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2023年报及2024一季报铜板块总结与展望:2023年报及2024一季报铜板块总结与展望:铜价加速上移,重视矿端资源股向上弹性 投资要点.2023年铜板块盈利整体保持稳健增长,2024Q1板块利润同环比均表现较强。2023年铜价高位运行,板块整体表现虽较好,但内部分化明显,矿企利润普遍较好,冶炼表现偏弱,加工企业利润受基数影响下修复明显。2023年铜板块营收和归母净利润同比变动分别为+7.88%和5.52%。2024Q1,铜价快速攀升下,铜板块利润进一步扩张,营收和归母净利润同比变动分别为+0.6%和12.37%。分红方面,铜板块2023年现金分红比例为24%,同比-4.58pct。.铜矿环节利润表现亮眼,量价齐升推动头部企业表现更优。2023年紫金矿业/洛阳钼业/铜陵有色/西部矿业销量分别为81.1/42.0/17.5/13.5万吨,对应同比变化分别为+10%/+64%/+168%/-5%,金诚信销量为1吨,紫金矿业、洛阳钼业和金诚信铜矿增量较为明显;2023年紫金矿业/洛阳钼业/铜陵有色和金诚信的吨毛利分别为27886/29562/16372/23962元;成本端看,矿企成本上涨已成为全球性问题的背景下,国内铜矿企业成本普遍上涨,但头部企业成本管控能力相对更强,2023年紫金矿业铜矿板块吨成本同比+17%,由于折旧、能源及人力等成本分项贡献,洛阳钼业铜钴板块吨成本同比-7%,主要系铜矿项目放量导致单吨成本下降。.2023年冶炼和加工环节的企业业绩改善明显,2024Q1部分企业利润环比改善。冶炼方面,2023年TC加工费维持在80-90美金的高位,对冶炼企业利润贡献较大,但硫酸价格的大幅回落又对利润产生负贡献。矿料有自供能力和综合性冶炼企业的利润表现相对较好,如北方铜业和江西铜业。2024Q1冶炼企业业绩普遍改善,但更多因自身23Q4资产减值或并入子公司导致业绩大幅改善。加工方面,2023年铜加工企业利润表现分化,2022年行业经营业绩普遍欠佳,2023年更多是修复行情,如楚江新材、金田股份等。2024Q1行业利润普遍季节性回落,头部企业环比改善明显,如海亮股份。.投资建议:2024年铜价中枢加速上移,重视矿端资源股向上弹性。宏观上,2024年以来在美国经济软着陆预期持续强化的宏观环境下,降息周期开启导致再通胀预期盛行,金融属性提升铜价表现;基本面上,供给短缺故事逐步兑现,需求表现韧性。未来供给短缺故事或将持续兑现,而全球通胀和电力能源成本抬升的问题短期内难以有效解决,供给短缺+矿企成本抬升也将托举铜价易涨难跌。需求端,国内需求维持平稳,边际需求更多来自东南亚等新兴经济体和美国制造业的增长,有望成为支撑高铜价下的需求动能,建议关注铜矿标的弹性机会:洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色等。.风险提示:终端需求不及预期、美国经济意外走弱、供给扰动不重点公司相关报告年报及2024一季报总结及展请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告1、2023&2024Q1铜板块回顾:需求韧性、供给短缺,铜价上涨驱动板块景气度提升 1.2、冶炼:冶炼企业盈利整体较好,24Q1压力渐显 1.3、加工:加工企业盈利逐步改善,24Q1需求依旧偏弱 2、2024年展望:铜价加速上移,重视矿端资源股向上弹性 图1、2023年铜价高位震荡,24Q1强势上行 图2、23年铜加工表现较弱,24Q1开工率平稳恢复 图3、COME、LME铜库存水位持续维持低位 图4、2024Q1沪铜库存累库较快 图5、2023年及2024Q1铜板块营收同比变化 图6、2023年及2024Q1铜板块归母净利润同比变化 图7、2023年铜矿企业营收同比变化(亿元) 图8、2023年铜矿企业归母净利润同比变化 图9、2023年冶炼企业营收同比变化 图10、2023年冶炼企业归母净利润同比变化 图11、2023年铜加工企业营收同比变化 图12、2023年铜加工企业归母净利润同比变化 图13、2024Q1铜板块企业归母净利润表现偏强 图14、2024Q1铜板块企业归母净利润增速排名 图15、2023年&2024Q1铜板块企业经营现金流变化 图16、2023年&2024Q1铜板块企业资产负债率变化 图18、2023年铜矿企业销量情况 图19、2023年铜矿企业吨毛利水平 图20、2023年紫金矿业营业成本分项拆分 图21、2023年洛阳钼业营业成本分项拆分 图22、紫金矿业2023年铜矿C1成本与全球铜企业的比较(美元/磅) 表1、2023年及24Q1铜价走势 表2、2023年及24Q1铜板块公司归母净利润规模(亿元)及增速变化 表3、2023年&2024Q1铜板块产业链环节代表性公司的资产负债率和经营性现金流情况 表4、2023年及24Q1铜矿公司归母净利润规模(亿元)及增速变化 表5、2023年铜矿企业横向对比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明表6、紫金矿业2023年矿产铜营业成本同比+28.6%,折旧费用单吨提升较大-11-表7、洛阳钼业2023年铜钴板块吨成本提升 表8、2023年及24Q1铜冶炼公司归母净利润规模(亿元)及增速变化 表9、2023年及24Q1铜加工公司归母净利润规模(亿元)及增速变化......-14-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告报告正文2023年全年铜价震荡偏强,2024Q1铜价强势上行破8万元关口。2023年全年沪铜价格整体处于高位震荡(6.8万元/吨至7万元/吨之间核心原因是国内外宏观预期整体偏弱(美国尚处加息周期之中,国内宏观情绪整体偏弱但国内铜需求韧性十足,全年国内电解铜表观需求同比增长约7%,全球精炼铜需求量同比增速读数维持高位(yoy+2.8%因此一旦价格出现较大下滑,买盘便较为积极,宏观情绪稍有转暖,铜估值便快速提升。但由于2023Q1“美国经济软着陆+国内经济强复苏”的宏观交易过于极致,因此在2023Q1之后,铜价始终难以向上冲破7万元关口。但自2023年年末,随着第一量子旗下巴拿马铜矿被政府叫停以及英美资源等全球头部矿企纷纷下调2024年铜矿产量预期后,铜矿供给短缺的故事开始逐步走向现实,中期维度看铜矿短缺的逻辑不断强化,成为24Q1铜价开启上涨的核心交易线索。需求端上,虽然国内需求恢复相对平缓,但本轮铜需求交易的更多由海外需求主导(美国和东南亚等新兴经济体叠加海外库存相对偏低(COMEX库存仅在2万吨水平区间基于美国再通胀预期以及地缘冲突的背景下,铜价一路上行。表1、2023年及24Q1铜价走势铜图1、2023年铜价高位震荡,24Q1强势上行10500100009500900085008000750070006500600085000800007500070000650006000055000500002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05美元/吨沪铜价(元/吨,右)图2、23年铜加工表现较弱,24Q1开工率平稳恢复请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告图3、COME、LME铜库存水位持续维持低位图4、2024Q1沪铜库存累库较快2023年铜板块业绩保持稳健增长,2024Q1板块利润同环比均表现较强。2023年铜板块营收同比+7.88%,归母净利润同比+5.52%,板块整体业绩实现稳健增长。2023年国内宏观经济整体呈现弱复苏,内生经济韧性较强,沪铜价格全年维持较强水平,铜板块整体在2022年业绩高基数之下保持了较强的增长韧性。2024Q1,铜板块营收同比增速+0.60%、环比+4.96%;归母净利润同比增速+12.37%、环比+35.05%。2024Q1铜板块公司利润增速大于收入增速:营收同比和环比小幅增长,但利润表现亮眼。一方面,今年以来铜价从2月底以来持续上涨,环比增幅超2%,对利润起到一定贡献;另一方面,头部企业销量持续提升,单位经营成本有所下降,进而增厚利润。图5、2023年及2024Q1铜板块营收同比变化0亿元铜板块营业总收入(亿元)YoY(右轴)图6、2023年及2024Q1铜板块归母净利润同比变化0亿元铜板块归母净利润(亿元)YoY(右轴)2023年铜板块企业收入表现较好,利润表现分化明显。我们按铜产业三个环节分从财务口径看,各个环节企业的收入规模稳健增长,但归母净利润口径却分化较为明显。按产业环节看,铜矿:2023年铜矿样本企业的归母净利润同比+8.8%,得益于高位铜价叠加项目放量,业绩增长明显。2023年洛阳钼业受益于其刚果金TFM和KFM项目的持续放量,推动业绩大幅增加,其归母净利润同比+28%,紫请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告金矿业受2022年的业绩基数影响下,2023年利润增幅相对较小。整体业绩表现上,铜矿资源股仍然领跑铜板块其他企业的业绩表现。冶炼:2023年冶炼样本企业的归母净利润同比+2.4%,整体表现稳中有升。由于2023年铜矿供给集中放量较多,但冶炼环节的新增产能有限,因此TC/RC加工费全年维持较高水平,年内TC加工费均价维持在80-90美金,增厚冶炼企业利润。但因硫酸价格较同期大幅下滑,又对其利润造成一定负贡献,因此冶炼企业之间的利润表现有所分化。其中江西铜业2023年归母净利润增速在冶炼样本企业里维持正增长的公司(同比+8.5%。加工:加工样本企业归母净利润2023年同比+20.3%,整体业绩改善明显。2022年受制于国内经济面临的“三重压力”,众多铜加工企业面临需求不足、压价抢单以及成本抬升等不利影响,业绩表现普遍欠佳,2023年铜加工领域的整体需求表现较好,各个铜材品种的开工率均已恢复至往年较高水平,但样本公司业绩之间也出现显著分化,楚江新材和金田股份2023年归母净利润同比+295.9%和+25.3%,业绩改善明显,主要因2022年业绩基数偏低,2023年业绩逐步修复所致;但海亮股份和众源新材归母净利润同比有所下滑。图7、2023年铜矿企业营收同比变化(亿元)图9、2023年冶炼企业营收同比变化图8、2023年铜矿企业归母净利润同比变化350300250200150100500亿元20192020202120222023160%140%120%100%80%60%40%20%0%西部矿业紫金矿业洛阳钼业总体归母yoy(右轴)图10、2023年冶炼企业归母净利润同比变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告图11、2023年铜加工企业营收同比变化0亿元海亮股份楚江新材众源新材金田股份总体收入yoy(右轴)60%50%40%30%20%10%0%图12、2023年铜加工企业归母净利润同比变化2024年一季度铜板块表现整体偏强,资源类企业盈利表现突出。2024Q1铜板块整体归母净利润同比+12.4%、环比+35.0%,反映了2024Q1铜价高位的情况下,铜板块企业整体利润表现相对较强,其中资源类企业利润规模和增速表现较优,铜加工企业利润修复明显,冶炼端表现相对较弱。从归母净利润增速看,楚江新材同比增速最高(同比+259.9%主要因此前业绩基数效应影响;其次是金诚信(同比+69.1%)、洛阳钼业(同比+36%主要系铜矿放量推动业绩增长;其余依次为电工合金、江西铜业、紫金矿业、北方铜业、铜陵有色等。从分环节看,剔除基数效应影响的企业,2024Q1归母净利润同比增速居前的多为铜矿和加工类标的。图13、2024Q1铜板块企业归母净利润表现偏强图14、2024Q1铜板块企业归母净利润增速排名50洛阳钼业铜陵有色金诚信鹏欣资源金田股份表2、2023年及24Q1铜板块公司归母净利润规模(亿元)及增速变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2023年及2024Q1铜板块企业的资产负债率提升,经营现金流净额同比略有回落。资产负债率方面,铜板块2023年资产负债率为57.2%,较2022年下降3.88pct,2024Q1资产负债率为58.1%,同比+1.37pct。从产业环节看,铜矿和加工企业资产负债率普遍转好,冶炼企业表现相对一般。经营现金流方面,铜板块2023年经营现金流净额为650.1亿元,同比-3.88%,2024Q1经营现金流净额为-88.3亿元,同比-3.16%。从产业环节看,铜矿企业经营现金流表现较好,冶炼企业承压明显,加工企业现金流压力相对较小。现金分红方面,铜板块2023年现金分红比例为24%,同比-4.58pct。图15、2023年&2024Q1铜板块企业经营现金流变化0亿元亿元0%铜板块经营性现金流量净额(亿元)yoy(右轴)图16、2023年&2024Q1铜板块企业资产负债率变化资产负债率(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告图17、2023年铜板块现金分红比例变化铜板块现金分红比例(%)表3、2023年&2024Q1铜板块产业链环节代表性公司的资产负债率和经营性现金流情况资产负债率经营性现金流量净额(亿元)2023yoy24Q1yoy2023yoy24Q1yoy西部矿业60.9360.93-0.1559.4562.3977.344.994.994.734.73紫金矿业59.6659.660.3358.30-0.22368.60212.5181.7281.723.433.43洛阳钼业58.4058.40-4.0157.95-4.66155.42165.5254.7854.788.358.35金诚信46.5846.5844.079.570.690.690.380.38江西铜业54.363.3358.223.23109.31125.84-60.69-20.64铜陵有色49.5250.37-0.2759.2550.3133.92云南铜业56.43-3.4064.053.8064.4468.34-61.50-51.41海亮股份58.3358.3361.22-7.7620.02-22.47-22.47楚江新材58.0658.063.8460.48众源新材36.0336.03-9.3436.64-3.514.15-0.79-0.79金田股份-0.0266.87-21.7946.56-32.35-32.358.848.842023年铜价高位运行,铜矿企业盈利表现整体较好,产量有新增的企业表现更优。2023年铜价整体在6.8-7万元/吨区间高位盘整,助推铜矿企业利润明显增长,但矿企之间分化也较为明显,对于产量规模上有增量的企业,业绩表现更优。其中,金诚信、洛阳钼业2023年归母净利润同比分别+69.1%和36.0%,业绩同比增速明显优于其他矿企,其主要受益于铜矿项目的产量出现大幅增长,量价齐升驱动利润表现亮眼。紫金矿业业绩增速相对稳健,一方面利润规模基数效应明显,另一方面铜矿销量增速仅为10%(洛阳钼业同期产量增速为64%,紫金矿业销量不含非控股公司相关数据)。西部矿业更多是受碳酸锂和锌价格大跌拖累利润表现。2024Q1铜矿企业业绩同比、环比读数普遍强劲。2024年3月以来铜价快速上涨突破8万元/吨,24Q1沪铜均价同比+1.5%、环比+2.0%,铜价快速上行依旧为铜请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告矿公司归母净利润表现提供向上弹性。归母净利润同比口径看,2024Q1洛阳钼业(yoy+553%)、金诚信(yoy+48%)、铜陵有色(yoy+68%)利润增幅明显;归母净利润口径环比看,铜陵有色(qoq+791%)、紫金矿业(qoq+26.4%)利润环比增幅靠前,金诚信归母净利润环比回落主要受刚果金当地雨季以及矿服业务业绩有所回落所致,洛阳钼业更多受23Q4铜库存集中消化导致的归母净利润规模高基数,实际铜矿放量超预期。表4、2023年及24Q1铜矿公司归母净利润规模(亿元)及增速变化采掘金诚信2.74采掘洛阳钼业82.5036.0%20.72553.3%-64.3%采掘紫金矿业211.195.4%62.6126.4%冶炼+采掘铜陵有色26.9967.8%790.5%采掘西部矿业27.897.378.4%24.6%2023年铜矿企业吨毛利水平普遍扩张。(1)铜矿销量:2023年紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业销量分别为81.1/42.0/17.5/13.5万吨,对应同比变化分别为+10%/+64%/+168%/-5%,金诚信2023年销量1万吨,2022年铜矿项目尚未贡献利润。(2)吨毛利:2023年紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色和金诚信的吨毛利分别为27886/29562/16372/23962元,其中西部矿业铜精矿由玉龙铜业生产,其2023年吨净利为27705元。吨毛利口径比较看,洛阳钼业吨毛利最高,金诚信、紫金矿业次之。从同比角度看,2023年紫金矿业吨毛利有所下降(同比-2933元成本端抬升所致;洛阳钼业同比+11734元,主要受益于铜矿项目放量带来的单位成本的下降。图18、2023年铜矿企业销量情况图19、2023年铜矿企业吨毛利水平业矿产铜包含电积铜和电解铜部分;铜陵有色为米拉多铜矿请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告表5、2023年铜矿企业横向对比铜矿销量铜矿业务毛利占比不含税均价吨成本吨毛利601899.SH紫金矿业49%511562327027886603993.SH洛阳钼业4268%667453718229562000630.SZ铜陵有色29%4578229410603979.SH金诚信17%4961825655239622023年国内铜矿企业成本上涨,头部企业成本管控能力相对更强。根据A股铜矿企业样本数据拆分看,铜矿企业的吨生产成本抬升明显,紫金矿业2023年铜矿吨生产成本2.3万元,同比增加3408元,同比增加17%;洛阳钼业2023年铜钴板块吨生产成本为3.7万元,同比减少2782元(或受项目爬坡放量所致同比减图20、2023年紫金矿业营业成本分项拆分46%20%原材料人工燃料及动力折旧其他图21、2023年洛阳钼业营业成本分项拆分56%7%8%原材料人工燃料及动力折旧制造费用紫金矿业2023年矿产铜营业成本同比+28.6%,吨成本同比提升17%,其中折旧成本抬升最大。紫金矿业的铜矿业成本构成中,2023年各项成本费用均有一定提升,折旧费用提升最大(yoy+104%其次为其他/人工/原材料/能耗分项,同比分别+46%/16%/14%/12%。除此以外,成本抬升的问题还受到铜矿入选品位下降、生产辅料价格上涨、采剥运输距离增加以及低品位矿山产量抬升等因素的影响。但从全球视角看,2023年公司矿产铜C1成本仅为1.1美金/磅,位于行业低位。表6、紫金矿业2023年矿产铜营业成本同比+28.6%,折旧费用单吨提升较大38.3446.6276.4386.94请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告37.52104.4%21.7924.439.4223.7245.7%90.4296.19146.72188.6628.6%44.9952.8773.8781.079.8%852188193.6%249523825.6%380131252486462886.2%28452086295030132.2%24342204292632.7%2009518194198622327017.2%图22、紫金矿业2023年铜矿C1成本与全球铜企业的比较(美元/磅)洛阳钼业2023年铜钴板块生产成本同比+52%,但单吨生产成本同比下降7.1%。洛阳钼业的铜钴板块成本构成中,2023年各项费用较2022年同比增幅较大,主要受刚果金铜矿项目的投产导致整体费用提升明显。但从单位成本来看,受刚果金KFM和TFM矿山项目放量的影响,单吨成本下降明显,原材料/人工/折旧/燃料/制造费用的单吨成本分别为21498/2638/2759/5801/3940元,同比变动分别为-3.9%/+9.3%/-76.4%/+339.4%/+142.0%。表7、洛阳钼业2023年铜钴板块吨成本提升比37.7935.1857.3090.1957.4%5.725.936.1879.0%24.7326.7129.89-61.3%2.202.623.3824.335.194.444.17296.6%75.6374.89100.91153.6952.3%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告20.3022.2225.6041.952238021498-3.9%28182671241526389.3%2759-76.4%5801339.4%255820003940142.0%37252337073941736635-7.1%小结:全球铜矿企业目前都面临着成本抬升的趋势性问题,成本抬升的原因一方面来自于现有矿山品位下滑以及产量减少等矿山自身因素导致单位生产成本抬升,另一方面也受到电力费用、能源、人工等成本的影响。全球铜矿项目成本构成中能源成本占生产成本的22%,在全球通胀中枢逐步抬升以及欧美和新兴经济体地区的电力需求增长的背景下,能源和电力成本趋势性抬升或将是矿企长期所要面临的问题。但全球头部矿企或能依托自身成熟的管理体系、规模效应等优势来遏制相关成本的抬升,紫金矿业2023年矿产铜业务的吨能耗同比仅上涨2.2%,相较2020年仅上涨5.9%,成本管控相对出色,铜C1成本位于全球前20%分位。2023年铜精矿加工费维持高位,副产品价格下滑明显,冶炼企业利润表现有所分但由于2023年硫酸副产品价格下滑明显(102元/吨同比-79.4%,受高基数影响,硫酸利润贡献大幅下滑,拖累冶炼企业利润表现,如云南铜业。但具有资源优势或综合性冶炼企业,2023年利润表现相对较好,如具有一定铜矿自给的北方铜业和全产业链布局的江西铜业。2024Q1铜冶炼企业业绩环比改善明显。铜价方面,2024Q1沪铜均价环比抬升,但硫酸价格和TC加工费环比下降。考虑到大部分大型冶炼企业均有长协单作为支撑,因此冶炼企业利润表现相对较好。其中,云南铜业2024Q1业绩环比大幅改善,主要因其23Q4西南铜业搬迁导致减值较大所致;北方铜业则更因其23Q4并入侯马北铜后,冶炼铜产量大幅抬升,助推24Q1业绩大幅增加。表8、2023年及24Q1铜冶炼公司归母净利润规模(亿元)及增速变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2023年铜加工企业利润表现有所分化。2022年铜加工行业面临铜价走弱、消费疲软以及宏观环境扰动的问题,行业利润普遍下滑,2023年行业利润表现整体偏好,楚江新材2023年业绩大幅改善,主要系2022年公司业绩基数较低,2023年铜加工盈利逐步改善所致;金田股份则主要系2023年铜加工产品产销量再创历史新高,新能源领域用铜量持续增长所致;海亮股份作为铜管龙头,2022年业绩韧性十足,2023年业绩增速略有下滑更多受铜管等加工材产品产销量下滑所致,此外其锂电铜箔投产后,销量提速较慢使得成本摊销额较大也对利润有一定拖累。2024Q1铜加工企业利润环比表现普遍偏弱,头部企业改善明显。2024Q1铜加工行业受春节效应影响,季度开工率普遍环比下滑,行业利润普遍季节性回落。其中海亮股份24Q1业绩环比改善明显,主要系23Q4锂电铜箔业务产生较大亏损计提使得此前业绩基数较低所致,后续随着铜箔业务业绩逐步企稳改善,对业绩或将形成正贡献。而海亮股份其主营业务铜管业绩整体表现较好,特别是2024Q1下游空调家电等领域出海需求旺盛,国内铜管加工企业订单普遍可观,3月行业铜管开工率达86%的高位水平。表9、2023年及24Q1铜加工公司归母净利润规模(亿元)及增速变化投资策略:铜价加速上移,重视矿端资源股向上弹性。宏观层面上,2024年市场普遍预期美联储将开启至少一次降息,特别是近期劳动力市场数据出现较为明显的降温后,市场对于年内开启降息的预期有所回温。当前美国制造业PMI读数不断改善,库存周期正迎来补库拐点,在美国经济软着陆预期持续兑现和强化的宏观环境下,降息周期开启有望带来美国制造业再度扩张预期,进而推动工业领域用铜需求量提升。基本面上,供给短缺故事逐步兑现,需求表现韧性。2023年年底以来TC加工费持续下降,叠加海外重要铜矿企业的铜矿项目生产经营出现明显扰动,产量预期纷纷下修之后,24Q1TC加工费加速下行,反映了全球铜精矿供给紧张的现实情况,而需求端国内无论是铜材开工率还是国内铜表观需求都表请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明现较强韧性,叠加海外需求整体边际偏好,铜价易涨难跌。往后看,美国软着陆的宏观预期仍在持续兑现,无论是美国经济数据还是通胀及制造业读数都表明当前美国内生需求仍然

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