2023年宏观经济展望：削峰填谷

2023年宏观经济展望：削峰填谷1.地产产业链：贯穿全年经济节奏的主线1.1房企拉长施工周期，地产对经济的影响周期也被拉长资管新规后，房企通过期房销售回款填补信用融资的压力，同时放缓后续施工进度，导致施工周期被明显拉长、金融风险增加。2017年以后，“货币政策趋于中性”、“城镇化速度放缓且结构失衡”、“地产长效调控”的新三期叠加背景下，房企融资趋紧，尤其是在“资管新规”出台后，非标等金融风险相对较大的融资模式受到有效管理，但房企为了对冲信用融资压力，选择通过销售期房以预售回款、但放缓后续施工的方式，稳定整体融资环境，这也导致2018年前持续低于地产建安投资的期房销售规模，在2018年后出现非常反常的持续大幅高于地产建安投资的情况。截止23年9月，仍有近8万亿已预售期房（扣除土地购置、房企利润）尚未形成投资。在拉长的施工周期中，预测24年地产投资不能简单基于24年新开工等传统领先指标，源于投资驱动逻辑由“销售-新开工-投资”转为“销售-新开工-停工-信用融资-复工-投资”。在2018年之前，地产投资由新房销售、新开工驱动，而伴随2018年房企拉长施工周期后，地产投资与新开工施工面积的走势开始出现明显背离，地产投资更多受存量房复工驱动，因而复工面积与信用融资增速与地产建安投资增速高度匹配，也是“保交楼”政策驱动地产投资的逻辑，新开工到竣工的传导时滞由2018年前一年半左右被拉长至目前30个月。1.2前两年销售开工收缩，对经济影响于24年集中体现在被拉长的施工周期中，2024年将是地产产业链集中性拖累GDP增速的阶段，全年地产投资走势预计“倒U型”。2018年资管新规后房企拉长施工周期，新开工到竣工的传导时滞由2018年前的一年半拉长至目前接近三年，这也意味着，今年9月地产投资与复工对应的是20年底的新开工，而新开工21年上半年明显走强，对应今年9月后的未来半年内，地产投资与竣工仍有支撑，背后逻辑在于更多地产项目临近复工时点。但21年下半年至22年新开工与期房销售大幅走弱，按传导时滞，将于2024年下半年集中性反映为新一轮地产内生性下行压力，内生性同比跌幅可能高达-20%~-30%。换言之，由于地产销售不直接影响GDP，地产投资直接影响GDP，2024年地产投资将集中反映2022年大幅走弱的期房销售，并构成主导GDP走势的核心变量。1.3房地产金融风险传导至居民部门预期，反向压制需求困扰目前地产销售不是没需求，而是刚需在观望。虽然人口增长类刚需见顶，但人口流动和置换改善需求空间仍大，压制目前销售并非中长期因素。更多源于城镇内部适龄人口中购房比例短期连续下滑（刚需递延）。过去我国每年存量刚需购房群体中，每年将近2500万人买房，但2022年以来城镇购房适龄人口中每年购房人数比以往平均少了800万人以上。城镇适龄人口购房率长期来看将趋于下行，因前期包含购房需求前置与透支，但短期“超跌”源于居民观望情绪，其一是房价下行风险导致观望。在过去十年货币宽松过程中，大量地产需求前置，譬如父母替代子女购房，意味着过去十年刚需购房率是“高估”的，未来将趋于下行。但本轮下行速度过快，800万人刚需的递延很难由父母替代子女解释，更多源于居民观望，其一是房价下行风险居民选择递延购房。但更重要的是，压制目前居民预期更多是是房地产供给侧风险导致居民“不敢”买房（担心交付风险），实际上过去两年间居民潜在购房刚需并不弱，但更多向现房与二手房倾斜，更偏好现房。在2018年之前，期房现房销售走势高度一致，18年因资管新规房企博弈预售融资，现房销售增速大幅下行、期房增速基本稳定，但2021年某房企事件后，出于对期房交付的担忧，刚需购房者明显加强对于现房与二手房的购置，表现为现房销售增速由持续低于期房的水平，自2022年开始大幅高于期房，今年1-9月现房销售面积增速14.7%，明显高于期房销售27个百分点。如果观察四年复合增速，现房销售（3.7%）甚至强于二手房（0.9%），换算成当年同比，则现房销售增速强于二手房近12个百分点。但由于住房供应大部分为期房，所以整体地产销售仍然偏弱，换言之，居民对于交付风险的担忧反过来导致居民购房需求的观望和递延。观望证据之三：超额储蓄的形成，此前一度提前还贷。剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在，本轮居民超额储蓄增加始于21H2，恰恰是居民购房预期磨底后的阶段，也是居民提前还贷的资金来源。但伴随政策持续发力，提前还贷已明显缓和，超额储蓄未再进一步上升，但23Q3仍高达8.6万亿。1.4但房地产金融风险导致供给出清，将内生支撑房价相较于地产需求，地产“供求缺口”能更好的解释房价变化，2022年与2018年都曾经出现房价同比拐点领先于需求见底的现象。我们构建的地产供需缺口指标（住宅销售面积增速-剔除价格的地产建安投资增速）能稳定解释近20年的房价变化，也能解释为何2018年、2022年以来房价拐点领先于地产销售拐点。2018年即出现地产销售走弱、但房价明显上涨的情况，源于彼时地产投资明显走弱、供给偏紧。2022年下半年以来房价同比出现触底回升，也是相似逻辑。房企拉长施工周期形成的金融风险导致大量房企面临债务压力，24年下半年地产投资的深度下行也伴随新房投资的大幅减少，内生性支撑房价。根据上文讨论，若24Q2地产投资深度下跌、地产需求持平，则房价也可企稳（类似2018年、2022年），进而支撑居民预期，2019年也出现过供给出清支撑房价、改变居民预期（刚需购房率上行的情况）。高库存并不会妨碍供给出清对于房价的影响，因为2024年可能是历史上程度最高的一轮供给出清。目前市场基于过去与现有的经验判断仍为高库存会妨碍后续房价变化，但实际上2022年以来的房价同比的触底回升，也是发生在高库存的背景下，换言之，房地产高库存并不妨碍供给出清对于房价影响，因为库存是静态慢变量，而房价和新房供给是边际变化更大的快变量。与此同时，我们不能从静态的视角观察库存，因为按上文领先指标，2024年可能是历史上程度最高的地产投资和新房供给的出清，程度上可能相当于2-3亿平新房供给的短期快速减少，这对于房价的影响会非常直接。1.5而居民对期房交付风险的担忧，需供给侧政策加码来扭转稳供给力度需加码，而不只是单纯稳定需求，才能真正稳定居民预期。目前需求侧政策力度已较大、但居民仍在观望，除了房价预期不确定以外，更多源于担心房企供给侧风险（交付风险）而导致刚需递延，未来在2024年新房供给出清过程中房价有望上涨，但存量房交付是压制居民预期改善的“最后力量”，政策力度需更多向稳供给倾斜。供给侧政策：“三条红线”、“政策性贷款”、“三大工程”等政策优化可期待。1）“三条红线”等房企融资政策朝着中央金融工作会议强调的“一视同仁”方向适度优化。旨在从商业银行视角稳定目前偏弱的信用融资，推动保交楼，同时稳地价、稳房价以稳定地产企业抵押物价值，改善商业银行风险偏好，加之适度放宽优质房企参与购地的贷款制度，让银行信用介入投资各个环节。2）新增政策性贷款等准财政工具（效果优于央行再贷款）。目前商业银行并不缺乏流动性，同时直接投放房企的贷款也在减少，并没有以此向央行申请再贷款的必要，这也是为何央行各项房地产相关再贷款额度使用较有限的原因。在此背景下，需要政策性贷款等准财政工具再度加码。3）加快城中村改造、保障房建设、老住宅改造、“平急两用”建设。从拉动新投资来对冲“老项目”（存量房投资）下行的影响。需求侧政策：“限购限售”、“贷款额度提升”、“房票安置”等政策加码，配合供给侧政策稳定项目融资保交楼，共同缓和居民预期，叠加房价或因供给出清而内生性上涨，共同推动居民释放目前8.6万亿历史新高的超额储蓄。1.6展望：地产供需分离，经济与房价分化不要因总人口拐点对短期地产过度悲观。人口流动对于地产需求的影响远大于人口增长本身，总人口2022年负增长，但根据人口代际规律预测，2025年城镇30-55岁人口才会陷入负增长（-0.2%），而且幅度并不大。且过去二十年地产销售的驱动过程中，城镇化等人口流动对于地产需求的影响远大于人口增长本身，后者增速最高也就2%。影响地产需求的更多是人口结构，且我国居民买房年龄中，与地产销售相关性最高的是19-24岁。通过对我国每个年龄段人口增速与住宅销售增速进行相关性分析。我们发现中国居民买房发生在五个年龄段，0-2岁（生育购房）、19-24岁（为子女购房）、30-38岁（刚需购房）、42-47岁、52-55岁（置换、改善购房），但购房群体都为30-55岁（自己购房+替子女购房），其中，19-24岁人口相关性是最高的。背后反映我国居民购房中权重最大的是父母替子女购房，因此年轻人收入承压并不会影响购房能力，因为出钱的是父母（动用超额储蓄）和银行（房价预期决定加杠杆动机）。未来五年购房需求中结婚式需求下降，但为子女购房需求上升、为自身置换需求仍高，后两者也是匹配超额储蓄的群体。根据人口代际规律，未来五年30-36岁人口增速将持续下行，至2027年达到底点（-6.3%），但19-24岁人口增速将持续走高，由目前-0.6%上升至1.4%，37-43岁人口增速也将维持在2%~3%左右高位。展望2024年地产需求，房价因供给出清上行改变居民预期，也将直接影响对房价更敏感的为子女、置换需求居民的预期，预计2024年地产销售面积增速小幅恢复至+1%正增长。虽然未来五年结婚式购房需求增速将大幅下行，但是近两年地产需求的连续走弱中包含了上文讨论的大量递延式购房需求，规模高达1600万人以上，这里面包括了大量为子女、置换需求等影响程度大于结婚式需求的购房场景，根据上文领先指标，地产投资与新房供给24Q2之后预计将出现较明显的一轮出清，将从供给视角推动房价上涨，进而扭转对房价更敏感的为子女、置换需求居民的预期，且未来五年上述两类需求仍然强劲，因此预计2024年地产销售面积增速有望温和回升至+1%的正增长区间，节奏上也是24Q2之后或看到更明确的地产销售回升势头。展望2024年地产投资，政策发力适度对冲供给内生性出清压力，预计地产投资-15%左右，地产产业链对GDP拖累大于2023年，但好于2022年。地产投资内生性下行压力为-20%~-30%，但稳定房企供给侧项目融资、“三大工程”形成对冲，可贡献近10~15个百分点的地产投资增速，因此预计整体地产投资-15%左右，好于领先指标显示的内生性客观压力，竣工增速预计高基数下仍能维持在小幅负增长区间（-2%左右），综合分析，预计2024年地产产业链整体拖累GDP增速1.4个百分点，拖累程度大于2023年（0.9个百分点），但好于2022年-1.5个百分点。而由于地产投资（新房供给）影响GDP，因此2024年可能会出现GDP等经济指标读数一般、但居民微观感受比今年更好的情况（房价上行的视角）。1.7中长期：未来十年地产销售中枢仍将达10-11亿平人口增长类刚需拐点已至。2019年以来购房适龄人口增速大幅下行，也是当前我国地产销售表现与政策刺激背离的重要原因，按人口代际规律，未来十年购房年龄人口增速整体继续下行，平均-1%左右。人口流动类刚需规模仍大，城镇化仍有较大提升空间，尤其是城镇化质量（户籍城镇化）。跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢，仍有近10个百分点的提升空间，而跟稳态水平相比，还有额外5-10个百分点提升空间。若考虑户籍人口城镇化这一空间更大，是人口流动类地产刚需中长期“增量”来源。再度工业化有利于推动城镇化提速，促进地产需求，一方面城镇化速度提升（农民工进城引导城镇化空间释放），也是全球制造业国家经验。全球经济史证明，由于可贸易部门属性，在比较优势理论下，制造业将产能向低成本地区转移能驱动更平衡+提速的城镇化，所有城镇化较成功的经济体，都是城镇化率70%后才开始去工业化。而服务业由于非贸易部门，高度依赖人力资本，强者恒强，因此只会形成“中心城市化”+城镇化降速，也即过去十年我国情况。目前“双循环”新发展格局强调以制造业高级化为基础的产业体系，通过可贸易部门的技术升级，才能形成内循环促进外循环的格局，包括十四五规划强调推动制造业占GDP比例提升。工业化率的再提升直接有助于推动城镇化率企稳、提升，引导农民工进城，促进刚需释放。另一方面工业化将引导城镇内部人口流动更均衡，城市群中中心城市人口向非中心城市流入，引导地产由房价驱动转为销量驱动，且该模式更多依赖中低端制造业产能的更均衡分布、而非依赖“高精尖”突破。过去十年人口向高城镇化率的东部地区集中流动，人地矛盾突出，人口由二三线单向流向一线。但在2010年之前，我国人口却是“更平衡”流动，非东部地区城镇化速度明显快于东部。从实际产业分布情况来看，江浙沪经验证明，发展工业时期（2010年前）产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动，但发展服务业时期（2010年后）产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流动。因此，未来新一轮工业化中低端制造业区域间分布的更均衡，将引导目前沉淀在一线城市买成房价的地产购房力，纾解到周边城市匹配更多的土地供给，形成地产销售量的释放。置换改善性需求：人均居住面积仍有10平米/人的提升空间，且包括供给侧驱动逻辑。从人均视角来看，我国“不缺房子”但“缺面积”，即使考虑在建面积，我国城镇实际人均居住面积也仅40-41平左右，而中国台湾人口密度明显高于中国大陆，但人均住房面积却高于中国大陆近10平方米/人。而人均居住面积偏低，需求侧原因在于中等收入群体规模仍较小，约束了改善性需求。但更多源于供给侧原因，我国存量住宅供给虽大，但40%为2000年以前建成的小户型“老住宅”。城中村与老住宅的存在压低了城镇人均居住面积，导致住宅有效供给不足，但也意味着未来存在较大规模从供给侧提升人均居住面积的空间，而不仅依赖需求侧。中长期展望：预计10年后地产销售面积仍有10-11亿平，意味着过去两年面积一次性调整至11亿平左右为过度调整，短期也存在均值回归的空间。最终测算未来十年地产总需求年化增速为-1.5%（常住人口城镇化率提升）和-0.7%（户籍人口城镇化率提升），对应十年后年化住宅销售面积分别是9.9亿平和10.7亿平，而2022年为11.5亿平。意味着本来我国地产销售面积理论上应由17亿平匀速下滑至10-11亿平，但近两年居民观望导致一次性提前调整，因此明后年也存在短期均值回归的可能性。2.海外与出口：“倒U型”的四大韧性2.1本轮美国衰退周期不同以往，地产与商品消费背离上一轮美国经济景气回落过程（2008年）中，美国房地产与商品消费周期同步，但本次美国地产与商品消费周期背离。美国房地产作为顺周期行业，通常和美国经济周期同步，并且往往在美联储加息周期中最先受冲击。譬如2008年金融危机时美国地产、商品消费均大幅走弱，而2009年复苏阶段同向回升。但在本轮美联储加息周期中，却出现了美国居民商品消费维持过热，而房地产在经历一年多的低迷之后却已经出现复苏迹象。美国地产与消费分化的背后，是货币与财政政策的分化。美联储紧缩引导美债利率上行，导致美国地产一度调整。美联储开启货币紧缩周期，地产市场受冲击显著，此前美国地产销售同比增速一度跌近40个百分点。但美国财政自去年以来持续发力，主要为个税减税，带动美国居民剔除通胀后的实际收入增速也仍然明显回升。美国薪资定价具备通胀保护机制，前年高通胀=今年抬升居民实际收入。我们分拆美国联邦财政数据，发现今年以来美国财政收入减少主要来自于个人所得税，这可能和去年年末IRS根据高通胀，将2023年的纳税标准扣除额提高了约7%有关。超额储蓄兜底与实际收入回升持续支撑发达国家需求。2.2美国经济全年预计前高后低，上半年韧性下半年压力美国经济上半年韧性来源于财政兜底居民部门、企业部门地产链内生修复：1）2024年美国居民实际收入或仍有税收优惠支撑。2023年美国经济的韧性之强远超市场预期，其主要因素便是来自于居民消费的强劲，其背后主要是两方面支撑，一是超额储蓄，但超额储蓄对于收入——消费的支撑效果难以量化，市场对其消耗完毕的时点也具备较大分歧，但基准假设是这一支撑将在2024年消退；二是2023年以来美国居民实际收入之中来自税收优惠的支撑极为显著，也更易于跟踪。我们认为美国IRS根据通胀调整税档所形成的税收优惠在2024年仍可能存在（24年调整5.4%，名义幅度也并不小），主因在通胀下行期，IRS调整税档的步伐是滞后的，会导致税档调整过“多”，从而继续给与居民实际税收优惠，这一体量或占美国年化实际GDP的1%左右。2）美国地产销售触底并向投资传导，也会缓和经济压力。美国住宅新房工程建设链条中，私人住宅新房营建支出（与GDP同口径）滞后新屋销售约5个月。由于新屋销售中75%为期房销售，因而新屋销售是美国地产建设链条最为前置的一端，美国新屋销售通常领先营建许可2个月，新屋开工3个月，新屋竣工8个月。今年以来，美国地产销售触底回升，目前已反弹10个百分点，对应地产投资对GDP的拉动或回升0.3个百分点左右。24年下半年美国经济或将承压，基准情形下失业率将上升至5%以上。我们今年前期持对美国经济相对悲观的论点，而根据上文分析，2024年美国经济在基准情况下将能够实现一定程度上的“软着陆”，有较大改变，这主要是基于我们对美国货币政策传导机制的研究，多种因素导致历史规律不一定适用于此轮加息的滞后影响，如美国居民更加有钱、企业部门对于利率上升更不敏感等。但2024年美国经济也存在较多风险，包括美国企业2024年再融资是否会面临较大幅度的利息支出上升，从而迫使企业以更大幅度裁员，以及美国财政支出面临缩减的情况下是否会对美国“制造业回流”相关支出形成打击等，需持续观察，若仅结合货币传导机制，本轮企业融资收紧将于24年二季度开始影响美国失业率，基准情形下预计24年下半年失业率上行至5%。综合分析，预计2024年全年美国经济增速可达1.2%。目前市场对美国经济担忧主要在三点，居民消费走弱、企业部门裁员、政府支出受限，但由于四大因素：1）根据高通胀调整的个税优惠可能延续至2024年；2）企业部门资产负债表仍相对健康、再融资压力可能不大；3）住宅投资将随美债利率回落而大幅反弹，美国2024年实际GDP增速有望达到1.2%，维持相对韧性；4）制造业生产有望触底回升，从而实现小幅补库存。上半年美国经济或相对韧性，但下半年需要关注下行风险。2.3预计美联储24年中降息，全年幅度100BP2024年美国通胀将继续“大缓和”，初步预计美国2024年平均CPI同比在2.8%左右。进入2024年，由于房租通胀滞后美国房价涨幅约16个月，美国通胀最大下行驱动力将来自于房租通胀，除此之外，能源分项预计较2023年继续下降，而在美国消费可能具备一定收入支撑的情况下，核心商品通胀、其他服务通胀这些与需求侧联系紧密的分项也将逐步降温，下半年在美国经济压力加大背景下，降温速度或加快。但至24Q4房租通胀或出现滞后性小幅反弹，届时关注短期通胀变化。对于美联储来说，在通胀回落、失业率上升的假设下，2024年左右美联储政策利率决策的核心将是就业端，而非通胀。在美国经济“前高后低”的假设下，我们预计美联储降息将于2024年年中左右开始，全年降息幅度将在100BP左右，同时美联储QT仍可持续推进。对于2024年10Y美债利率来说，初步预计2024年末将回落至3.5%左右。美国财政部增发付息国债预计将持续至2024年一季度，这意味着供给端影响可能将在2024年一季度后才会消退，此后美债利率定价也将逐步回归传统的实际经济增速以及通胀模式，而这两者在2024年均趋于回落，从而2024年美债利率整体是回落的，但2024年美债利率回落也面临两大风险，一是日央行货币政策正常化在时机上的不确定性，二是美国通胀可能在2024年四季度下行受阻（房租通胀反弹）。对于美元指数来说，预计海外经济维持美强欧弱的格局，这一因素将持续支撑美元指数高位。但需关注日本央行若在2024年继续推进货币政策正常化，2024年日元将迎来大反攻，美元指数也将相应受到抑制。2.4中国出口并非仅锚定外需，短期具备四大韧性出口是全球供需匹配后的结果，不仅仅受外需影响，我国本轮出口下行与当期外需背离。今年以来美国经济超预期，但我国出口低于预期，核心在于出口并不仅受外需影响，实际上，外需影响我国出口存在“发达国家需求-发达国家进口-中国出口”的依次传导机制，而导致前期我国出口大幅下行原因，主要在于前半部分机制“需求-进口”出现分化，发达国家需求仍强、但不从国外进口商品。美国去库存并不是导致发达国家需求与进口背离的原因。美国工业品库存是工业品供需匹配后的结果，从实际数据上来看，美国全口径库存（制造业+批发零售业，剔除能源）增速滞后于我国对美出口增速6个月，其滞后于我国对美国出口，而并非领先指标。造成发达国家进口与自身需求背离的原因，也不在于发达国家去库存。展望：外需短期韧性、发达国家供需缺口收窄、美国地产链内生传导、中国出口价格指数回升构成出口2024年上半年的“四大韧性”。1）上文已讨论，上半年美国经济韧性，尤其是消费维持偏强水平，构成我国出口韧性基本盘。2）导致我国出口与外需背离更多源于发达国家鼓励本土制造业供给，但也引发了通胀压力，后续发达国家供需缺口收窄有助于支撑我国出口。发达国家面临“中期鼓励制造业回流”、“短期控通胀”的“两难”，进口难持续大幅低于需求。在发达国家主动额外减少进口过程中，也相应加剧了通胀压力。下半年以来发达国家强化控通胀诉求，也在推动商品供需缺口（需求-进口）收窄，目前发达国家进口增速仍有向需求回归的空间，叠加中美形势缓和，将成为支撑我国出口压力有所好转的重要力量。3）美国地产销售底部回升也利于拉动我国24H1后周期出口。从美国房屋销售数据来看，我国对美出口中的地产后周期商品滞后美国新屋销售约半年左右。除2020年年初爆发对我国供给冲击的时间段外，我国对美地产后周期商品出口与美国新屋销售整体呈现出半年左右的时滞关系，与美国新屋销售与美国居民地产后周期商品消费时滞关系相同。美国地产销售今年3月以来底部回升，也将相应拉动今年9月至2024年上半年我国地产后周期商品出口，后者虽然占比不高（10%）、但回升的幅度空间较大。4）领先指标显示出口价格将逐步回升。通过观察整体PPI与出口价格指数的关系，虽然趋势一致但短期时有分化，主因我国出口商品权重与整体工业部门产出结构并不完全一致，我们根据出口产业链构建的产业链加权PPI，对于出口价格指数有更好的指示意义，而7月以来产业链加权PPI同比已触底回升，这也意味着11月之后我国出口价格指数将有所上行。另一方面，此前出口价格出现跌幅超出国内工业品价格影响的幅度，主要发达国家额外减少进口，但这一因素后续也将缓和，也将形成出口价格指数回升的另一支撑。2.5展望：出口预计“倒U”型，不确定性在于非美经济欧洲经济受货币政策传导更快、影响更大，预计2024年欧洲需求疲弱，此外能源价格高企也在影响欧洲制造业。由于欧洲企业主要依赖银行信贷融资，和美国企业融资以企业债为主不同，导致无论最终美国经济以何种形式“着陆”，欧洲经济受到货币政策滞后性的传导必然更快、影响更大，从而我们认为欧洲经济在2024年将面临比美国经济更大压力，欧洲方面的需求可能也将远比美国更弱。反映在10月出口数据上，非美经济体景气走弱导致需求进口双降，是我国出口新的下行风险。6月以来，发达国家为遏制通胀压力，重新推动供需缺口（需求与进口缺口）趋于弥合，反映为发达国家进口增速向需求水平逐步回归，期间也贡献了我国出口的一轮阶段性反弹。但在此过程中，美国在需求持平高位的同时推动进口增速回升，但欧盟、英国、日本等非美经济体，出现需求增速走弱同时、进口增速也大幅下行的过程，形成我国出口增量压力。商品与国别线索也显示，构成出口短期拖累的也是向非美经济体出口的相关商品。10月我国出口增速中对发达经济体回落幅度更大，其中，对美国（+1.1pct至-8.2%）出口增速仍在回升，但对英国（-12.8pct至-7.5%）、对日本（-6.5pct至-13.0%）回落幅度较大，对欧元区（-1.0pct至-12.6%）低基数下也仍然回落。商品方面，相对于对美国出口，我国对非美发达国家的出口结构中，更多向“新三样”、电气设备、医药与化学品、矿物、食品、机械设备、集成电路等倾斜，而10月重点商品出口增速回落幅度中，回落最大的也是上述相关商品。综合分析，美国经济决定出口“倒U型”方向，但非美经济影响幅度判断，预计2024年全年出口增速-3%~-4%左右。在美国财政兜底居民收入保障消费、发达国家供需缺口收窄带动进口增速回升、美国地产链滞后传导、出口价格指数底部回升的“四大韧性”下，预计我国未来半年内出口增速环比意义上将逐步回升，2024年下半年在美国经济压力加大背景下或才趋于走弱。但其中非美国家经济趋弱将影响出口幅度的判断，初步预计2024年出口增速-3%~-4%左右。2.6中长期：关注新兴国家经济转型带来的潜在韧性在中期发达国家制造业回流、需求侧走弱过程中，关注我国出口国别中新兴国家加快释放内需（尤其是投资），替代发达国家的潜在可能性。在发达国家需求大幅回落、新兴国家出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家出口依赖度更高，比我国更需要稳增长，为数不多能参考的也即2008年后扩投资稳内需的“中国经验”。若新兴国家在未来进行经济模式向投资驱动的转型，将逐步代替发达国家成为我国出口外需的来源支撑。因此2024年建议关注我国出口份额加快从对发达国家转向对“一带一路”等新兴国家。从投资能力与潜在风险来看，新兴国家存在向提振内需转型的可能：1）投资驱动的前提：政府是否有上杠杆空间？多数出口占GDP比例高于我国的“一带一路”沿线新兴国家，政府杠杆率也大幅低于我国当前水平，财政有空间加杠杆扩投资。目前“一带一路”沿线新兴国家政府杠杆率仍有较大空间。根据IMF数据，63个国家中有47个国家政府杠杆率低于当前中国水平（71.8%，IMF），平均为41.7%。2）潜在风险：国际收支是否会面临压力？目前“一带一路”沿线新兴国家资本账户总体较我国更为开放，货币宽松+财政加码可能引发外部均衡无法持续（国际收支危机），或约束投资扩张的力度。但从中短期来看，多数国家短期偿债能力较强，且外债占GDP比例较低，适度逐步向投资拉动型模式转型是有可能的。我们从两个维度分析这一风险，其一是外债/GDP，衡量总体外债水平。根据该指标，新兴经济体多数国家（平均48.7%）超过了国际安全线（20%），可能为潜在风险来源，但多数国家仍远远低于发达国家水平。且另一方面，从短期偿付能力指标来看（短期外债/外汇储备），“一带一路”沿线新兴国家指标平均为61.4%，在国际公认的安全线（100%）以内。数据验证：新兴国家出口商品结构已在与发达国家“脱钩”，更多通过新兴国家内需拉动我国出口。在2020年前，我国对新兴国家出口内生于发达国家需求。彼时主要给新兴国家出口的是电气设备等加工贸易商品，最终制成品仍是销向发达国家。在2020年后，我国对新兴国家出口开始与发达国家需求“脱钩”。电气设备占比回落，而满足新兴国家内需的汽车、钢材、塑料占比明显回升。前者主要为满足新兴国家国内消费需求，后者主要为满足国内投资需求。3.消费与财政：消费恢复仍需等待，财政更积极3.1服务消费短期快速回暖，但可持续性存疑23Q3消费特别是服务消费超预期后，令大家开始期待未来经济增长的动力更进一步依靠服务消费。23Q3最终消费支出贡献为4.6个百分点，在基数明显走高超3个百分点的情况，仅较二季度回落0.7个百分点。最主要贡献来自于居民消费超预期，尤其是居民服务消费。今年前三季度，居民人均服务性消费支出同比增长14.2%，占居民人均消费支出的比重是46.1%，比去年同期明显提升了2个百分点。相较于1-6月，1-9月人均服务性消费支出同比改善达1.5个百分点，这是在三季度较高基数上的提升。详细拆分居民消费结构后，我们可以看到在短暂的一个季度内居住、交通通信、教育文化娱乐分项的快速改善。和2019年消费支出相比较，23Q3较23Q2改善达7个百分点，其中主要来源于交通通信（+2.4%）、居住（+2.3%）和教育文化娱乐（+1.1%）。如果按照17-19年环比推算历史趋势，交通通信已经超过无状态17.0个百分点，是所有分项里恢复最好的，很明显是源于暑期旅游的提振，同样教育文化娱乐消费的改善也可以归因于这一点。居住的改善可能和农民工进城、学生毕业进入租房市场有关，量的释放而非价升。现在的问题在于可持续性，是否我们可以按照上述趋势线性外推至2024年，服务消费持续对经济增长的强支撑？居民收入和消费的分化可能难以支持上述结论。23Q3居民消费在服务的拉动下接近前趋势水平，但收入并未同步收敛，反而进一步下挫至前趋势的91%左右。而按照17-19年环比推算，23Q3居民消费已经恢复至前趋势的98.1%，为20年以来最好。收支裂口为后最大，可持续性存疑，23Q3消费的恢复仍有可能属于暑期报复性修复的过程，特别是家庭带孩出游等，更类似于脉冲而非可持续的过程。从高频数据来看，旅客运输量已经回落到23年二季度水平，或开始印证上述服务消费脉冲式恢复的特征。23年二季度的旅客运输量较2019年比在-45%左右，到7月和8月回暖至-40.5%左右，但到9月份再度下探至-45.7%。铁路旅客运输量也有类似的表现，23年二季度较2019年比在6.5%左右，7月达到15.0%，8月还有13.1%，但是到9月仅有8.8%，呈现快速回落态势。如果从GDP居民服务消费构成来看，出行、娱乐相关的服务消费占比仅有五分之一，难以成为居民服务消费的拉动项。以前2018年的居民消费结构作为范本，可以看到，居民服务消费首先是高度集中于房地产、金融以及教育三大板块，和出行游玩相关的餐饮、交运住宿、文体娱乐等合计占服务消费比重仅有21.9%。考虑到房租承压，以及居民对于金融服务特别是借贷服务等需求的减弱，未来可能还会成为抑制居民服务消费的因素。未来服务消费的改善仍是以整体消费改善为大前提的，但这就需要涉及到对于居民债务、收入乃至财政的进一步讨论。3.2居民偿债流压力有所缓解，但仍处在高位随2023年居民收入的反弹，以及存量房贷利率的下行，偿债对居民收入的挤占程度下降到2021年水平。2023年以来，居民收入有所回暖，令居民杠杆率天然就有所回落。另外，央行对于存量房贷利率调整令居民的“月供”趋于下降，这令杠杆率的分子也呈现下降的趋势。结合我们的测算，当前考虑房价、理财收益率后的居民真实偿债杠杆率在2023年已经回到7.3%，和2021年持平。但是我们仍然强调，当前偿债对于居民的负担还没有回到前水平，或预示着居民仍处于修复自身资产负债表的状态中。虽然23年收入回暖令居民短期负担明显缓和，但这仅是一年流量，背后多年积攒下来的资产负债调整仍需时间，取决于后续收入回暖进度，房贷整体利率水平下降幅度、乃至房价能否稳定等多方面因素。3.3收入改善仍需时间，工资并非居民收入下降的主因如果居民债务短时间内难以调整，收入的调整各位重要，从住户调查结果来看，恢复最慢的是居民财产净收入和转移净收入。如果我们将17—19年居民人均可支配收入按照没有的情况外推，并将现在实际数据和外推数据对比来观察居民收入恢复的进度，23Q3人均可支配收入仅恢复至前的90.6%。从分项考察，居民可支配收入恢复缓慢并非源于工资性收入和经营性收入，这两大项在23Q3已经恢复至疫情前趋势的96.1%和93.8%。反而源于财政净收入和转移净收入的下降，两项在23Q3仅恢复至前趋势的80.7%和79.4%。其中财产性收入的提振有赖于居民金融资产结构的转换，但当前居民风险偏好极低，更追求确定性资产。我国居民存款增长路径自2019年开始偏离历史趋势，后偏离趋势进一步加大，至2023年三季度，“超额”部分已经近40万亿元。居民储蓄存款“超额”部分包括表外理财回表后，更多形成定期存款，活期存款占比从2018年底和2019年底的38.0%、36.2%快速下探至2022年底和2023年三季度的31.9%和28.5%。从居民对定期存款的偏好来看，“超额”存款的增长或来源于居民“预防式储蓄”的需求，同样反映居民对未来“确定性”更加偏好。存款利率下降并不一定能带动居民资产结构转换、储蓄释放。以日本为例，日本存款利率曾剧烈调整，最低的时候接近零，但居民持有存款的比例极为稳定，并未因存款利率的下调而遭受影响。日本居民持有的现金和存款占其金融资产的比例在1990年后平均稳定在53.4%左右。在这三十多年中，只有2005Q4—2007Q3居民存款占比出现较明显的下降，但日本存款利率在2006年却开始上行，出现较为明显的背离。出现矛盾的别后是源于当时日本经济增长出现恢复的势头，居民风险偏好开始提升，持有股权占比开始提升，挤压了居民对现金和存款的配置。如果居民的风险偏好是难以改变的，我国居民金融资产结构转换可能需要中介机构来做衔接。3.4展望：消费环比走势预计“倒U型”在地产投资与出口“倒U型”预判下，收入预计也将呈现“倒U型”。今年以来消费支撑并不是以来人均收入的快速回暖，而是城镇劳动参与率提升后带来“量”的明显增长，换言之总收入改善幅度大于人均收入。但目前本轮农民工回城已基本结束，后续总收入与人均收入走势将接近一致，而在地产投资与出口“倒U型”判断下，收入预计也将呈现“倒U型”地产竣工增速高点预计23年底，意味着地产后周期驱动的商品消费倾向高点为24Q2。从经验来看，竣工领先后周期可选商品消费半年左右，反映住宅装修时滞，源于居民拿到房后对家具、家电和汽车的内生性购置倾向，无论收入是否承压，这一场景都会出现，无非是“消费降级”或是“消费升级”的差异。收入与消费倾向“倒U型”，因而整体消费环比预计“倒U型”，2024年全年社零同比增速预计4.7%左右。3.5财政已开启功能化之路，但暂未将目光移至居民收入居民财产净收入增长或需要更长时间才实现，则居民的转移净收入成为居民收入下一个增长点，但这需要财政政策视角转换，增加灵活性的同时将投向转向居民。我们现在已经看到灵活性的体现，后续如果投向也发生变化，则对于居民消费可以更乐观些。平衡财政遵守的必要性在逐渐下降。平衡财政所需要的现实基础被削弱，我国过去平衡财政的现实基础是构建在两个视角上，一是房地产市场的繁荣是不会停歇的，地方政府不仅可以通过土地出让获得财政收入，更是可以通过土地抵押来获得更加庞大的信用融资支持；二是政府投资所形成的资产有稳定的收益，未来项目的回款能保证政府的运行。但随着上述两个条件在未来成立的条件愈加苛刻，财政收入的下降可能并非暂时性的，而是具有阶段化特征，即内需企稳后财政收入才能企稳。学术界探讨多年的功能财政或逐渐成为未来方向，通过财政扩张来实现内部平衡，引领经济增长。功能财政的目标就是实现充分就业以及其对应的温和通货膨胀，即政府并非以平衡预算为目标来对待财政盈余和赤字，而是以经济体内部供给和需求是否平衡来做为评判标准。23Q4加码的万亿特别国债已经显示出我国财政部分“功能财政”的特点。功能财政扩大后，投向就成为下个问题，投资还是消费。投资可以立竿见影，并且具备杠杆效应，可以撬动更大的信用并提振内需。但问题在于，投资的项目在未来能否创造出现金流，在抵消利息支出后还能有盈余。从城投不断膨胀的有息负债以及市场、学界的各种测算来看，当前投资所能创造的现金流实际上是不足的。为了避免新的隐性债务问题，财政扩张的方式已经有所改变，虽然还是聚焦投资，但是不再依赖地方政府加杠杆，而是选择中央加杠杆。但是，我们尚未看到财政扩张投向消费，这背后的考量可能是多方面的，比如消费不具备乘数效应所以财政转移规模必须足够大，不希望走欧洲福利主义道路等等。从需求和供给的视角来看，未来稳定消费才是核心。投资的目的是为了最终消费，所以投资和消费之间是互动的，甚至是互相制约的关系。如果投资过度，创造出的产品无法被最终消费吸收，最终将演化为产能过剩。如果消费能力明显大于产能，则会演化为严重的通胀问题。当前我国可能处于第一个阶段，即产能过剩消费不足。从国际比较来看，我国居民消费占比明显偏低。2022年我国居民消费占GDP比重仅有37.2%，和三类经济体相比均处在较低水平。发达经济体中，美国、欧元区、英国平均在60.1%左右。东亚经济体中，日本、韩国、中国台湾省的平均在49.7%左右。人均GDP在1万美元左右的经济体中，居民消费占比平均在62.4%。但稳定消费，所需要的财政扩张规模可能要更大，可能就需要货币政策配合，或牵扯到外部平衡问题。因为消费不具备乘数效应，甚至还会因为居民的储蓄倾向，并不能1:1的比例传递至GDP，故财政投向居民端的规模要比投资端更大，才可能实现同等的效果。而如果财政债务融资大幅扩张，内在要求货币政策压低利率水平，以保证财政债务付息维持在较低规模，避免“庞氏骗局”出现。但利率水平的下降，在资本部分开放的经济体中必然会带来资本和金融项目流出加大，如果无法扩大国际收支中流入规模，对应的则是外汇储蓄的下降，最终引发汇率贬值。为了汇率稳定，财政货币政策大规模协同可能需要金融项下流出的减少，或国际收支中流入增加。在满足上述条件前，财政政策对于居民的补贴可能聚焦于个别领域，比如个人所得税中专项附加扣除额度的增加，个人所得税逐渐向以家庭为单位征收等，更进一步的或是财政对商业银行注资，或将农民工更大比例的纳入城镇户籍中等。3.62024年先通过基建提升经济稳定性，再相机扩张万亿特别国债实物工作量落实或多在2024年。本次万亿国债作为特别国债管理，若按照历史上三次特别国债安排，本不应该计入赤字，而归属于政府性基金管理。但本次将其全额计入2023年赤字，一次性提高2023年赤字率至3.8%，超过2020年的3.7%，成为公共预算1994年分税制改革后最高赤字率年份。但在使用上采取了特别的安排，“此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元”。考虑到债券的发行、使用到计入实物工作量之间存在时滞，本次万亿国债对经济的拉动或都将在2024年体现。若2024年一般公共预算赤字和新增专项债合并再多增万亿，广义基建投资增速或可达15%以上。2024年地产投资的高度不确定性，需要基建投资予以填补，若2024年一般公共预算赤字和新增专项规模合计比2023年原本计划多增1万亿，对传统类基建将再有明显提振。特别是在2023年财政的基调是控制风险，以化债为主，传统基建投资增速不断被压降的背景下，9月水利、环境和公共设施管理业投资累计同比仅有-0.1%，道路运输业投资累计同比也仅有0.7%，则2024年传统类基建投资可能回到2022年水平。再结合新基建在2023年的发力，电力、信息技术、邮政投资等受财政约束较小的领域成为新亮点，预计在2024年广义基建投资增速或可达到15%以上。至于2024年具体的赤字率水平，我们认为在财政灵活性提高后，两会目标相机抉择可能性较大，因为如果出现新的风险，仍可临时扩张财政规模。财政灵活性的提升，意味着年初的财政预算赤字率不需要很高，后续经济如果出现新的下行风险，财政政策可随时加码，以保证年度经济增长的稳定性。我们现在预计2024年一般公共预算赤字规模较2023年预算原本规模扩张2000亿左右，预算赤字率仍维持在3.0%左右，新增专项债多增8000亿左右至4.6万亿左右，二者合计多增万亿。虽然广义赤字率较2023年下降，但万亿特别国债实际上并不应该计入在2023年，应该计入2024年。同时，我们预期最少会有和2023年持平的特殊再融资债。3.7无需低估政策稳增长力度，实际投资提供线索统计局公布的固定投资为包含价格因素的名义投资，今年低于预期主因工业品价格通缩，但实物量投资增速并不低、构成GDP支撑。1-9月固定资产投资累计同比3.1%，9月当月同比仅2.5%。低于GDP增速，貌似显示投资稳增长效果较弱。但剔除价格后实际增速为7.2%，不仅回升幅度更大，绝对水平也明显高于实际GDP增速，结构上呈现基建高位、制造业改善、地产底部企稳。4.货币与通胀：汇率掣肘缓和，货币继续偏松4.1汇率：汇率掣肘逐渐下降，货币政策或进一步宽松从数据来看，人民币汇率稳定的优先级被前置。7月—9月，人民币对美元的波动和美元指数的波动呈现出比较明显的-0.8关系，和2018年以来的二者回归系数一致。而当人民币对美元达到7.3后，央行通过汇率政策的操作，令其相对稳定，主要采取在离岸市场发行离岸央票，推高离岸人民币利率来实现。但上述数据也体现，央行对于汇率稳定优先级已经前置。但这也就意味着，人民币汇率只有小幅升值才能打开货币政策宽松空间。自2023年8月降息后，至今尚未有进一步的价格型工具操作，除呵护商业银行利润的原因外，上述汇率稳定的压力也是主要掣肘。换句话说，未来央行进一步降息的空间，是需要人民币汇率贬值压力缓解为前提的。人民币汇率稳定需要两个条件，一是出口改善带来货物贸易顺差回暖，二是中美利差回暖，而上述两个条件都已经具备积极因素。一方面是在中美关系缓和的大背景下，我国出口具备进一步改善的基础，特别是从10月加工贸易进口的快速改善已经对未来加工贸易出口的改善创造了条件。另一方面，随着美国通胀的下行，十年美债收益率趋于回落，令中美利差不会再扩大，反而具备收敛的趋势。上述两大条件将有助于人民币汇率企稳回升。回升到一定限度内，货币政策就具备进一步降息和降准的基础。当前汇率的特征是“底线思维”，即不能过度贬值以免部分投机性资金产生顺周期流动。但也就意味着汇率小幅升值后，央行就重新具备宽松的基础，我们预期当人民币汇率贬值压力缓解后，央行将降准或降息，稳定流动性和内需。若央行采取这种操作模式，后续人民币汇率对美元可能是偏震荡格局，趋势性升值需要等到内需稳定后才可能出现。到美联储货币政策转松后，央行利息下调或可实现和美联储同步。而当美联储货币政策转向并再度开启降息周期后，我国外部平衡压力将进一步缓解，汇率将不再成为央行货币政策操作的最主要掣肘，央行或可选择和美联储同步调降息，在汇率基本稳定的过程中，实现对内需的呵护。综合以上判断，我们预计2024年上半年人民币汇率仍在7.1—7.3范围内震荡，到下半年将趋势转为升值，可能最终可以稳定在7.0左右。货币政策方面，我们预计2023年年底和2024年年初或有一次降息，到二季度或有一次，到下半年和美联储同步调降息。4.2货币操作：预计24年两次降准，第一次为3月特别国债发行带来的短期流动性偏紧，无需通过降准对冲，更多依赖中短期基础货币投放调节。虽然1万亿特别国债的发行将导致资金面偏紧，但是政府债务发行形成的流动性偏紧是短期性的，在发行时形成政府存款增加回笼流动性，但在资金拨付使用后将形成流动性释放，因此无需因为特别国债发行而再度降准，可通过逆回购、MLF等流动性调节工具对冲，9月以来MLF已在连续超额续作，基础货币增速达6.5%。未来三月或出现一轮快速下行，但预计2024年初将有所企稳，年底在4%附近。货币乘数视角来看，2024年需要两次降准，预计分别为3月和9月，降准后也有两次降息。在9月降准后，货币乘数增速仅回升至3.6%，低于前期中枢水平，也低于同期基础货币增速，而从同比视角来看，24年货币乘数同比压力较大的阶段是3月和9月，其中3月也是基础货币增速可能下滑较快的阶段（财政发力），因而初步预计3月9月两次降准。而在降准稳定银行负债端成本后，预计4月、10月有两次降息，合计幅度在40-50bp左右，稳定居民购房预期。4.3信用需求：居民修复，企业扩张，财政发力信贷方面，居民贷款渐进式修复，财政加码背景下企业中长贷保持高增长，新增规模预计在23.7万亿左右，小幅好于2023年水平。在货币政策进一步宽松，以及地方因城施策加码的背景下，居民对地产需求可能渐进式修复，从而令居民贷款呈现渐进式改善路径。在财政扩张稳定基建需求的影响下，预计企业中长贷需求中枢还会有所上移。预计2024年人民币贷款同比在10.0%左右。社融方面，财政发力带来政府债券融资放量，但特殊再融资债将置换部分表外融资和企业债券，预计2024年新增社融36.5万亿，小幅好于2023年水平。财政发力一方面源于国债和新增地方债的多增，另一方面源于特殊再融资的发行。但特殊再融资债的发行将置换部分表外融资和企业债券，压低新增社融的规模。预计2024年年底存量社融同比在9.2%左右。4.4通胀：PPICPI均呈现“倒U型”，但幅度温和“下游投资过热—结构性产能过剩—下游PPI下行——核心商品CPI”是容易被忽视的价格拖累项。10月CPI同比回落0.2pct至-0.2%，而翘尾影响约为-0.2个百分点，与上月相同，说明基数并不是导致CPI回落的原因，更多是新涨价因素的下行。除了因食品供给增加，导致食品CPI对整体CPI同比的贡献回落0.2个百分点以外，PPI数据呈现出下游跌幅更大、并传到至核心商品CPI回落的现象，后者是被市场忽视的价格拖累项。背后源于今年以来制造业投资持续强劲，至9月累计同比高达6.2%，明显强于工业品需求本应拉动的幅度，更多反映优惠政策的鼓励效果，但也进而形成结构性产能过剩问题，相应压制整体PP