特斯拉高阶智能化下一站：FSD和Robotaxi测算-2024-05-新势力

海外行业报告|行业研究简报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明特斯拉特斯拉高阶智能化下一站：FSD和Robotaxi测算特斯拉的核心矛盾：产品的阶段性瓶颈，远期估值空间的高潜在弹性。伴随欧美电动化进入瓶颈期、海外补贴政策不确定性、中国市场竞争加剧等多个行业趋势变化，特斯拉其自身新品和老款产品各自遇到的产能、产品力问题塑造了特斯拉现在的核心矛盾：市场对于特斯拉的销量、收入和毛利判断在FSD和Robotaxi或可能贡献较大增量的背景下依然相对悲观和保守。我们认为特斯拉作为同时具备智能驾驶、AI、机器人等头部科技趋势的公司，电动化、智能化、AI的三重溢价是其估值的核心。FSD和Robotaxi对于特斯拉的短期和长期影响多大？测算的大前提是建立在我们预期2024年出现FSD用户体验拐点后，汽车智能化正进入下一个阶段，即高阶智能化开始替代人工驾驶，在此背景下我们认为其两个核心业务长期均具备一定成长空间FSD:现阶段FSD业务静态年净利润约为5.76亿美元，而FSD远期年度毛利润中性假设约为221亿美元：1）静态来看FSD业务现阶段贡献软件买断收入和订阅收入，对应年净利润约为5.76亿美元；2）远期来看FSD业务除赋能自身汽车外，基于相对简单的硬件配置存在软件授权可能，因此合作部分我们中性假设2030年约有1500万台汽车采用特斯拉FSD软件，2398万台特斯拉保有量和FSD订阅比例40%下对应117亿美元毛利润，整体合计约221亿美元毛利润。Robotaxi：特斯拉具备人员和能源的双重优势，相较于传统Uber/Lyft的运营模式，特斯拉节省了人员支出并支付相对较低的能源成本，结合定价更低的Robotaxi版本汽车，使得其定价相对Uber低50%的情况下依然获得近似的单公里盈利和更低的的车辆回本周期。结合上述我们认为，智能驾驶的潜在拐点出现、低成本的智驾路径赋予特斯拉在Robotaxi全球市场获取更大份额的可能性。综合来看在特斯拉Robotaxi年度15000亿行驶公里（自营+授权）的中性假设下，Robotaxi业务在2030年中性收入空间约为13350亿美元。高阶智驾的稀缺机会，覆盖全面的AI版图：我们认为在纯视觉算法上持续领先的特斯拉，一方面在Robotaxi时代和FSD业务加速的过程中其有望通过更低的硬件成本享受更高的利润率和估值溢价；此外马斯克的个人号召力和从自动驾驶到能源、社交媒体、机器人的产业覆盖是特斯拉AI的未来增长源动力。投资建议：现阶段电动车行业失增、特斯拉的基本面下滑、大模型为主的AI产业趋势明显是特斯拉失去高估值的三个核心因素，因此市场对于特斯拉的销量、收入和毛利判断在FSD和Robotaxi或可能贡献较大增量的背景下依然相对悲观和保守。我们强调1）FSD和Robotaxi对应的市场想象空间弹性较大，在我们2030年中性测算假设下，FSD业务有望贡献百亿美元以上收入，而特斯拉凭借其技术和成本优势在Robotaxi市场的潜在年收入规模或接近万亿。此外我们认为特斯拉的技术路径、技术储备、规模效应很难快速复制，或在自动驾驶领域存在赢家通吃的可能；2）自动驾驶之外，特斯拉的算力储备和马斯克的号召力和产业覆盖依然赋予其AI算力和技术变现的可能性。风险提示：测算和假设具有主观性；全球宏观经济下行风险；汽车销量增速不及预期；行业竞争加剧；自动驾驶进展不及预期等证券研究报告作者孔蓉分析师SAC执业证书编号：S1110521020002李泽宇分析师SAC执业证书编号：S1110520110002行业报告|行业研究简报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.特斯拉高阶智能化下一站：FSD和1.1.特斯拉的核心矛盾：产品的阶段性瓶颈，远期估值空间伴随欧美电动化进入瓶颈期、海外补贴政策不确定性、中国市场竞争加剧等多个行业趋势变化，特斯拉其自身新品和老款产品各自遇到的产能、产品力问题塑造了特斯拉现在的核心矛盾：市场对于特斯拉的销量、收入和毛利判断在FSD和Robotaxi或可能贡献较大增量的背景下依然相对悲观和保守。我们认为特斯拉作为同时具备智能驾驶、AI、机器人等头部科技趋势的公司，电动化、智能化、AI的三重溢价是其估值的核心。测算的大前提是在2024年出现FSD用户体验拐点后我们认为智能化正进入下一个阶段，即高阶智能化开始替代人工驾驶，因此特斯拉FSD和Robotaxi两个业务长期均具备较大弹性增长。FSD:现阶段FSD业务静态年净利润约为5.76亿美元，而FSD远期年度毛利润中性假设约为221亿美元：1）静态来看FSD业务现阶段贡献软件买断收入和订阅收入，对应年净利润约为5.76亿美元；2）远期来看FSD业务除赋能自身汽车外，基于相对简单的硬件配置存在软件授权可能，因此合作部分我们中性假设2030年约有1500万台汽车采用特斯拉FSD软件，2398万台特斯拉保有量和FSD订阅比例40%下对应117亿美元毛利润，整体合计约221亿美元毛利润。FSD业务静态收入测算特斯拉远期自动驾驶业务弹性测算特斯拉北美保有量（万）200FSD渗透率25%FSD用户数（万）50保守中性乐观2030年特斯拉全球销量（15%CAGR，万台）2030年特斯拉全球销量市占率2030年特斯拉保有量（万台）3595.7%17984797.7%23985999.6%2997买断收入FSD买断比例（假设） FSD买断用户数（万） FSD买断价格（美元）FSD一次性收入（万美元）20% 10 8,00080,000自有FSD业务测算FSD订阅比例FSD订阅用户数FSD订阅价格（美元）FSD订阅年收入（美元）FSD业务毛利率FSD（自有）毛利润30%5,395,2471,2006,474,296,03490%5,826,866,43140%9,591,5501,20011,509,859,61790%10,358,873,65550%14,986,7961,20017,984,155,65195%17,084,947,869当年确认收入比例当年确认收入比例20%16,000订阅收入FSD订阅比例（假设） FSD订阅用户数（万） FSD年订阅价格（美元）FSD订阅年收入（万美元）80% 40 1,20048,000FSD合作业务测算假设采用FSD的第三方品牌汽车数量（万台）全球新能源汽车保有量市占率（%）FSD订阅价格（美元）FSD合作业务年收入（美元）FSD合作业务毛利率FSD（合作）毛利润总毛利润5002%1,2006,000,000,00060%3,600,000,0009,426,866,43115006%1,20018,000,000,00065%11,700,000,00022,058,873,655300013%1,20036,000,000,00070%25,200,000,000FSD年度静态收入测算FSD收入预测（万美元）64,000FSD业务净利润率90%FSD净利润（万美元）57,60042,284,947,869资料来源：第一电动汽车网、21世纪经济报道公众号、证券时报公众号等，天风证券研究所Robotaxi：特斯拉具备人员和能源的双重优势，相较于传统Uber/Lyft的运营模式，特斯拉节省了人员支出并支付相对较低的能源成本，结合定价更低的Robotaxi版本汽车，使得其定价相对Uber低50%的情况下依然获得近似的单公里盈利和更低的的车辆回本周期。结合上述我们认为，智能驾驶的潜在拐点出现、低成本的智驾路径赋予特斯拉在Robotaxi全球市场获取更大份额的可能性。行业报告|行业研究简报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3ROBOTAXI运营数据对比Uber/Lyft特斯拉Model3特斯拉Robotaxi假设车辆成本（美元）30,00035,00025,000假设车辆使用年限假设年行驶公里数87,600153,300153,300假设年驾驶时长（小时）2,9205,1105,110假设单位公里成本（美元）1.120.110.11——1）人员成本拆解0.94无——2）能源成本拆解0.080.03假设保养保险成本（每年/美元）12,00015,00015,000假设全生命周期成本（美元）1,099,379321,391321,391假设每公里定价（美元）单车每年收入（美元）175,200153,300153,300每公里盈利（美元）0.880.890.89车辆回本周期资料来源：电动星球N公众号、知嘹汽车公众号等，天风证券研究所Robotaxi业务在2030年保守假设下收入约为7509亿美元：对比Uber和Lyft等海外租车平台2美元每公里定价，特斯拉在1美元每公里定价的假设下有望实现0.89元每公里盈利；综合来看在特斯拉Robotaxi年度15000亿行驶公里（自营+授权）的中性假设下，Robotaxi业务在2030年中性收入空间约为13350亿美元。低于预期50%低于预期25%2030E中性预低于预期50%低于预期25%2030E中性预测5006.35006.36675.08343.8 资料来源：电动星球N公众号、知嘹汽车公众号、天风证券研究所我们认为在纯视觉算法上持续领先的特斯拉，一方面在Robotaxi时代和FSD业务加速的过程中其有望通过更低的硬件成本享受更高的利润率和估值溢价，马斯克的个人号召力和从自动驾驶到能源、社交媒体、机器人的产业覆盖完整度优势是特斯拉AI的未来增长源动力。投资建议：现阶段电动车行业失增、特斯拉的基本面下滑、大模型为主的AI产业趋势明显是特斯拉失去高估值的三个核心因素，因此市场对于特斯拉的销量、收入和毛利判断在FSD和Robotaxi或可能贡献较大增量的背景下依然相对悲观和保守。我们强调1）FSD和Robotaxi对应的市场想象空间弹性较大，在我们2030年中性测算假行业报告|行业研究简报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4设下，FSD业务有望贡献百亿美元以上收入，而特斯拉凭借其技术和成本优势在Robotaxi市场的潜在年收入规模或接近万亿。此外我们认为特斯拉的技术路径、技术储备、规模效应很难快速复制，或在自动驾驶领域存在赢家通吃的可能；2）自动驾驶之外，特斯拉的算力储备和马斯克的号召力和产业覆盖依然赋予其AI算力和技术变现的可能性。风险提示：1）测算和假设具有主观性：测算依赖于行业增长拐点假设；2）全球宏观经济下行风险；3）汽车销量增速不及预期；4）行业竞争加剧；5）自动驾驶进展不及预期等：包括智能驾驶、AI发展不确定性。分析师声明行业报告|行业研究简报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用的一切后果