电力行业：水电公司ROE对比分析

(n发证箝6FSECURITIES

度分析

业评级评级

买入

买入ROE核心观•公司投主要集异较大梳理水他小水分红率2018底股价遍低于取长江2018ROE普遍在远低于其他和桂冠6%-8%5%4%._雅袭江水电难分和雅砻H5%-6%，30%者差异要是折造价比造成度原因在ix3530%2异不大0,1ROE2018ROE是其水30%;原因是化电价冠电力份高于低的水位造价30%•AOE仍有成

场表现

a耗-41%耗同比21%,或影响2,1%公用事關水

笠4

邱长伟SAC02605116No.192qiuchangwei@gtcorr.GnSAC0260514030003No,BNX688guopeng@i•现价值

/20(n涅证箝SECURITIES

分析表力股份Wind.股公司EPS位为人2/20(nSECURITIES

度分析5对较好ROE分项各有所长5砻江水7ROE源禀赋10化比例15黔源电数最低16 7+183/20度分析1:ROEROA3:净利率4:5:6:67:析框架8:基础上网电价9:每兆瓦 ..10

10每兆 1111每兆







1220:12®21:产原值22:值构成23:24:25:每兆26:1527:息负债"1528:29:+1630:净利润31:2018年水成本利1:1价表现1价糢式3:134:估值表174/20(nSECURITIES

备投资异较大大型水电投资回报相对较好梳理水1和股价水电公投电力8底股81:欤据Wind.发展研究中心净利润年归母净利润2010年归母净利润杜邦ROE社邦分项各有所长水电公415%ROEROA40%50%升后达20%30%20%5/20(n涅证箝SECURITIES

度分析产周转桂通电0+20-0+25;2018债率从75%ROE

1ROA江电力雅窘江源电力

江电力雅奢江—枝冠能水电源电力to%8%6%4%2%数据Wind，证券发展研2018ROE

数据广发证3:

4: 雅砻江华能水电黔源电

■长江寇屯力能水电源电力删通2m0%攜■2-0%数据来证卷发展研究中

数据Wind,发展研水电公長江雅普江华能水电源电力

长江电力雅砻江桂M能水电数据Wind,证券发展研究

數据i发展研究中心6/20(n涅证箝SECURITIES

度分析电力长江砻江水电难分华能提升空间较大(-)和其他?于1水电行1显著的资产周转率水电公司资产周转率较高的也仅为0.20-0.25其原因在于水电行业是非常重資产的水电站投资动輒至上千水电公司折旧占营业成本^60%-70%.水电公司报表的经营现金流大幅超过其净般为净利润的公司大坝折旧一般在40-60年左组折旧一般在低于其可用果折旧则报表净利润将大幅增长营非常稳定.水电拥有优先上网用小时数主要受来水大型水电公司往往通过多个梯级水电站进行联合进一步增加了发电量的稳定性.7:水电公司ROE分析枢架电收入净利率

电成本度责收益ROE

来水

民成本数椐Wind,从影响水RQE梧心的影响因素请务必阅读末页的免责声明7/20(n涅证箝SECURITIES

深电力单位分为每要的因部客观移民成工程建设成本影响水端电价取决于级联合调度会增加发水电公司取决于禀赋.RQE単位投要取决债务融策維持现提升对而谈判相对上网电价：存量电站差异市场化逐步推进20161将水跨省两端电价20142价方式是发改上网电价：最伯L是其光平均上表2:水电站上网电价及电8/20(n涅证箝SECURITIES

深度分析电力数据券评級广发证研宂中心8:水电站基础上网电价千瓦时，电漫湾华能水电景洪峡其他峡其他江二滩江锦官华能水电小湾江铜糯扎渡S数据Wind,发晨研究中心市场化交易电量占比也是导致不同水电公司平均上网电价差异的原因2018型发电集团水电市场化交易电量占水电发电量的比例为能水电较低的平均上网电价主要原因就是公司市场化电量占比2018年市场化电量69%,上网电价近兀年的江电力20W平均上网电价主要是新增的溪洛向家坝机组上网电价拉高平均上网雅砻江水电和年平均上问电价主要是锦官电源组送江苏上问电价送四川和重庆9/20(n涅证箝SECURITIES

度分析桂冠电力2018年平均上网电^^下降，调电厂价波动1每兆瓦时收入

10:公司市量占比江电力推音江植冠电

■2016Wind,

Wind.发展研60%70%,决定营主要®度电折8金装机50,8度电人新增短长江尤为突1

160%-70%a工薪酬資源b其他Wind,证卷发

10/20(n涅证箝SECURITIES

1413:雅备江桂赶黔源电

雅普江■桂冠电力'^―能水电一源屯力Wind.

Wind.15:

16:挂冠

能水电源电力Wind.

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能水电源电力—枝冠投电力^—黔Wind.

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Wind:额和折量单位位投资8-8.510%-15%;0%折旧年26-3035年，30%20:产原值

江电力雅砻江*—华能水电黔

长江电力锥普江电力能水电黔汲Wsnd,晨

发展研对所有用寿命折旧率三峡4560机的折I0方面艰12/20(n涅证箝SECURITIES

输工具数据证泰发展研究中心根据各3装机造为华能30%桂冠电水电公单位造位投资13/20度分析募集说发展研究中心主要水位投资主要水位造价

龙水城*•黄登水电站

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邊价

14数椐公司债说明证卷发履研究中心用小时位造价每兆瓦65-70长江60元姚位造价下来度雅砻江电力每兆主要是平均折旧年限14/20(n涅证箝SECURITIES

度分析T度f费用厂取决于有＜1K资本一◦元公司较50和资本化利资成本3桂冠电水电公

江电力雅著达能水电黔源电力

雅蒼达 源电力1Wind,

26:

27:长江电雅砻江赶电力 黔源电

长江电—尨电力 戚电力Wind,

Winch究中心15/20(n涅证箝SECURITIES

深电力28:利息費用化率

+资本化利有息负债 根旮江冠电力 源电力

江电力雅普江逋电力能水电释源Wind,M/+

长江电力和雅砻江难分华能水电受制于低桂冠电力电站造价黔源电力电价最高、利用小时数最低从度电净利润的角5公司中家电价控制和挤出较砻江度致其度0X）6度电净0.0330:兆瓦时（元图31:2018年水电公司成本利（元姚 雅砻江—桂冠能水电源电力

净利润其他税®理費用电財成本折摊什

从ROE的角度进行比较长江电力和从ROA雅砻江16/20(n涅证箝SECURITIES

80%建工程2%;雅砻江65%,ROE20182015前雅砻20152016电力低2投产的度电造价比较造成折旧年35比长江30%2终体现在度ROE2018ROE6.6%，是其水30%;因是低2018比长江19%低的原部分年周转率30%装机规模最小分年份公句最度电折度电财Wind研Wind预軋据截至20202417/20(n广涅证箝SECURITIES

风险提示上游来水不及预期的网电价下调的用电消纳低于预期的在建程低于预期的18/20(n涅证箝SECURITIES

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