固定收益周报：在偏乐观情绪中博波段

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1华泰研究华泰研究研究员SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究员SACNo.S0570521050002研究员SACNo.S0570521090004研究员SACNo.S0570523070006联系人SACNo.S0570123070159zhangjiqiang@+(86)1063211166qiuwenzhu@+(86)1063211166wuyuhang@+(86)1063211166wujing018437@+(86)1063211166ouyanglin@+(86)1063211166上周债市在特别国债发行预期扰动、机构欠配压力下偏强运行，国开强于国债、信用强于利率。我们进行了4月问卷调查，市场关注特别国债供给及政治局会议，倾向特别国债5-6月发行的投资者较多，政治局会议或更关注以旧换新及产业政策。市场对货币政策、资金面分歧较小。投资者对债市短期和中长期判断均偏多。我们观点类似，不过短期来看行情仍充满博弈色彩，关注供给等带来的过程扰动。券种上，超长期利率债及二级资本债受青睐，策略更倾向波段操作和久期调节。认同短期曲线保持平坦化、信用利差持平的投资者较多。黄金、大宗等更受偏好，债券预期好于股市，但都或难有强趋势。投资者聚焦特别国债供给和政治局会议特别国债供给已连续两月成为市场最关心话题，近期发改委等相关信息显示，特别国债似乎紧迫性不强，但一季度地产销售和土地出让下滑、专项债发行进度偏慢、地方财力因素等也决定了发行时间不宜太晚，多数投资者倾向于5-6月开始发行特别国债，我们基本认同。市场对政治局会议关注度也较高，不过政策层对经济定调整体偏积极且二季度有低基数效应，关注地产和化债方面能否有实质性举措，结构性的以旧换新、设备更新、产业等政策的情况。此外机构行为、地产走势及政策、美联储动向等也是关注热点。二季度经济期预期平稳，降息概率偏低对于二季度经济，绝大部分投资者认为将“保持平稳”，一方面是季节性因素的扰动对季调环比读数或有拖累，另一方面目前经济的几个支撑因素（基建、制造业、出口）都还有一定持续性。预计二季度经济将以稳为主。货币政策方面，市场对降息期待不高，对降准有一定期待。央行在对内防空转、对外稳汇率制约下，降MLF/OMO面临掣肘，尤其美联储降息预期推迟，短期降息概率不大。降准仍有一定可能性，不排除央行会在特别国债发行时点降准以补充流动性缺口。在偏乐观情绪中博波段投资者对短期和中长期债市看法均偏多，看空的投资者较少。传统行业缩表+新兴产业融资被信贷等充分满足+金融机构仍在扩表=资产荒。对于超长利率债，选择“调整买入”的投资者居多，这意味着投资者虽然对后续的供给冲击有所担忧，但欠配压力下机构并未离场，基本面和资产荒逻辑才是主导趋势的根本因素。短端受制于资金面与欠配压力两种力量角力，存单可能会不断贴近资金利率中枢（1.8-2.0%）。策略方面，波段、久期调节仍然最受投资者青睐，不过低利率之下波动加大，建议快进快出，进入5月份后提防供给冲击，建议暂保持利率中性久期。曲线策略上关注特别国债供给影响。黄金、大宗商品等仍受青睐，债市预期强于股市曲线形态方面，多数投资者认为未来三个月收益率曲线整体会“平坦化”，短端资金利率中枢不降仍是主要矛盾，信用利差会“基本持平”，考虑到机构欠配压力仍大，长久期信用利差仍有下降空间。与3月相比，投资者对债券资产的判断发生了一定变化，虽然还是最看好长端利率债，但对二永债及中长期信用债的偏好明显增加，对短融及同业存单的偏好下降。大类资产方面，投资者仍然最看好“黄金”、“大宗商品”、美元等另类资产，债市仍强于股市，股市偏好相对下降。但股债在实际表现上，都或难有强趋势。风险提示：房地产政策超预期，地缘风险超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2本周策略观点：在偏乐观情绪中博波段 4风险提示 实体经济观察 13通胀 14流动性跟踪 16债券及衍生品 19图表1：Q1：当前您最关心的宏观话题是？[多选题] 5图表2：Q2：政治局会议即将召开，哪方面政策可能超预期？[多选题] 5图表3：Q3：您如何看待二季度经济基本面（环比）？[单选题] 6图表4：Q4：您预期超长期特别国债在几月开始发行？[单选题] 6图表5：Q5：您当前对超长利率债的看法更接近于？[单选题] 7图表6：Q6：您认为后续资金面会？[单选题] 7图表7：Q7：未来一个月1年AAA存单利率将行至何处？[单选题] 8图表8：Q8：未来三个月还会降准、降息（降MLF利率）吗？[单选题] 8图表9：Q9：短期（三个月）和中长期（年内）债市的看法是？[单选题] 9图表10：Q10：您认为未来三个月，收益率曲线整体会？[单选题] 9图表11：今年来机构二级市场累计净买入7Y以上长久期信用债情况 10图表12：Q11：未来三个月3年AA+中票信用利差整体会？[单选题] 图表13：Q12：在各类债券品种中，您在未来三个月最看好？[多选题] 图表14：Q13：未来三个月，想获得超额回报应该在哪着力？[多选题] 12图表15：Q14：未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？[多选题] 12图表16：高炉开工率 13图表17：江浙织机开工率 13图表18：30大中城商品房成交面积 13图表19：百城土地成交面积 13图表20：进出口运价指数 13图表21：粗钢日均产量 13图表22：猪肉价格 14图表23：蔬菜价格指数 14图表24：原油价格 14图表25：焦煤、动力煤价格 14图表26：螺纹钢价格 14图表27：阴极铜价格 14图表28：水泥价格 15免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3图表29：大宗商品价格指数（能源、钢铁、有色） 15图表30：公开市场操作与到期 16图表31：未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存） 16图表32：本周资金到期提示 16图表33：政策利率 16图表34：7D逆回购、R007、DR007 17图表35：同业存单与MLF 17图表36：质押式回购成交量 17图表37：汇率与中美利差 17图表38：外汇储备环比变动 17图表39：货币基金、银行理财收益率 18图表40：票据贴现利率 18图表41：实体融资利率 18图表42：国债收益率走势 19图表43：利率债双周涨跌 19图表44：期限利差 19图表45：国开债隐含税率 19图表46：信用利差 19图表47：中美利差（10年期国债） 19图表48：利率互换 20图表49：国债期货 20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4上周税期资金面平稳，经济数据超预期而债市反应平静，收益率明显下行，其中国开强于国债，信用强于利率。周一，上周五公布的信贷数据略不及Wind一致预期，A股先下后上，股债跷跷板下10年国债收益率先下后上。周二，一季度实际GDP为5.3%，名义GDP同比4.2%，A股三大指数收跌，收益率下行。周三，国开行将加大十年新券发行，并提高其流动性，国家发改委表示加快推动超长期特别国债等举措落地，收益率延续下行，国开活跃券受流动性利好影响，出现大幅下行。周四，央行表示未来货币政策仍有空间，但也要防止利率过低、资金空转等问题，收益率先下后上。周五，伊以冲突疑似加剧，但又似乎克制，收益率先下后上。全周来看，10年国债利率较前一周下行3bp至2.25%，10年国开下行8bp至2.32%，30年国债下行4bp至2.44%。10-1年国债期限利差前半周继续收窄后半周略有走阔，较前一周下行3bp。信用利差大幅收窄，其中1年AA+信用利差下行9bp，3、5、10年AA+信用利差均下行6bp。上周债市表现偏强，10年国开与国债先后突破前低，30年国债距离前低也仅一步（1bp）之遥。进入4月以来债市出现一些有趣的现象，一是短端尤其是存单、信用债利率下行明显，曲线陡峭化，不过曲线形态与特别国债供给高度相关，上周出现反复；二是超长债利率波动上升后机构转向长期信用债拉久期，10年信用利差明显收窄；三是利率债供给迟迟不到，欠配压力驱动长端、超长端债券再度走强；四是票息偏高的老券表现好于新券，如30年国债230009上周下行6bp，230023上周下行4bp。总之，钱多是硬道理，传统行业缩表+新兴产业融资被信贷等充分满足+金融机构仍在扩表=资产荒。向前看，政治局会议即将召开，超长国债供给可能到来，债市将如何变化？我们在4月19日进行了本月债市问卷调查。在此对结果进行汇总分析，以飨投资者。本期调查结果显示：1）投资者近期关注的宏观话题主要集中于特别国债供给、政治局会议、机构行为，也有部分投资者对房地产走势及政策、美联储降息有所关注。2）基本面与货币政策方面，多数投资者认为二季度经济数据将保持平稳，预计后续资金面会保持现状，降准预期强于降息。3）债市方面，较多投资者认为超额策略难做，波段、久期调节仍然是投资者较青睐的策略，有不少投资者选择调整买入超长利率债，预期超长期特别国债在5-6月开始发行的投资者较多。无论短期（三个月）还是中长期（年内投资者多倾向于继续看多债市。对于1年AAA大行存单利率，投资者的普遍共识是未来一个月将下行至2.0-2.1%。品种方面，最看好长端/超长端利率债及银行二级资本债。4）大类资产选择方面，黄金、大宗商品、美元资产等另类资产更受青睐，债市强于股市，股市偏好相对下降，对房地产判断依然偏谨慎。具体如下：Q1多选）当前您最关心的宏观话题是？的投资者不多。点评：特别国债供给连续两个月成为市场最关心的话题。近期有关特别国债的信息主要来同时“推动2023年增发国债项目于今年6月底前开工建设”。这意味着去年增发的国债资金或还没有全部到位，由此看今年的特别国债发行紧迫性不强，市场对短期供给担忧略有降低，超长债收益率再度下行。政治局会议即将召开，市场对此关注度也比较高。一季度GDP实际增速5.3%，加上二季度有低基数效应，政策层对经济定调整体偏积极，关注地产和化债方面能否有实质性举措，结构性的以旧换新、设备更新、产业等政策的情况。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5机构行为显然是主导近期行情的关键。4月以来，随着存款利率下调、理财季节性增长、农商行持续欠配，中短债+存单+利率老券等都出现了不同程度的“补涨”。回顾去年底以来的这一轮欠配，表象是理财基金膨胀，大行放贷与小行买债，根源则是传统行业缩表+新兴行业融资被信贷等充分满足+金融机构仍在扩表带来的债市资产荒。往后看，只要这一大趋势不逆转，债市资产荒就很难实质性解决。就短期而言，机构止盈或风险较低，需警惕的就是特别国债供给、央行对长期收益率及曲线形态的态度。需要注意的是，近期地缘事件频发，影响值得关注，总体上风险偏好下行，对债市偏有利。Q2多选）政治局会议即将召开，您认为哪方面政策可能超预期？选择“地产政策”和“货币政策”的投资者相对较少。点评：一季度实际GDP增速偏乐观，货币政策等还受制于汇率、防空转等，总量性工具可能还需要更强的触发剂，财政政策的关注点可能在于特别国债的发行进度、以旧换新补贴幅度等，而结构性的以旧换新、设备更新、产业政策等可能是短期重点。以旧换新方面，与“2009-2011年以旧换新政策”相比，本轮政策能级更高、覆盖范围更大，对短期增长或形成一定拉动。不过，以旧换新短期来看可能还有降价效应，对价格的传导需要时间；资金上，或主要依靠中央财政（有力支持，幅度不易夸大）+地方财政（结合财力而定）+企业让利+金融扶持（消费贷款/利率优惠）。具体影响上，消费一方面不带来融资需求，另一方面关键还是看总财政刺激的规模，有助于消化过剩产能，但或很难带来企业扩产冲动。设备更新方面，国务院行动方案出台后，各省市、各部委进一步跟进，如3月27日住建部住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》、同日工业和信息化部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》等，同时央行将向市场投放5000亿元用于技术改造和设备更新，制造业投资有望继续成为今年增长的主要拉动项。不过，制造业投资偏向于供给端支持，Q1产能利用率在同比和环比维度均有下滑，从量的直接拉动到价格信号的传导可能还需要畅通，乘数效应不宜高估。特别国债供给政治局会议机构行为房地产走势及政策美联储降息金融监管货币政策经济高频数据地缘事件（包括贸易摩擦）通胀走势社融数据其他7650403130272727264020406080资料来源：调查问卷，华泰研究43以旧换新、设备更新43333330财政政策其他地产政策货币政策01020304050资料来源：调查问卷，华泰研究Q3单选）您如何看待二季度经济基本面（环比7%的投资者选择“继续超预期”，还有3%的投资者选择“看不清”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6点评：二季度来看，一方面是季节性因素的扰动，2021年来，全球、包括中国增长的季节性出现了明显的变化，2021以来的三年，无一例外是一季度增长最强，但在2季度开始增长数据回落，季节调整因素可能有所扭曲，对季调环比读数或有拖累。另一方面，目前经济的几个支撑因素都还有一定的持续性，一是，基建实物工作量预计逐步跟进，后续还有特别国债发行；二是，设备更新对制造业投资的支持有望维持；三是，出口的积极因素继续显现。预计二季度经济环比以稳为主。不过，当前实际GDP偏强、但价格因素有待强化，背后对应新经济和旧经济的分化。旧经济弱在需求，新经济强在供给，两者在总量上形成一定对冲，但在价格上存在同向影响。一季度产能利用率为73.6%，同环比均有下降，供需缺口的弥合可能还需要时间。环比上通胀的动能仍有待强化，可能成为影响债市更为敏感的基本面因素。关注地产、地方债务和贸易摩擦。Q4单选）您预期超长期特别国债在几月开始发行？点评：从问卷结果看，多数投资者还是倾向于5-6月开始发行特别国债。逻辑上看，特别国债从发行到支出一般至少要一个季度，因此如果5月发行，8月支出，大部分可以落实到年内投资。此外，一季度地产销售和土地出让同比下滑，新增专项债发行进度也比较慢，地方政府对转移支付的依赖更高，也决定了特别国债发行时间不宜太晚。对债市而言，5月资金面本身就有季节性收敛的压力，如果供给同时落地，超长债小扰动难免，但幅度预计非常有限。）？继续超预期继续超预期7%有所回落30%保持平稳60%看不清3%资料来源：调查问卷，华泰研究4月更晚5%7月15%5月44%6月35%资料来源：调查问卷，华泰研究Q5单选）您当前对超长利率债的看法更接近于？A5：多数投资者对于超长利率债持有“调整买入”（50%）的看法，其次19%的投资者选的投资者“坚定看空”。点评：进入3月，30年国债收益率转为震荡，一方面欠配压力大+策略荒，长债拉久期仍是机构更青睐的选择。另一方面超长债收益率继续下行面临较多掣肘因素，包括潜在的供给扰动，央行“关注长期收益率变化”，基本面波浪式运行缺乏进一步配合，以及持续收窄的期限利差限制等。上周债市走势略偏强，主要原因还是特别国债发行时间不确定性增加，配置压力失去耐心，交易盘趁机做多，10年国开、国债分别突破前低，而30年表现略微免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7向前看，超长期特别国债发行在即（见问题4可能会带来一定调整压力。不过对于后续超长利率债的看法，选择“调整买入”的投资者较多，这意味着投资者虽然对后续的供给冲击有所担忧，但欠配压力下机构并未离场，基本面和资产荒逻辑才是主导趋势的根本因素，因而倾向于调整后买入。因此即便超长债发生调整，其调整幅度可能也较为有限。而若超长特别国债供给并未如期到来，不排除超长债利率进一步下行。Q6单选）您认为后续资金面会？A6：多数投资者认为后续资金面会“保持现状”（70%）的看法，其次22%的投资者认为点评：我们认同投资者的看法。目前基本面核心矛盾不变，通胀低位运行，叠加汇率等因素影响，货币政策偏松取向未逆转。不过在对内防空转、对外稳汇率要求下，短期内OMO/MLF降息难度大，资金利率也很难与政策利率偏离太远。此外，4-5月缴税大月+可能的利率债供给冲击或对资金面有小扰动。届时央行可能也会通过公开市场或降准等操作补充流动性缺口，资金面波动预计总体可控，扰动略增。整体来看，预计资金“保持现状”的概率较大，略弱于前几个月，DR007继续围绕7天逆回购利率波动。以上均不是0%坚定看空7%坚定看多9%调整买入50%逢（利率）调整买入50%15%静观其变19%资料来源：调查问卷，华泰研究其他情景0%小幅改善8%小幅弱化22%保持现状70%资料来源：调查问卷，华泰研究Q7单选）4月以来存单利率加速下行，您认为未来一个月1年AAA大行存单利率将行低”的投资者仅分别占比2%、1%。点评：4月以来，短债利率下行幅度较大，1年AAA同业存单从月初2.24%下行20bp至当前的2.04%。4月以来短端利率下行主要有几点原因：1）央行开始关注长期收益率变化，投资者基于规避风险的考虑，普遍拿中短债过渡。2）自律机制引导存款利率下调，银行冲量行为略有弱化，导致理财、货基等更缺资产，加大短债配置。3）最直接的因素是跨季后理财规模回升，农商欠配持续，加上信用债供给季节性短缺，短债需求旺盛。不过本轮短债行情中，资金并未转松，4月前三周DR007均值1.83%，仍在围绕逆回购利率波动。向前看，短端受制于两种力量角力：资金面与欠配压力。一方面预计DR007中枢大概率在1.8%附近或稍高，资金明显收紧或大幅波动的概率不高。另一方面，理财与债基规模上升，农商行买债力度不减，机构欠配压力没有看到逆转迹象。在此背景下，存单可能会不断贴近资金利率中枢。未来一个月，若利率债放量供给没有很快到来，存单利率有可能下破2.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8Q8单选）您认为未来三个月是否还会降准、降息（降MLF利率点评：投资者对降准降息的看法较3月变化不大，降准有空间，但没有急迫性。我们认为，如果二季度特别国债启动发行，加上地方债供给和信贷增长带来的缺口，央行有可能再进行一次降准操作，且目前资金面整体均衡，预计降准也不会引发流动性的过度宽松。央行在不同场合也提出“降准仍有空间”，但急迫性不强。但降息一定程度受汇率制约，尤其是3月美国通胀数据超预期、地缘局势导致油价上涨之后，美联储降息时点预期会进一步推后，央行二季度降息的概率整体不高。 下破1.9%2%上行13%2.0-2.1%50%下破2.0%34%更低资料来源：调查问卷，华泰研究降息但不降准8%降准、降息10%降准但不降息55%不降准、不息55%27%资料来源：调查问卷，华泰研究Q9多选）您对短期（三个月）和中长期（年内）债市的看法是？投资者相对较少。点评：从调查问卷结果来看，投资者对短期和中长期债市看法均偏多，看空的投资者不多。我们认为，中长期（年内）来看，债市趋势仍未逆转，利率仍处于下行趋势中。新旧动能转换过程中，传统行业资产负债表收缩（钢铁等传统行业产能未见扩张+地产产能正在出清）+新兴产业融资不依赖债券融资（偏好股权融资，且被信贷供给充分满足）+金融仍在扩表（银行、保险、理财，以及下游的债基等规模扩张，而且银行为缓解息差压力、保险为降低利差损，都需要降低负债成本，存款利率、保险利率下行）=资产荒。上述因素解释了为何经济数据超预期，但债市反应平静。经济内生动力有待加强，供给强、需求偏弱，实际利率偏高，货币政策也难真的紧，仍处于宽松周期。总之，钱多是硬道理，中长期来看利率仍处于下行趋势之中。而短期（三个月）多空信息交织，行情仍充满交易和博弈色彩，市场仍处于大幅波动阶段，短端相对平稳，30年国债尚未摆脱2.4-2.6%的波动区间，观点中性略偏多。具体来看：1）基本面波浪式运行，影响偏中性；2）逆回购政策利率不降制约资金中枢+曲线平坦+供给扰动预期影响偏空；3）农商、理财、债基、保险等机构欠配+策略荒下倾向于拉久期+自律机制存款利率下行+利率债实际供给偏少影响偏正面。但是若供给迟迟不来，不排除在欠配压力下利率先出现一波下行。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9Q10单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？挂”。点评：与3月问卷结果相差不大，认为平坦化（53%→50%）的投资者继续占主流，选择“频繁变化”（20%→25%）的投资者占比有所增加，但都在误差范围内。若看10-1与30-10年国债期限利差，4月以来曲线先小幅陡峭，上周又略回归平坦，截至上周五10-1年国债期限利差为56bp与月初基本持平，30-10年利差为19bp，较月初18bp微微扩大。而若比较10年国债收益率与1年AAA同业存单，4月以后后者下行幅度（-5bpvs-20bp）明显更大。短端资金利率中枢不降仍是曲线平坦化的重要原因，特别国债决定10s30s利差走势。目前DR007中枢为1.8%附近，而1年国债收益率已降至1.6%，与资金利率倒挂，收益率继续下行受到制约，1年AAA同业存单利率降至2.04%，考虑资金面+理财债基等严重欠配，仍有下行空间。未来三个月，由于资金利率制约1年国债利率下行，1s10s国债收益率曲线继续陡峭的难度较大；后续在超长国债放量下，10s30s国债收益率曲线或更趋陡峭化。不过预计平坦化或陡峭化的空间都不会太大，整体曲线保持平坦，而10s30s会更为反复。44短期多4438短期中性38短期空48长期多4832长期中性32长期空0102030405060资料来源：调查问卷，华泰研究出现倒挂3%陡峭化22%平坦化50%频繁变化25%资料来源：调查问卷，华泰研究Q11单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？资者选择“方向不明”，剩余6%的投资者选择“明显扩大”。点评：4月以来信用利差出现大幅收窄，短端信用利差收窄最为明显。具体来看，1年、344bp（-9bp）、48bp（-13bp分别位于2014年至今2%、0%、1%和0%分位水平。短端信用利差大幅压缩主要受到存款利率下行+理财债基欠配+短债供给偏少等影响，与问题7中对同业存单的分析类似，在欠配压力之下，未来短债收益率将与资金利率贴近，信用利差或仍有下降空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10而长端信用利差大幅压缩主要是因为低利率环境下，机构面临资产荒+策略荒困境，不得不转向久期要收益。而超长利率债受到供给扰动等因素影响，3月以来波动明显增大，故考虑通过信用债拉久期。强配置需求+低利率也促使近期长久期信用债供给明显增加，进一步点燃了机构对长久期信用债的配置热情。从交易中心数据来看，本轮长久期信用债的主要二级净买入机构为保险。向前看考虑到机构欠配压力仍大，长久期信用利差仍有下降空间，不过仍需关注超长债供给扰动。基金公司及产品理财类产品保险5004003002001000(100)(200)2024010220240115202401262024020820240227202403112024032220240407资料来源：Cfets，华泰研究Q12多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好？级产业债”和“民企地产债”的投资者较少。点评：与3月相比，投资者对债券资产的判断发生了一定变化，虽然还是最看好长端利率债，但对二永债及中长期信用债的偏好明显增加，对短融及同业存单的偏好下降。长端利率债方面，利率下行的大趋势未改，但超长特别国债与地方债供给、央行监管关注信号等掣肘因素偏多，关注农商行等机构行为、基本面数据持续性、汇率等相关信息。长久期信用债方面，2月以来AAA等级10年及以上信用债发行利率在2.77-2.99%，绝对票息相对较高，相对利差属于适中水平，但面临一定的流动性和估值风险，建议逢高增配，以龙头国企、经济发达地区主流城投配置为主。二永债方面，5月二永债供给压力不大，需求端非银欠配仍明显，高等级二永债流动性较好，继续关注利率波动带来波段交易机会来增厚收益。短端方面，机构欠配压力未逆转，但受制于货币政策与资金面，可能会不断贴近资金利率中枢。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11明显扩大6%方向不明10%明显缩窄29%基本持平明显缩窄29%资料来源：调查问卷，华泰研究长端/超长端利率债47银行二级资本债34中短端利率债29银行永续债26中长期信用债mm25转债mm24短融及同业存单mm中低等级城投债16央企/国企地产债12高等级城投债11高等级产业债6中低等级产业债3民企地产债3其他001020304050资料来源：调查问卷，华泰研究Q13多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？甄别/下沉”的投资者较少。点评：波段、久期调节仍然是投资者较青睐的策略，本质上还是因为杠杆、品种选择等机会不大。未来几个月的波段机会包括地产政策、地缘风险、供给冲击等，不过低利率之下波动加大，建议快进快出。久期策略方面，超长债等波动预计增加，建议暂保持利率中性久期，30年国债更多是交易机会，进入5月份后提防供给冲击，之后再寻找拉久期机会。品种选择方面，信用债不宜进一步下沉，高等级信用债把握利率波动等带来的交易机会，2年信用债作为底仓品种可能将略好于10年国开债，转债继续围绕股市主线和转债股性积极择券。曲线策略上关注特别国债供给，如果出现，再次做陡30s10s年利差。Q14多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？A14：调查问卷显示，看好“黄金”的投资者最多，其次是“大宗商品”和“美元等外币资的投资者较少。于股市，股市偏好相对下降。推升本轮金价上涨的核心逻辑没有逆转，但累积了较大涨幅后，若地缘冲突缓解、美国迟迟不降息可能带来阶段性扰动。大宗商品方面，中美欧制造业数据超预期提振需求前景，供给端俄罗斯扰动加剧，供需紧平衡下油价维持乐观，但目前地缘等风险因素已较多打入定价，短期或将高位震荡。地产链仍处于寻底过程中，前端弱于后端，黑色系短期或有季节性修复动能。股市整体风险不大，宏观数据超预期、市场生态好转、相对性价比提升，但后续提防美联储降息时间推迟、业绩期、五一小长假等扰动因素。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12波段操作久期调节波段操作久期调节品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）67566756236没机会，选择躺平权益暴露杠杆操作621信用甄别/下沉其他2101020304050607080资料来源：调查问卷，华泰研究黄金大宗商品美元等外币资产债券股市现金及替代品其他房地产（一、二线城市）黄金大宗商品美元等外币资产债券股市现金及替代品其他房地产（一、二线城市）53475347423728110102030405060资料来源：调查问卷，华泰研究本周核心关注：4月LPR、3月工业企业利润、欧元区4月消费者信心指数、美国一季度关注1年期和5年期报价。周一将公布欧元区4月消费者信心指数，关注欧元区消费趋势。周四将分别公布美国一季度GDP和核心PCE，关注美国增长和通胀走势。周五将公布美国3月PCE。周六将公布我国3月规模以上工业企业利润，关注利润修复表现。1）房地产政策超预期：若房地产政策持续超预期发力，可能会影响投资者对基本面的预期，从而影响投资行为。2）地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13（%）202420212022——2023959085807570656055010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究（万平方米）20242022o2023700600500400300200100 (100)010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究CDFI:综合指数（进口运价）2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400CCFI:综合指数（出口运价）(右)4,1003,6003,1002,6002,1001,6001,10060021-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-12资料来源：Wind，华泰研究（%）202420212022202310090807060504030200010305070911资料来源：Wind，华泰研究20242021（万平方20242021202220236,000202220235,0004,0003,0002,0001,0000010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究2024至今2018-2022最大值2018-20222024至今2018-2022最大值2018-2022最小值3402018-2022均值320300280260240220200180010305070911资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14(元/公斤)202420217.06.56.05.55.0(元/公斤)202420217.06.56.05.55.04.54.03.53.0平均批发价:猪肉55504540353025202022202301020304050607080910111222-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究（元/吨）（元/（元/吨）（元/吨）期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(期货结算价(连续):WTI原油1101009011010090807060503,5003,0002,5002,0001,5001,000期货结算价期货结算价(活跃合约):动力煤(右)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040022-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0419-0122-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究（元/吨）6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000（元/吨）6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000周环比(右)期货结算价(活跃合约):螺纹钢83(2)(7)(12)19-0120-0121-0122-0123-0124-01（元/吨）期货结算价活跃合约阴极铜周环比期货结算价活跃合约阴极铜90,000880,000670,000460,000250,00040,00030,0000(2)20,000(4)10,000(6)0(8)20-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15(%)(点)(%)周环比(右)周环比(右)22082206200418020(2)0(2)(4)(6)(80120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：Wind，华泰研究中国大宗商品价格指数:总指数能源类240能源类钢铁类220有色类220200180160140120100806022-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16（亿元）回笼投放净投放（逆回购+MLF+国库现金）12,00010,0008,0006,0004,0002,000 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