2010201220142016201880%60%40%20%模式。加盟商占比提升有利于使酒店集团业绩敬请参阅最后一页特别声明-20-升。同时加盟经营者通常为自有物业所有者或对具有当地租赁市场信息优一线城市酒店一线城市酒店其他省会城市酒店其它城镇酒店2.8,8%8.2,24%23.4,68%一线城市酒店一线城市酒店其他省会城市酒店其它城镇酒店412.3,25%1083.9,64%连锁化率分别为28%/23%/15%。酒店结构与敬请参阅最后一页特别声明-21-大部分经济酒店房间数量增速下滑，其中东莞、三亚、负增长尤为显著。除天津及佛山外，TOP20城市的中端酒店供给增长率较/16.0%。城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑敬请参阅最后一页特别声明-22-4、疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势别。近年来连锁酒店凭借成熟的管理能力、店经营者的加入。疫情加速了酒店行业洗牌将快速出清，行业龙头将受益集中度提升。敬请参阅最后一页特别声明-23-------出的重要催化剂，行业有望迎来新一轮变革1）酒店管理效率比以前更加重要，具体包括流程管理、制度管理、品质管理等2）在行业整体现金流匮乏背景下，拥有资本和现金流的酒店集团将迎来整合机遇3）疫敬请参阅最后一页特别声明-24-三个月以内三个月以内一个月以内半年左右资料来源：华住公告5、投资建议店集团已确立了酒店行业龙头地位，截至2019年末酒店数量分别为--敬请参阅最后一页特别声明-25-枫列特敬请参阅最后一页特别声明-26-模效应、先发优势显著。2018年以来，集团加42%中高端占比位居三大龙头首位。物业成本优建设，成本费用改善将释放盈利空间。“价值链一体化，全系列多品牌”投资加盟新战略，2020年公司计划新开敬请参阅最后一页特别声明-27-在行业下行周期中，公司通过新店加盟激活成长属性，2019年营收同博阁）和Intercity（城际）等敬请参阅最后一页特别声明-28-商提供资金等帮助，头部连锁酒店经营数据恢复情况大幅高于行业平均水司，加速进行全球架构整合、业务整合、管理整最低，公司推出了减免加盟商持续加盟费、新加盟酒店“双重低成本资金”◆盈利预测与投资评级：二季度以来酒店经营数据已显著回升，看好复苏敬请参阅最后一页特别声明-29-◆完善会员体系，加强自有渠道建设。2020年公司将