长城汽车深度系列1：反思纠偏落实“长期主义”海外出口成为增长新势能

23%0.97 25.526%-15%0.822.08 30.0 2022年因供给端物流及需求端华东疫情影响，全年月销中枢8.9万辆（同比-17%年末公司迅速纠偏：战略层面架构调整，WEY+坦克、欧拉+沙龙合并回归）；层面新能源独立成网且构建经销+直营模式。我们认为善反思纠偏是公司长期优质维”，前台强调“用户共创”前公司结合经营实践持续完善3.0版本组织架构：中台层面新增“全球化”及“互联网公关”中台，前台层面更强调“用户共创”，通过各类举措提升市场需n当前重要边际变化②：出口贡献销量&利润弹性，俄罗斯是重点，当地2023年公司海外销售收入占比30.7%，出口业务在销量及利润端持续贡献增量：），+59.1%/+21.0%/+20.5%；当前市值对应PE分别为18.9x/15.6x/12.9x，首次覆n风险提示：新车上市销量不及预期、渠道建设进度不及预期、燃油车格局加速恶 调整后效果：23H2起销量端及利润端均出现改善 公司基因①：危机意识强，勤反思，善纠偏，响应快 公司基因②:重视技术，奉行过度研发理念 研发支出持续上升，专利层面成果体现 研发支出体现在成果端，技术储备深厚 公司基因③：小众冠军，缘起皮卡，专注越野 把控小众需求的底层逻辑：用户划分刻度从轴距→性别 调整后产品谱系：五大品牌+摩托车兼顾主航道和小众市场 公司从22年下半年起迅速在战略、产品、渠道等层面反思纠偏并推出一系战略层面调整①：多品牌聚焦为“一个长城”n战略层面，之前“一车一品牌一公司”；2020年董事长提出“一车一品牌营销到生产给予充分的授权。问题：品牌间内耗，资源分散，峰总领导新能源转型，围绕“一个长城汽车”营销体系开展。优势：资源集n当前转变为多方培育；主要特点是1）核心部件深化垂直整合；2）外采体来源：公司公告，北极星储能网，IT之家，易车，中n当前调整为大单品策略；重新重视主流SUV为代表的赛道，如哈弗基本盘（枭龙、枭龙MAX、大狗、H5）、魏牌（蓝山）等，打造大单品，围绕新能n之前基于燃油品类推出插混车型且采用店中店模式；店中店模式（即燃油和插混产品同店混卖）好处在于渠道调整较小，可快速铺货。问题：混动价n23年起推出插混新序列且积极建设混动专网并加速渠道转型；产品方面，买预期源、新序列、新产品”；渠道方面围绕一二线城市进行新能源渠道布局：1）买预期图表6：过去缺少新能源专网，哈弗H6插混版难来源：汽车之家，Marklines，中泰来源：汽车之家，Marklines，中泰约200家落地。后续长城智选与经销商将共同组成“直营销售+经销商销售”省份下半年起公司推出若干调整后，销量及利润层面出现显著改善。销量层面，）；二、底层优质基因：善反思+重技术+挖需求，贯彻“长期主义”n复盘公司发展历程，公司善于反思，响应速度快，屡次对外部环境变化做图表10：迪尔皮卡下线仪式图表11：客车轿车失败后，2011款哈弗H6成为爆款团队n公司推崇工程师文化：崇尚技术，非常重视自研；魏总亲自参与长城早期发动机研发过程；对工程师人才非常珍惜，并坚持奉行过度研发，认为“开发具有不确定性，因此不必追求开发投资精益性”。研发人员层面，纵向比较，公司技术人员占比逐年提升，目前近1/3。根据公司《社会责任报告》向比较，长城技术人员占比位于行业前列。年数据）n公司在净利润承压时，依旧保持研发支出上升态势；公司的研发支出一直CAGR=20.6%。在此期间，公司2016-发支出依然大幅增加。超级混动架构Hi4-T，具有油电纵置并联、多挡位燃油直驱、硬核四驱、智慧能量管理等关键技术，在保证强越野能力和高可靠性的同时，实现全场景综合效能最优，并斩获第二届世界十佳混合动力系统殊荣。n公司各领域技术积累与储备均十分深厚；公司持续加大研发投入，加速在新此外，公司也有大模型、风洞实验室等储备中的技维持销冠。2021年，公司瞄准小众化的越野车赛道，将坦化来源：公司产销快报，中国皮卡网，中汽协，中泰图表21：长城SUV销量（万辆）及国内市占率变化n公司脱离传统物理维度的用户划分刻度，从性别刻度去规整用户于在刻度间隙挖掘细分赛道，欧拉抢占新能源+女性市场（针对女），化“小众”越野；23年稳态月销中枢：8900+；电女性运动座驾；23年稳态月销中枢：7800+；纯电小型轿领先，面对燃油竞品也有竞争力。），来源：盖世汽车，皮卡车市公众号，懂车帝，中泰托车品牌SOUO，通过此举既能通过拓展小对多变的市场需求，也可实现乘用车与摩托车资源共享和优化。n公司当前产品谱系兼顾主航道与小众品类，有望助力公司“长期主义”；摩托），形成差异化竞争，我们认为公司此类品牌布局将促进销量进一步提三、边际变化①：管理变革进一步深化，中台更重视“全球化”+“互联网化”，前台更强调“用户共创”职能部门独立的传统造车模式。一般包括：1、计划；2、统水平设计；4、细节设计；5、测试和改进；6、产品推出。存在问题：1、），销团队，称为小型作战单元。IPD流程优势：1）更以用户为中心；为例）n案例：2022年8月22日新一届管理模式架构，如首席增长官（CGO）、首席技术官（CTO）、和首席质量官（CQO）等。其中首席增长官（CGO）是一个新型岗位，以不断变化的顾客需求为核心，将市场、产品、运营和客户服务通过一体化战略的方式结构队用户/市场为核心，一线拥有更多话语权；其中，强后台：储备优质、前沿提供技术转化、设计、供应链保障、营销资源等配套；小前台：即“一的深化改革措施；其中，中台部门扩充到了七个新的中台，特别强调了全球化和公关创作的重要性，形成了“三横三纵”的结构布局。内部运营方式注整，其中WEY与坦克、欧拉与沙龙品牌进行进一司领导在一线与消费者对话，了解用户需求，体现了公司中后台对市场需求n公司高管亲自下场“批量”入驻微博，公关层面直接触达一线消费人群；2024年起公司高管密集入驻微博。而微博作为年轻群体的社交重地，公司此举展现对年轻用户的重视，也体现了沟通透明化的决心。此举也有助于企业更直接地感受用户反馈，增强互动。同时，也有利于品牌更精准地改进产图表31：公司CEO直播测试城市NOA，与用户实时交流城汽车共创理念：以人为本、启发、大胆、安心。此外，在架构层面，公司部门优化提升；2）用户声音管理机制-固化例会机制向管理层高密度输入用图表33：长城汽车个性化产品共创理念及7端服务承诺户直联n海外各区域产品针对性强，哈弗品牌普遍畅销；2023年，公司品牌海外销）；中东非洲等地域特点较强地区，皮卡销量占比也较为可观（分别为33%、来源：Marklines，中泰证券研究所注：数据参考Marklines，可能与实来源：Marklines，公司官网，IT之家），出口亚非中东（东南亚+中东+非洲）占比约20+%，澳洲+美洲合计占比约n海外盈利性整体高于国内;2022-2023年，15.5%；海外毛利率分别为27.1%、26.0%，相比于国内，海外毛利率高约市场月度数据已开始回暖。（万辆）车企均退出俄罗斯市场，虽大部分企业签署了回购协议以保障后），品牌（如LADA）以及国内自主品牌（长城、奇瑞、长额测算n产能充分释放；2023年公司俄罗斯工厂产量9.9万辆，产能利用较高水平，叠加产品逐步补齐，后续销量有望进一步提升。斯使俄罗斯市场存在供给缺口，此外公司在全球其余地区不断开拓市场并加快渠道布局，预计海外市场将给公司销量助力显著。国内市场随后续新一代nn利润端：公司不断扩张海外市场，推动渠道布局，因此预计未来销售费用率将逐步提升；此外公司不断加大在新车型以及智能驾驶领域的研发投预计24-26年营收分别为1955.9/2395.3/3000.0亿元，同比分别12.9%/22.5%/25.2%；归母n选取业务领域相近的头部自主品牌车企如广汽集团、上汽集团、长25年归母净利润分别为111.7/135.2亿元，2024-2025年对应PE分别为18.9/15.6，考虑到公司海外业务开展顺利，后续成长空间大，首次覆盖，注：市值选取2024.06.12数据，可比公司数据选取Wind数据及Wind一致性预测n公司销量增量主要依靠今年新上市车型贡献，新品市场接受度较弱将会导致渠道建设进度不及预期将会导致新能源新品推出节奏延后，如仍基于油电同对海外市场空间的测算完全基于公开的历史数据进行统计、测算，测算结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦盈利预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金38,33756,66173,52491,739营业收入173,212195,587239,532300,000应收票据2,9523,9124,7916,000营业成本140,773153,617184,664231,000应收账款7,1939,09511,13813,950税金及附加5,9867,0419,10211,400预付账款3,8733,0723,6934,620销售费用8,2859,77912,69516,200存货26,62827,37532,90741,164管理费用4,7356,0448,38410,800合同资产529781,1981,500研发费用8,0549,38812,69516,200其他流动资产39,60143,84051,86264,646财务费用-126-140-172-202流动资产合计118,584143,954177,916222,120信用减值损失-62-55-70-50其他长期投资2,2413,0753,7004,528资产减值损失-488-310-350-200长期股权投资10,75110,18710,40810,449公允价值变动收益-264951-40固定资产30,23529,37928,68628,124投资收益7618569661,200在建工程6,4773,4771,9771,477其他收益1,5121,5011,6001,828无形资产11,31013,45816,01019,007营业利润7,20111,90014,36117,340其他非流动资产21,67120,51021,61121,376营业外收入7448001,0001,193非流动资产合计82,68680,08682,39284,960营业外支出121150170230资产合计201,270224,040260,309307,080利润总额7,82412,55015,19118,303短期借款5,7015,0005,0005,000所得税8011,3811,6712,014应付票据27,94036,06743,37951,449净利润7,02311,16913,52016,289应付账款40,54744,90352,01266,373少数股东损益1000预收款项0000归属母公司净利润7,02211,16913,52016,289合同负债9,58310,81813,34116,633NOPLAT6,91011,04413,36716,110其他应付款一年内到期的非流动负00000.821.311.581.91债6,8907,7407,7407,740其他流动负债流动负债合计长期借款20,174110,83513,28622,089126,61814,12227,824149,29615,94434,136181,33216,124主要财务比率2026E会计年度20232024E2025E成长能力应付债券3,463000营业收入增长率26.1%12.9%22.5%25.2%其他非流动负债5,1775,3335,2815,248EBIT增长率21.8%61.2%21.0%20.5%非流动负债合计21,92619,45621,22621,372归母公司净利润增长率-15.1%59.1%21.0%20.5%负债合计132,762146,074170,522202,704获利能力归属母公司所有者权益68,50177,95889,779104,368毛利率18.7%21.5%22.9%23.0%少数股东权益8888净利率4.1%5.7%5.6%5.4%所有者权益合计68,50977,96689,787104,377ROE10.2%14.3%15.1%15.6%负债和股东权益201,270224,040260,309307,080ROIC偿债能力11.1%16.1%16.5%17.2%现金流量表会计年度经营活动现金流单位:百万元2026E28,629资产负债率债务权益比流动比率66.0%50.4%1.165.2%41.3%1.165.5%37.8%1.266.0%32.7%1.220232024E2025E17,75426,40624,274现金收益14,26118,95621,12023,733速动比率0.80.91.01.0存货影响-4,253-747-5,533-8,257营运能力经营性应收影响-1,954-1,751-3,193-4,748总资产周转率0.90.90.91.0经营性应付影响9,11912,48314,42122,431应收账款周转天数其他影响581-2,535-2,541-4,531应付账款周转天数891009492投资活动现金流-10,451-4,373-7,636-9,016存货周转天数63635958资本支出-11,935-6,218-8,131-9,581每股指标（元）股权投资-466564-221-41每股收益0.821.311.581.91其他长期资产变化1,9501,281716606每股经营现金流2.083.092.843.35融资活动现金流1,052-3,710226-1,398每股净资产8.029.1310.5112.22借款增加-403-2,4771,822180估值比率股利及利息支付-3,538-4,340-4,