建筑与工程-建材-中期策略：需求渐恢复供给起波澜

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。工业/基础材料工业/基础材料华泰研究2024年6月03日│中国内地中期策略实物量需求展望适当乐观，继续从长期视角配置龙头回顾5M24，建筑建材指数深跌后震荡修复，系市场对于地产链及部分区域基建投资预期悲观。展望2H24，我们认为：1）需求仍是核心变量，国内基建稳增长值得期待，地产保交房阶段支撑仍强，关注销售端量价企稳；2）供给端竞争激烈，但部分品类跌至成本底限，叠加能耗政策约束，龙头企业份额持续提升。我们建议继续从长期主义视角进行板块配置，建筑关注ROE和分红比例有望持续提升的央国企，消费建材关注存量房高占比和减值风险基本出清的细分品类，工业材料供给约束力渐强，重点推荐中国铁建、中材国际、隧道股份、北新建材、伟星新材、华新水泥AH、海螺水泥AH。建筑工程：政策/资金陆续到位，继续配置优质国企+科技服务高基数背景下，24年以来建筑施工实物量整体偏弱，建筑新签合同和业务活动预期PMI震荡走低。但5月以来有所修复，2H24有望延续，系1）政策定调相对积极，项目成交尤其施工类项目成交金额同比降幅明显收窄；2）专项债和超长债加快发行，助力项目落地提速；3）各省重大项目及“十四五”目标完成时点在即。我们认为基建需求呈现较强的行业及区域景气分化，国内中央加杠杆较多的铁路、水利投资以及电力工程、低空/智能类交通基建有望较快增长，海外工程业务持续高增；同时重点化债省市项目招标有望边际持续改善。央国企考核导向转变，有望支撑板块ROE回升和估值稳健。消费建材：地产政策进入新阶段，去库存有望止损资产端风险2024年5月地产需求与供给端政策频出，我们认为从“保交楼”到“保交房”、加大力度去库存和加快配售型保障房建设，将有助于缓解应收类资产减值风险，短期需求核心仍在竣工端，长期有利于开工端改善。复盘对比上轮2014-2015年地产政策调控周期，本轮政策路径具备一定的相似性，但从行情对比来看，本轮地产由于处于大的下行周期，消费建材指数上涨的持续时间和领涨个股绝对涨幅不如上次。二手房占比持续提升，有望推动二次装修和存量房业务占比高的公司收入增长，北新、伟星新材、兔宝宝自23Q1以来单季度收入同比增速持续改善，而坚朗五金、三棵树营收仍处震荡。工业材料：中游渠道补库陆续实现，关注终端需求和供给约束玻璃玻纤的渠道端补库存阶段性实现，短期我们相对看好电子纱和水泥的机会。具体来看，1）水泥：2H24水泥需求降幅有望显著收窄，全年需求降幅预计5.3%，水泥价格的短周期底部可能已经出现；2）浮法玻璃：1Q24盈利同比显著修复，但需求仍存不确定性，压力最大时间或在4Q；3）光伏玻璃：光伏装机及光伏玻璃产量延续较快增长但增速放缓，我们认为光伏玻璃供需节奏变化仍是重点；4）玻纤：新增供给放缓下产量增速延续回落，2Q玻纤快速完成复价，1Q24或为短期盈利低点；5）碳纤维：全球需求出现回落，但国内占比持续提升，新增产能增速边际放缓，但仍高于需求增速。建筑与工程建材建筑与工程建材研究员SACNo.S0570517080007SFCNo.BPW811研究员SACNo.S0570522030002SFCNo.BSH293研究员SACNo.S0570519110002SFCNo.BHG354联系人SACNo.S0570122100047fangyanhe@+(86)75522660892+(86)2128972228gongjie@+(86)2128972097wangxijie@+(86)75582492388行业走势图建筑与工程建材(%)沪深3008(1)(11)(20)(29)Jun-23Oct-23Jan-24May-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级中国铁建601186CH10.09买入中材国际600970CH18.80买入隧道股份600820CH10.24买入北新建材000786CH38.55买入伟星新材002372CH21.89买入华新水泥600801CH17.86买入海螺水泥600585CH26.72买入华新水泥6655HK11.85买入海螺水泥914HK28.50买入资料来源：华泰研究预测风险提示：基建或地产政策落地不及预期，二手房重装业务或海外需求拓展低于预期，供给端政策约束增强导致原燃料成本大幅上涨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。板块回顾：盈利增长承压，估值缓慢修复 3业绩复盘：板块盈利增长承压，资产减值风险渐轻 3行情复盘：悲观预期有待修复，业绩仍是检验基石 6建筑工程：需求有望渐恢复，配置央国企+科技服务 9需求展望：2H24施工实物总量有望部分修复 9需求结构：细分行业及区域景气继续分化 12配置建议：估值下行空间有限，沿国企与科技两手抓 14消费建材：短期需求仍是锚点，继续坚持长期主义配置 19地产政策持续偏暖，关注销售端量价企稳 19二手房存量占比持续提升，多维度挖掘重装受益股 21工业材料：中游补库陆续完成，关注终端需求和供给约束 25水泥：价格短周期底部或已出现，板块重估正迎良机 25浮法玻璃：24Q1盈利能力修复，需求仍存不确定 28光伏玻璃：需求增速边际放缓，供给压力重新显现 33玻纤：价格快速完成复价，关注新增供给节奏 37 41风险提示 4417Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q117Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1板块回顾：盈利增长承压，估值缓慢修复17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q117Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1建筑工程板块24Q1收入、归母净利同比增速均有所放缓，24年有望逐季修复。分季度来看，23Q1/Q2/Q3/Q4建筑板块收入同比增速分别为7.0%/6.1%/6.4%/6.7%，同比分别-6.4/+0.9/-1.4/+2.4pct；归母净利同比增速分别为10.2%/-0.8%/-7.4%/+25.2%，同比分别-0.6/-1.6/-11.0/-32.9pct，全年收入和归母净利保持稳健增长，但增速保持平稳。24Q1建筑板块营收/归母净利同比增速分别为1.3%/-3.4%，同比-5.7/-13.6pct，增长放缓，随着专项债、超长期特别国债等资金陆续到位，施工实物量加快落地有望推动建筑板块基本面修复。收入增速（收入增速（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，华泰研究80%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：Wind，华泰研究从年度来看，2023年CI建筑板块实现营收9.08万亿元，同比增长7.71%，实现归母净利润1972亿元，同比增长7.01%，营收增速连续两年下行，主要系受房地产施工下滑、传统基建投资增速放缓等因素影响；23年归母净利增速较22年下降5.20pct，主要系23年建筑企业计提减值压力仍然较大，导致盈利能力有所下滑，综合影响下2023年建筑行业归母净利增速与营收增速剪刀差为-0.7pct，较22年-2.69pct。(%)(亿元)(%)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000营业收入（亿）同比增速（营业收入（亿）同比增速（%，右）2086420201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究(亿元)2,5002,0001,5001,0005000(%)归母净利润（亿）同比增速（%归母净利润（亿）同比增速（%，右）2050(5)201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究在扣除TOP4后，建筑板块的营收、业绩增速降低，反映板块集中度快速提升。2023年建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（除中国交建收入7587亿元，其余三家收入均在万亿以上，其中中国建筑收入超2万亿，以下简称TOP4合计收入及归母净利润总额占整个CI建筑板块的59.78%和69.79%，若扣除上述四家公司，2023年建筑板块收入与归母净利同比增速分别为7.34%和5.74%，相比剔除前营收和归母净利增速降低，且归母净利增速较22年下降高于营收增速，表明除四大基建央企外其他建筑公司23年盈利能力下滑更多。我们认为主要系四家央企规模较大，抵御行业波动能力较强，表现出的收入、归母净利更为平稳。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%收入增速（%）归母净利润增速（%）20162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究23年板块摊薄ROE为7.98%，同比-0.13pct，主要系净利率及应收类资产周转率有所下滑，资产负债率略有提升，ROE小幅降低。23年建筑板块整体毛利率1系建筑公司主动调整业务结构、实施降本增效等；净利率2.73%，同比-0.02pct，系应收款减值和部分国际工程业务汇兑损失增加。我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向能源、水利、矿山等高景气高利润率领域拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴随地产企稳恢复、地方政府推进化债，减值压力有望逐步释放。(%)8642020162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究(%)毛利率净利率8642020162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究建材板块24Q1收入、归母净利同比下行，报表修复仍需耐心。分季度来看，建材板块23Q1/Q2/Q3/Q4和24Q1收入同比增速分别为0.3%/-5.2%/-1.2%/1.4%/-18.3%，同比分别+3.4/+6.9/+13.1/+18.8/-18.6pct，收入增长处于震荡筑底；归母净利同比增速分别为-64.4%/-23.4%/-14.1%/+29.1%/-88.6%，同比分别-47.3/+13.7/+41.9/+114.7/-24.3pct，主要系建材产品量价及原材料成本处于下行趋势，但24Q1收入和归母净利均同比较大幅度下行。展望全年，我们预计建材板块由于细分行业需求差异较大，且处于不同成长周期阶段，因此板块盈利能力和资产负债表修复仍需一定时间。收入同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q170%收入同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind，华泰研究归母净利润同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1350%归母净利润同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%资料来源：Wind，华泰研究从年度来看，2023年CI建材板块实现营收8138亿元，同比+1.01%，实现归母净利润386亿元，同比-22.51%，21-23年营收连续三年保持基本平稳，显示上市龙头企业的经营韧性，但归母净利润连续两年同比下行，系产品价格下行及部分原材料成本影响毛利率，同时资产信用减值增加导致净利率同步下行。(亿元)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000营业收入同比增速（右）(%)504030200(10)2017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究(%)208642020162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究(亿元)1,000 900 800 700 600 500 400 300 2001000归母净利润归母净利润同比增速（右）(%)100806040200(20)(40)(60)2017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究(%)毛利率净利率353025205020162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究行情复盘：悲观预期有待修复，业绩仍是检验基石2024年以来建筑/建材指数深跌后震荡修复，系市场对于地产链及部分区域基建投资的悲观预期，整体仍跑输大盘。截至2024年5月30日，CI指数-7.9pct、较万得全A指数+0.6pct；CI建材指数较年初-4.2%，相比沪深300相比万得全A指数-1.8pct。期间CI建筑最高录得3.9%的超额收益（较沪深300，1月30日最大回撤为-9.1%（较沪深300，5月8日CI建材指数最高录得3.3%的超额收益15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2601-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-28沪深300绝对收益CI建筑指数绝对收益CI建材指数绝对收益注：数据截至2024年5月30日，右同。资料来源：Wind，华泰研究15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%CI建材累计超额收益01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-12CI建材累计超额收益01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-28万得全A绝对收益CI建材指数绝对收益CI建筑指数绝对收益资料来源：Wind，华泰研究建筑/建材年初至今累计涨幅居中，收益绝对值偏弱，建筑略好于建材。截至24年5月30日，29个CI一级子行业中10个录得正收益，其中建筑/建材分别以-1.7%/-4.2%的累计涨跌幅居于第14/17位，板块表现均偏弱，建筑略好于建材。图表16：2024年年初至今CI一级行业累计涨跌幅40%30%20%10%0%-10%-20%综合计算机综合计算机传媒医药消费者服务商贸零售电子轻工制造国防军工纺织服装机械房地产建材基础化工农林牧渔建筑食品饮料非银行金融电力设备及新能源汽车钢铁通信电力及公用事业交通运输石油石化煤炭有色金属家电银行-1.7%-4.2%注：数据截至2024年5月30日资料来源：Wind，华泰研究混凝土装配式材料碳纤维消费建材水泥耐火材料玻纤玻璃建材板块中细分行业涨幅居前的为玻璃（11.7%）、玻纤（7.1%）、耐火材料（3.1%）。截涨幅居前，或系地产去库存推动市场预期变动，估值产生修复，且两家公司一季报收入、净利同比增长较好；濮耐股份（28.2%）/鲁阳节能（2.8%）或受益原料端菱镁矿供给侧改革；中国巨石（24.8%）、长海股份（12.5%）涨幅居前，或受益玻纤涨价落地；2）建筑板块中，中材国际（40.0%）涨幅居前，或受益于下游水泥行业出海热潮；苏交科（39.3%）/华设集团（24.0%）/隧道股份（20.6%）/设计总院（12.8%）涨幅居前，低空经济设计规划主题混凝土装配式材料碳纤维消费建材水泥耐火材料玻纤玻璃 11.7年初以来建材细分行业绝对收益（总市值加权）7.13.1 11.7年初以来建材细分行业绝对收益（总市值加权）-8.6-13.3-29.050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)注：截至2024年5月30日资料来源：Wind，华泰研究(%)201510 5 0 (5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)年初以来建筑细分行业绝对收益（总市值加权）14.1年初以来建筑细分行业绝对收益（总市值加权）14.113.411.9-30.5园林工程建筑设备租赁装饰工程建筑设计钢结构其他类设计地方建企基建设计化工工程大基建国际工程-6.5-10.5-12.9-17.9-21.2-25.4注：截至2024年5月30日资料来源：Wind，华泰研究50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%超额收益（对万得全A）43.0%超额收益（对万得全A）43.0%鲁阳节能金晶科技南玻A山东药玻中国建材塔牌集团海螺水泥长海股份信义玻璃旗滨集团共创草坪信义光能华新水泥中国巨石伟星新材濮耐股份中铁装配福耀玻璃兔宝宝北新建材36.6%31.6%28.2%25.8%25.0%24.8%23.1%23.0%16.0%15.9%15.4%12.5%11.8%9.9%8.1%5.4%5.2%3.1%2.8%注：数据截至2024年5月30日资料来源：Wind，华泰研究45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%40.0%39.3%超额收益（对万得全A）33.6%24.0%20.6%20.5%19.4%40.0%39.3%超额收益（对万得全A）33.6%24.0%20.6%20.5%19.4%18.6%16.6%13.7%13.5%12.8%12.6%12.5%12.2%10.7%10.6%10.5%10.5%9.9%东方铁塔亚翔集成ST花王浙江交科中钢国际*ST天沃中油工程设计总院中国电建中国核建中国铁建中国交建中国中铁中国建筑隧道股份华设集团中国化学苏交科中材国际注：数据截至2024年5月30日资料来源：Wind，华泰研究今的7.5%/59.2%分位。截至5月30日，CI建材指数整体PE（TTM）为22.91x，处于2010年至今（5月30日）的59.2%分位。年初建材板块相对估值逐步下行，或主因下游地产悲观预期+弱现实表现影响，相对PE倍数（相对沪深300）从最高2.1x（1月15日）降至最低1.7x（4月16日4月中下旬逐步修复，相对PE倍数（相对沪深300）修复至最新1.9x，或系4月中下旬多地继续放宽限购及出台存量房以旧换新等相关地产政策，有望推动去库存，地产链重回博弈局面。CI建筑指数整体PE(TTM)最新为8.79x，处于2010年以来的7.5%分分位，年初建筑板块震荡下滑，但整体呈现韧性，相对PE倍数0.86x（1月30日）降至最低0.72x（5月8日目前仍未见明显修复趋势。24-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05CI建材/24-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05CI建材/沪深300注：截至2024年5月30日资料来源：Wind，华泰研究0.624-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05CI建筑/沪深30024-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05注：截至2024年5月30日资料来源：Wind，华泰研究高基数背景下，24年以来建筑施工实物量整体偏弱，5月以来有所修复，2H24有望延续。根据国家统计局数据显示，23A/24Q1建筑业新签合同额分别为35.6/6.7万亿元，同比-2.85%/-0.03%，建筑业总产值分别为31.6/5.7万亿元，同比+5.8%/+6.9%，新签订单同比降幅有所收窄但仍然同比略微下滑。反映在建筑业PMI上，建筑业新订单PMI自2023年以来震荡走低，建筑业活动预期PMI自今年年初以来持续下行，因此总体上，我们认为建筑业施工实物量宏观层面整体偏弱。从建材实物量消耗情况来看，截至5月31日，全国水泥出货率53.1%，同比-7.5pct；建筑钢材日均成交量为12.1万吨，同比-19.0%。建筑业新签订单及水泥、钢材实物量消耗偏弱，我们预计主要受地方政府化债、房地产持续偏弱等因素影响。(%)4030200(10)(20)16/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03建筑业总产值累计同比资料来源：国家统计局，Wind，华泰研究201920202021202220232024100%20222023202490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：数字水泥网，华泰研究建筑业PMI建筑业PMI建筑业活动预期PMI80建筑业新订单PMI7060504030202016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01资料来源：国家统计局，Wind，华泰研究(万吨)201920202021302022202320242520501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel，华泰研究我们认为2H24施工实物量有望改善的主要理由包括：1）第一，4月末以来政策定调相对积极，且项目成交已有小幅回升。今年4月末中央政治局会议提出“要积极扩大国内需求”、“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”，对于地方政府化债和房地产市场出现了两个重要的积极变化，“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，我们认为将有利于板块基本面改善。且从项目成交来看，5月以来全国公开中标项目投资总额同比降幅收窄，其中非投资类项目（包括EPC、施工总承包、设计施工总承包、EPC+O等）收窄速度更快，这与我们观察到的部分建筑央企新签订单趋势类似。截至5月26日，全国公开中标的项目投资额为4.0万亿元，同比-21.4%，较今年2月末的同比降幅28.5%震荡收窄；其中非投资类项目3.5万亿元，同比-14.1%，较今年2月末的同比降幅27.0%降幅明显收窄。100%80%60%40%20%0%-20%-40%第1周第3周第5周第7周第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周2023年20242023年资料来源：地方公共资源交易服务平台，明树数据，华泰研究140%120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%第1周第3周第5第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周2023年20242023年资料来源：地方公共资源交易服务平台，明树数据，华泰研究2）第二，我们认为专项债和超长期特别国债等资金陆续到位，也有望助力项目落地形成实物量。今年以来我国专项债发行相对滞后，截至5月31日累计发行专项债1.94万亿元，同比减少3835亿元，5月以来有所加速。另据财政部官网5月13日公布的2024年超长期特别国债发行有关安排，超长期特别国债分为20年期、30年期和50年期品种，均按半年并于5月22日在沪深交易所进行交易；首只20年超长期特别国债于5月24日发行，规模400亿元，票面利率2.49%；首只50年超长期特别国债将于6月14日发行。今年两会政府工作报告提出，“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。”5月20日，国家发改委在5月新闻发布会上表示，已在前期开展工作基础上，梳理出一批符合“两重”建设要求、可立即下达投资的重大项目。我们预计30年/20年超长期特别国债陆续完成首发，相关项目建设有望提速。而在基础设施建设领域，西藏、新疆、以及重点化债省市的符合国家战略型项目有望获得较多资金支持，有助于稳定当地投资和消费，并促进经济动能转型。70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002019202020212022202320242月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究3）第三，2025年为“十四五”规划实施的最后一年，根据以往经验，五年规划最后两年主要为基建类项目的发力期，约束性指标完成压力仍有望推动投资实物量平稳。根据我们今年3月发布的系列报告《基建投资全景图2024：推陈出新》（20240306从总量增速看，根据“十四五”规划，保障性租赁住房>数字基建（15%左右）>能源建设（10%-15%）>水利建设（5%-10%）>交通建设（5%左右从2023年实际增速看，能源建设（电力投资23%，可再生能源装机25%）>水利建设（10.1%）>交通建设（1-11月2.9%其中铁路较快（23年7.5%公路（1.2%）>数字基建（0.3%）>保障性租赁住房（-23%）。从“十四五”规划完成进度看，可再生能源（70%）>保障性租赁住房（65%）>水利建设（60%-70%）>交通建设（50%-60%其中公路（60-70%铁路（63%高铁（59%）>数字基建（34%其中5G基站建设进度较快（81%从余量预计增速看，数字基建（24-25年年均增速97%）有望加快投资，能源建设（24-25年累计装机CAGR约8%）增速放缓。“两重”项目将是有效扩投资、稳增长的重要抓手，也是加快形成新质生产力、增强发展后劲的有力支撑，结合特别国债，我们预计此前的重大项目将有望引领基建投资发力。根据我们梳理，21省2024年重大项目投资计划合计金额11.7万亿，较2023年计划投资额同比下滑17.4%，其中宁夏、内蒙古、江苏、广西等部分省份增速相对较高。重大项目主要投向产业类、基础设施、民生保障等领域，12个观测地区中，4省产业类项目投资占比超过50%，截至2024年4月末，部分省份完成进度相对较快。省份2023年计划（亿元）2023年实际（亿元）2024年计划（亿元）分类指标重大产业基础设施民生保障其他产业类占比北京--2811-投资额（亿元）551571168919.60%天津*2361-24664.46%项目数（个）3223025939.90%河北2600-2200-15.39%项目数（个）44069339768.86%山西----项目数（个）39460.34%内蒙古77398259900016.29%投资额（亿元）1700辽宁*2000-超1700-15.00%吉林*----黑龙江*3104---项目数（个）500上海2150225723006.98%江苏5670超7000640813.02%投资额（亿元）2166315696733.80%浙江100071297610000-0.07%安徽1659815940（1-11月）6553.7，第一批1123-60.51%投资额（亿元）2901277787544.27%福建6480738768075.05%江西156191640010000-35.98%山东91209319(1-11月)100009.65%投资额（亿元）53223575138651.76%河南19000-10000，第一批5830-47.37%投资额（亿元）472067428880.96%湖北32473551第一批4494-投资额（亿元）1724229828438.36%湖南46175221--广东1000012027100000.00%投资额（亿元）3254598676032.54%广西42625285500017.32%海南1019-125523.16%投资额（亿元）61443020048.92%重庆4323485845004.09%四川7071924476167.72%项目数（个）348269582549.71%贵州800465543197-60.05%云南6064---西藏----陕西4818-4304-10.67%甘肃251126902135-14.97%青海10241173--宁夏66715672000以上199.76%新疆30003230--资料来源：Wind，华泰研究854854从细分行业结构来看，我们延续认为以中央财政加杠杆为主的铁路、水利投资有望延续较快增长。国家统计局数据显示，24年1-4月全国基建投资同比+6.0%，较1-3月增速6.5%小幅回落，其中铁路、航空运输业及水利投资同比延续两位数以上增长，分别同比增长19.5%、24.6%、16.1%。但由于地方化债和土地出让收入近两年持续下行，导致部分以地方财政投资为主的基建项目持续承压，24年1-4月生态保护和环境治理业投资同比-1.9%，公共设施管理业投资同比-4.5%，今年以来同比持续为负。展望2H24，我们认为该趋势或持续，系影响地方基建项目投资的两个因素尚未明显改善。(%)806040200(20)(40)电力热力生产和供应铁路运输业道路运输业水利管理业生态保护和环境治理公共设施管理业2016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究八大建筑央企（具体指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学，以下简称“八大建筑央企”）2023年收入、订单占整体建筑业的比例分别达到23%/45%，占上市建筑企业收入、利润比例分别为80%/91%。从其新签订单来看，电力工程类央企（中国电建、中国能建）2021-2023年新签订单保持较快增长，而传统市政、环境PPP类投资项目收入增长较快的企业，23年新签订单均明显放缓。图表32：重点建筑央企单季度或累计新签订单及同比增速YYY 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究国内区域性分化或有所缓和，海外市场有望持续开拓。根据系列报告《基建投资全景图2024：推陈出新》（20240306我们发现财政实力较强省份“十四五”规划执行前置相对明显，部分财力承压地区“十四五”完成目标或存在一定挑战。从2024年计划看：1）经济大省投资计划体现出更好韧性，或将承担更多责任，该类省份投资侧重点有望拥有较高可预见性，除却均聚焦产业投资、城市更新等领域外：江苏：23年实际完成交通投资同比增速21%，24年计划投资较23年计划增长10%；24年重大项目计划完成投资6408亿元，较23年计划增长13%，高于其他经济大省；多数地区保障性租赁租房24年计划筹集量较23年计划下滑，江苏计划同比增长8%；浙江：23年实际完成交通投资同比增速10%，按“十四五”余量规划预计24-25年CAGR约17%；23年水利投资同比增长12%，按“十四五”余量规划预计24-25年CAGR约16%；安徽：23年交通投资实际完成同比增速16%、超计划较多约实现141%，24年计划仍表现18%的较快增长，“十四五”或可超预期；四川：23年实际完成交通投资同比增速7%，24年计划投资较23年计划增长30%。2）高风险地区多数23年已开始控制风险，24年目标多有放缓，但仍表现为正增长，且部分地区在相关领域积极性较高：内蒙古：24年固投目标较23年上调5pct；保障性租赁住房24年筹集计划较23年计划增长51%；重大项目投资计划金额达9000亿元，仅次于第一梯队经济大省目标（1万亿较23年计划增长16%；辽宁：较24年GDP目标较23年上调0.5pct；固投目标达10%；能源建设有望维持较快增长，23年可再生能源装机同比增长37%，24-25年累计装机CAGR预计26%；考虑到云南省获得1076亿元增发国债，未来在资金保障下有望加快执行；宁夏：24年重点项目计划完成投资2000亿元，较23年计划/实际同比增长200%/30%；23年水利投资下滑6%，24年目标15%，按“十四五”余量规划预计24-25年CAGR约135%。资料来源：统计局，华泰研究预测从海外市场开拓来看，四大国际工程央企相较八大央企业务规模较小，但境外收入占比较高，2023年均在35%以上。八大建筑央企中，中国化学23年境外收入占比最高约20%，中国交建次之约15%，中国能建和中国电建则分别为14%/13%。新签订单是市场开拓的领先指标，23年建筑央企境外新签订单普遍提速，6家增速超过20%，仅中国铁建由于基数较高的原因下滑。四大国际中，中材国际和中钢国际23年、24Q1境外新签订单保持50%其次中国交建23年境外新签增长47.5%，而中国建筑、中国中铁、中国能建24Q1境外新签高增长且超过23年全年增速水平。(亿元)1,4001,2001,0008006004002000境外收入境外收入增速(右) 境外收入占比(右)中工国际中钢国际北方国际中材国际境外收入境外收入增速(右) 境外收入占比(右)中国建筑90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究(%)350300250200(%)350300250200150100 500(50)2022202324Q1中国铁建中工国际中国中铁中国建筑中国化学中国能建中国交建中国电建北方国际中钢国际中材国际对外工程承包新签资料来源：Wind，华泰研究配置建议：估值下行空间有限，沿国企与科技两手抓随着房地产及基建投资同比增速中枢逐级下行，建筑板块整体PE估值也在下行，但我们认为该预期或已反映在估值层面，进一步下行空间或为有限，建议重点配置有望持续提升ROE或分红比例的建筑国企。一方面，基建及地产合计投资同比增速自2022年4月以来就已持续低于3%，24年以来除1-2月同比增长0.35%外，1-3月及1-4月投资累计分别同比增长1.18%、0.82%，4月末两个积极的政策信号出现后，我们预计建筑业下游两大需求基建及地产投资有望保持小幅增长。截至24年5月末，建筑PE（TTM）相对沪深300PE（TTM）比值为0.61倍，PB（LF）比值为0.5倍、0.42倍（因2020年建筑央企要完成去杠杆任务）。建筑估值持续走低，与ROE承压高度相关，未来若建筑行业ROE保持平稳或提升，我们认为板块估值进一步下行空间有限。(%)40302010 (10)(20)(30)基建地产投资同比PE（TTM,右轴）(倍)基建地产投资同比PE（TTM,右轴）(倍)9080706050403020100建筑四年建筑四年PE均值(右轴)2005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02资料来源：Wind，华泰研究1.251.151.050.950.850.750.650.550.45建筑PE/沪深300PE建筑PB/沪深300PB2018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01资料来源：Wind，华泰研究2.502.001.501.000.500.0020172009201720152015201120212013201920236.008.0010.0012.0014.0016.00ROE（%）资料来源：Wind，华泰研究2.502.001.501.000.500.002019201920092017201120152017201120212021201320236.008.0010.0012.0014.0016.00ROE（%）资料来源：Wind，华泰研究另一方面，我们认为国企考核导向提升有望驱动建筑国央企经营向高质量转变，带动建筑板块ROE保持平稳或提升。回顾比较八大建筑央企历史财务指标，23年ROE受减值和周转率影响，多数央企下滑。其中，2家ROE同比改善，8家资产负债率均同比提升，2家总资产周转率略有提升，4家经营性现金流同比改善，4家经营+投资性现金流同比改善，其中中国化学改善最为显著，且中国化学2016-2023年间，除2022年经营+投资性现金流为负，其余年份均为正，现金流表现一直较好，而中国交建自2020年以来连续3年实现改善。其中，中国交建目前在成长性（归母净利增速）、ROE改善（毛利率、归母净利率均有所提升）、现金流优化（2020-2023年经营和投资性现金流净额持续改善）等指标上均表现较好，其次中国电建归母净利增速较快、ROE和净利率改善。资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究1,023370109-90-49-6215439-76-4085-462-148-411116-42-155-363-355-438-587-320-858-7846-36024-43890-124100中国建筑中国中铁中国铁建中国交建1,023370109-90-49-6215439-76-4085-462-148-411116-42-155-363-355-438-587-320-858-7846-36024-43890-124100中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国电建中国能建中国中冶中国化学-225-274-438-412-368-1532332-8918-113-29-583-761中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国电建中国能建中国中冶中国化学-2.44-5.37-3.10-0.152.87-3.57-11.21-6.76中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国电建中国能建中国中冶中国化学-3.16-4.770.20-3.212.34-4.31-8.39-5.62中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国电建中国能建中国中冶中国化学0.72-0.60-3.303.060.530.74-2.82-1.14 中国建筑-435103-3422031443811072 中国中铁545332120222310131436384-52中国铁建37125454400401-73561204-357中国交建2974279159139-1264121116中国电建2895619292430156308223-86中国能建4756511106588799516中国中冶18618414017628017618259-123中国化学282949478322159176经营+投资性现金流经营+投资性现金流净额（亿元）23较22变化20162017201820192020202120222023-540-180-102-598-630-357732-324-321-102-918-152-13715769-181-644-684-655-308-9851-9收现比（%）2016201720182019202020212022202323较22变化96.5096.50103.82100.7892.4894.8291.3498.8879.54100.26106.34100.4793.7491.5789.5797.5087.86103.77113.38101.1992.4994.48101.30102.4084.26105.93110.17100.0691.0598.6499.61102.1080.73106.43106.65108.3289.31104.2896.08104.0688.57106.81108.53105.4791.5999.5597.2093.8896.28103.54104.53104.5894.6399.3991.8488.0195.91101.1099.16101.4894.48102.2688.27 76.8089.15付现比（%）2016201720182019202020212022202323较22变化83.8583.8589.2091.0184.4380.5085.7285.5073.67105.1995.9894.9983.6284.9887.0589.6982.92107.50106.7599.7689.0487.5798.7396.0578.04110.50103.7593.6486.6093.3395.6595.5778.10107.2099.68104.3686.3994.5591.0596.1179.81108.83103.67107.2694.1994.1692.7389.3187.37105.1598.62100.9695.3694.8689.0783.5591.49101.9993.84101.1692.1597.2084.77 75.1685.86收现比-付现比（pct）2016201720182019202020212022202323较22变化12.6512.6514.629.778.0514.325.6213.385.87-4.9310.365.4810.126.592.527.814.94-3.736.631.433.456.912.576.356.22-4.576.426.424.455.313.966.532.63-0.776.973.962.929.735.037.958.76-2.024.86-1.79-2.605.394.474.578.91-1.615.913.62-0.734.532.774.464.42-0.895.320.322.335.063.501.643.29资料来源：Wind，华泰研究20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1此外，建筑国企市占率将持续提升，有望弥补行业需求下行的影响。建筑工程商业模式中融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑国企，尤其建筑央企的市场份额将持续提升。18年受信用环境收紧影响，民企融资难导致建筑行业19年集中度提升已出现一次加速现象，21年地产信用风险导致大量中小建筑企业被动出清，22年以来在稳增长助力下行业新签订单、收入集中度继续上行，23年以来在地产需求承压、地方政府聚焦化债的背景下，央国企具备较强资金实力承担更多责任，行业集中度提升再次提速。根据对八家建筑央企统计，24Q1收入市占率较22年提升8.5pct至30.0%，新签订单市占率则提升17.3pct达到58.3%，我们认为订单的更快速度提升预示央企未来收入份额有望继续提升。20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1(亿元)350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002013201420152016201720182019202020212022202324Q1建筑行业总产值2013201420152016201720182019202020212022202324Q1建筑行业总产值8家央企收入占比35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，华泰研究(亿元)400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000020152016201720182019202020212022202324Q120152016201720182019202020212022202324Q1建筑行业新签订单建筑行业新签订单8家央企新签占比70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究(亿㎡)(%)2086420中国建筑房屋施工面积中国建筑房屋施工面积行业占比(右)86420资料来源：Wind，公司公告，华泰研究除了优质建筑央国企，我们建议挖掘洁净室工程、低空基建等高景气细分行业中有望真正受益的企业。洁净室工程方面，我们曾在2023年中期策略《坚守低估值，挖掘真成长》（20230529）中详细分析了半导体洁净室工程行业的需求和竞争格局。近三年除亚翔集成在2020年受疫情影响，项目急剧减少使得营收大幅下降外，柏诚股份、圣晖集成均保持营收的稳健增长，2023年中电二公司、柏诚股份、亚翔集成收入同比增速均超过20%，分别为22.0%、44.6%、23.4%。归母净利方面，除圣晖集成受武汉弘芯项目影响，其余几家头部企业均实现稳定正增长。80700.860500.640300.4200.20.00新签订单方面，头部企业逐年增长，且在2021年实现明显提升，系阶段性的大项目集中落地。2023年以来，各头部企业在半导体等行业上的新签均表现良好，柏诚股份23年新签订单49.5亿元，同比+48.2%，年末在手订单28.71亿元，同比+57.9%，其中半导体及泛半导体产业占比78.14%，包括与中芯集成签订的6.91亿元的中芯南方集成电路制造有限公司2023SHFab8-P3厂房建设项目厂务电力系统工程，新型显示产业占比12.97%，生命科学记食品药品大健康产业占比8.23%。亚翔集成23年新签71.59亿元，同比+79.89%，80700.860500.640300.4200.20.00其中与联华电子新加坡分公司签订“新加坡12吋晶圆厂第三厂/第四厂扩建工程之无尘室”项目，合同额约（2.1亿美元+5.5亿新币折合人民币超过40亿元，单个订单金额超过22年全年新签；太极实业签订华虹半导体制造（无锡）总承包项目，合同额为82.80亿元，约占上年公司工程总包收入的29.93%；深桑达亦宣布其在高科技板块新中标了上海光通信、中芯东方、盛合晶微半导体、长鑫等一批半导体项目。0资料来源：Wind，华泰研究(%)柏诚股份亚翔集成圣晖集成(亿元)(%)柏诚股份亚翔集成圣晖集成yoyyoy-柏诚yoy-圣晖20192020202120222023注：因亚翔集成2021年同增188836%，故图表未显示该公司的同增曲线资料来源：公司公告，华泰研究低空及智能交通基建领域，挖掘具备区域和资质壁垒、且能形成运营闭环的建筑企业。根据赛迪顾问发布的《中国低空经济发展研究报告（2024）》显示，2023年中国的低空经济市场达到5059.5亿元，同比增长33.8%。随着产业布局加快推进，未来市场规模有望高速增长，据其乐观预计，2026年中国低空经济规模有望达到10644.6亿元，2024-2026年CAGR+28.1%。在基础设施方面，我们测算低空前期服务业务市场规模短期超2300亿，长期国内低空基建市场规模有望超过4000亿元，其中规划设计/基建平台/通用机场/起降点市场规模分别为50/300/3300/400亿元。若结合制造类产业园投资，市场规模有望更大。业务基建平台通用机场费用标准估测5亿/示范区直升机场：3000万/个跑道型机场：5亿元/个市场规模测算20个示范区的市场规模5亿*20个示范区=100亿3000万*600=200亿5亿*360=1800亿全国全面铺开的市场规模>300亿3000万*1000=300亿5亿*600=3000亿起降点大型起降枢纽：2000万到5000万/3500万*40个=14亿3500万*68个=24亿合计个中型起降枢纽：1000万到2000万/个小型起降点：100万以内/个1500万*1320个=200亿100万*2640个=26亿>2300亿1500万*2244个=340亿100万*4488个=45亿>4000亿资料来源：IDEA、华泰研究测算此外，2023年11月，我国正式对L3、L4自动驾驶做出准入规范，推动智能网联汽车高质量发展。车路协同系统建设需要对传统道路进行智能化改造，截至23年末我国公路总里程达到544.1万公里，未来智能交通改造领域发展空间广阔。地产政策持续偏暖，关注销售端量价企稳从“保交楼”到“保交房”，地产政策进入新阶段。自2022年7月28日中共中央政治局会议首次提出“保交楼”以来，我们认为房地产市场政策端延续偏暖，但地产销售和施工实物量的改善明显滞后，且地产应收款的减值风险加快暴露，导致期间建材行业的基本面持续承压。而2024年4月末，中共中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，5月17日全国切实做好保交房工作视频会议召开，强调“继续坚持因城施策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。”当天国家不同部委共同出台了一系列有利政策，并明确提出了地方国企收储的模式。随着地产政策持续出台，我们认为当前地产进入主动去库存的新阶段，同时叠加配售型保障房等地产新模式的长期构建，市场关注其对地产链建材的影响路径和程度。我们认为当前的地产去库存首先有助于建材资产端止损（体现为应收账款减值风险降低其次需求重心短期仍在拉动竣工端，有助于平滑销售/新开工的传导效应；最后在于去库存推动销售端企稳后，才有助于稳定开工端预期。从受益结构来看，从“保交楼”到“保交房”有助于提升交付质量，扩大品牌型建材的市场份额。资料来源：国务院官网，证监会官网，新华社，人民网，Wind，华泰研究复盘上轮2014-2015年地产政策调控周期，政策路径同本轮周期具备一定的相似性：1）再融资放开：2014年初部分房企定增预案审批通过，此后逐步放开公司制法人公司债发行、海外债等，再融资路径渐进式放开；2）地产新定调：其后3-4月政府工作报告、政治局会限购、限贷放开：14年5-9月约30城全面取消限购，开启“认贷不认房”，下调首付比例，房贷利率进入下行通道；4）去库存：棚改货币化刺激需求回升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。基本面角度，自地产相关政策明确反转后，历时8个月房价后2个月至15年6月销售面积随之回正，最终传导至库存于16年2月达峰。自2015年4月商品房单月销售金额同比转正，15年2月销售面积累计同比触底，此后降幅逐步收窄，直到15年下半年回正，此后累计同比维持正向增长直至2018年底；价格角度，70个大中城市新房、二手房价格环比分别于14年3季度触底，环比分别-1.2%/-1.0%，2015年4月环比恢复正向增长，房价企稳回升；商品房待售面积则于2016年2月达峰值4.66亿平，此后逐月回落直至2019年底。资料来源：Wind，华泰研究从板块基本面看，按照不同消费建材品类在建筑工程不同阶段的应用拆分为四类，观察其在两轮周期内基本面变动情况：1）开工端：减水剂多用于混凝土中，而混凝土的多应用于建设初期地基阶段或工程项目主体结构，因而同开工端高度相关；防水卷材则大量运用于地下室及屋面，均位于顶前，也属于建筑工程早期阶段。外加剂板块下游需求主要受混凝土景气度影响，其营收变动基本滞后于新开工面积累计同比变动1季度左右；防水板块则营收韧性较强，2Q15商品房销售金额企稳后板块营收同比降幅筑底，此后逐步修复。据国家统计局，21年7月房屋新开工面积累计同比由正转负，混凝土板块营收滞后2个季度反应，22Q1营收同比-8.7%；防水材料则由于龙头公司积极扩品类，同时防水涂料具备一定零售属性，收入韧性相对较强，22Q3板块营收同比增速转负，为-5.3%；2）施工端：工程管材大量使用在建筑工程施工中期，主体封闭阶段管线预埋，以及部分精装项目中后期装修阶段，相对更能反应项目施工情况。2015年地产周期中，管材板块营收同比增速随房屋单月销售金额同比转正而筑底回升。房屋施工面积22年5月起累计同比增速由正转负，当季度（22Q2）管材板块收入同比增速随之转负，同比-5.6%；3）竣工端：涂料、瓷砖、石膏板多用于建设后周期装修阶段，同竣工相关度较高，其中涂料消费属性相对更强，同房屋销售同样呈现相当的相关性。涂料、瓷砖板块相关公司上市较晚，石膏板板块营收同比增速于3Q15筑底，此后逐步回升，滞后地产单月销售金额同比转正一季度，2Q16库存达峰净去化后，涂料、瓷砖、石膏板板块整体营收恢复增长趋势确立；五金、涂料、板材等营收基本同地产销售量价企稳节点同步变动。据国免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。家统计局，22年初起房屋竣工面积累计同比增速转负，23年初则在保交楼作用下支撑企稳回升，24年初再度转负，而竣工侧的消费建材品类营业收入则滞后1个季度反应，22Q2涂料/石膏板/瓷砖板块整体营收同比分别-19.8%/-3.2%/-9.7%，均为首次出现由正转负迹象；23Q1则随着竣工修复快速转正，23Q1涂料/石膏板/瓷砖板块整体营收同比分别+16.4%/+2.5%/+1.0%，其中涂料板块呈现较大营收弹性；4）销售端：五金板块坚朗五金直销全国上万个中小客户，整体销售同地产销售灵敏度较高；板材板块下游应用广泛，其中相当一部分用于家居装饰建材等领域，同样同地产销售景气度较为相关；涂料消费属性较强，且消费重涂占比较高，同样与销售一定程度相关。据国家统计局，22年初房屋销售面积累计同比转负，1-12月累计降幅为-24.3%，23年低基数下降幅有所收窄，1-12月累计同比-8.5%，相关建材品类中，涂料/五金板块营收收入于22Q2首次转负，分别同比-19.8%/-12.8%，滞后一个季度，板材板块营收则于22Q1当季度出现反应，同比-5.3%。地产周期事件上涨行情时间行情持续天数指数绝对收益指数相对收益领涨个股（绝对收益）新基调定调、房企融资放宽2014/3/20-2014/4/9208.9%1.61pct东方雨虹（18.5%）、中国联塑（18.1%）限购、限贷逐步放开2014/6/19-2014/12/1251.70%1.56pct兔宝宝（95.6%）、友邦吊顶（93.8%）、北新建材（92.4%）2014-2016多措并举去库存，基本