电力设备行业科创板系列研究报告：结构升级迎契机海外定价供借鉴

证券研研究201901

泰证券HUATAISECURITIES评级:

供借鉴力设备新能源II

科创板究报告执北S057051bilihuang@孙純鹏业证书S057051研究员sunchunpeng@htsc.coiri

横空科创板增加电新融资刺激技术量变块质变我们认板将会板块优质企业提供新公司技动行北科创板具体制度尚表值方法我们梳埋电新板坱典值方法后股价认为可公司的发展所在市场平均灵活选历史交DCF可比公型的公合理的（300073,略超预关研究

板或增1新动能新能源北快速键零部件产北链完善球量居于全球第继续保领先地逐漸转程中部球竞争工控行北助Jk术升级我国新新能源汽车企业带来科创板或将加速推动技术升中国新能源和新能Jk企北硬加速(%}Wind一年走势困

海纳优质企值衡企1根据不同市场上市公优质公市时采用不同斯拉在展初期市时公J,Mod^S可比公3具备橾作的可板的方登录纳斯达克转板后流动性率有所源的估值依据可转换参考二叉树期权定价票发行金风和ABB分别在A股和瑞已有市H和美股估值均原有股票市场复盘各公司上市后走期溢价我们认现与上市定价合理性价表现市场状况和营状况分公句上市后股价不科能源算转换权价格的方式通股的误差或非定全可比的叠加2010市期间确削减贴带来初期股流动性选择估值方法认为电新各子行业公根椐行和是否已在其灵活选择估值在其他市场上市的公司可参照流动确定公期内盈较大的根椐产DCF法估值熟期的公司实际盈利取可比值法或DCF经济增速不及政策转下游需求低于技术进t研究|20190129

HUATAISECURmES文目录横空増加新新能工控等资渠道电新行业发展板或将增添子行北结新动能5加成本速发展5链完善已开始进桂 风光装机全球转向量质并重助力制造北升仍是主要方向8海纳百质企业业价值典型公值方法新能源车发展可行性反向戕OTCBB,登录纳斯达克赎図优参考多商确定发行价AH相对估在较大局限性参考本价格估性明显 价值屈期溢价 价稳步北绩兑16倍股上涨进程17估值合价与北绩呈现相关性遇欧洲贴大幅场指数金风科盘短暂现与经ABB：价受业与业绩强相关20段与上市状况选择估值方法子行业推动产业升级值方法期走势公司北21値方法阶段与选择估值方法险提示23研究|20190129

HUATAISECURmES图表目录中国新能源汽车销量5能源汽3:2018销车型零部件供应商4:2018机情况裡电池能及扩伏新增装机量全球风装机量7弃风率9:产能成本堆砌S底全球PERC产能分(MW)11:压变频器市场规模为161.612:2016压变频172.5人民币压变频W2.8服市场49.715:2016服市场31.4亿人民$服市场36.249.7人民中18:201688.2人民币人民中取公司及代码12克电池2004-2011务数据流通ADR与公司总股本ADRABB格走势ADR斯拉股拉季度克电池净利润1831:科能源市后股价走势股上市前后营33:股上市非归母净利润34:科技港交所后价走势风科技上市后A股股价走势36:技港交前后营业收人37:风科技港交所上市前后归母净利涧38:ADR格走势A8B2002年业务营收40:票怙值股价表41:估值方法比较2242：子板块法推荐研究|20190129

HUATAISECURmES横空资渠道席习近平在首进口博览会开将在上海证券交易所设立科上海国际金融心建设板的具体制度尚未正式颁发证监会5对企业的要指导上企业的权结构等方面做出更强对创新企业业发展期的创指标与企业差异较大现有主板市场对上市公司近三年利润为正且累计300要求难度较大合科创板行业属性的我们认会差异化安排代表着科创板将会放初期盈等的要展初期提供更资渠道新各子和技札大量资我们认板带来和产能板块结构卄级文的分我们力设备具有代5点从公司及所处行业和上市三个方求为本创公司的合理定价提供参考研究|20190129

HUATAISECURmES速发展我国新能源汽车行业快速已成为全球第一大2018我国新能源车销量为比增长61.7%，时期美源车销量的约3.49据EV-volumes2018中国纯为全球

美国新方城*150

400%100

100%0201220132014201520172018

EV-Voiumes,板或将加速推动技木升中国汽车及零部件企业硬2018十大热销车型能源乘销量的35.9%.车型的生产车企包括新能源快速成长为传统车仝带来发展空间车企外也不断ES8填补了40成为造车新势进入门金需求贴退坡更增加的不确和低成脱颖而我们认板有利于挖掘新能源域的优秀整车其技术产能升供融资推动我研究|20190129

HUATAISECURmES2018零部件供应商

—tn_衧究所产业链已开始国内新能源车产业链型配套机等供应商均源汽车产业链公司实协同效应明显贴加速退坡背压力传能源汽链各个成本优势的将脱颖根据高工锂电56.98GWht装机量第一位括宁德等企业姆勒等海外主公业供动力电池企业2018底全球家主流动力电产能约20GWht预计扩产至我们认为在科创板的推动下获得更轮全球产能扩张和技开犮竟源汽车产业链的全球4:2018国电池

图表全球裡电池产计划研完所

'.1BYD2019It£Bloomberg，iJ研究|20190129

HUATAISECURmES机全球屑并重伏装机量居于保持全球领先2017增装机新增装机量的机量为88、39GWT占全球机量的计装机量均居根据能源局披光伏新増装机44JGW,持全球伏新增装机量

7:装机量EnergyTrend.华秦拓券研究

资料新习究所2018年国内新能逐渐转向量质构升级过程中部分龙头企业的全球2018531新政对增装机但龙头企1动寻求掘海外需求过程中已获得新的增长根据硅料产能企业的硅料成本低于海外竟料厂新产能投产或将拉低全在全球市场的效电池企业也在加速产能的龙江不再禁止增风电0年风电績有望20197能源局和发改*光伏发贴平价上网项平价上认为这将给具新能源作为科重点推荐的五们认为科创板推我国新能源产业链和在全领域竞进一步弃风牟

产能成a*Ml

jjn/gsj*11^*^1111214S5%

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354045奇料春证尊研究所

资科公句公泰证券研定所研究|20190129

HUATAISECURmES10:2018底全球(MW)资科昱史伏十华秦证卷研史1要方向升级的精密化化和智工控行业顺应制造业品牌在PLC域已具备与外抗衡的性价比仍是未来进压变频品牌市,2018-2020模仍有望维持15%低压变频器下游行业等行北但从起有所睿工业201820%规模约计低压变频器2018-2020将实现0-20%频器过去可分品牌和优秀企业如汇等持续量已超过日系研究|20190129

HUATAISECURmES11:_2010场規樸U61,6 年低压人民帝A8B34%

11%川技术

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西门于

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7%

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5%

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DATABANK,

DATABANK,2017压变频tDATABANK,新兴行业带动伺服行业需求快速增长，厂商未来大有可为。益于工1体等新兴行业景气度仍有望将推动设备厂我们预3-5年内我将实现20%场份额三菱等主额依然食了部分中小厂商的场份额进一步服系统也正逐斯顿等解行北显且产品性价词服列入中2025鼓励扶计本土仍将稳步研究|20190129

HUATAISECURmES49.7

服市场31,4歐姆見施对德壎斯领埤斯顿元电机3%博世力士乐华大4%a

松下15%

西门子川技禾6%

三洋

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松下23%路折特6%

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10%MIADATABANK,华泰记券奸尤

资利来JVIIRDATABANK.华春住春邛冗201736.2人氏节欧姆龙施耐德埃战邓資料DATABANK,隼秦券岈究国内品牌突破，动化升级带动PLC替换需求。年下半年PLC增速PLCOEMPLC欧姆龙行业集一步提PLC有一定的推进杂程度更高对PLCPLC头信捷控龙头PLC等企血相继推出中型伴随下游客我们认为未来现自动化市场低端市场和高端市场市场仍将维持研究|20190129

HUATAISECURmESPLC人民币

PLC.2亿人民松下

施雜4%捷乜气5%

其他13%9%欧姆先三友20%指可蝻位逻輯器ADATABANK,M卷矸咒

i:PLC气埔程迻輯器件资料MIRDATABANK,i19:2017PLC规模为104.B施耐德徒电气_i:PLC指秸迈昶器潦料来MIRDATABANK,华吞定所土品牌额或将越来越从智能制造升级周期仍处于造的制造北转型升点突围备制造会继续方案的将获得的发展研究|20190129

HUATAISECURmES业价值证监会市公司行北属性定义合国家握核心场认可包括了互联和集成端装备能源等高新技术产业和战略性新兴备与新能源板新能源风力发阳能发合国家A和战略新兴产具有显著竟争业属性取了下列公司进行研20:选取公及代碣fBloomberg毕泰证叫定矸招股说值方法科创板可以参在其他市场的股价确据公司技夂研板存在接受其他市场上市股价进行创板是结构也称为协议控是境规避法律法规对特定行北的外资比例限制以实现最大程度认为如海外对于这场的价格以及的整体在纳新达克的不同市场和两者估值水平此前曾在其他市场上市的公创板上价具有借鉴意股市和美股主市场的流动性投资者可以灵活进人对方市值盖异利尚未兑现的企业可现金流折现法展初期的企业平一般技创新问題未A股上市处于初期未盈可以采取现金流折现的估值特斯拉629纳斯达次公开发行票价格17.00共募集资金亿美元成为继1956的福特汽车后54后第一的汽车制造商纯电动制造和向第三研究开一个也是上市符合联邦标准动汽车的公司拉在上市之前直到20135月初才说明书特斯拉终强调于技术和刨新应该与谷歌相提并论公时处于新能源速发展特斯拉上市时汽车制造业正面临着力的汽总成技球尤其是发展对环境能源安特斯拉2003年成立年卖辆产品TeslaRoadster,市前一个月仅1063市时公现盈利拉计划收入的S只提出入生产的目标特斯拉2010年上市12研究|20190129

HUATAISECURmES待上市募集资金来完成收购Fremont的前期拉上市于发展的早期且由于其有限怙其业景变得市时风险较高可比公适合上市阶段20106斯拉上市共犮普通股股价格新发行普通股141.94此次发汽车公人配售的方式拉购买294.12万股普IPO我们认为这在度上体现了发被市场于公允招股说并未提出估值在美股上市前他国家市场上我们认他市场特斯拉产品尚缺少新车可比受新产PE/PS等可比公司法备橾作0斯达克CBAK科技有限公司比克电池股份CBAT）一家集锂离子销售为一体的笔记本和便携的可充子电池一批锂ATL.津力祌并称中200521池的控股方香港比克公司与MedinaInc.司换股过反向收购登陆美国柜台史OTCBB,11.7市盈率私募股权駐资1700万美元次融资20064克电池正式提交转板纳斯达市场正式挂牌H现交易转向主板市场传統反向收购后融资APO.上市时快迷成克电池2001年成立成立之初同时峻挑战子电池生产在兴行止品同质化竞争年的营业收人2000美元和6375的急剧扩张也形成资金压力模举債使公司年的一度超80%,寻求上市来募集资金是彼时反向收购上市OTCBB金募集OTCBB上市能通过私募基金筹集到这个机构投资者的具有一定的成是最重根据比克电池招股说2002-2004年比克乎保持了每年21克电池2004-2011务数据研究|20190129

HUATAISECURmES录主板20049比克电池通过反向并购方式Coffee,以接近率募集各项費◦万◦万20052Coffee比克电成反向2004-2008继续维持稳定业收人年复合增速近30%,OTCBB供主板足要求后可以斯达克甚至直接升人斯达克接升入纳斯达的关键股票交5美元以上且必须维持得低于股东人数不得少于400电池在2006月正式交转板并于2006次日在纳斯达式挂牌2006随着公市盈率赎回优参考多发行价控股有限公司JKS.N）201014所上市发行价行规模ADS存托股每股ADS晶科能源是世界领先能光伏技有限公司的伏组件等超过15个国家和地区商北及民用客户提供和技术晶科源搭建的从硅回收垂直整合科能源ffADS实现在交所的对研公司在上市将有很大2010太阳能快的可再生能源之一Buzz的研伏年装机量从2005年的增加到2009年的7300MW，年化复合增长50%.能产品场平均售价下統能源之间的SolarBuzz年到2009硅电池以每年60.2%合增长2009年底能力达6800MW,台湾产4540MWt居于造中心和台湾科能源招股说从客户截至2009源共有和组件年产能分别约200、200MW.能产品的需求公司大计划2010年底将电池件的年提高到400、500MW在纽交所挂牌上市前已非公赎回可转换优换成普每股AOS四股普提出锚根据可转换优普通股=可赎回可转换优换期权股说明书中提二项期模型来授予日股票期权的公于对公和经营統北务股的流款时的景作出普通股说明书晶科能源定价时要考素除的市场评估公史表现计商北前景和与公司相关业场估值股两地局限性风科技2007深交所A股上市8在香港联交所H牌上市02208.HK），3.95公司总股本的15%，共募集资金上市时心业务制造及设备制全球第研究|20190129

HUATAISECURmES赴港上科技在场占有前三位挂牌上技成为A+H”赴海外拟回创板实现海内上市的指导意201◦年6科技曾股上市当时的招股价9.8-23.0募资约亿港元H股发倍左右公开发次上市未完成报业绩超预期及归母净利润别增长65.57%.44.35%,（Wind预期约公司参海外风机市场提振市场信心期上市的暢丰微创医碧生源短短的周时其中畅丰车桥更是以高居半绩超预好的窗新组合的承销确调低将发行行价顺利重后H股IPO.A幅高达70%行业快速发展2009产化率国际风电制造速了对的争夺招股说2010H1凤科技新增订单约为下半年也与此全年新4000MWt订单的增速可能会从2009年的著低于收增速66%,通过拓市场寻找新增近70金中有将周于海外际市场会设立铕售办计划收设或收并提供2010金风科技在美囯和澳大利亚分别成立分公之之前金风与其收购的德国证了公从产品开发上2010风科技新产品2.5MW风力发开始商血生产发电机适应国内海上开始开产品储备支撑绩的稳根据公金风枓H上市定价基于2010年中报未来国的拓展品开发带来的◦主风科技2010A盈率约2210股上市方电气市盈率市盈率31科技以倍的市盈率在股发行发行后受市场平均市23但由于2011年北绩下滑5同时期15我们认市时采市场的技大局要同时撑的侧性明显AB8限公司是一家总部位的全球的技札领导企JU130的创新面覆盖工北自域覆盖到产成品完工为一家的公司ABB年瑞士证券交易随后于4二级美国存托凭证Depository登陆美证券交顾分析ABB上市估值过秸托凭证究有很ADR瑞士上成为了统和服2000电气行争格局选择通过发行存托凭证在美拓市场2001ABB花旗银其存托经美会批准在美级存托并于6H布四份代表一股存托研究|20190129

HUATAISECURmESABB1999年通过私募的行了少量限制ADS，也可在市中以4成新的于此前ABB拆4i每份将代表一份存托的普通股换比例保持在在美国发行二ADR,美国相提交财等相关本国股公司的ADR表一份与公欧洲市场的股价存在高度相流通的ADR的比值流通的量与总股数的两个比度的一观察ABBADR其标的ADR从上市初期的25%-30%,22:ADR^^股本关资料Bloomberg,泰证卷研冗所ADRABB研究|20190129

HUATAISECURmES据对上述公司表现与况和上市估值合理性期股价与市场状况和营状况能源以可赎回优先股算转换赎回期权价格通股的我们认能存在误差或股和普非完全致估值股价下价稳步现开启倍股上涨进程价稳步A16股上涨20W首日上市交31$332.80，651.58%,特斯拉2010月至在未来预期下持在相股市场期的公但对其风险仍然给与校大的折现特斯拉ModS本市场而产能的逐步释放也可预测公司溢价大涨斯拉股

26:拉季度单位砌100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000W,000

Bloomberg6U券研总收入

研28:i

15.00010,0005,000

500%300%200%100%400%0%

goCXI0t-—

(500)(1,000){1,500){2,000}{2,500}iWind.

Wind,研冗所估值相关性比克电池在上市后一上涨了131.83%，的估值方法具有一定上市以后经历2008码电池利润从2008转@7后的几年由于战略上A研究|20190129

HUATAISECURmES加上使其路下滑受行业风险以误影响2005242018$26.25$0.32,市盈率市初期2006年的17.742007年的转为23:开盘跌场指数跌幅超德国宣止电价场对需此拖累股价表现较差2010514开盘价11.0011.01元跌破12美元的价下跌市后五个交易201068股价达到最低较交较发行价下跌股价开始逐漸77价突破招股价并一路年成已上涨至20.61价上涨201V2012光伏什绩大股价也跌至2013年作为数不多垂直一受益行业的科能源实现业绩扭亏根据公2013年光伏产品总出货量1933JMW,比增长也大幅股价再次随之砑究所研究|20190129

HUATAISECURmES1

250

200

150

50(50)化元300

营亚达收

%

亿元10-0-(10)-(20)

扣非A母冷

%1,0000

(600)(1.000)开料Wind,华毒证研究所

资料来源:Wind.证卷研艽所况同步期表现基本与公司经营状况2010风科技板挂牌盘价和收盘价港元和19X)6较之17.98港元2.89%6.01%，市后五20维持在20港元左右的后持续30涨幅乙＜3.14%。A股表现价除在2010年底到20112011-2012随土绩H科技港价走势

风科技A价走势35,00030,00025,00020,5,0000,0005,000

4,0002,0001:_0100310-0810^0810^08Wind,备证养砰定所

资料Wind.华泰证券研究所上市前后营业收入

亿元 %責料Wind.华备研究所

资科Wind,秦证券研究所研究|20190129

SECURmESABB:价受业绩与估值溢价行情与北绩强相关ADRABB用发行的方式在美股上市对于所存托的股票有20%左右2001损高达6.91ADR溢价双重压急剧下市时的1.14报披露化业务的营收心业务拖累公根据公2004年开始ABB非核心注于电同年以9.25美元的x油化工ABB润表及现金流助力公备业务2006手订单上快速年营收增长25.35%推动股38:ADR格走势浞料Bloomberg,桊证卷研尤所39:ABB2007i!料ABB证卷研尤所研究|20190129

HUATAISECURmES

状况为

值方法1设备新能源行控等子新技木产业和性新兴段略有新能源汽车整车和增长快的趋势短期政补贴调块及相估值造成一定带来的行业重经济发展密切级和进控行业值方法时主要可比公估值水平和业绩的成长预期场流动性来看柜台交易市场主板市场交比克电池从场外柜转向纳斯达克主板市场后公盈率从倍上涨至接近我们认公司成得市场认可外性溢价其估值似的情生在金风科技201010科技以18倍市盈率登陆H股30倍市H/市场流来的折37/31h盈利的特斯拉其股价争力提长预期密切相特斯拉上市后一周内股价仍在发行价附近上市后33个月（2010.06-2013.03）仅上涨23%直至2012年底ModelS由于产市场关强提振对公司顸期的620期间最2191.8%40現汇总ii：脚比克冶转枝并未发什价选取的是转极日开身价BSoomberg私养iS同发展阶段的公司財针对性的选取我们认对额较增长的公司怙参考不流动性差异给予流动部分处于成长初期的实现盈利且收PE/PS增长率等参数敏感性估值&出现我们认参考公司产品投放进DCF研究|201929

HUATAISECURmES值方法发展阶段与流动性选择