信息技术-运营商行业系列报告5：掘金自由现金流算力与新质生产力共振

掘金自由现金流，算力与新质生产力共振掘金自由现金流，算力与新质生产力共振 营商全面推进算力基础设施建设，加强5G专网、额占自由现金流比例为63.8%，后续仍有较大提升空间。随着三大运营商价值创造能力持续夯实，后续分红派息提升路径明确并有望加速兑现。年三大运营商全面加大通用、智算服务器集采力重点布局新质生产力领域新兴产业与未来产业，凭借资源优势抢占先机。三理四大拐点共振，叠加创新业务高速发展、新质生产力业务打开全新空间、分红派息提升路径明确、产业链影响力不断提升，重新定义运营商未来十年风险提示：市场竞争加剧的风险、成本管控不及预期的风险、创新业务拓展推荐推荐（维持）%沪深300沪深3000相关报告相关报告“天地一体”手机直连卫星加速演模块需求有望超预期—AI算力架构空间》2024-03-31公司简称公司代码投资评级敬请阅读末页的重要说明2正文目录一、算力布局：2024年运营商投资 5 9 94、5G-A与低空经济：中国移动5G-A商 2、2024年一季报：净利润增速持续高于收入增速，预计全年业 5 6 6 6 9 敬请阅读末页的重要说明 21 21 22 22 23 23 23 23 5 7 7 7 20 20敬请阅读末页的重要说明4敬请阅读末页的重要说明5算力建设主力军翼云/移动云/联通云同比分别实现68%/66%/42%的增长，增速明显高于国内外地区排序云厂商2021yoy2022yoy2023yoy1AWS4,01035%5,52438%6,44417%美国2Azure4,38425%5,75331%6,93621%3Gcp1,22444%1,81348%2,34930%1阿里云72430%7767%99428%2天翼云279102%579108%97268%3移动云242114%503108%83366%4华为云20134%453125%55322%5联通云16346%361121%51042%6腾讯云28445%2985%--7百度云15164%17717%1886%8金山云9138%82-10%70-14%9Ucloud2918%20-32%15-23%10青云4-1%3-28%310%敬请阅读末页的重要说明挥算网一体及规模效应优势提升盈利能力，而大模型时代下AI相关服务将有效图2：算力基础设施建设是运营商云业务长期算力继续为三大运营商投资重点，2024年中国移动算力投资占资本开支比重快移动/中国电信算力资本开支分别为475亿元/180亿元，同比+21.48%/-7.69%，5004003002001000202320222024E2023202270%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%中国移动（亿元）中国移动yoy（%）中国电信（亿元）中国电信yoy（%）30%25%20%15%10%5%0%202220232024E20222023中国移动（%）中国电信（%）中国联通（%）敬请阅读末页的重要说明表2：三大运营商算力规模及规划运营商2023年算力规模2024年算网投资2024年算力规模规划中国移动算力开支475亿元中国电信算力/云资源开支180亿元智算：超过21EFLOPS中国联通---中标标包数中标厂商名称中兴通讯6新华三、昆仑技术5虹信软件、浪潮信息4长江计算、中科可控3超聚变2紫光华山、浪潮计算机、联想、黄河科技1华诚金锐、神州数码、华鲲振宇、同方股份、宝德计算、湘江鲲鹏、中移信息中国移动2023-2024年新型智算中心（试验网）采购标包名称产品名称产品数量（台）中标候选人中标金额（亿元）标包1-3通用AI训练服务器（扣卡液冷、PCIe风冷）716---标包4特定场景AI训练服务器（PCIe风冷）52新华三烽火通信0.150.1470%30%标包5通用AI推理服务器（PCIe风冷）中兴通讯0.04100%敬请阅读末页的重要说明标包6特定场景AI推理服务器（PCIe风冷）64新华三昆仑技术0.110.1070%30%标包11特定场景AI训练服务器（扣卡液冷）356昆仑技术华鲲振宇4.914.90256台昆仑技术24.7440.96%标包12特定场景AI训练服务器（扣卡风冷、扣卡液冷）1,250华鲲振宇烽火通信24.7424.7430.08%20.48%神州数码24.748.48%合计2,454-29.93-中国移动2024-2025年新型智算中心采购标包名称产品名称产品数量（台）中标候选人中标金额（亿元）昆仑技术190.9721.05%华鲲振宇190.9717.45%宝德计算190.9715.79%标包1特定场景AI训练服务器7,994百信信息191.3614.04%长江计算191.1712.28%神州鲲泰191.1710.53%湘江鲲鹏190.588.77%合计7,994-190.86-敬请阅读末页的重要说明9二、新质生产力布局：运营商凭借资源优势占据先机二、新质生产力布局：运营商凭借资源优势占据先机未来产业新赛道”；2024年《政府工作5G-A、低空经济、量子技术等重点新兴产业、未来产业方面的布局力度。这些电力、智慧医院、智慧城市、自动驾驶等多个细分行业保持领先。2）中国电信敬请阅读末页的重要说明运营商2023年5G专网收入情况2023年5G专网发展情况中国移动54.3亿元（同比增长113.1%）5G产业数字化赋能深入推进，在智慧矿山、智慧工厂、智慧电力、智慧医院、智慧城市、自动驾驶等多个细分行业保持领先中国电信-2023年打造行业领先的场景化专网方案，5G行业应用年度新增项目数同比增长106.3%，累计超3.1万个中国联通56亿元（同比增长17.5%，数智应用收入口径）累计服务5G专网客户达8,563个，在工业互联网、数字政府、车联网等重点行业领域形成领先优势多端口深度参与数据要素市场与数据产业端到端优势铸就运营商大数据业务发2）中国电信方面：2023年公司全面围绕大数敬请阅读末页的重要说明图6：2021-2023年中国移动大数据业务收入情况（亿601205040302010010080%60%40%20%0%202120222023中国移动大数据业务收入（亿元）yoy（%）图7：2021-2023年中国联通数据服务收入情况（亿6060%5040302010050%40%30%20%10%0%202120222023中国联通数据服务收入（亿元）yoy（%）中国移动中国电信中国联通大模型体系“1+N”九天通专大模型体系“1+N+M”星辰大模型体系“1+1+M”元景大模型体系基础大模型及参数量九天·众擎基座大模型（90亿、星辰通用大模型底座（70亿、元景基础大模型（10亿、70亿、行业大模型数量20余款（网络、客服、家庭、政务、出行、医疗、工业、综治、企业通话等领域）20余个（政府、工业、交通等垂直领域）10款（网络专家、客服、反诈、终端运营、政务、经济运行、服装等领域）表7：工信部卫星通信业务行政许可情况公司名称许可证编号拥有卫星业务行政许可种类中国移动A1.A2-20090001卫星固定通信业务中国电信A1.A2-20090002卫星固定通信业务；卫星移动通信业务；卫星转发器出租、出售业务敬请阅读末页的重要说明中国联通A1.A2-20090003卫星固定通信业务中国卫通A1.A2-20050005卫星固定通信业务；卫星移动通信业务；卫星转发器出租、出售业务交通通信集团A1-20160001卫星固定通信业务；卫星移动通信业务中信卫星A2-20160003卫星转发器出租、出售业务NTN终端直连在轨卫星业务的端到端全流程贯通，数据业务上行峰值速率达4、5G-A与低空经济：中国移动5G-A商用部署全面拉开，通感一体助力低空经济发展敬请阅读末页的重要说明“5G-A+云+智”算网底座，实现技术、市场双驱动下的价值新突破，并争取在5G-A通感一体助力低空经济快速发展。《通用航空装备创新应用实施方案进行无人机多目标探测、无人机跨站跨小区航迹跟踪，实现关键路段场景验证，精确跟踪与实时呈现，成功打造“通信+感知”融合的低空信息基础设施试点样5、量子技术：前瞻布局量子领域，推进新兴成果转化量子集团将联合国盾量子，依托“骁鸿”芯片研发量子计算整机，接入“天衍”敬请阅读末页的重要说明图11：504比特超导量子计算芯片“骁鸿”敬请阅读末页的重要说明12,00010,0008,0006,0004,0002,000012%10%8%6%4%2%0%20192020202120222023中国移动营业收入（亿元）中国联通营业收入（亿元）中国电信yoy（%）中国电信营业收入（亿元）中国移动yoy（%）中国联通yoy（%）1,500301,000500012,00010,0008,0006,0004,0002,000012%10%8%6%4%2%0%20192020202120222023中国移动营业收入（亿元）中国联通营业收入（亿元）中国电信yoy（%）中国电信营业收入（亿元）中国移动yoy（%）中国联通yoy（%）1,500301,000500020100%中国移动归母净利润（亿元）中国联通归母净利润（亿元）中国电信yoy（%）中国电信归母净利润（亿元）中国移动yoy（%）中国联通yoy（%）三、2023&2024Q1三大运营商财报分析升20,00015,00010,0005,00002019202020212022202315%10%5%0%三大运营商营业收入（亿元）三大运营商归母净利润（亿元）通服收入yoy（%）三大运营商通服收入（亿元）营业收入yoy（%）归母净利润yoy（%）资料来源：公司公告、招商证券图15：2019-2023年三大运营商归母净利润情况（亿10,0008,0006,0004,0002,000010%8%6%4%2%0%201920192020202120222023中国移动通服收入（亿元）中国联通通服收入（亿元）中国电信yoy（%）中国电信通服收入（亿元）中国移动yoy（%）中国联通yoy（%）项目中国移动中国电信中国联通营业收入（亿元）营业收入（亿元）10,0935,0783,726敬请阅读末页的重要说明营业收入yoy（%）7.7%6.9%5.0%通服收入（亿元）通服收入（亿元）4,6508,6353,352通服收入yoy（%）6.3%6.9%5.0%EBITDA（亿元）3,4151,368998EBITDAyoy（%）3.7%5.0%0.6%归母净利润（亿元）1,31830482归母净利润yoy（%）5.0%10.3%12.0%根据我们的测算，预计2023年三大运营商移动业务、固网宽网业务收入分别为9,673亿元/3,062亿元/3,639亿元，同比分别增长4.0%/9.4%/15.6%，占通服业务收入比重分别为58.1图16：2020-2023年三大运营商各业务收入情况（亿10,0008,0006,0004,0002,000030%20%10%0%20202021202220231,5001,000500040%30%20%10%0%2020202120222023亿户/3.19亿户/2.60亿户，5G套餐渗透率分别为80.17%/78.15%/7宽带渗透率分别为30.0%/24.6%/22.0%，中国移动/中国电信同比分别增长ARPU值分别为49.3/45.4/44.0元，同比分别+0.61%/+0.44%/-0.68%。家庭宽敬请阅读末页的重要说明带综合ARPU值分别为43.1/47.6/47.6元，同45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000099,2099,0098,8098,6098,4098,2098,0097,8097,6097,4097,20/月/户）52504846444240383634323020192020202120222023中国移动中国电信中国联通图19：2023年以来三大运营商固网宽带用户变化情况（万户）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000504846444240383634323020192020202120222023中国移动中国电信中国联通）；），敬请阅读末页的重要说明20%15%10%5%0%20192020202120222023中国移动（%）中国联通（%）中国电信（%）三大运营商合计通服利润率（%）180150120906030020192020202120222023三大运营商人均创收（亿元）人均创收yoy（%）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%12%10%8%6%4%2%20192020中国移动（%）2021中国电信（%）20222023中国联通（%）2015105020192020202120222023三大运营商人均创利（亿元）人均创利yoy（%）15%10%5%0%-10%施投资占比预计分别+2.5pct/-4.5pct/-0.2p敬请阅读末页的重要说明4,0003,0002,0001,000050%40%30%20%10%0%-10-20-302014201520162017201820192020202120222023三大运营商资本开支总和（亿元）yoy（%）资本开支占通服收入比重（%）（%）60%50%40%30%20%10%0%2014201520162017201820192020202120222023中国电信资本开支占收比（%）中国移动资本开支占收比（%）中国电信资本开支占收比（%）中国联通资本开支占收比（%）42pct/-0.03pct，预计后续折旧及摊销占收比走势与资本开支占收比类似，整体人工成本/其他经营费用占通服收入比重分别为21.4%/34.5%/14.4%/20.0%/12.2%，同比-0.6pct/+0.5pct/-0.6pct/+1.0pc通服收入比重分别为25.32%/17.91%/18.78%/19.78%，同比-1.87pct/+2020202120222023通信服务收入6,956.927,514.098,120.588,635.14主营业务成本4,601.605,078.225,541.25,815.51主营业务成本yoy9%5%折旧及摊销1,724.011,847.641,908.281,970.44折旧及摊销yoy7%3%3%网络运营及支撑成本2,064.242,159.32,454.352,608.81网络运营及支撑成本yoy5%6%其他业务成本731960.831,227.431,428.07其他业务成本yoy31%28%销售费用499.49482.43495.92524.77销售费用yoy-3%3%6%折旧及摊销折旧及摊销/通服收入25%25%23%23%敬请阅读末页的重要说明20网络运营及支撑成本/通服收入30%29%30%30% 其他业务成本/通服收入11%13%15%17%销售费用/通服收入7%6%6%6%2020202120222023通信服务收入3,737.984,028.274,349.284,649.65经营费用3,598.794,086.054,480.214,764.23经营费用yoy6%折旧及摊销902.4929.65969.32997.02折旧及摊销yoy3%4%3%网络运营及支撑成本1,195.171,333.421,475.891,604.11网络运营及支撑成本yoy9%销售、一般及管理费用550.59611.55642.77668.04销售、一般及管理费用yoy5%4%人工成本659.89760.55847.72928.05人工成本yoy其他经营费用290.74450.88544.51567.01其他经营费用yoy55%21%4%折旧及摊销/通服收入24%23%22%21%网络运营及支撑成本/通服收入32%33%34%34%销售、一般及管理费用/通服收入15%人工成本/通服收入18%20%其他经营费用/通服收入8%2020202120222023通信服务收入2758.142961.533193.483351.7经营费用3038.383171.834263576.3经营费用yoy4%8%4%折旧及摊销830.2856.5868.3848.5折旧及摊销yoy3%-2%网络运营及支撑成本462.9530.9564.2600.3网络运营及支撑成本yoy6%6%人工成本557.4589.4607.2629.4人工成本yoy6%3%4%其他经营费用394.8450.5585662.9其他经营费用yoy30%折旧及摊销/通服收入30%29%27%25%网络运营及支撑成本/通服收入人工成本/通服收入20%20%其他经营费用/通服收入20%敬请阅读末页的重要说明21），50%2,50050%2,0001,5001,000500020192020202120222023三大运营商自由现金流总和（亿元）yoy（%）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%移动、中国联通“自由现金流=经营活动产生的现金流量净图29：三大运营商合计分红率及分红占自由现金流比80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023三大运营商合计分红率（%）三大运营商分红/自由现金流（%）分红比率2021202220232024及以后中国移动60%67%71%三年内逐步提升至75%以上中国电信60%65%70.1%三年内逐步提升至75%以上中国联通46%50%55%年业绩具备较强确定性们认为，考虑到整体下游客户的支出节奏与三大运营商各项业务的拓展情况，敬请阅读末页的重要说明