2024年农夫山泉研究报告：饮水知源-探寻长远价值

2024年农夫山泉研究报告：饮水知源_探寻长远价值软饮行业的价值龙头，ROE水平处行业领先地位本章节旨在解码农夫山泉高ROE之谜，并剖析其高ROE水平的可持续性。我们认为，领先的净利率水平是铸就公司高ROE的核心原因，而其高净利率的核心支撑在于高定价、高毛利、高费效。展望未来，我们看好公司依靠匠心产品及优质品牌持续收获溢价权；规模优势的不断强化亦将支撑其提升成本控制能力；全国化水源地布局及信息化手段的应用下，公司供应链效率有望进一步提升。因此，我们认为农夫山泉高定价、高毛利、高费效三大核心优势具备持续性，高ROE或可看长远。产品布局完善，瓶装水主业及饮料业务共驱成长瓶装水起家，切入饮料赛道实现双轮驱动。公司前身新安江养生堂饮用水有限公司成立于1996年，并于1997年推出4L大包装农夫山泉饮用水，主打千岛湖优质水源。1998年公司推出550ml小包装农夫山泉正式切入瓶装水市场，并凭借“农夫山泉有点甜”的广告语初露头角。2000年公司宣布不再生产纯净水，转而全部生产天然水，凭借差异化定位顺利突围，并逐步成长为国内瓶装水行业龙头企业。2003年公司推出瓶装果汁农夫山泉，并凭借“农夫果园，喝前摇一摇”的广告语迅速走红，饮料行业多元化布局初见成效。2004年公司进一步推出运动饮料尖叫，2011年无糖茶产品东方树叶问世。截至目前，公司已打造出涵盖瓶装水、茶饮料、功能饮料、果汁等的多元化产品线，实现瓶装水+饮料双轮驱动。瓶装水主业稳健增长，积极布局多个成长赛道、构造完善的产品矩阵。23年公司实现营收/净利润426.7/120.8亿，同比+28.4%/+42.2%，疫后业绩逐步回暖。分产品看，1）瓶装水：作为公司主力业务，23年收入/经营利润分别为202.6/73.5亿，同比+10.9%/+14.0%，贡献总收入/总利润占比分别为47.5%/44.9%；行业景气度较高、叠加公司自身渠道端的精耕下沉，21-23年公司瓶装水收入CAGR达13.2%，领先同期5%的行业增速。2）软饮料：公司始终围绕满足消费者健康需求的核心主线，看准具备成长性的软饮子赛道、打造出相对完善的产品矩阵；23年公司即饮茶/功能饮料/果汁营收占比分别达30%/11%/8%，对应23年营收增速分别为83%/28%/23%，东方树叶/茶π/尖叫/农夫果园等明星产品增长动力充足。公司积极通过包装焕新、配方优化、新口味SKU叠加等多种方式有效延续现有产品的生命周期，打奶茶/炭仌咖啡/植物酸奶/气泡苏打水等导入期产品空间亦较为可观。持股集中，股权激励强化动能股权结构集中，管理团队稳定，股权激励绑定核心员工利益。公司股权结构相对集中，截至23年12月，创始人兼董事长钟睒睒直接持有公司17.15%的股份，并通过养生堂间接持有66.82%的股份，合计持股占比83.98%，此外钟睒睒家族成员合计持有公司6.2%的股份。相对集中的股权结构下钟睒睒对公司的控制力较强，除负责整体发展战略及业务计划外，并直接负责品牌及销售相关工作决策，由此塑造出农夫山泉专注的独特企业文化。此外，21年12月公司推出股权激励计划，拟向不超过120名员工（包括公司重要高管、核心技术专家及部分对公司做出重大贡献的养生堂集团员工）授予股权激励。我们认为此举有望进一步绑定公司核心团队利益，强化内部凝聚力，强化发展动能。管理团队长期合作且保持稳定，高度认同“天然、健康”的经营理念，赋予农夫山泉独特基因。公司核心管理团队拥有丰富的行业经验，且均在10多年前便已加入公司。钟睒睒先生参与一线管理，掌握决策权并直接参与品牌及销售相关工作。核心高管郭振、周力、周震华、廖原分别负责生产运营、产品研发、财务、工程装备相关工作。长期稳定的合作下，创始人及高管团队形成了对“天然、健康”经营理念的高度认同，其对消费者/产业/产品等维度的深刻洞察给予了公司较大赋能。规模性、盈利性筑基，高ROE有望延续高净利率支撑下，农夫山泉ROE处行业领先位置。23年公司ROE达45.9%（21-23年均值达41.1%），在软饮料乃至食品饮料板块均处于领先位置。通过杜邦分解，我们发现领先的净利率水平是铸就公司高ROE的核心原因，23年公司净利率为28.1%，高于同业东鹏/华润饮料/康师傅的18.1%/9.9%/4.4%。23年净利率同比+2.3pct，提升较快主要系在高毛利的即饮茶收入高增带来的产品结构提升，及成本费用的进一步优化（23年PET/包材等核心原物料价格处于相对低位、公司销售费用率同比-1.7pct）。我们认为，产品溢价权带来的高定价、规模效应支撑的低成本、供应链优势下的低费用率是公司净利率领先行业的核心原因，具体看：高定价：匠心产品及优质品牌赋予公司较高的溢价权。农夫山泉的产品多集中于行业内具备高景气度的新兴品类，因此处于行业内中高价位带，吨价领先平均水平。据Frost&Sullivan，公司瓶装水、即饮茶、功能饮料、果汁产品平均吨价分别为3200/8200/7600/10500元/吨，按照500mL/瓶规格折算单瓶价格为1.6、4.2、3.8、5.25元；较国内行业平均1.05、2.1、3.15、2.45元的单瓶价格分别高出52%/95%/17%/114%。我们认为农夫山泉更高的产品定价核心来自于其领先同行的品牌及产品力。品牌维度，公司围绕满足消费者长期健康需求的主线开发产品，塑造出天然、健康的国民品牌形象，因而享受一定的品牌溢价；产品维度，公司产品定位偏中高端，同时兼顾内容物品质及外包装，以工匠精神打磨产品。以瓶装水为例，截至23年公司已布局13大水源地，从源头保障产品品质，同时注重外包装设计，玻璃瓶外包装设计曾历经58稿，前后打磨三年最终定稿。高毛利：规模优势赋予公司采购端的议价权，成本优势持续凸显。原材料及包装材料（含PET）是公司产品生产成本的主要构成，在总成本中合计占比70%+，其中PET成本占比31%，为公司产品生产成本的核心构成（按17-19年数据均值）。由于公司行业地位靠前（据欧睿，2023年公司核心业务瓶装水/无糖茶的市占率分别为15.5%/50%+，稳居龙头），生产规模相对领先，规模效应下公司在原材料采购端更加具备议价权，同时通过与供应商建立长期稳定的合作关系实现对原材料成本的有效控制。据公司招股说明书，其历年的PET采购价格较市场价低约10%-20%，规模效应支撑下的上游议价权对进一步提升整体毛利水平具有积极贡献。高费效：品牌/渠道端建设日益完备，步入收获期后费效比稳步提升。从费用投放的视角看：1）广告投入红利持续释放：前期高举高达的广告投入帮助公司成功占领消费者心智，树立全国化的品牌形象；近年来，随着前期投入红利的逐步释放，公司已形成稳定的费投模式，可控制在预算内完成品牌的维护性投入、保持稳定的费用率水平。据招股书，公司广告及促销开支占比收入为5.6%（17-19年平均水平），低于怡宝营销及推广费用占比的8.3%（21-23年平均水平）。21-23年公司销售费用率分别为24.4%/23.5%/21.8%，呈逐年下降趋势；且较怡宝21-23年33.1%/30.7%/30.2%的销售费率水平有明显优化。2）全国化水源地布局+渠道网络建成，仓储物流费用边际递减：据公司招股书，物流及仓储开支则占销售费用的45%左右（17-19年平均水平），为销售费用第一大构成。公司前瞻性建设全国化水源地，截至23年公司在全国已布局起12大水源地且有安徽黄山水源地在建，1996年以来公司共计修建了总长300公里的43根饮水管道。截至19年公司总获批取水量为86,795千立方米，而实际取水量为33,251千立方米、占比仅38.3%，为公司未来产能和经营发展提供了充足空间。随着水源地建设和产线布局的日益完善，公司资本开支已过高投入期，单位物流成本有望随规模效应发挥边际递减。横向对比来看，娃哈哈共有2个水源地（长白山五龙泉、丹凤泉），而怡宝共有2处（广东加林山、广东万绿湖），目前正积极加大水源地建设、于福建武夷山/湖北省丹江口等地签署饮用水项目。展望未来，我们看好农夫山泉高定价、高毛利、高费效优势的持续性，支撑其高ROE水平或可看长远。市场担心公司的高ROE可能不具备持续性，但我们认为其高ROE的核心支撑在于净利率，拆解高净利率背后的核心支撑、其高定价、高毛利、高费效三大优势均具备持续性，有望支撑公司净利率长期处于优势水平。具体看：1）高定价：公司产品溢价的根本来源为其全国化品牌形象以及偏中高端的产品定位，使得公司产品拥有更高定价及更高品质，我们看好公司继续秉承工匠精神打磨产品，从品牌及产品两个维度挖掘溢价空间；2）高毛利：公司在国内瓶装水行业的领先地位已相对稳固，多元化软饮料产品矩阵的打造亦在稳步推进，我们看好公司规模优势不断强化，原料采购端的议价权亦有望延续；3）高费效：公司已形成全国化水源地布局的先发优势，未来随着销售渠道网络的进一步纵深布局，网络规划工具、供应链计划系统等信息化手段的应用，公司供应链效率有望持续提升。核心优势：综合实力造就高价值与高效率进一步追溯，我们认为农夫高定价、高毛利、高费效的背后，是公司于品牌/产品/渠道等方面合力筑造的高价值感与高效率。高价值感支撑品牌享有充分溢价（高定价），而高效率则有效保障了企业于生产、成本、渠道、营销等多个维度的管控收效（高毛利、高费效）。品牌为核：打造差异化概念，多维度占领用户心智品牌为核，农夫山泉是国内最具影响力的消费品牌之一。我们认为品牌对于软饮料尤其是瓶装水企业尤为重要。瓶装水的产品差异化较难感知，且只有品牌才能为消费者的安全性需求提供背书，因此品牌营销是占领市场的关键。农夫通过持续的品牌打造，现已成为国内消费品代表品牌，蝉联2021Chnbrand国内瓶装水行业品牌力指数排行榜第一，位居2020凯度前十大中资日常消费品牌排行榜第七，也是上榜企业中唯一的纯软饮料企业。打造差异化概念是公司突出重围的竞争利器。在百舸争流、竞争激烈的软饮赛道，企业想要突出重围、抢夺市占，内功修炼与对外宣传均需把握；不仅要提升自身产品/渠道端实力，也要别出心裁形成差异化的品牌形象以把握消费者心智。1）瓶装水（基本盘）：00年农夫发起“天然水vs纯净水”之争，宣传“天然水更健康”、“长期饮用纯净水对健康无益”；纷争之中娃哈哈（纯净水）07年后跌落龙头，标志着1元水时代的结束；农夫虽也受反击影响，但随着营销事件的传播、“天然水”概念已植入消费者心中，为公司未来的市占提升做足铺垫。08年起农夫强调“水源地”概念，13年宣传“酸碱性”理论，以“天然水vs矿物质水”之争成功夺下康师傅的龙头地位，将瓶装水从1.5元拉入2元时代。2）新曲线：即饮茶东方树叶强调“无糖更健康”的健康理念与“传统中国茶”的品牌形象，运动饮料尖叫主打“补充电解质”概念，果汁产品中率先普及“NFC”概念，公司打造出各品类中的大单品。总结来看，公司将自身产品与差异化概念相结合，在历经前期市场教育（造势）→产品概念打造（起势）→自身壁垒强化（稳固）三个阶段后，力求建立起更适合自身发展的市场氛围与竞争规则，于相应赛道中占据较为稳固的市场份额。如何打造：1）以深入人心的广告语+独具美感的故事片占领消费者心智。不同于一般企业通过与流量明星等热点对象绑定起到广告营销的效果，公司侧重于通过纪录片、广告语等讲述品牌背后的故事，以更多元立体的形式占据消费者心智。具体看，1998年公司打出“农夫山泉有点甜”的广告语，利用可感知的“甜”形成心理暗示，与消费者认知习惯里“甘甜”的山泉水连接，从感性层面初步占领消费者心智；2008年公司引入新的广告语“我们不生产水，我们是大自然的搬运工”，引导消费者自然联想产品背后天然泉水的价值属性，强化水源地概念；2018年公司广告语更新为“什么样的水孕育什么样的生命”，融合生命的概念，从人文价值观的角度表达天然属性，品牌形象更加立体饱满。2）增强消费者互动，以热点话题注入品牌活力。2000年公司便率先试水电视广告投放增强品牌传播度，并持续迭代品牌传播策略，保持品牌形象的年轻化。具体看，公司曾与网易云音乐合作推出“乐瓶”，与故宫联名推出“故宫瓶”，通过在瓶身上展现精选乐评和趣味文字的方式形成与消费者的互动，发挥良好的营销效果。软饮料方面，公司通过对热点综艺节目等的冠名拉升产品销量，如力量帝维他命水赞助冠名网络综艺《中国有嘻哈》、邀请BIGBANG担任茶π代言人等营销案例曾起到良好的品牌营销和销售转化效果。产品筑基：践行工匠精神，享受高定价及长生命周期产品筑基，农夫山泉的产品普遍具有相对更高的定价及更长的生命周期。我们认为优质的产品是打造品牌、形成良性动销的基石。农夫山泉更高的产品定价及更长的产品生命周期便是其产品端竞争优势的直观体现。1）高定价：农夫山泉代表性产品定价普遍高于竞争对手，反映出其偏向中高端的产品定位，而优良的产品品质则是支撑其高定价的根基；2）长生命周期：饮料行业除瓶装水、常温奶等少数品类外，大多数品类因产品同质化程度较高、竞争激烈且消费者口味变更迭代较快导致生命周期普遍不长。在此困局之下，农夫山泉饮料产品生命周期相较同业普遍更长，茶π、东方树叶等产品自推出以来销售额持续增长。高定价来源于高品质，技术实力支撑+认知优势赋能，合力塑造差异化的实力大单品。消费市场渐入品质时代，消费者对于产品的考量更注重“品价比”（单位价格获得的产品品质），因此制定较竞品更高的定价需要有更有力的产品实力支撑。第一重壁垒：根深蒂固，具备扎实的底层知识和能力积淀。1）研发端：公司基础与应用研究并重，基础研究由母公司下属的养生堂天然药物研究所负责，应用研究则通过内部研发部门+外部大学与研究机构合作的模式落实，扎实的研究积淀为优质产品打造奠定了基础，东方树叶、脐橙NFC果汁等产品均根据养生堂天然药物研究所成果转换。2）上游布局：公司前瞻性布局全国12大水源地（截至23年，另有安徽黄山水源地在建），在瓶装水行业形成先发优势，同时公司亦拥有江西脐橙种植基地、新疆种植基地、淳安茶园等原料基地，从源头把控品质，为产品力的构建奠定了坚实的基础。第二重壁垒：认知优势，通过前瞻布局与细化需求打造差异化产品。农夫山泉具备在竞争激烈的软饮赛道中差异化突围的能力，我们认为核心原因在于深厚底层知识孕育出的认知优势。钟睒睒先生“走慢路，抢先机”的经营理念已深度融入公司，给予公司较高的大单品成功率。1）看准趋势、前瞻布局：公司依托养生堂药物研究所进行基础研究，底层知识积淀较深，如自主解决了“脐橙榨汁”难题，为全球第一款脐橙NFC果汁的诞生奠定基础；前瞻能力优越，如率先布局全国13大水源地，2011年前瞻性推出无糖茶东方树叶、历经十年考验终迎来需求东风、随行业扩容快速成长（据尼尔森，2023年东方树叶零售额约达百亿）。2）细化需求、以小博大：除了押准未来趋势外，公司善于在现有产品上增加一些“小巧思”，如尖叫通过独特的瓶盖设计（掰开直饮）引起市场关注，不仅解决了运动后拧瓶盖汗水容易弄脏瓶口、饮料容易外撒的问题，也丰富了消费者喝饮料时的趣味体验；2003年推出主打30%混合果蔬汁的农夫果园（区别于当时市场上果汁含量普遍在~10%的产品），并凭借喝前摇一摇的趣味化营销站稳脚跟。长周期来源于迭代，持续打磨产品，通过品类更新迭代有效提升产品生命周期和溢价空间。公司董事长钟睒睒坚持“技术第一，商业次之”的理念，认为应该以创新的精神去探索和认知未来，商业产出并非短期目标。因此公司往往不会根据短期的销量直接做判断，而是愿意对符合创新前沿方向及未来发展趋势的产品长期投入。2011年东方树叶推出之初因为市场习惯高糖调味茶，对无糖纯茶的接受度较低，但公司看准即饮茶无糖化趋势，坚持打磨产品，改善口感。公司对存量产品的坚持同样体现在品类的不断迭代延展，有效延长产品生命周期的同时通过细分消费场景的开拓进一步挖掘产品溢价空间。渠道为翼：与时俱进，撬动杠杆2016年转变为“专属大商制”，渠道效率不断提升。1）2008年前联营体模式：公司效仿娃哈哈的联销体模式，借助经销商力量跑马圈地。但由于公司彼时没有强大的产品矩阵支持和成熟的经销商管理体系，最终导致价盘紊乱。2）2008-16年精耕渠道：公司业务员直接与终端对接，经销商仅承担配货角色，此模式下公司对终端的掌控力度大大加强。随着销售体量的扩大和城区网点的渗透率提升，公司想要全面掌控乡镇村县等毛细血管终端的难度和边际成本大幅提升。3）2016年后经销商专属化改革：销售主体由企业重新回到经销商，精简小商（17/18/19年公司减少1325/995/489家经销商，解约率达31%/26%/13%）、给予渠道充分自主权以激发积极性（将业务推广费/业代奖金等打包下放经销商）。20年关注到下沉市场发展潜力后增设二批商，并与大商签订三方协议，保证既有经销商利益的同时充分开拓下线市场。综上，公司在上一阶段精耕模式下已积攒起充足的渠道掌控实力，在此阶段对大商重新放权，伴随产品矩阵扩充及市场影响力提升，最终实现抓大放小、效率提升，2016年后产品销售重回增长快车道。渠道布局：经销网络广而深，渠道建设重量亦重质。饮料具备就近购买的属性，因此广而深的渠道布局有利于产品更大程度地触达消费者，带来购买需求。数量上看，截至2020年5月，公司拥有经销商4454个、直营客户247个，覆盖终端243万+、在行业内处中上位置（据尼尔森统计，国内线下网点共计600万个，可口可乐/康师傅作为龙头覆盖达400万个）。质量上看，公司经销商及销售团队效率较高，2019年经销商/销售人员的人均创收分别为563/221万元，处行业领先水平。此外，配合公司产品价值量较高、上线城市优势更足的品牌特性，公司注重现代渠道及新零售渠道的建设，投入建设约65万台冰柜、在全国近300个城市部署近6.3万台芝麻店智能终端零售设备（自贩机）、实现消费者的多元触达。撬动杠杆：1）渠道推力方面，公司与经销商多年建立起稳定的合作关系，在维系自身健康增长的同时保障经销商的利润水平；农夫瓶装水2元/瓶的零售价给予渠道~1元/瓶的利润空间（公司渠道利润率50%+，略高于怡宝/百岁山），且公司产品矩阵丰满，可通过搭售更高毛利的软饮料新品来提升渠道利润水平、激发经销商积极性的同时助推饮料新品铺市。2）费用投放方面，公司渠道费投合理高效，陈列费用细化至货架/水堆/冰柜等方向，针对经销商的考核细则亦清晰可控，费效比得以逐步提升。3）销售人员激励方面，2016年渠道模式改革后，销售人员薪酬显著提高（2019年人均薪酬达10.8万元/人）；公司销售人员除通过基础走访工作领取底薪外，附加按箱出货的绩效提成，市场化激励下、销售团队的积极性得以快速提升。信息化赋能，供应链管理效率稳步提升。信息化系统的建设有助于延伸企业的管理半径，提升企业管理效率。公司早在2010年便启动终端信息管理平台搭建，先后引入供应链网络规划工具LLAMASOFT（实现产能规划、仓储布点和发货路径的优化）、供应链计划系统JDA（实现需求预测、生产计划及补货计划的优化）及NCP系统（实时监测经销商及终端门店库存、陈列及冰柜销售设施等情况），逐步构建起涵盖产、销、供全环节的信息化系统，供应链管理效率及终端渠道掌控能力稳步提升。成长空间：站稳好赛道，以自身强α推动多轮增长极公司基本盘位于软饮料第一大细分赛道瓶装水，行业角度看赛道优且格局佳，长期增长逻辑稳固；此外，公司卡位多个高潜力好赛道，凭借自身在品牌/产品/渠道端建立起的强α，有望及时响应细分需求、充分把握机遇为公司打造多轮增长驱动。瓶装水：市场增量及份额提升空间仍广瓶装水主业方面，我们认为农夫山泉未来仍将继续受益于“好赛道”带来的持续扩容，及“好格局”带来的行业集中度提升。瓶装水作为软饮料行业第一大子赛道，需求偏刚性、因而相对稳定；但包装化率较海外仍有差距、细分场景有待开发，量价双轮驱动下仍具增量空间。格局上，疫后行业洗牌加速/环保趋严/规模效应带动下份额有望进一步向龙头集中。何为好赛道：需求稳定、天花板高、利润空间合理。1）大赛道、需求稳定：鉴于瓶装水较其他软饮料品类需求更为刚性、是外出场景解渴、室内场景饮水的首选，瓶装水为国内软饮行业第一大子赛道。据欧睿，2023年我国瓶装水市场规模2266亿，对应19-23年CAGR为3.6%（高于软饮料行业整体的2.9%），其中量/价CAGR分别为3.1%/0.5%。2）天花板高，渗透率仍有提升空间：2019年我国饮用水包装化率仅7%，对标美国/韩国37%/16%的水平仍有数倍提升空间（尼尔森数据）；随着居民健康意识提升，瓶装水对其他含糖饮料的替代亦有望为行业发展贡献增量。3）品类细分支撑价格增长，利润空间合理。农夫山泉/华润怡宝近年来毛利率在60%/40%左右，相较乳制品企业及啤酒企业30%+的毛利率水平、利润空间更为充足。此外，中大规格包装水/婴儿水/泡茶水等细分品类的推出也为瓶装水带来更多溢价的可能性，中长期角度下产品仍有价位升级逻辑。据欧睿，国内瓶装水市场2028年有望扩容至2695亿，对应24-28年CAGR为3.5%，其中量/价CAGR分别为1.4%/2.1%。何为好格局：龙头优势充足，集中化仍为主线。据欧睿，2023年农夫山泉/华润怡宝的市占率分别达15.5%/11.1%；国内市场基本呈现双寡头格局，且农夫的领先地位自2018年后有逐步拉大的趋势（2016-19年二者市占率差距分别为1.8%/1.8%/2.3%/3.6%）。展望未来，随着龙头“品牌即品类”的形象在消费者心中日益稳固，且疫后行业洗牌加速/环保趋严/规模效应下龙头企业有望发挥出更强的优势，国内瓶装水行业集中度有望持续提升：1）催化、大浪淘沙：疫后公众健康意识崛起，瓶装水消费有望加速向更能提供安全健康背书的大品牌集中；2）近年来国内环保要求日趋严格：瓶装水生产商多在水源地附近建厂生产，其生产经营势必受到更加严格的环保监管，中小企业或将加速出清；3）规模效应：随着龙头企业规模效应的有序释放，生产、灌装及物流成本有望逐渐摊薄，成本优势下后发者进入难度将越来越大。据欧睿，2023年国内瓶装水行业CR3合计市占率为36%，较海外成熟市场（韩国/日本/美国2023年瓶装水市场CR3市占率分别为67%/42%/37%）及国内软饮料成熟赛道（碳酸饮料CR3合计市占率为74%）仍有进一步提升的空间。自身强竞争力来自何处：品牌力塑造强壁垒，潜力品类抢先机。农夫通过持续的品牌建设牢牢把握消费者心智、塑造起稳固的护城河，其2000年转型天然水，凭借差异化优势站稳市场、2010年前后以“水源地”、“酸碱水”概念抢夺龙头康师傅的份额、2014年至今稳居龙头并逐步拉开与第二名怡宝的差距。公司瓶装水业务近年增速优于行业（2019-23年公司收入CAGR为19%，行业同期仅5%），疫后恢复速度领先（2021-23年公司瓶装水收入增速22%/7%/11%，行业同期仅3%/1%/6%）。公司未来仍有望在行业稳步发展的背景下表现出更强的增长动力，持续享受未来行业扩容及集中度提升红利。此外，公司前瞻布局中大规格水/天然矿泉水/婴儿水/泡茶水，产品升级并向多场景扩容，以龙头优势抢占发展先机。催化了瓶装水家庭饮用场景的发展，随着消费者对于家庭用水健康安全知识的普及，4L/5L等中等规格瓶装水被广泛运用于中小家庭饮用/煮饭煲汤/泡茶等，有望进一步打开公司瓶装水业务天花板。即饮茶：无糖茶风起，第二曲线有望持续夯实即饮茶业务快速起势，或贡献未来核心增长驱动。公司即饮茶业务收入2022/23年分别为69/127亿元（同比+50.8%/+83.3%，占总收入的21%/30%），是公司各大子品类中增速最快的业务板块，第二增长极已初步打造成功。公司即饮茶高增主要得益于东方树叶（无糖茶）及茶π（低糖茶）近年来的快速发展。我们认为，公司已通过前瞻布局占据无糖茶这一高景气赛道中的先发优势，并在优质的产品力加成下塑造其“品牌即品类”的消费者心智，未来有望在行业的高速成长中充分获益。β：健康化风起，即饮茶再觅发展新机遇，无糖茶/低糖茶为核心看点。即饮茶为国内软饮料第三大子赛道，据欧睿，2023年国内即饮茶行业规模达1190亿元，对应19-23年CAGR为-2%，行业暂遇发展瓶颈主要系受高糖调味茶拖累。近年来，乘软饮健康化/无糖化趋势，即饮茶行业展现出结构性升级机遇：无糖茶子品类完成导入、步入成长快车道，我们判断未来即饮茶行业发展的核心看点仍在无糖茶市场的扩容；调味茶亦有减糖化/少添加的升级趋势，有望扭转行业下滑趋势。据《2023无糖茶行业白皮书》，2022年我国无糖茶市场规模达74亿（15-22年CAGR为28%），对应无糖茶/即饮茶的渗透率仅7%，未来有望延续高增。对标海外成熟市场的渗透率（据智研咨询，2022年新加坡/马来西亚/日本/韩国无糖茶渗透率分别为30%/48%/85%/96%，我们根据消费习惯差异给予不同折算系数，最终得到对标不同海外市场的渗透水平，分别对应短期及中长期渗透率空间），我们预计2027年无糖茶市场规模可达200亿（23-27年CAGR为22%），渗透率达15%；远期有望扩容至500亿+，渗透率达30%+。α：东方树叶（无糖茶）及茶π（低糖茶）产品力突出，有望成为健康化趋势下的受益者。1）东方树叶：内容物上，东方树叶除不添加糖外也摒弃了大量添加剂，仅使用茶原叶、维生素C和碳酸氢钠，追求回归纯茶本味，让消费者品味到茶体本身的口感口味；外包装上，农夫从日本引入Log6无菌生产线，通过瓶体特殊材料实现抗氧化，使瓶身无需遮蔽阳光的外标签环绕包裹，通过透明瓶身充分展现茶体的晶莹色泽；产品推新上，农夫近年来推出青柑普洱/黑乌龙茶/龙井新茶，积极开拓茶饮小品类。在多年坚守、竞争对手相继出清后，东方树叶已在消费者心中建立起“无糖茶代名词”的品牌形象，随着2015年后软饮市场向健康化/无糖化/品质化发展，2021年起东方树叶开启高增，据尼尔森，东方树叶2021年销量翻倍增长，2023年零售端规模可达百亿元。2）茶π：内容物上，茶π同样以低糖添加、还原茶本味为产品特色，16年上市以来坚持“真茶萃取、添加果汁”，通过先进的抗氧化和无菌冷罐工艺缓解真茶带来的氧化变色，与当时市场上添加茶粉为主的果汁茶相比口感更佳，上市7月累计销售额便突破10亿。外包装上，农夫邀请多名插画师进行创造，在绚烂的底色上加入插画元素以加深品质感与艺术感，使得茶π独有的“瓶体美学”让其消费者充分彰显个人审美与个人特色。营销推广上，茶π充分把握年轻人的品牌定位，初代代言人选择当时极具热度的BIGBANG团体，通过粉丝经济帮助产品广开销路；营销渠道上也多选择校园等年轻化渠道进行重点推广；精准营销下17年（上市第二年）产品销售额便突破25亿。其他软饮料：卡位高潜力赛道扩充品类，孕育多轮增长极农夫产品矩阵丰富，除主业瓶装水、第二曲线即饮茶外，在果汁（NFC果汁）/运动饮料（尖叫系列）/即饮咖啡（炭仌）/碳酸（苏打气泡水）/乳制品（植物酸奶）等均有布局，且旗下产品差异化程度较高，于各子品类中均卡位细