投资学-投资组合理论的新发展

投资组合构建投资组合理论的新发展1第11章投资组合理论的新发展传统的投资组合理论基本都是建立在理性人与有效市场假设基础之上，通过进行局部静态均衡分析所得到的结论。随着行为金融学、动态资产定价等新理论的产生与发展，在运用新的一般动态均衡进行分析基础上，使投资组合理论有了新的发展。几个有代表性的理论，包括：跨时资本资产定价模型，消费资本资产定价模型，行为资产定价模型以及最优消费与投资决策等。2第一节跨时资本资产定价模型3第一节跨时资本资产定价模型将资本资产定价模型（CAPM）对单期投资行为的分析扩展到多期的情况，就得到了跨时资本资产定价模型（ICAPM）。4第二节消费资本资产定价模型5第二节消费资本资产定价模型投资实际上是一种当期消费的延迟行为，因此，可以把当期消费也作为投资组合的一种资产进行最优组合分析。将其引入资本资产定价模型，我们就可以得到消费资本资产定价模型（CCAPM）。6第三节

行为资产定价模型7第三节

行为资产定价模型一、行为投资决策理论的发展过去四十年以来，投资决策的理论和模式都在EMH的范式指导下进行。在EMH产生与发展的同时，Markowitz结合Osberne的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合的结论。在此基础上，Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)将EMH和Markowitz的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。8第三节

行为资产定价模型一、行为投资决策理论的发展Statman和Shefrin提出了行为资产定价理论（BAPM）和行为资产组合理论（BPT）。BAPM是对传统的资本资产定价模型（CAPM）的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。9第三节

行为资产定价模型一、行为投资决策理论的发展BPT是在现代资产组合理论的基础上发展起来的。现代资产组合理论认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。10第三节

行为资产定价模型二、几个代表性的行为投资模型⒈BSV模型（Barberis，Shleffer，and

Vishny，1998）BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差（Representative

Bias），即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足（Under-Reaction）。其二是保守性偏差（Conservation），即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应（Over-Reaction）。BSV模型从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说。11第三节

行为资产定价模型二、几个代表性的行为投资模型⒉DHS模型（Daniel，Hirsheifer

and

Subramanyam，1998）该模型将投资者分为有信息和无信息两类。有信息的投资者不存在判断偏差，无信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因（Serf-Contribution）。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。12第三节

行为资产定价模型二、几个代表性的行为投资模型⒊S模型（Hong

and

Stein，1999），投资者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。“观察消息者”根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，这样做的结果恰好导致了过度反应。13第三节

行为资产定价模型二、几个代表性的行为投资模型⒋羊群效应模型（Herd

Behavioral

Model）该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由Banerjee（1992）提出，投资者通过典型的Bayes过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票收益分布的零点对称、单一模态的厚尾特征。14第六部分投资组合业绩评价第12章投资组合的业绩评价15第一节投资组合业绩评价的基准16第一节投资组合业绩评价的基准一、投资基准的确定基于投资组合收益情况进行业绩评价的各种方法，事实上都是通过将投资组合的表现与事先设定的某个基准投资组合进行比较，从而得到评价结果的。由于选取不同的投资组合评价基准会导致投资组合业绩评价结果的差异，因此投资组合评价的基准投资组合的选取是非常重要的。在评价投资组合时，所选用的评价基准通常需要与投资组合的管理人进行讨论，并对实际投资组合进行分析，确定资产组合的投资风格和选股标准，选取与其相适应的基准投资组合，这样才能更为准确地衡量投资组合的业绩。17第一节投资组合业绩评价的基准一、投资基准的确定（一）单一基准投资组合的选取根据Jensen系数、Sharpe比率和Treynor比率等单因素整体业绩评估模型对投资组合表现进行评价是以资本资产定价理论(CAPM)为理论基础。（二）多个基准投资组合的选取根据多因素绩效评估模型方法的不同，通过分析实际的投资组合选取基准投资组合的方法主要有两种：即Lehmann和Modest（1987）的APT法以及Gruber-Sharpe方法。18第一节投资组合业绩评价的基准二、投资组合收益率的衡量投资回报定义为在评价期间投资组合（基金）的资产价值的变化加上在同一期间所获得的任何收益。投资组合的收益一般包括两部分：一部分是资本利得，即投资管理人利用证券二级市场价格波动而获得的买卖差价；另一部分是投资组合资产在评估期间获得的利息、红利等收益。19第一节投资组合业绩评价的基准二、投资组合收益率的衡量基金净值增长率并不能客观地反映基金资产增值的实际情况，即实际投资收益率，我们在计算投资组合的收益率时，要对现金流入和流出进行调整。一般采取基于基金单位净值数据进行时间加权的方法计算基金的投资收益率，从而避免基金规模变动因素、分红时间因素产生的影响。（一）在不发生基金分红时，基金投资收益率等于基金的净值增长率，即20第一节投资组合业绩评价的基准二、投资组合收益率的衡量（二）在发生基金红利发放的评估期间，其投资收益率为（三）基金在绩效评估期间的累计收益率为：21第一节投资组合业绩评价的基准

22第一节投资组合业绩评价的基准三、超额收益率及跟踪误差指标跟踪误差产生的原因在于：目标投资组合可以事先为自己定义投资目标（基准），投资基准一旦确定，投资管理人就要追踪该基准投资组合，限于资金规模、投资管理人能力等原因，在实际投资过程中，无法使得实际投资组合与投资基准做到完全一致，因此就会产生所谓的跟踪误差。跟踪误差23第二节单因素整体业绩评估模型24第二节单因素整体业绩评估模型一、JensenM.C.（1968）指数评估模型Jensen测度是建立在CAPM测算基础上的资产组合的平均收益，它用到了资产组合的贝塔值和平均市场收益，其结果即为资产组合的阿尔法值。Jensen绩效指标：Jensen指数为绝对绩效指标，表示基金的投资组合收益率与相同系统风险水平下市场投资组合收益率之间的差异，当其值大于0时，表示基金的绩效优于市场投资组合绩效。在基金和基金之间比较时，Jensen指数越大越好。25第二节单因素整体业绩评估模型一、JensenM.C.（1968）指数评估模型Jensen模型奠定了基金绩效评估的理论基础，也是至今为止使用最广泛的模型之一。但是，用Jensen指数评估基金整体绩效时隐含了一个假设，即基金的非系统风险已通过投资组合彻底地分散掉，因此，该模型只反映了收益率和系统风险因子之间的关系。如果基金并没有完全消除掉非系统风险，则Jensen指数可能给出错误信息。26第二节单因素整体业绩评估模型二、Treynor.J.L（1965）评估模型Treynor测度给出了单位风险的超额收益，但它用的是系统风险而不是全部风险。Treynor绩效指标：Treynor指数表示的是基金承受每单位系数风险所获取风险收益的大小，其评估方法是首先计算样本期内各种基金和市场的Treynor指数，然后进行比较，较大的Treynor指数意味着较好的绩效。27第二节单因素整体业绩评估模型二、Treynor.J.L（1965）评估模型Treynor指数评估法同样隐含了非系统风险已全部被消除的假设，在这个假设前提下，因为Treynor指数是单位系统风险收益，因此它能反映基金经理的市场调整能力。不管市场是处于上升阶段还是下降阶段，较大的Treynor指数总是表示较好的绩效。这是Treynor指数比Jensen指数优越之处。但是如果非系统风险没有全部消除，则Treynor指数和Jensen指数一样可能给出错误信息，这时Treynor指数模型同样不能评估基金经理分散和降低非系统风险的能力。28第二节单因素整体业绩评估模型三、Sharpe,W.F.（1966）指数评估模型Sharpe测度是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期收益的标准差。它测度了对总波动性权衡的回报。Sharpe绩效指标：当采用Sharpe指数评估模型时，同样首先计算市场上各种基金在样本期内的Sharpe指数，然后进行比较，较大的Sharpe指数表示较好的绩效。29第二节单因素整体业绩评估模型三、Sharpe,W.F.（1966）指数评估模型Sharpe指数和Treynor指数一样，能够反映基金经理的市场调整能力。和Treynor指数不同的是，Treynor指数只考虑系统风险，而Sharpe指数同时考虑了系统风险和非系统风险，即总风险。因此，Sharpe指数还能够反映基金经理分散和降低非系统风险的能力。如果证券投资基金已完全分散了非系统风险，则Sharpe指数和Treynor指数的评估结果是一样的。30第二节单因素整体业绩评估模型

31第二节单因素整体业绩评估模型五、M2测度指标业绩的M2测度是i对夏普测度进行改进后引入的。其目的是纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾向，鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素。32第二节单因素整体业绩评估模型五、M2测度指标33第三节多因素整体业绩评估模型34第三节多因素整体业绩评估模型一、Lehmann和Modest（1987）的APT法由Lehmann和Modest（1987）第一次提出的，即运用套利定价理论（APT）确定基准投资组合进行基金评价。根据APT理论，股票的投资收益率受到多个因素的影响，基金的投资收益率是由其投资的股票的收益率决定的，因此基金的收益率也同样受到这些因素的影响。在Lehmann和Modest（1987）的多因素模型中，他们认为影响证券收益的因素为：市场平均指数收益、股票规模、公司的账面价值比市场价值（BE/ME）、市盈率（P/E）、公司前期的销售增长等。35第三节多因素整体业绩评估模型二、Gruber-Sharpe方法该方法是由Gruber和Sharpe提出的，是一种选取代表不同投资风格的基准投资组合对基金收益率进行拟合的方法。基金投资组合的收益率公式为：在评价基金时，只需使各基准投资组合能够最好地描述基金收益率，即满足采用Gruber-Sharpe方法时只需求得上式优化模型中的ϐjp，就可以得到基金收益表现的α系数，即基金的历史表现评价结果。36第四节时机选择与证券选择能力评估模型37第四节时机选择与证券选择能力评估模型一、股票选择能力评价（一）一定投资基准下的资产组合的超额业绩贡献分析研究业绩贡献，其目的就是把总的业绩分解为一个一个的组成部分，每个组成部分都代表了一个特定的资产组合选择能力水平。一个通常的贡献分析系统把业绩分解为三个要素：（1）广义的资产配置选择，如股权、固定收益证券和货币市场工具之间的选择；（2）各市场中行业的选择；（3）行业中具体股票的选择。38第四节时机选择与证券选择能力评估模型一、股票选择能力评价（一）一定投资基准下的资产组合的超额业绩贡献分析以上要素分别表示如下：资产配置的收益贡献（AA）；证券选择的收益贡献（S）；股票投资超额收益的收益贡献（EER）；行业选择的收益贡献（SA）；行业内证券选择的收益贡献（SS）；债券投资超额收益的收益贡献（FER）。39第四节时机选择与证券选择能力评估模型一、股票选择能力评价（一）一定投资基准下的资产组合的超额业绩贡献分析可以对

资产的超额收益（rpi-rBi）的构成作进一步细分。40第四节时机选择与证券选择能力评估模型

41第四节时机选择与证券选择能力评估模型一、股票选择能力评价（4）根据Fama提出的基金业绩分解法，可以计算出各个基金在样本期内的TS、NS和D指标，进行相互之间的横向比较并排序，以反映基金管理人投资才能的相对大小。其中，TS为基金管理人进行证券选择或时机选择即其投资才能带来的收益（损失），D为基金承担可分散风险而获得的收益（损失），NS为TS减去D之后的净值。42一、股票选择能力评价（二）Fama业绩分解评价：43第四节时机选择与证券选择能力评估模型二、市场时机选择能力评价在证券市场回归模型中，Treynor和Mazuy加入一个二次项来评估证券投资基金经理择时与选股能力。具备择时能力的基金经理应能预测市场走势，在多头时，通过提高投资组合的风险水平以获得较高的收益；在空头时则降低风险。因此，特征线不再是固定斜率的直线，而是一条斜率会随市场状况改变的曲线。44第四节时机选择与证券选择能力评估模型

45第四节时机选择与证券选择能力评估模型46第四节时机选择与证券选择能力评估模型二、市场时机选择能力评价（二）Heriksson和Merton（1981）的二项式随机变量模型（期权模型）对投资组合所实现的回报率分别拟合两条特征线。一条线是对市场上升时期进行拟合，另一条线是对市场下降时期进行拟合。成功的市场时机选择者应该在市场上升时提高值，在市场下降时降低值。从图形上来看，成功的市场时机选择者在市场上升时期的拟合特征线的斜率应大于在市场下降时期的拟合特征线的斜率。47第四节时机选择与证券选择能力评估模型48第四节时机选择与证券选择能力评估模型二、市场时机选择能力评价（三）Ferson和Schadt（1996）的条件模型条件模型是由Ferson和Schadt提出的，该方法考虑了基金经理会利用已知的股利、收益等公开信息调整投资策略，从而影响基金预期收益率这一因素，对基金评价方法进行了相应的改进。他们认为，基金经理通过这些信息可以预测股票的未来收益，而且可以预测市场的风险溢价。49第四节时机选择与证券选择能力评估模型二、市场时机选择能力评价（四）Grinblatt和Titman（1989）的正权重加权收益率模型该方法用所需评价投资组合的超额收益率时间序列（t=1,2,…,T）的加权平均值来表示。用公式来表示：50第四节时机选择与证券选择能力评估模型二、市场时机选择能力评价（五）现金管理分析及市场预测成功率1．现金管理分析在市场的繁荣期，成功的市场时机选择持有的现金比例应该比较小；而在市场萧条时期，持有现金比例应该比较大。正常现金比例可以是政策规定的，也可以是根据评价时期基