我国股市的泡沫经济

PAGE我国股市的泡沫经济内容提要：根据中日两国证券市场证券化率提高的基础，我国股市第三次泡沫经济在2000年达到了相当严重的程度。目前，我国股市不仅再次孕育了股市泡沫经济崩溃的威胁，而且长期发展也面临了深刻的矛盾，即股票供给持续增加的潜力大而股票需求持续增加的潜力小。如何使我国股市软着陆，已到了刻不容缓的地步了。经济形势看好既是股市牛市的基础，又是酝酿股市泡沫经济的温床，任何对股市泡沫经济掉以轻心的想法和做法，都是极其危险的。关键词：股市、证券化率、泡沫经济。作者工作单位：大连·东北财经大学国际经济贸易学院教授、博士生导师一、是喜还是忧？截至2000年11月底，我国证券市场上股票总市值超过4.6万亿元，约为GDP的50％。从证券市场迅速发展的角度看，与1991年我国上市公司仅有十几家、通过股票筹集的资金只有一二十亿元、每年市场交易额仅有数十亿元相比，这短短10年间股市有关指标成百倍、近千倍的增加，确实是一件“令人欣喜”的事。然而，我国股市规模已不是过去的百十亿元。根据目前的发展势头，快则二、三年内，慢则三、五年内，还可能迅速突破10万亿元，接近或超过GDP的100％以上。2000年末，我国股票总市值为48091亿元，虽然比1999年末增加了81.7％，但上市公司数为1086家，股票总发行股本为3613亿股，只分别增加了12.2％和17.1％。所以，不详细分析我国股市迅速扩大的原因，对显而易见的股市泡沫经济视而不见，不假思索地说什么“国外的证券市场证券化率一般在40％至100％之间，成熟的发达国家证券市场的证券化率有的超过100％，发展中国家则维持在50％左右”，实在是令人担忧。确实，发达国家证券市场的证券化率是很高的。1998年末，仅在纽约证券交易所、伦敦证券交易所和东京证券交易所上市企业的股票市值总额，就分别相当于美国、英国和日本GDP的122.2％、164.4％和62.9％。那末，发达国家是在什么条件下实现如此之高的证券化率的呢？它对我们有什么启示呢？本文且以发达国家中资本市场相对落后、证券化率最低的日本为例，在中日比较分析的基础上，进一步刨析有关问题，以抛砖引玉，引起大家的批评和思考。二、从日本证券市场证券化率提高的基础说起战后以来，尽管日本股票市场在1940年代末就已重新起步，但在以间接金融为主的金融体制下，一直也没有多大的发展。1980年度末，股市总值只为80万亿日元，只占GDP的32.6％。直到1980年代后，日本股票市场才开始迅速发展起来。在泡沫经济之前的1985年度末，股市总值迅速增加到253万亿日元，占GDP的78.0％。经过泡沫经济期间的股市暴涨，1989年度末股市总值又迅速增加到910万亿日元，占GDP的比重也提高到了前所未有的223.9％。然而，泡沫经济崩溃后，1992年度末股市总值迅速缩小为416万亿日元，占GDP的比重也下降为88.2％。1997年，股市总值又进一步减少为335万亿日元，占GDP的比重也进一步下降为66.0％。根据上述变化，如抛开泡沫经济期间的异常状况，日本证券市场正常的证券化率约为80％－90％左右。那末，日本是在什么条件下实现这一证券化率的呢？绝大部分大企业都已上市1999年8月，日本全国共有各类总公司（企业集团）2700家（包括金融机构），其中，除出光兴产、大冢制药、鸿池组、竹中工务店、大广、电通、东京贸易、日本交通公社、日本旅行、富士赛罗克斯、新奥塔尼饭店、摩比尔石油、雅纳赛、利库尔特、罗泰等16家外，其余企业的股票都已上市（包括证券交易所上市和门市上市）了，上市率高达99.4％。从这16家未上市企业的不熟悉面孔中不难看出，不仅制造业各部门的大企业已几乎全部上市，而且非制造业各部门的大企业，包括城市银行、地方银行、信托银行、租赁公司、证券公司、保险公司等主要金融机构，也几乎全部上市了。上市企业在国民经济中的垄断程度很高经过多年的发展以及企业联合、企业兼并，日本大企业不仅大都发展为了全国性的企业，其中有些还是世界知名的跨国公司，其总部也大都集中于东京、大阪、名古屋等少数经济中心城市。所以，日本上市公司在国民经济中就有很高的垄断度。1991年度，东京证券交易所、大阪证券交易所和名古屋证券交易所上市的非金融法人企业为1521家，虽然只占全国企业总数的0.07％，但其总资产占31.3％，销售额占26.7％，经常利润占34.5％，从业人员占10.9％。1995年度，全国证券交易所上市的制造业企业为1044家，其销售额和经常利润分别占全国制造业的36.7％和49.2％。1995年度，三井、三菱、住友、芙蓉、三和、第一劝业六大企业集团在全部非金融法人企业中所占比例的情况是：从业人数占3.6％，总资产占11.2％，资本金占14.0％，销售额占12.6％，经常利润占13.1％，纯利润占21.0％。现代化企业制度普遍建立，企业经营机制比较健全经过1950－1960年代的高速增长时期，日本大企业已普遍建立起了现代企业制度，形成了比较健全的企业经营机制。其基本特征，是以股份公司为组织形式，以法人相互持股的法人所有制为基础，比较彻底地实现了所有者和经营者的分离，从而以经营者为本，形成了组织合理、管理科学、适应现代化大生产和市场经济的企业制度和经营机制。现代企业制度的普遍建立，无疑是股票市场发达的前提和基础；而企业经营机制的健全，则是保证股票市场规范化发展的不可或缺的必要条件。以此为基础，日本大企业在泡沫经济期间，虽然也暴露出了类似我国国有企业产权空位的“统治权空位”问题和财务透明度低的问题，在一定程度上助长了泡沫经济，但从长期看，大企业基本上遵循了市场规则，既利用股票市场达到了筹措资金的目的，又受到了股票市场进出机制的制约。4．资本自由化和金融自由化的发展1967年－1973年，日本政府通过5次资本自由化措施，不仅实现了证券流通市场的自由化，而且实现了发行市场的多样化，从而为证券市场，股票市场的发展创造了有利的条件。1980年代以后，在资本市场迅速发展的同时，金融业务自由化和利率自由化也迅速发展起来了。1990年代初，已基本实现了金融自由化。这样，无论是资本市场还是金融市场，不仅都出现了许多新的金融商品，而且还出现了各种金融商品互相竞争的局面。从而，既为投资者提供了多样化选择的机会，又为金融、资本市场创造了公平竞争的条件，确保了金融、资本市场的全面而均衡的发展。5．股票所有结构实现了从个人所有为主到法人所有为主的转变战后初期，当日本企业从战争废墟中重新发展时，股票的70％左右曾集中在个人手里。1949年度，个人的持股比例（按持股数计）为69.1％，大大高于高于金融机构的22.5％和非金融法人企业的5.6％。其后，个人持股的比例不断下降，1958年度已下降为49.1％，1986年度又降为23.9％，不仅低于了金融机构的46.0％，而且也低于了非金融法人企业24.5％。1998年度，由于金融国际化的发展，外国持股比例由1986年度的4.7％提高到9.8％，从而金融机构的持股下降为41.0％，非金融法人企业也下降为24.1％。尽管如此，1998年度金融机构和非金融法人企业合计的持股比例仍为65.2％，如加上外国持股中的企业持股，则法人持股仍超过70％以上，大大超过了个人持股的24.6％。这样，从1960年前后开始，日本股票所有结构就逐渐实现了从以个人所有为主到以法人所有为主的转变。这种转变，既意味着法人所有制的形成和现代企业制度的巩固，又意味着股市投资出现了以法人和机构投资者为主的局面。6．小股东人数多，股民人数少随着股份公司和股票市场的发展，日本个人股东的人数已由1949年的429万人增加到1981年的2016万人，1997年又增加到2786万人，占股东总数的96.0％，占总人口的22.0％。鉴于1997年日本家庭总数为4550万户，足可见50％以上的家庭都拥有股票。然而，尽管拥有股票的人口和家庭的比例很高，但由于持股分散，所以小股东特别多。1997年，占股东总数80.6％的个人小股东只持有全部股票的7.4％，而占总数1.5％的大股东则拥有全部股票的81.0％；其中，1.3万个最大股东（法人、个人和机构投资者）虽然只占股东总数的0.06％，但却拥有全部股票的49.2％。按1997年的市值计算，个人小股东每户平均持股只为100万日元多一点。鉴于1998年1月日本家庭每户平均的可处理收入为49.6万日元，足可见大多数小股东当初的股票投资额都是微不足道的，许多人都只不过是通过出资和领取奖金的途径对其所就业的公司持股而已。至于拿出大部分个人储蓄投入股市、经常作股票交易或以股市为业、挣股市钱、吃股票饭的股民人数，笔者虽然还没有收集到有关统计（据说因涉及到个人机密，所以一般不公布有关统计），但根据个人多年来的观察和向部分日本朋友打听，企业经营管理人员买卖股票的人虽略多一点，但多数人估计也只为10％－15％左右；至于政府工作人员、企业一般职工和大学的教师、工作人员中，买卖股票的人却很少，问了多少人都没有说超过5％的，也有人说政府公务员和大学教师、工作人员中基本没有人买卖股票。一部分企业经营管理人员虽然买卖股票，也大都称不上是股民，而且他们只能买卖其他企业的股票，不能买卖本企业和相关企业的股票。在职人员中之所以股民甚少，其原因除了他们深知个人势单力孤，在股市竞争中不是机构投资者和专业股民的对手外，主要是政府机构和企事业单位管理严密，忙人多，闲人少。特别是白领阶层，不仅工作繁忙，而且下班后大都加班到很晚，再加上通勤时间普遍很长，他们一天到晚为工作所忙碌，根本不可能有时间去研究风云变幻的股市。股票投资信托发达股票投资需要一定的知识和技巧，特别是需要经常收集和分析股市的详尽情报。所以，与作大笔投资生意的机构投资者和专业股民相比，个人和中小投资者在股市交易中一般都处于不利的地位。为满足个人和中小投资者的利益，与其他发达国家一样，日本的投资信托也应运而生，并迅速发达起来了。1951年度，日本有价证券信托投资的纯资产为140亿日元，而1961年度则迅速增加到1.2万亿日元，1989年度又迅速增加为28.0附表1日本个人金融资产结构的变化情况（单位：万亿日元，％）现金、活期存款定期存款保险、养老金有价证券股票合计金额百分比金额百分比金额百分比金额百分比金额百分比金额百分比1978年1980年1985年1990年1995年1998年41435688617115.813.210.56.08.69.915219931745458562958.360.659.649.149.550.234458921532235413.013.816.623.327.228.23238681291188312.211.512.813.910.06.66688381562.32.01.49.06.84.526132853392511821254100.0100.0100.0100.0100.0100.0资料来源：〖日〗日本银行国际局编《国际比较统计》，1988年版第70页、1999年版第47页。万亿日元，1996年度仍为21.5万亿日元。信托投资所投资股票的时价总额，1989年度曾高达22.5万亿日元，1996年度才减少为8.4万亿日元。以此为背景，个人金融资产中的投资信托就迅速增加了。1993年度，在个人的金融资产中，投资信托（股票和公司债的委托投资）为34.3万亿日元，约相当于股票资产的46.6％；1996年度仍为44.7％。由此可见，日本个人股票投资的相当一部分是通过信托投资来进行的。8．家庭和个人资金运用的多样化随着金融市场的发达和金融商品的增加，从1970年代开始，在家庭和个人的资金运用中，就出现了保险和养老金迅速增加的局面，在有价证券投资中，也出现了国债、公司债、股票和各种投资信托的竞争。根据附表1的统计，1978年度－1998年度，在个人的金融资产中，保险（主要是人寿保险）和养老金所占的比重由13.0％提高到了28.2％，而有价证券的比重则由12.2％下降到了6.6％。其中，因泡沫经济的发展，股票的比重虽然由1985年度的1.4％迅速提高到了1990年度的9.0％，但泡沫经济崩溃后又转为下降，1998年度已下降到了4.5％，只比1978年度高2.2个百分点。由此可见，在银行存款比重下降的过程中，个人金融资产的运用主要是转向了人寿保险和养老保险。1995年度，人寿保险公司的保险费收入为30.05万亿日元，简易保险（政府掌管的养老保险等）的保险费收入为15.99万亿日元，分别相当于全国上市企业股票筹资额0.64万亿日元的47倍和25倍！即使在泡沫经济达到顶点、股票筹资最多的1989年度，人寿保险公司和简易保险的保险费收入也各达28.04万亿日元和7.54万亿日元，分别相当于股票筹资8.85万亿日元的3.2倍和0.8倍。在有价证券运用方面，1985年以前主要是投资于国债，只是在泡沫经济期间才一时转向了股票。在发达资本主义国家中，由于日本个人资金的90％以上一直是运用于收益稳定、风险小的银行存款、保险、养老金和国债等，收益高、风险大的股票一直占很小的比重，所以其投机性资金运用的比例就一直是最低的①。三、我国股市的基础性条件上市企业的比重很低①1990年－1998年，个人金融资产中股票的比重，美国由11.9％提高到20.8％，德国由5.5％提高到了8.7％，英国由16.7％下降为15.6％。1998年，在美国、德国和英国的个人金融资产中，保险和养老金的比重分别为31.2％、22.2％和54.7％。1999年，我国仅工业部门就有大型企业7864家，如果加上商业、服务业、交通运输业、金融保险业和房地产业等部门的大企业，再加上外商投资企业中的大企业，则我国大企业的总数远远超过了1万家。换言之，我国尚未上市的大企业数至少相当于现有上市公司的10倍以上。在我国上市公司不足大企业总数的10％、中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行和交通银行等主要金融机构都尚未上市的情况下，股市总值就超过了GDP的50％，一旦我国大企业、主要金融机构全部上市，再加上新兴高新技术企业的上市，那末在股市继续上扬的趋势下，股市总值就至少也将超过GDP的5倍以上！然而，我国股市真能达到那样的规模吗？大企业多为地方性企业，在国民经济中的垄断程度很低在计划经济体制下，我国大企业几乎全部是地方性企业，不仅企业名称冠以地名，而且都一直是坐地发展。在企业发展道路上，也不是企业发展企业，而是另起炉灶，重复投资。在调拨经济下，即使老企业在资金、技术、设备和人力等方面全力以赴地支持了新建企业，新企业和老企业也没有任何隶属关系。这种情况在改革开放20年后的今天，也没有什么根本性的改变。近年来，通过产权重组和跨地区、跨部门、跨所有制的企业联合，虽然出现了一批跨地区的企业集团，但除少数由国家经济管理部门改组成的全国性公司外，真正称得上全国性的企业集团仍然是寥寥无几。至于像日本那样的六大企业集团和世界知名的跨国公司，更是凤毛麟角。正因为如此，我国大企业就不仅经营规模小，而且在国民经济中的垄断地位普遍很低。1999年，在1620333家国有及规模以上非国有工业企业中，大型企业为7864家，虽然相当于现有上市公司的7倍多，但其工业总产值为31582亿元、只占全国的24.9％，只相当于日本1044家上市制造业企业对全国垄断度的2/3；至于其中上市企业的垄断程度，就更不能与日本上市公司相比了。根据附表2、附表3的统计，在我国工业、商业和餐饮业中，股份公司在企业总数中所占的比重虽然明显高于日本上市企业，但除零售业外，其他股份公司在各方面的垄断程度都是很低的。以工业部门为例，4480家股份公司（相当于全国上市公司的4倍）在全部国有及规模以上非国有工业企业中的比重，除利润总额超过10％，为16.5％外，其余工业总产值、固定资产原值和总资产都只为7％－8％左右。如果包括规模以下非国有工业企业和外资企业在内，则上述比重就更低了。3．现代企业制度的建立任重而道远我国国有大中型企业经过公司制和股份公司制改造，虽然大都建立起了现代企业制度的框架，但适应市场经济的企业经营机制尚远未形成。这种情况即使在少数样板的上市公司中也不例外。这样以来，我国就不是企业现代化呼唤和推动资本市场的发展，而是资本市场呼唤和带动企业现代化的发展。在这种局面下，不仅上市公司的数量受到了很大的限制，而且上市公司的质量也受到了严重的影响。一部分经过名正言顺的“包装上市”的公司，上市后之所以很快就出现了经营破绽，掩盖亏损、欺骗投资者的现象也时有发生，就是因为许多上市公司仍然是穿新鞋走老路，既没有采取新的经营管理方式，也没有真正地走向市场，根本适应不了股票市场的进出机制。至于党政机关，企事业单位人浮于事，管理松懈的痼疾，虽然经改革和下岗分流而有所缓解，但却远远没有形成在职人员心系事业、把百分之百的时间和精力用于本职工作的氛围。这种情况即使在八小时工作时间内也不例外。4．股市没有经历以个人持股为主的发展过程目前，我国上市公司的股票虽然只有1/3左右掌握在社会或个人手里，比日本个人所有的比例略高无几，但这并不是股市发展和企业积累增加的结果，而是国有企业改制附表21999年股份公司在我国全部国有及规模以上非国有工业企业中的地位企业数工业总产值利润总额固定资产原值总资产个％亿元％亿元％亿元％亿元％合计股份公司1620334480100.02.8727075247100.07.22288378100.016.5718474879100.06.81169699190100.07.9资料来源：国家统计局编《中国经济统计年鉴》，2000年版。附表31999年股份公司在我国限额以上批发零售业、餐饮业中的地位企业数就业人数总资产商业销售收入个％万人％亿元％亿元％批发业合计股份公司16382575100.03.525413100.05.114540874100.06.0201001119100.05.6零售业合计股份公司10737658100.06.123846100.019.237451012100.027.03942908100.023.0餐饮业合计股份公司326693100.02.86651008.171450100.07.0352*19100.05.3注：*为营业收入。资料来源：国家统计局编《中国经济统计年鉴》，2000年版。的结果。占股票总数2/3左右的国有股和企业股虽然和日本企业的相互持股、银行持股一样，起到了稳定股东的作用，但这不是建立在股票全部流通基础上的稳定持股，而是制度规定性的稳定持股。由于我国股市没有经历以个人持股为主的发展过程，从而一开始就人为地造成了股票流通比例低的不正常局面。5．金融、资本自由化落后，金融商品少目前，我国金融、资本市场虽然有了很大的发展，但由于资本自由化和金融自由化还没有提上议程，所以不仅企业上市受到很多限制，连“壳资源”都成了投机的对象，而且由于金融商品少，个人资金运用的竞争局面也远未形成。特别是发达国家迅速发展的人寿保险和个人养老保险，我国尚处于起步和小规模发展阶段。以人寿保险为例，1999年，我国人寿保险公司的保费收入虽然达到了770亿元，但却低于企业发行股票的筹资额，更低于个人的股票投资额，只相当于个人存款总额的59622亿元的1.3％，大大低于日本1995年度的4.9％。由于我国目前尚无个人金融资产的全面统计，因而无法断定保险在个人金融资产中的地位以及其与股票资产的比较。尽管如此，我们却可以断言，我国人寿保险对个人股票资产的倍率，远未达到日本1997年3.37倍的倍率。根据2000末年我国股市A股16087亿元的流通市值，我国个人的人寿保险资产至少要达到54000亿元以上，才能与日本的上述倍率相当。由于保险业落后，我国金融资本市场就出现了股市孤军奋进的局面。1999年，我国发行股票的筹资额为945亿元，约相当于人寿保险费的1.23倍。这一倍率与日本相比，不仅大大高于其1995年度的0.02倍，也明显高于其泡沫经济鼎盛时期的1989年度的0.32倍。6．投资信托发展滞后与金融商品少相关，在我国资本市场发育之初，证券投资基金虽然有所发展，但面向广大个人投资者的投资信托还处于发展滞后的状态。所以，大多数个人投资者除直接上市交易外，还没有利用投资信托的习惯和渠道。这样，在个人投资经验不足、信息手段落后、股市透明度不高的情况下，个人投资者就不仅要花费很多的时间和精力去收集信息和情报，而且还得经常地光顾股市。7．大多数股民没有正确的资产运用意识和风险意识由于我国资本、金融自由化落后，金融商品少，所以大多数股民不仅缺乏股市投资的经验，而且也没有形成正确的资产运用意识和风险意识。根据日本和其他发达国家的经验，在投资自由、责任自负的原则下，个人资产运用应该兼顾投资收益和投资风险，在实际操作中以投资收益低、投资风险小的金融商品为主，辅之以投资收益高、投资风险大的金融商品，从而确保投资的收益性和安全性。相比之下，我国流行的“家庭理财渠道”和“赚钱术”除了“股票的合理组合”外，并没有各种金融资产合理组合的概念，许多人往往是倾个人大部分乃至全部储蓄投资于股市。结果，一些被套住的个人投资者在股市下跌时就一筹莫展，惟有期待国家刺激股市的政策；更有甚者，少数血本无归的人甚至还寻思觅活，造成很大的社会冲击。对此，有关部门不仅因势利导不够，反而误认为只有提高股市，才能保护中小投资者的利益，才能保证国有企业改革和股市发展的成功。这样，大多数股民一开始的投机行为和投机心理就没有得到制止，“炒股”和“炒作”也就冠冕堂皇、理直气壮地成了股市投机的代名词。8．股民队伍迅速扩大的背后2000年11月末，我国股市的开户投资者已增加到5500万户，年末又增加到5797万户，比上年末增加了29.3％。从股市发展需要投资者的支持看，这似乎是一件好事。但如果仔细分析一下，这里面却包藏着许多的隐忧。①股民人口的比重高。从全国人口数和家庭数量看，我国个人股东人数的比重尚低于日本，确实有进一步提高的必要。但是，如从经常参与股市交易的人数看，则我国股民人口的比重却无疑是大大超过了日本。②股民分布的高度集中。由于我国广大农民和落后地区的市民基本上不参与股市，一般体力劳动者炒股的比重也不高，所以，近5800万股民就高度集在中在沿海地区特别是经济中心城市的白领阶层。以上海证券交易所A股2941万户开户投资者的分布为例，仅上海、广东、江苏、四川、山东、辽宁、浙江、北京、湖北、福建等10省市就达2017万户，占总数的68.6％；其中，上海为399万户，占13.6％。相比之下，山西、新疆、广西、甘肃、云南、内蒙、贵州、青海、宁夏、西藏等10省区只为240万户，只占总数的8.3％。鉴于我国城市人口不足4亿，城市就业人员为2亿左右，所以城市股民人口的比重，尤其是上海、深圳等少数大城市股民人口的比重，就达到了国内外罕见的水平。说上海、深圳有半数以上的家庭挣股市钱、吃股市饭，恐怕并不为过。③在职人员炒股的比重高。在现有的股民队伍中，虽然有一些专业股民和下岗职工、离退休人员，但在职人员的比重无疑是很高的。首先，一些领导干部参与股市交易，这已不是什么秘密。从反腐败斗争中所揭发出来的大量的内部股行贿受贿、挪用公款炒股等现象看，部分领导干部炒股还达到了相当疯狂的程度。很显然，少数领导干部炒股并不仅仅是其个人的行为，在领导的安排下，利用工作之便替领导和自己炒股者大有人在。其次，国家机关和企事业单位、学校中的一些工作人员参与炒股，这也是人所共知的事实。根据中国经济时报2000年12月19日《上网股民今年六成赚了钱》的报导：目前我国网上股民的平均年龄为32.2岁，大专和本科以上学历的占82％，还有9％的硕士学历。从网上股民的年龄和学历看，很难设想他们大都是下岗职工和无业人员。至于沿海经济中心城市那末高的股民人口比重是否是以在职人员为主，就更是可想而知的了。四、我国股市的泡沫经济及其投机机制他山之石，可以攻玉。如果不是跳出股市看股市，而是就股市论股市，就只会继续陶醉于股市空前繁荣的喜庆之中。通过中日股市基础的比较，根据我国目前上市公司的数量、比例及其在国民经济中的地位，我国证券市场实际的证券化率充其量不过是GDP的15％左右或者更低。那末，我国证券市场的证券化率为什么迅速地达到了GDP的50％呢？答案很简单，这就是股市泡沫经济的发展。1992年以来，我国股市已经历了三次泡沫经济的发展。其中，第一次是1992年前后。这一时期，股票市价总值在短短2年间就由1991年末的109亿元增加到了1993年末的3691亿元，增加了32.9倍；与此同时，上证综合指数在1993年创下了1558点的最高值。第二次是1996年－1997年。1996和1997年末，股票市价总值各达9842亿元和17529亿元，分别比上年末增加了183.3%和79.1%。第三次是1999年以后。1999年末，股票市价总值达26471亿元，比上年末增加了35.7％；2000年末又达48091亿元，比上年末增加了81.7％，相当于1997年末的2.7倍。在三次股市泡沫经济发展之间，我国股市还经历了两次泡沫经济崩溃的过程。第一次崩溃是1994年－1995年，第二次崩溃是1998年；其中，第一次崩溃非常严重，而第二次崩溃则不那么明显。从附图1可以看出，A股每股平均的成交价和流通市价在1995年都下降到了最低点；从附图2可以看出，1994和1995年，股票发行筹资额、股票市价总值增加额和股票流通市值增加额都很小，其中股票市价总值在1995年还比上年末减少了；从附图3可以看出，上证综合指数最低值和最高值分别在1994、1995年下降到了最低点。在上述我国股市泡沫经济发展或崩溃的过程中，上证综合指数不仅各年的波动幅度很大（参见附图1），而且在一年之内，最高和最低之间波动幅度的也很大。1992年，最高为1429点，最低为293点，最高为最低的4.9倍；2000年，最高为2126点，最低为1361点，最高为最低的1.6倍。如果从历次涨跌中最高最低的增跌幅度看，1993年最高1559点为1994年最低326点的4.8倍，1997年最高1510点为1998年最低1043点的1.5倍。2000年最高2126点为1999年最低1048点的2.0倍。从日本东京证券交易所股市指数的增跌情况看：在1986年-1989年的泡沫经济期间，最高2860点只不过是最低1035点的2.8倍；在年内增幅最大的1986年，最高1553点只不过是最低1035点的1.5倍。以1968年1月为100，1989年12月东京证券交易所股市指数虽然提高到2860点，但1998年末又回落为1178点。从上述对比中，足可见我国股市泡沫经济的发展和崩溃都是非常严重的。鉴于B股的市价总值与流通市值基本相等并且波动幅度不大，所以，我国股市泡沫经济的发展就主要是由于A股市价总值和流通市值的异常增加所致。1993年末，A股的市价总值为3319亿元，流通市值为862亿元，分别相当于发行A股筹资额、A股配股筹资额（包括少量B股配股筹资额，下同）331亿元的10.0倍和2.6倍。1997年末，A股的市价总值达17154亿元，流通市值达4856亿元，分别相当于发行A股筹资额、A股配股筹资额1664亿元的10.3倍和2.9倍。1999年末，A股市价总值和流通市值各为26168亿元和7937亿元，分别相当于发行A股筹资额、A股配股筹资额3401亿元的7.7倍和2.3倍。A股市价总值特别是流通市值的异常增加，主要是由于A股成交价、流通市价和A股发行价的大幅度乖戾所致。从附图1可以看出，A股每股平均的成交价和流通市价一直高于其发行价，即使在两次泡沫经济崩溃期间也不例外。尤其是1992年，成交价为发行价的3.9倍；1993年，成交价和流通市价分别为发行价的3.6倍和2.6倍；1997年，成交价和流通市价也分别为发行价的2.0倍和1.8倍。由于股票发行后刚一上市成交价就注：A股每股平均发行价＝发行A股筹资额/发行A股股数；A股每股平均成交价＝A股成交金额/A股成交股数；A股每股平均流通市价＝A股流通市值/A股流通股数。资料来源：根据国家统计局编1999年、2000年《中国统计年鉴》有关数据绘制。资料来源：根据国家统计局编1999年、2000年《中国统计年鉴》有关数据绘制。资料来源：根据国家统计局编1999年、2000年《中国统计年鉴》、2000年提高了1倍以上，再加上股票本身的溢价发行，A股流通市值和市价总值的异常增加也就在所难免了。尤其在泡沫经济发展的1993、1996、1997和1999年，尽管A股发行筹资额（包括A股配股筹资额）并没有多大的增加，但A股流通市值和市价总值的增加额却都大大增加了（参见附图2）。根据日本泡沫经济的经验，泡沫经济从现象上看，是股票、土地等资产价格的异常上升，即资产含水过多；从本质上看，则是社会形成了一种资产异常膨胀的投机机制。因此，在分析了我国股市泡沫经济的基础上，还必须分析我国股市的投机和投机机制。我国股市投机的重要标志，就是短期投资多、长期投资少，从而股票转手率一直保持在很高的水平。1993年，A股成交股数为209亿股，相当于A股流通股本57亿股的3.7倍；A股成交额为3562亿元，相当于A股流通市值683亿元的5.2倍。1999年，A股成交股数为2810亿股，相当于A股流通股本810亿股的3.5倍；A股成交额为31050亿元，相当于A股流通市值7937亿元的3.9倍。相比之下，东京证券交易所在泡沫经济期间投机最为活跃的1988年，股票成交股数、成交额占上市股票总数和市价总值的比重，也只不过分别为97.7％和60.4％；至于泡沫经济崩溃后的1992年，上述比重则只分别为20.2％和21.0％。其次，我国股市的市盈率高，也是众所周知的事实。2000年，A股市盈率上证股市已超过了60倍，深证股市也达到了58.8倍。在股票红利率已明显低于存款利率的情况下，股市之所以不仅不冷清反而人气更旺，无非是大家都不再看重些微的分红，而是更寄希望于了股价炒作升值的必然结果。这样，对于上证综合指数一年飙升51.7％，深证综合指数一年飙升58.1％，许多人也就只知欢心鼓舞而不知麻木了。那末，我国股市为什么会出现如此活跃的投机繁荣呢？第一，从根本上说，投资需求大、股票供给小，乃是导致我国股市投机的根本原因。首先，上市公司少，限制了股票供给的增加。由于我国股票市场起步伊始，1991年上市公司只有十几家，所以在股票数量少、投资需求大的情况下，就必然导致股价的暴涨和投机的盛行。1992和1993年，A股每股平均的成交价之所以达到了发行价的3.9倍、3.6倍，就是需求大大超过了供给的结果。1996年以后，上市公司的数量虽然有了较快的增加，但一方面由于现代企业制度建立落后于股票市场的发展，另一方面由于国家为保证股市的平稳发展，对上市公司坚持严格审批的制度，所以上市公司的数量就一直是受计划机制的控制，而不是受市场机制的控制。结果，我国上市公司的比例就一直处于很低的水平。在这种情况下，不仅股票供给的增加受到了限制，而且连“壳资源”也成了紧俏的商品，成了投机的热门对象。其次，流通股的比例低，人为地限制了股票供给的增加。我国的股份公司大都是在国有企业改制的基础上成立的。以此为前提，一方面，为减轻企业负担，国有股和企业股只摊簿分红而实际并不分红；另一方面，为保持企业公有制性质，占总股数2/3左右的国有股和企业股不上市流通。其结果，不仅使企业实际分红减少了2/3，形成了股价上涨的基础，而且还使上市交易的股票比正常量减少了2/3，加剧了供需矛盾。这样，1/3流通股就凭靠上市企业的全部资产，享受了上市企业全部的经营效益，从而就在股市投资资金量一定的情况下，卖上了全部股票的价钱。与股票供给受到了政策和制度性的限制相比，股票需求在受高额利润诱惑的同时，还受到了政策和制度性的鼓励。首先，由于股市发展需要有众多的投资者，所以如何吸引更多的人参与股市，就一直被视为股市发展和繁荣的关键。于是，在我国金融商品少特别是在脑体劳动收入倒挂、国有企业经营困难、下岗增加、国家允许和鼓励工程技术人员社会兼职、谋求第二职业等特殊情况下，经过亲朋好友、左邻右舍的介绍和影响，再加上众多媒体关于股市发财的报导、家庭理财的宣传以及股市火爆的新闻，以在职人员为中心的股民队伍就以超过上市公司的速度迅速扩大起来了。其次，随着股民队伍的迅速扩大，投入股市的资金也迅速增加了。其中，2000年新投入股市的资金就超过了7000亿元，比1999年城乡居民储蓄总额增加的6214亿元还多1000亿元左右，几乎相当于我国GDP一年的增加值。正因为如此，所以2000年股市的牛市就不外乎是资金推动型的繁荣。根据目前的股票流通市值，流入股市的资金至少也超过了城乡居民储蓄总额的20％以上。至于城市炒股资金占城市个人金融资产和储蓄总额的比重，虽然还看不到有关统计，但其比重之高却是毫无疑义的了。综上所述，由于我国股票市场不是在股份公司和现代企业制度普遍发展的基础上建立和发展起来的，而是为了促进国有企业改革和现代企业制度建立而建立和发展起来的，所以就形成了股票供给受计划机制制约，而股票需求则受市场机制制约的局面。这种计划机制和市场机制作用的不均衡，乃是我国股市投资需求和股票供给失衡的根本原因或制度性原因。第二，股票溢价发行、上市抬价、交易抬价的相互影响，也是推动股市投机的重要因素。1991年，上市公司的股票还是票面额发行，1股1元。然而，自1992年开始1股5元的溢价发行后，溢价发行不仅成为定式，而且随着股市的上涨，溢价发行的价格在1996年后还不断提高，1999年已提高到每股6.89元。尽管上市公司的股价在溢价发行的过程中已被抬高，但由于发行市场的范围小、透明度不高，所以在股票需求超过股票供给的情况下，新股刚一上市流通，上市价就又被大幅度地抬高了。由于股价只有大幅度抬高才能刺激众多为利益而来的投资者的胃口，所以，经过频繁转手的投机性交易之后，成交价也就成倍地高于了发行价。这种股价膨胀机制虽然在第一次股市泡沫经济期间就已形成，但在第一次股市泡沫经济崩溃后不但没有得到纠正，反而还延续和发展下来了。结果，由于水涨船高，新上市公司的股票就得以搭车涨价，发行价特别是配股价争先向市价靠拢，股市总值也就迅速膨胀了。第三，股民队伍庞大而机构投资者少，使我国股市充满了投机的气氛。根据发达国家的经验，股市乃是机构投资者和专业股民的天地，大多数国民很少参与。现有的5800万开户投资者虽然不一定都是真正意义上的股民，但其中的常客却经常使全国数以千计的证券营业部人头蹿动，热闹非凡。尤其是上海，证券营业部多达500多家，深圳也有202家，可谓汗牛充栋！从机构投资者的情况看，截至2000年7月末，机构投资者虽然增加到35.67万户，但由于其资金规模小，34只证券投资基金的规模也只有550亿元，所以我国股市就形成了以中小机构投资者和人数众多的个人投资者为主体的局面。在股市上，投资和投机本来就没有什么界限。股市投机是正常的，没有投机就没有股市，这样说并不为过。由于中小机构投资者特别是个人投资者多顾及眼前利益，不可能作长线投资，所以股票就频频地转手，股市也就越来越成了充满投机气氛的赌场。第四，存款利率连续下调，形成了股票投资比存款有利的局面。1996年以来，随着我国通货膨胀的收缩，1998年后又出现了物价下跌的局面，从而中国人民银行在人民币稳定的情况下连年下调了存款利率。以一年期定期存款利率为例，已由1993年7月的10.98％，下调到了目前的2.25%。央行连续调低利率的主旨，虽然未必是为了诱导个人资金运用的方向从存款转向股市，但由于存款收益与股票收益越来越相形见绌，所以客观上就形成了股票投资有利的局面。在股价飙升的诱惑下，个人就自然把越来越多的钱用于了炒股。第五，国家财政增收，使宏观经济政策倾向于放纵股市泡沫经济。1990年以来，国家对股市并没有多大的投入，只靠政策性运营就成功吸引了巨额的资金入市，并通过迅速扩大的股市交易，既发展壮大了证券市场和一大批证券公司，又增加了相当可观的财政收入。因此，从加快发展资本市场、推动国有企业改革的强烈愿望出发，宏观经济政策就倾向于放纵股市泡沫经济。10多年来，股市有关部门、新闻媒体和广大股民一样，都期盼着股市的牛市，都为股价指数突破1000点大关、2000点大关而欢欣鼓舞。这种政策倾向与日本政府在泡沫经济期间的放纵行为非常相似。日本在泡沫经济期间，就曾意想不到地实现了多年来梦寐以求的财政重建，1990年甚至消灭了1975年以来就一直苦恼的赤字国债。所以，日本政府直到1990年后才采取了提高利率，限制银行对非银行金融机构和不动产公司贷款等措施。然而，由于为时已晚，所以其结果，就是在泡沫经济崩溃后付出了财政赤字空前增加和宏观经济政策严重失灵的巨大代价。五、我国股市长期发展的严重障碍我国股市泡沫经济在1999年后特别是2000年后的新发展，不仅不可避免地孕育了泡沫经济再次崩溃的威胁，而且在股市规模迅速扩大的情况下，还为我国股市长期健康发展埋下了隐患，这就是股票供给持续增加的潜力大而股票需求持续增加潜力小的矛盾。关于股票供给持续增加的潜力，首先，随着国有企业、国有商业银行改革的深入发展和非国有经济的发展，再加上对外资企业实施国民待遇的进展，上市公司的数量必然会出现不断增加的新局面，这种新局面一直会持续到该上市的大公司全部上市时为止。一些股份公司和股份制企业的股票即使不能在证券交易所上市，也会通过证券交易所和银行的门市或柜台而进入流通。在我国股市建立的初期，上市公司的数量和发行股票的数量虽然都还需要有计划地控制，但计划控制的时间却不可能拖得过长。否则，就意味着长期给少数上市公司以垄断资本市场筹资的特权，而这与市场经济公平竞争的原则是背道而驰的，既不利于现代企业制度的全面普及，也不利于各行各业的全面发展。如前所述，现有上市公司只不过是我国大企业中的一小部分，许多企业都在积极争取上市。以大连市为例，按原计划争取年内上市的企业有10家，与现有的上市企业数相等；听到核准制的消息后，又有80家企业要争取尽早上市，至于准备将来上市的企业，其数量就更多了。如果大连市上市企业能达到100家，全国就至少要达到1万家以上！只要该上市的企业不能全部上市，我国股市就很难走上健全发展的道路。所以，随着股票筹资额度的取消和核准制的实施，上市公司和股票供给迅速成倍地增加已成定局。其次，众所周知，国有股和企业股分阶段地上市流通，这已是众望所归的事了。随着时间的推移，只要国有股和企业股的一半上市流通，股票供给也将在上市公司成倍增加的基础上进一步成倍地增加。与股票供给持续增加的潜力大相反，股票需求却因超前扩大而可能很快迎来持续增加的瓶颈。首先，根据目前的股市规模，即使每年新上市企业能控制在300家或400家左右，那末在新股增加、配股增加和国有股、企业股部分上市流通的情况下，如果每年新流入股市的资金不能超过5000亿元以上并继续成等比级数的增加，就很难维持现有的股市行情。关于这一点，在春节过后的股市疲软中已初见端倪。至于要继续使股市上扬，就必须有更多的资金流入。然而，在股市投资资金已超过了城乡个人储蓄总额20％以上的情况下，进一步大幅度增加不仅将越来越困难，而且继续增加还会使个人资金运用越来越充满投机和风险。本文主要与日本比，也许有人会认为过于偏颇。因为世界上确实有个别国家个人股票投资的比例很高，例如法国，股票资产占个人金融资产的比重就超过了30％，1997年为32.0％。但是，我们不能忽视的是，1998年德国的上述比重只为8.7%，英国也只为15.6％；至于美国，其