建筑工程-《攻守兼备出海突围》

（优于大市，维持）概要21.1回顾：建筑行情弱于大盘，板块涨跌幅行业排名11—2024年以来建筑行情回顾：l24年初至2024/6/12，建筑板块累计下跌4.60%（市场排列11/29)l建筑板块行情弱于大盘2024-01-162024-03-132024-01-162024-03-132024-04-122024-04-192024-05-150综合计算机餐饮旅游传媒轻工制造商贸零售医药房地产纺织服装电子元器件建材机械食品饮料电力设备非银行金融农林牧渔建筑钢铁汽车通信交通运输有色金属石油石化电力及公用事业银行家电煤炭1.2回顾：机构持仓比例低，且同比下降—机构持仓仍然低l24Q1末建筑持仓0.90%，较23Q1同减0.09个pctl建筑持仓标配1.91%，实际持仓低于标配1.01个pct4.00%3.00%2.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%——中国化学PB——中国化学PB——中国铁建PB——中国电建PB资料来源：Wind，海通证券研究所。注：截至2024年6月12日收盘4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3回顾：央企、装饰板块订单额增幅较大l24Q1建筑行业各板块新签订单分化加大。l细分板块来看，央企、装饰板块新签订单额增幅较大，钢结构、基建民企板块新签订单额降幅较大。图：24Q1建筑行业新签订单额同比降幅有所缩小图：基企1.4回顾：化学工程、装饰、对外工程板块业绩表现较好l24Q1建筑央国企基本面较为稳健。l化学工程、装饰板块营收增速靠前，对外工程归母净利润增速靠前。1.5回顾：4月基建、地产、制造业投资均环比放缓l2024年1-4月，固定资产投资同比增长4.2%，较1-3月增速下降0.3个百分点。其中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.0%，较1-3月增速下降0.5个百分点；房地产开发投资同减8.6%，较1-3月降幅扩大0.7个百分点；制造业投资同比增长9.7%，较1-3月增速下降0.2个百分点。图：2024年1-4月固定资产投资同比增长4.2%————制造业投资——房地产业投资基建投资（不含电力）1.6资产负债率有所提升，ROE有所下降l建筑行业由去杠杆到稳杠杆：2024Q1末行业资产负债率为75.77%。lROE有所下降：2023年CS建筑行业ROE下降至8.31%，24Q1同比下降。概要2.1复盘近年行情，建筑板块兼具防御性与主题性•一带一路：2014年4月-2015年4月•PPP：2016年10月-2017年4月•基建稳增长：2018年7月-2018年8月、2020年2月-2020年3月、2021年8月-2021年9月、2021年12月-2022年5月•中特估+一带一路10周年：2023年1月-5月•高分红防御：2024年1月至今0.502020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04资料来源：Wind，海通证券研究所。注：截至2024年6月12日收盘102.1复盘近年行情，建筑板块兼具防御性与主题性几轮稳增长行情持续时间较短，但是2022年行情持续时间相对较长。•2018年7月-2018年8月：经济下行叠加贸易摩擦。2018年7月23日国务院常务会议要求积极财政政策要更加积极，支持扩内需调结构；并提出有效保障在建项目资金需求；对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目等等。•2020年2月-2020年3月：疫情下稳增长升温。2020年2月3日中央政治局常委会召开会议，研究疫情防控工作，同时指出要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响，围绕做好“六稳”工作。•2021年8月-2021年9月：投资增速加速下降，稳增长升温。2021年8月基建单月投资增速-7%。7月30日中央政治局会议指出，“积极的财政政策要提升政策效能”、“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。•但是，2021年12月-2022年5月：经济“三重压力”下，稳增长行情持续性较好。建筑稳增长由“避险”变为“主线”。2.1复盘近年行情，建筑板块兼具防御性与主题性中特估、央企市值管理考核带动央国企，尤其破净央企估值提升。•2022年11月-2023年5月：2022年11月21日，原证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出，要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。2023年进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，新增净资产收益率和营业现金比率作为央企考核指标。叠加一带一路峰会十周年，建筑板块表现较好。•2024年1月至今：2024年1月24日，国务院新闻办公室举行发布会，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核；将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现。叠加市场表现较弱，市场偏好防御＋高分红标的，中字头建筑央企助力指数上涨。2.25%GDP目标下，基建仍是经济增长稳定器2024年国内生产总值增长目标5%左右，中央/地方均加杠杆。24年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比23年初预算增加1800亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比23年增加1000亿元。从24年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，24年先发行1万亿元。27个省份24年GDP增速目标在5%（含）-6%（含）之间，15个省份24年固投增速目标在5%以上。地方政府工作报告一致提及“稳”、“有效投资”等内容，其中4个省份2024年GDP增速目标高于2023年，包括浙江、辽宁、北京、天津，16个省份调低，11个省份持平；在22个有数据的省市中，仅2个省份调高2024年固定资产投资增速，包括内蒙古、山西，17个省份调低，3个省份持平。表：24年计划GDP增速VS23年计划增速（共31个省表：24年计划固投增速VS23年计划增速（共22个省份2.25%GDP目标下，基建仍是经济增长稳定器多数省份调高或持平2024年交通建设及重大项目建设投资额，基建投资仍然是经济稳增长的重要抓手。•在21个有数据的省市中，8个省份调高2024年交通投资计划，3个省份持平，10个省份调低。其中，四川、安徽、辽宁24年交通建设项目计划投资增速亮眼，目标增速均在10%以上。•重大（重点）项目投资计划方面，在有数据的17个省（自治区、直辖市）中，11个省份调高2024年度计划投资额，2个省份持平，4个省份调低。其中，宁夏、山东、湖北、海南、广西等地24年重大（重点）项目计划投资增速亮眼，分别同比增长199.9%、190.2%、38.4%、23.2%、17.3%。表：24年计划交通投资VS23年计划（共21个省份有2.34月单月基建投资增速5.1%，环比有所放缓l2024年1-4月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.0%。其中，水利管理业投资增长16.1%，公共设施管理业投资下降4.5%，道路运输业投资增长0.7%，铁路运输业投资增长19.5%。l4月单月基建投资有所放缓。4月单月基建投资增速由3月单月的6.6%下降到5.1%。图：基建投资增速放缓）：2.3前5月新增专项债发行较慢l前5月新增专项债发行较慢，截至2024年5月末，累计共发行约11607.96亿元，约占2024年新增专项债券额度的29.76%（2023年同期发行比例49.92%）。l考虑到24年全年39000亿元的地方政府新增专项债务额度，本年度剩余约27392亿元新增专项债额度可用，我们认为有望提振资金面。450004000035000300002500020000150001000050000新增专项债累计值（亿元）图：2024年前5月新增专项债同比发行较慢450004000035000300002500020000150001000050000新增专项债累计值（亿元）（亿元）2.3前4月水泥产量、挖掘机销量降幅缩小前4月水泥产量、挖掘机销量降幅缩小。l2024年1-4月全国水泥产量同比下降10.30%，较1-3月降幅缩小了1.5个百分点；l2024年1-4月国内挖掘机销量同比下降9.8%，较1-3月降幅缩小了3.3个百分点。2.4国资委将全面推开市值管理考核，量化市场表现2024开年，国资委、证监会密集发声，共同推动将市值纳入央国企考核评价体系，建筑央国企估值有望提升。•1月24日，国务院新闻办公室举行发布会，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵表示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期已推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系的基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。•1月26日，《学习时报》刊发国务院国资委党委署名文章《以新担当新作为开创国资央企高质量发展新局面》。在署名文章中，国务院国资委给央企控股上市公司布臵了新任务：要深入推进提高央企控股上市公司质量专项行动，完善上市公司绩效评价体系，充分体现上市公司真实价值。署名文章是继1月24日国新办新闻发布会后国务院国资委短时间内的再次发声。•1月25-26日，中国证监会召开2024年系统工作会议，研究部署今年重点工作，提出加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系。•1月29日，国务院国资委召开2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议。国资委表示，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心稳定预期，更好地回报投资者。•2024年，国务院国资委将对中央企业全面实施“一企一策”考核，即统筹共性量化指标与个体企业差异性，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标，“一企一策”签订个性化经营业绩责任书，引导企业努力实现高质量2.5大建筑央企收入/利润增长稳健，现金流承压l宏观经济下行压力下，大建筑央企收入/利润增长较为稳健，但24Q1增速有所下降。2023年八大建筑央企合计实现营业收入7.25万亿元，同增7.99%；归母净利润1727.27亿元，同增5.89%。2024Q1八大建筑央企营收及归母净利润仍然保持增长，合计营业总收入同比增长2.59%，合计归母净利润同比增长0.58%。l八大建筑央企经营现金流承压。2023年经营性现金流净额1286.56亿元，净流入同比减少21.11%；2024Q1经营性现金流净额-3436.03亿元，净流出同比增长40.65%。长05000mm经营现金流（亿元，左轴）02.5大建筑央企新签订单展现较为良好的稳定性八大央企新签订单保持较快增长，24Q1增速有所下降，但仍高于建筑全行业新签增速。l具体来看，八大建筑央企2023年新签订单额合计同增7.83%（建筑业全行业新签订单额累计同比-2.85%），2024Q1新签订单额合计同增6.70%（建筑业全行业新签订单额累计资料来源：Wind，各公司经营情况公告，海通证券研究所202.6建筑央国企矿产资源梳理以中国中铁、中国中冶等为代表的建筑央国企矿产资源业务有望迎来价值重估l建议关注：中国中铁（铜、钴、钼等，矿产资源板块利润占比14%）、中国中冶（铜、镍、钴等，矿产资源板块利润占比14%）、中国电建（砂石骨料产能行业第三；铜、钴矿产资源投资收益利润占比13.53%）、上海建工（黄金）、四川路桥（锂、磷等）。方式获得了一批矿产资源项目。目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化开发业务，2023年中铁资源实现净利润51.89亿元，钴、铜、铅、锌等金属矿产资源的勘探、选据砂石骨料网统计，2023H1中国电建砂石骨料产能，低于中国建材、华新水通过持股华刚矿业25.28%拥有铜钴资源39.14%，高于公司综合毛利率8.87%。目前拥有在建及运营矿山11座，其中，国内8座，海外厄立特里亚3座；另有黄磷厂1座源”的“1+2”产业布局之一，目前业务处于投入或建设初期，矿业收入、毛利占2023年四川路桥矿业收入16.87亿元，占公司总收入毛利率0.86%，低于公司综合毛利率18.1资料来源：Wind，各公司2023年报，砂石骨212.6建筑央国企矿产资源梳理l矿产资源量方面：1）中国中铁铜、钴、钼保有资源量国内领先：截至2023年末，中国中铁铜权益资源量323.74万吨，约为洛阳钼业的11.77%；钼权益资源量51.59万吨，约为洛阳钼业的37.87%；钴权益资源量23.91万吨，约为洛阳钼业的5.83%。2）中国中冶铜、镍、钴资源丰富：截至2023年末中国中冶铜权益资源量1393万吨，约为紫金矿业铜资源量的21.68%，洛阳钼业的50.64%，江西铜业的1.06倍；镍权益资源量126万吨；钴权益资源量14万吨，约为洛阳钼业钴资源量的3.41%。3）中国电建通过持有华刚矿业25.28%股权拥有铜、钴资源：截至2023年末，中国电建铜权益资源量174.81万吨，钴权益资源量13.84l矿产资源产量方面：1）中国中铁矿山自产铜、钼产能居国内同行前列：2023年中国中铁铜权益资源产量13.57万吨，约为紫金矿业的16%，江西铜业的67%，洛阳钼业的44%；钼权益资源产量1.26万吨，约为江西铜业的1.26倍，洛阳钼业的81%。2）中国中冶镍资源产量较高：2023年公司镍权益资源产量为3.36万吨，约为华友钴业2023年镍产量的26%。表：2023年建筑央企与矿产公司权益资源量对比（单位：万吨）铜钼//钴//410.19镍////铅////锌///银////金///表：2023年建筑央企与矿产公司权益资源产量对比（单位：万吨）铜钼///钴//镍////铅///锌///银///金////资料来源：各公司2023年报，海通证券研究所概要233.1建筑企业走向海外大势所趋：海外经验之3.1建筑企业走向海外大势所趋：海外经验之ACSACS：西班牙最大的建筑集团，拓展海外对冲国内需求萎缩。•营收端受投资影响明显。2005年人口结构拐点出现后，西班牙2006-2008年投资增速分别为12.53%、7.20%、-2.83%，对应ACS收入增速分别为14.49%、10.64%、4.33%，可见影响较大。•国内需求较好，本国并购扩张。1997-2007年，西班牙房地产市场繁荣，国内投资环境较好，因此2007年以前ACS并购标的主要是本国公司，比如2002年与Dragados战略合并，巩固其在传统建筑业上的垄断地位。•国内投资低迷，加速海外并购进行对冲。金融危机爆发之后，西班牙国内经济低迷，为了摆脱国内投资惨淡的困境，ACS积极走出国门，开始加速海外并购。其最重要的一项并购是从2007年开始战略收购豪赫蒂夫（全球化水平极高的公司），完全并表之后ACS国际业务收入占比达到80%以上。并且2011年ACS完成收购豪赫蒂夫后，公司因国内投资低迷导致收入下滑的困境立竿见影得以缓解，恢复正增长。3.1建筑企业走向海外大势所趋：海外经验之豪赫蒂夫3.1建筑企业走向海外大势所趋：海外经验之豪赫蒂夫豪赫蒂夫：德国最大的建筑承包商，全球化极高助力其顺利度过经济危机。•豪赫蒂夫国际化程度非常高，2017年国际业务占比达96.23%。豪赫蒂夫的大型并购不多，重点在于并购后的内部整合以及切入高盈利的运营业务。比如1983年，豪赫蒂夫并购澳大利亚龙头建筑承包商Leighton公司，标准着其正式进入亚太地区；1999年并购美国的Turner公司，进军美洲市场，迅速提升国际化水平；2004年收购阿尔巴尼亚Tirana机场股权，进一步扩大机场业务；2006年并购美国交通相关建设领域的领导者Flatiron建筑公司，为北美市场打下基础；2007年并购澳大利亚的领先开发商Devinelimited，铺平澳大利亚住宅建筑领域的道路，并收购匈牙利布达佩斯机场，巩固在高增长的中欧和东欧市场的地位等等。•极高的全球化使得公司顺利度过经济危机。比如即便2008年金融危机时期，豪赫蒂夫净利率仍在提升，主要得益于并购后的有效整合以及其欧洲公司实施重组。但同时也有不确定性，比如2011年公司利润率大幅下降，主要因旗下Leighton公司承建的布里斯班机场和墨尔本海水淡化项目施工进度拖后等问题，大量计提减值。2500020000150001000050000200220032002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017100%95%90%85%80%75%70%国际收入（百万欧元，左轴）国际化水平（右轴）2.000.500.00-0.50-1.002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017253.1建筑企业走向海外大势所趋：境内外毛利率差距缩小我国建筑企业海外业务毛利率水平整体略低于国内，23年疫情防控缓解后差距明显缩小。•2016年以来由于“一带一路”政策助力建筑企业承包较高合同金额的海外业务、降低海外融资成本等原因，建筑公司境外业务平均毛利率持续提升，于2019年达到14.0%，反超境内毛利率2.2个pct。•2020年以来由于疫情的全球流行，各国人员出入境和设备物资供应受阻，部分企业海外在建项目停产停工，合同履约风险加大、成本提高，建筑公司境外业务平均毛利率不断下降，2021、2022年又开始低于境内。•2023年八大建筑央企和四大国际工程公司的平均境外毛利率为11.6%，同比上升1.3个pct，仅低于境内毛利率0.2个pct，除中国中冶等企业由于可利用境外较为廉价的能源矿产资源及境内外业务结构存在差异从而境外毛利率较高，大部分建筑企业由于海外较高的用工、用料及运输成本，境外业务盈利能力低于国内水平。•从历史数据整体来看，建筑公司境内外毛利率差距逐渐缩小。8%——八大建筑央企和四大国际工程平均毛利率：境内 263.1建筑企业走向海外大势所趋：境外业务现金流较好海外项目的垫资情况较为健康。四大国际平均境外收入占比较高的年份，垫资杠杆较低。比如，2015年四大国际平均境外收入占比较高（75.9%当年平均垫资杠杆为-24.1%，即不仅未垫资反而占用了上下游的资金；2023年四大国际平均境外收入占比同增4.8个pct至49.2%，对应平均垫资杠杆同降1.1个pct至5.5%。海外订单确认谨慎、预付比例高，现金流情况较好。相比于国内项目较低的预付款比例或公司先垫资，海外合同的预付款比例一般在10-30%，所以一般境外业务的预收账款额较高、经营性现金流情况较好。四大国际境外营收占比较高的年份，收现比也较高。比如，2019年四大国际平均境外营收占比为52.74%，较2018年降低19.14个pct，当年收现比的均值也同比降低了16.91个pct。目前国内大型建筑企业通过多种措施降低海外现金流风险，主要包括：1）增加现汇项目规模；2）产融结合促进资金回流；3）做好前期评估，“危地不往，乱地不去”；4）提升属地化管理水平，增大属地国用工比例等。3.2国内建筑公司走出去：依托优势，各有特色在国内固投和基建增速放缓，地产行业承压的背景下，我国建筑公司走出去大势所趋，以四大国际和八大建筑央企为例进行分析，可以发现各公司依托自身优势，海外发展各有特色。比如中材国际为全球水泥工程龙头，深化转型高端装备和生产运营；中钢国际提供海外冶金工程领域全流程服务；北方国际依托兵器集团、北方公司，实施以投资为驱动的转型升级，稳步推进投建营一体化、产业链一体化运作；中工国际依靠国机集团，更偏向于具有优势的专业工程领域；其他八大央企同样发挥自身在各工程领域的优势等等。中材国际全球水泥工程龙头，高端装备和生产运营转型持续深化。2023年公司累计在海外88个国家和地区承接了332条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续16年保持世界第一；构筑了水泥领域规模最大、品种最全的装备业务；并且依托全球服务网络，创新业务模式，大力发展以水泥和矿山为基础的现代运维服务业。2023年公司水泥EPC业务全球市占率65%，水泥装备全球市占率约20%，仍有较大提升空间。十四五末，公司力争实现工程、装备、服务三足鼎立、三位一体、协同发展业务格局。43.86%中钢国际公司具备提供海外冶金工程领域全流程服务能力，自1999年“走出去”至今，公司积累了丰富的海外工程项目执行和管理经验，具备了较强的市场营销能力、专业及产业链业务整合能力、战略联盟能力及大型复杂国际工程集成化管理能力。公司拥有一批包括国外设计公司：Daniel、SMS；国内外知名设备制造商：Midrex、HYL、一重、二重；施工企业等在内的全流程服务的稳定的合作伙伴。2024年公司海外新签合同展示出较高的景气度，市场前景较为乐观。36.89%北方国际公司是兵器集团民品国际化经营上市平台，承担了兵器集团民品走出去的重任，发展依托兵器集团、北方公司的鼎力支持。同时，在行业内较早实施以投资为驱动的转型升级，稳步推进投建营一体化、产业链一体化运作，部分投资项目已投产运营，实现良好收益，包括克罗地亚156MW风电项目（21年末成功并网发电），老挝南湃水电站（2017年正式商业运营），孟加拉1320MW超超临界火电站（预计24年下半年投产），蒙古矿山一体化项目（2020年全链条实现贯通）。59.06%中工国际公司依靠国机集团雄厚的产业基础和工程产业链优势，在医疗建筑、索道、固废起重居于行业领军地位，医疗仓储和环保起重机械业务处于行业领先地位，将中国中元的设计咨询和北起院的装备制造专业优势与中工市场开发、融资优势紧密结合，构建了以咨询规划设计能力为牵引，以先进工程技术和装备为支撑，以工程承包为载体的全价值链运作模式。公司加强专业化能力，聚焦“一带一路”重点项目和“小而美”民生类项目作为重要发力点，紧盯油气、索道、新能源、物流、医疗等重点业务；着力开发伊拉克等中东地区市场，深度开发乌兹别克斯坦等中亚地区市场，调整拉美市场布局，大力开发圭亚那、尼加拉瓜等市场，储备了一批规模大质量优的项目。57.07%中国化学煤化工领域，中国化学掌握最核心和先进的技术，占据国内绝大部分的市场份额，在国际上处于领先地位。化工、石油化工领域，中国化学拥有行业内先进成熟的技术和丰富的工程建设经验，在国内外占据较大的市场份额。俄罗斯波罗的海化工综合体项目是全球最大的乙烯一体化项目，同时也是目前全球石化领域单个合同额最大的项目（合同总额945.83亿元，23年末完工33.07%）；俄罗斯NFP5400MTPD甲醇项目是全球单系列装臵最大的甲醇项目之一，也是俄罗斯远东经济特区最重要的能源深加工项目之一；2023年10月公司签订俄罗斯波罗的海天然气制甲醇化工综合体项目（合同额650.50亿元）。19.83%中国交建公司连续17年荣膺ENR全球最大国际承包商中资企业首位，坚持“海外优先”，瞄准重大标志性工程和“小而美”民生项目，高起点策划跨里海国际运输走廊等重大项目，巩固海外“大交通”“大城市”领域领头羊地位，锤炼新能源、流域治理、垃圾处理、海水淡化等领域的“硬实力”不断提升全球行业竞争力和话语权，中交海外“金字招牌”熠熠生光。2023年签订包括沙特ROSHN利雅得东和塞德拉三四五期房建项目（158.74亿元），肯尼亚Lapsset走廊标准轨距铁路（127.41亿元），南苏丹拉贾-蒂姆萨、伦贝克、阿威耶尔、瓦乌和夸约克道路项目（100.85亿元）等海外工程合同。15.32%中国建筑2023年，公司位居ENR“全球最大250家工程承包商”榜单首位，大力实施海外高质量发展战略，积极参与共建“一带一路”国际合作，深耕重点国别市场，在医疗设施、工业厂房、轨道交通、公路桥梁等多个细分领域斩获一批重点工程，承接中国香港启德新急症医院（SiteA）、中国澳门轻轨东线南段设计连建造工程、新加坡地铁跨岛线榜鹅延长线P103标段、阿联酋卡瓦利卡萨高层住宅、东山精密泰国龙炎工业园、哈萨克斯坦阿斯塔纳市市域铁路一期等项目。5.11%中国中铁公司是全球最大的建筑工程承包商之一，在铁路、公路、城市轨道交通、地下工程等交通基建相关的高端装备制造领域处于全国乃至世界领先地位，隧道掘进机海外市场占有率位列全球第2，中大直径盾构机在欧洲高端市场获得客户高度认可。4.93%中国铁建公司ENR“全球250家最大承包商”稳居第三，大力推进“海外优先”战略，立足投建营一体化，海外业务遍及全球143个国家和地区，在海外拥有在建项目超过1600亿美元，在“一带一路”共建国家累计设计、建造铁路及城市轨道总里程14000公里、公路总里程7000公里、机场及港口50余座，建成房屋总面积1200万平米，在建及已建成200米以上的超高层建筑14座，参与运营、维护轨道总里程超过3000公里。5.30%中国中冶公司位居ENR2023年发布的“全球承包商250强”第5位，积极抢抓全球钢铁转型窗口期，加大“走出去”步伐，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目（67.2亿元该项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目；印尼MMP高冰镍冶炼EPC项目（25.1亿元），进一步夯实了公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位；印度尼西亚巴淡岛能源动力岛及配套项目（61.4亿元）。2024年4月，公司签订俄罗斯苏洛亚姆钒钛磁铁矿及冶金综合体项目（108.0亿元）。4.16%中国电建公司全球最大电力设计商和承包商地位稳固，境外新能源业务新签合同连续六年排名中资企业第一。2023年ENR全球工程设计公司150强中排名第一，连续四年位列榜首，全球承包商250强和国际承包商250强排名中分别位列第6位、第8位。2024年3月，公司签署孟加拉国普尔巴里煤矿基建和剥离工程项目（约70.70亿元）。13.35%中国能建公司为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供系统性、一体化、全周期、一揽子发展方案和服务的综合性特大型集团公司，在海外打造了一批具有能建特色的中国坝、中国电、中国网、中国城、中国路、中国桥。2023年在全球工程承包商250强排名位列第10位。13.82%3.2国内建筑公司走出去：海外订单势头继续向好大部分建筑央企的海外订单自2022年开始恢复，2023、2024年继续向好。•2023年，恰逢一带一路十周年，以及第三届一带一路峰会顺利举办，部分国际工程企业境外新签合同额复苏态势较为显著，中钢国际、中材国际同增分别高达55.04%、55.00%；大建筑央企中国化学、中国交建、中国中冶、中国能建、中国建筑同增也分别达165.48%、47.50%、43.20%、17.07%、15.40%。•2024Q1，中钢国际、中国化学、中国中冶、中材国际、中国建筑、中国中铁境外新签同比继续高增，分别达到303.77%、240.21%、151.30%、70.00%、38.40%、23.00%。•2024年1-4月，中国化学、中国中冶、中国建筑境外新签继续保持高增360.20%、151.20%、114.30%。表：建筑公司海外新签合同额累计同比增速（%）公司名称2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024M1-4中国交建13.8057.1228.750.8163.01(13.32)(20.19)(25.98)4.14(7.72)6.5123.15(4.43)3.70(6.99)4.6811.89(21.11)(4.81)5.365.7125.8717.310.3735.3222.2143.8447.509.37中国中铁131.80(8.20)(34.70)(11.70)31.806.20(15.70)15.90(65.09)19.6834.7821.64162.7623.106.996.79(6.05)(6.50)28.1511.34123.6290.7137.9021.105.7014.408.7023.00中国铁建59.0620.74(2.65)(41.45)52.7442.0524.03(24.47)5.5528.97106.76366.565.1412.09(13.53)(21.82)4.502.4110.52(12.83)34.4332.5918.95(4.84)(22.99)(21.98)(17.38)11.85中国能建91.4714.4332.7212.066.087.0648.9216.4511.568.358.53(7.13)16.1615.9314.4446.3917.6221.63(22.81)0.6019.8010.4028.4911.2811.6217.0719.38中国中冶(19.50)23.045.76(0.03)(61.57)(70.11)(51.71)(19.60)40.5681.985.64(7.99)(11.03)(15.28)(24.09)32.6043.20151.30151.20中国电建(1.91)4.260.898.5410.6115.7529.2920.387.96(11.41)(3.39)(13.60)(5.13)27.0035.82(6.17)(12.38)(30.63)(18.54)(1.70)(5.76)16.1917.1112.8656.5343.1911.87(2.33)11.40中国化学144.80120.8189.440.28(39.64)75.7193.6149.54100.45(21.63)(15.74)171.11(27.09)(50.12)(23.29)(63.78)(63.02)(44.50)(63.21)0.37135.30116.9987.17(23.68)(39.20)(4.78)305.48165.48240.21360.20中国建筑80.5056.3574.80(0.90)(57.60)(24.40)(21.70)35.7074.60(8.80)(5.20)59.3018.8017.104.30(27.80)(33.60)(21.80)(16.60)(39.60)(14.70)(17.20)0.20(0.80)7.7011.6015.4038.40114.30中材国际24.68(24.41)(21.30)18.7940.2999.1316.9313.0832.02(15.77)(32.96)2.0073.00205.00169.0055.0070.00中钢国际(98.70)(71.06)76.81926.32(59.18)(21.70)657.69378.63828.75(16.48)119.9795.7612.0855.04303.77中工国际14.06(59.64)(67.32)(8.20)104.51110.69142.18(8.26)(83.82)(37.15)(41.94)(9.11)522.73106.38126.8518.08179.20(5.74)(24.96)(11.48)(14.64)(29.59)(5.68)27.99(18.07)3.3多家低估值建筑央国企股息率处于较高水平部分建筑公司股息率处于较高水平，多家为低估值建筑央国企。由于行业模式以及目前地方财政压力问题，建筑公司现金流存在一定压力，导致整体分红率较低。但由于行业估值较低，部分公司股息率较优，我们对近12个月股息率较高的22家建筑公司进行了梳理，其中有12家为央国企，且多数估值较低甚至破净，比如四川路桥（7.74%）、天健集团（7.58%）、隧道股份表：近12个月股息率较高的建筑个股-公众企业----资料来源：Wind，海通证券研究所。注：截至2024年6月12日收盘30概要4.低空经济：4.低空经济：23年规模超5000亿元，26年有望超万亿低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。其相关产品主要包括无人机、eVTOL（电动垂直起降飞行器）、直升飞机、传统固定翼飞机等，涉及居民消费和工业应用两大场景。23年低空经济规模超5000亿元，26年有望破万亿。根据赛迪顾问微信公众号，受民用无人机产业高速发展，低空空域改革试点工作持续深化影响，2023年中国低空经济高速发展，规模达到5059.5亿元，同增33.85%，但是低空飞行器制造和低空运营服务贡献接近55%，低空基础设施和飞行保障的发展潜力尚未充分显现。随着低空飞行活动的日益增多，低空基础设施投资拉动成效的逐步显现，乐观预计到2026年，低空经济规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。02021202220232024.低空经济：首次写入24年政府工作报告，加速起飞国家级政策体系不断完善，“低空经济”加速起飞。2010年，国务院、中央军委印发《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，拉开了充分开发低空资源、促进通航发展的序幕；2021年2月，低空经济写入《国家综合立体交通网规划纲要》，2023年12月中央经济工作会议提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”；2024年全国两会，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”被写入政府工作报告；2024年3月27日，工信部、科学技术部、财政部、民航局四部门印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》提出到2030年推动低空经济形成万亿级市场规模。根据通用航空和无人机发展现状，结合低空经济发展要求，以需求为牵引，以保证低空飞行活动安全高效为目标，优化完善低空航行服务经验，组织协调好传统通用航空、无人驾驶航空等低空经局2024年政府工作报告巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能行）》以提升微型、轻型、小型无人驾驶航空器的可靠被监视能力、降低航空活动的碰撞风险（2023-2035年）》要》推进交通与装备制造等相关产业融合发展。加强交通运输与现代4.低空经济：各省市持续落实相关行动方案，竞赛提速2024年有26个省份的政府工作报告对发展低空经济作出部署，此外许多省市也相继做出低空经济相关发展规划。其中如，24年1月，深圳出台全国首部低空经济立法—《深圳经济特区低空经济产业促进条例》，2月1日正式实施。24年4月，安徽省提出到25年低空经济规模力争达到600亿元。24年5月，北京市提出力争通过三年时间，低空经济带动全市经济增长超1000亿元；广东省提出到26年，带动低空经济规模超过3000亿元等等。省/市发布时间政策名称低空经济相关内容2024年1月《深圳经济特区低空经济产业促进条例》明确由市政府统筹本市低空飞行基础设施的规划、建设和运营管理，同时支持社会资本依法参与低空飞行基础设施建设与运营，鼓励社会资本建设的低空飞行基础设施向社会开放共享。自2023年12月《深圳市支持低空经济高质量发展的若干措施》具体围绕引培低空经济链上企业、鼓励技术创新、扩大低空飞行应用场景、完善产业配套环境四个方面提出20项具体支持措施。发挥政府专项资金和投资引导基金作用。设立面向低空经济产业集群的专项资金，建立专项资金引导基金联动机制。成立低空经济产业基金，引导和推动存量子基金支持低空经济产业项目投资。2024年5月《北京市促进低空经济产业高质量发展行动方案（2024-2027年力争通过三年时间，低空经济相关企业数量突破5000家，带动全市经济增长超1000亿元。到2027年，培育10亿元级龙头企业10家，过亿元产业链核心环节配套企业50家、技术服务企业100家，在低空智联网、垂直起降场、无人机及电动垂直起降航空器（eVTOL）等领域形成一批具有国际竞争力和品牌影响力的低空产品及服务。围绕应急救援、物流配送、空中摆渡、城际通勤、特色文旅等，新增10个以上应用场景，开通3条以上面向周边地区的低空航线，基本建成网络化的基础设施体系及低空应用生态。2024年5月《广东省推动低空经济高质量发展行动方案（2024-2026年）》到2026年，打造世界领先的低空经济产业高地。低空经济规模超过3000亿元，基本形成广州、深圳、珠海三核联动、多点支撑、成片发展的低空经济产业格局，培育一批龙头企业和专精特新企业。2024年5月《关于支持高水平建设民航强省打造低空经济发展高地要素保障若干政策措施（征求意见稿）》打好财政、税收、土地、金融、人才、国资等要素支撑“组合拳”，通过部门联动、政策协同叠加形成放大效应，进一步释放政策红利，发挥政策效能，为民航及低空经济发展提供更加坚实2024年4月《山东省低空经济高质量发展三年行动方案（2024-2026年）》到2026年，全面建成覆盖无人机、eVTOL（电动垂直起降航空器）、直升机、固定翼飞机等各类低空航空器的智能化管理服务平台，创建2个城市低空融合飞行示范基地，打造4个飞行服务站，2024年4月《安徽省加快培育发展低空经济实施方案（2024—2027年）及若干措施》到2025年，建设10个左右通用机场和150个左右临时起降场地、起降点，部分区域低空智联基础设施网初步形成；低空经济规模力争达到600亿元，规模以上企业达到180家左右，其中，培育生态主导型企业1-2家。到2027年，建设20个左右通用机场和500个左右临时起降场地、起降点，全省低空智联基础设施网基本完备，便捷高效、智慧精准的低空飞行服务保障体系构建形成；低空经济规模力争达到800亿元，规模以上企业力争达到240家左右，其中，生态主导型企业3-5家。福建2021年3月《福建省低空旅游产业发展规划纲要（2021-2035年）》“十四五”末，落地30-70家正常运营的低空旅游企业，形成2-3家以上龙头企业，低空旅游总收入规模达到94亿元，全年低空旅游接待人次突破500万人；“十五五”末，落地80-150家低空旅游企业，形成5-8家以上规模企业，低空旅游总收入规模达到330亿元，全年低空旅游接待人次突破1100万人。“十六五”末，低空旅游企业总数达到170-400家，形成10-15家上规模企业，低空旅游总收入规模达到970亿元，全年低空旅游接待人次突破1700万人。2023年10月《广州开发区（黄埔区）促进低空经济高质量发展的若干措施》鼓励引进对本区低空经济产业发展具有全局带动和重大引领作用的产业项目，对新引进的优质项目，根据贡献情况最高给予3000万元落户奖。发挥财政资金作用，有序规划建设适应低空飞行器航线需要的起降坪、垂直起降点、无人机自动值守机库等基础设施，构建低空飞行器起降点和航线网络。鼓励企业开展低空经济相关基础设施建设。珠海2024年3月《珠海市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）》支持重大项目落户及增资扩产、支持适航取证、支持低空经济会展及赛事活动、支持开设低空货运航线、支持开设低空载人航线、支持航空运动营地建设、支持低空基础设施建设等13项具体2024年5月《南京市促进低空经济高质量发展实施方案（2024-026年）》到2026年，全市低空经济产业规模发展超500亿元，低空经济领域高新技术企业达120家以上，建成15个省级以上重点实验室、技术创新中心、工程技术研究中心等创新平台，形成科技特色鲜明、产业规模领先的低空经济产业集群。建成240个以上低空航空器起降场（点）及配套的信息化基础设施，建成3个以上试飞测试场和操控员培训点，规划建设1—2个通用机场，开通120条以上低空航线，有效满足低空飞行各类需求。2024年2月《苏州市低空经济高质量发展实施方案（2024～2026年）》到2026年，聚集产业链相关企业500家，产业规模达600亿元；构建形成低空地面基础设施骨干网络，建成1～2个通用机场和200个以上垂直起降点；围绕物流配送、载人飞行、旅游消费、应急救援、城市管理等领域打造一批示范应用场景，开通至周边机场3～5条通用航空短途运输航线、100条以上无人机航线，无人机商业飞行取得突破性进展。2024年4月《无锡市低空经济高质量发展三年行动方案（2024-2026年）》到2026年，全市形成以宜兴丁蜀低空经济产业园、梁溪科技城等试点片区为支撑，以传统通用航空、无人驾驶航空为重点的产业空间布局，构建集研发制造、商业应用、基础设施、服务配套“四位一体”的低空经济协同发展体系，低空经济产业产值规模突破300亿元，成为无锡社会经济发展新的增长极。合肥2023年12月《合肥市低空经济发展行动计划（2023-2025年）》2025年，基本建成具有国际影响力的“低空之城”，在科技研发、产业集聚、应用场景、标准规则、飞行保障等方面走在全球前列，形成一批可复制、可推广的“合肥经验”。2023年10月《芜湖市低空经济高质量发展行动方案（2023-2025年）》到2025年，低空经济相关企业数量突破300家，其中龙头企业超过10家，“专精特新”企业、高新技术企业数翻一番，低空产业产值达到500亿元。2024年3月《武汉市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）》构建低空经济产业金融体系。鼓励各区设立低空经济专项基金，市、区共同形成总规模不低于100亿元的低空经济发展基金群。2024年4月《沈阳市低空经济高质量发展行动计划（2024-2026年）》到2026年，低空飞行基础保障体系基本完善，初步形成研发制造、低空飞行、综合服务融合发展产业生态。打造10个以上低空经济应用示范场景；培育低空经济相关企业突破100家，产业规34请务必阅读正4.低空经济：前期基建阶段，规划设计企业率先受益“硬基建”是低空经济的基石，主要涵盖通用机场、起降站等起降设施，通信、导航、监视、气象、地图等信息基础设施；“软基建”为低空经济赋能，主要包括低空飞行服务平台、低空监管服务平台等，以及维修站等地面配套设施。建筑规划设计企业率先受益低空经济基础设施建设先发优势，建议关注深城交（深圳低空经济核心技术单位）、华设集团（下属北京民航院、中设航空）、苏交科（与深圳联合飞机集团新设低空经济合资公司）、设计总院（设有民航规划设计研究院）、中交设计（综合交通领域的主场国家队）等公司。公司与粤港澳大湾区数字经济研究院联合承接了全国首个低空智能融数字建模，打造融合通信、时空资源分配引擎，构筑公共业务应用，支撑低空全生命周期运营管理，建设配套的管服中心、数据中心及无人机测试场，接入典型的城市场景，进行至2025年，支持深圳300万/年架次以上的商用飞行，系统运营网络时延5公司为民营设计龙头，开展运输机场及通用公司设计的赣州低空经济产业园已成为全国唯一以B类通用机公司与南京市交通运输局、南京市交投集团、秦淮区政府苏交科作为交通运输行业的龙头企业之一，江苏航空产业发展研究设24年4月，公司与深圳联合飞机集团新设低空经济合资公司，双方股权各占40%，目标在3-5年内成为国内体，将围绕低空经济产业发展与低空交通运输两大体24年5月，南京召开低空经济发展大会，公司与南京市建邺区政府、中电信无人科技、国睿科技签署了《共建南京低空经济无合肥公司是安徽交通设计龙头，设有以民航规划设计五大领域，具备承担民航运输机场、通用机场选址、可研、设计、施工咨询、竣工试运行（含校飞试飞组织）的全过2023年公司持续深耕民航类业务咨询服务和勘察设计市场，取得以舒城通用机场选址可研阶段咨询服务项目、兰工作、东至县通用机场选址可研阶段咨询服务、青阳通用机场选址可研阶段咨询服务、湖州南太湖（吴兴）通用机场全过程服务及航空产业园总规项目等为的空域规划、运行环境、运行运营、风险评估等设计，逐步延伸到建设、运维领域，形成标公司为国家和各省市设计、建设服务低空经济35请务必阅读概要5.投资建议：稳增长下基建韧性足，优选细分赛道我们认为：公司订单稳健增长，在手订单充足，矿产资源板块利润可观，未来有望提供业绩增长动力。2023年毛利率提升，减值及投资损失拖累净利率下降，经营现金流净流入减少；境外新签增长较快，资源板块经营主体—中铁资源净利润贡献占比14%。按照资源业务净利润占比14%，2024年预测其净利润为52.94亿元，参考目前有色金属龙头紫金矿业、洛阳钼业等公司估值给予其约14-16倍PE；剩余传统业务净利润占比86%，预测2024年其净利润为325.26亿元，参考目前可比公司中国交建、中国电建等公司估值给予其约5-5.5倍PE，合理价值区间9.57-10.65元，维持“优于大市”评级。风险提示：回款风险，政策风险，经济下滑风险。000201920202021我们认为：公司是全球领先特大型基础设施综合服务商，坚持海外优先战略，境外新签快速增长；并完成分拆设计板块重组上市，提高设计业务核心竞争力。2023年Q4收入、利润大幅好转，基建建设、疏浚业务营收稳定增长；毛利率有所上升，净利率上升，经营现金流净流入大幅增加。24年新签同增不低于13.5%，营收同增不低于8.2%。预计公司24-25年EPS分别为1.62和1.75元，给予2024年8-9倍PE，合理价值区间12.96-14.58元，维持“优于大市”评级。风险提示：基建投资不及预期风险，境外拓展风险，REITs政策不及预期风险。0020192020202120222023a资料来源：Wind，海通证券研究所我们认为：公司是地产、基建龙头，股息率较高，经营业绩稳健，新签保持较快增长，业务结构持续优化。2023年各业务收入均稳健较快增长，Q4单季净利润提速；毛利率、净利率下降，经营现金净流入大幅增加。预计24-25年EPS分别为1.42、1.54元，给予24年5-6倍PE，合理价值区间7.11-8.53元，维持“优于大市”评级。风险提示：回款风险，政策风险，经济下滑风险。0502021M1-112021M1-112022M1-11新签订单同比增速(2023M1-11资料来源：Wind，海通证券研究所我们认为：公司在手订单充足，且充分受益于基建稳增长以及一带一路政策。2023年Q4收入大幅好转，绿色环保、工业制造、新兴产业业务新签订单高增长；期间费用率增长，减值增长，净利率下降，经营现金流净流入减少；分红比例稳步提高，保持稳定的分红政策。预计公司2024-2025年EPS为2.14元和2.27元，给予2024年5-6倍市盈率，合理价值区间10.70-12.84元，维持“优于大市”评级。风险提示：回款风险，政策风险，海外项目风险。0a50资料来源：Wind，海通证券研究所我们认为：公司为行业龙头，化工市场优势地位进一步稳固，享有一定的龙头效应。2023年Q4单季收入、净利润提速，化工收入增速超20%；减值损失大幅增加拖累净利率，经营现金净流入高增509%。境外新签订单翻倍增长，打造海外“新增长极”。预计公司24-25年EPS分别为0.99、1.15元，给予24年10-11倍市盈率，合理价值区间9.95-10.94元，维持“优于大市”评级。风险提示：回款风险，政策风险，经济下滑风险。002020M1-102021M1-102022M1-102023M1-102020M1-102021M1-102022M1-102023M1-10资料来源：Wind，海通证券研究所我们认为：公司在手订单充足，海外新签高增，金属矿产资源利润丰厚，且作为冶金工程行业龙头，享有一定的龙头效应。2023年Q4单季收入、利润均下降，国外收入增长较快；毛利率微增，减值拖累净利率下降，经营现金流净流入减少；全年海外新签高增43%；在产矿山净利润贡献占比14%；分红比例同升0.47个pct。预计公司24-25年EPS分别为0.48、0.53元，给予24年9-10倍市盈率，合理价值区间4.33-4.81元，维持“优于大市”评级。风险提示：回款风险，政策风险，经济下滑风险。02019202020212022202302020M1-102021M1-102022M1-102023M1-102020M1-102021M1-102022M1-102023M1-10资料来源：Wind，海通证券研究所我们认为：公司水泥工程技术服务稳居全球第一，高端装备制造+生产运营转型持续深化，加上股权激励加持，看好公司增长前景。2023年公司运营收入较快增长，Q4单季净利润提速；毛利率、净利率上升，经营现金流大幅改善；境外新签高增55%；增资参股中材水泥。装备、运维转型持续深化；24-26年分红比例提升至不低于40%。预计公司24-25年EPS分别为1.27和1.46元，给予2024年10-11倍PE，合理价值区间12.69-13.96元（对应24年1.58-1.74倍PB），维持“优于大市”评级。风险提示：回款风险，业务拓展风险，政策风险。00我们认为：公司为兵器集团民品国际化平台，加速转型投建营/产业链一体化，电力运营项目利润可观，随着未来转型继续推进，公司业绩可期。2023年Q4单季收入、净利润增速均超60%；国际工程承包、货物贸易收入高增；毛利率、净利率下降，经营现金流净流入减预计公司24-25年EPS分别为1.11、1.30元，给予24年13-14倍市盈率，合理价值区间14.41-15.52元，维持“优于大市”评级。风险提示：境外经营风险，项目进度不及预期风险，汇率大幅波动风险。00新签订单同比增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所我们认为：公司国际化发展领先，海外新签、收入双高增，贡献业绩增长点。2023年Q4单季收入、净利润提速，海外收入高增80%。23年毛利率、净利率下降，减值损失增加较多，经营现金净流入增加。国外新签持续高增，占比明显提升。预计公司24-25年EPS分别为0.62和0.72元，给予2024年16-18倍市盈率，合理价值区间9.85-11.09元，维持“优于大市”评级。风险提示：回款风险，政策风险，业务拓展风险，经济下滑风险。00资料来源：Wind，海通证券研究所我们认为：公司从水电行业领军者向新能源投资运营商转型顺利，受益“一带一路”，海外新签高增，且“水、能、砂”发展速度亮眼。2023年Q4利润加速增长，新能源投运营稳定增长，境外毛利率明显恢复。23年毛利率上升，费用率上升，净利率上升，现金流入减少；新签能源电力业务高增36.17%。预计公司24-25年BPS分别为10.07和10.97元，给予2024年0.7-0.8倍市净率，合理价值区间7.05-8.06元，维持“优于大市”评级。风险提示：回款风险，业务拓展风险，政策风险。00020192020202120222023mm营业总收入（亿元，左轴）aa归母净利润（亿元，左轴）2020M1-102021M1-102022M1-102023M1-102020M1-102021M1-102022M1-102023M1-10资料来源：Wind，海通证券研究所