拼多多：国内外货币化率持续亮眼Temu大幅减亏

2023-052023-082023-112024-0220证券研究报告2024.05.23互联网互联网互联网维持跑赢行业维持跑赢行业股票代码PDD.US股票代码PDD.US美元202.00股票评级→跑赢行业公司公布1Q24业绩：收入同比增长130%至868亿元，超市场预期13%，交易服务和广告收入均大超市场预期。非通用会计准则净利润306亿元，超市场预期97%，主要系国内外货币化率提升带来经营杠杆改善。52周最高价/最低价主站货币化率再创新高，带动国内利润持续释放主站货币化率再创新高，带动国内利润持续释放。拼多多1Q24广告和其他收入同比增长56%至425亿元，我们测算主站GMV同比增长24%，主站货币化率提升至5.9%；1Q24佣金收入达到444亿元，我们测算主站佣金收入同增91%至83亿元。从利润看，我们测算1Q24主站非通用会计准则经营利润达到294亿元，对应利润率58%，主要得益于主站货币化率提升带来的经营杠杆，以及公司有效控制费用。补贴、物流和营销费用均环比下行，Temu大幅减亏。我们测算1Q24TemuGMV达到88亿美元，其中美国区域GMV占比从4Q23的40%降低至1Q24的30%，Temu经营重心向欧洲、日韩等区域转移。我们测算1Q24Temu取得收入302亿元，Temu货币化率大幅提升或得益于补贴大幅下降，叠加物流成本和营销费用的环比改善，我们测算1Q24Temu经营亏损大幅收窄至14亿元。考虑到Temu目前陆续在海外推出半托管模式，而半托管模式的加价率相对较低，以及我们预计前期半托管模式会伴随着较大比例的补贴和投入，我们预测全年Temu经营亏损41亿元。净收入130,558247,639458,31641.1246.5141.1246.51400.90盈利预测与估值4.441.0%44.5%45.2%拼多多目前交易于24年和25年非通用准则市盈率10倍和8倍。我们上调24年和25年收入预测17%和17%至4,583亿元和5,853亿元，4.441.0%44.5%45.2%Temu持续减亏。我们上调拼多多目标价8%至202美元（对应2024年国内业务15倍非通用准则市盈率主要考虑到货币化率提升带动利润增更多作者及其他信息请见文末披露页风险宏观不确定性，监管风险，电商领域竞争加剧。1财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2022A2023A2024E2025E主要财务比率2022A2023A2024E2025E利润表成长能力营业收入458,316营业收入营业成本营业利润销售管理费用EBITDA研发费用净利润其他营业利润0000Non-GAAP净利润盈利能力财务费用0000毛利率其他利润0营业利润率利润总额EBITDA利润率所得税净利润率净利润少数股东损益非通用准则净利润EBITDA00Non-GAAP净利润率偿债能力流动比率速动比率现金比率资产负债表货币资金资产负债率现金流量表应收账款及票据5883,9144,6395,278净债务资本比率净现金净现金现金流量表回报率分析回报率分析总资产收益率净资产收益率每股指标每股净利润（元）非通用准则每股净利润（元）每股净资产（元）每股销售额（元）每股经营现金流（元）估值分析市盈率非通用准则市盈率市净率负债合计EV/EBITDA股息收益率负债及股东权益合计存货其他流动资产流动资产合计固定资产及在建工程无形资产及其他长期资产非流动资产合计资产合计短期借款应付账款其他流动负债流动负债合计长期借款非流动负债合计0000000000000497,516000少数股东权益股东权益合计000000000048,5080041,47500折旧和摊销营运资本变动其他经营活动现金流资本开支其他投资活动现金流股权融资银行借款其他筹资活动现金流汇率变动对现金的影响现金净增加额134.80365.66400.90资料来源：公司公告，中金公司研究部公司简介2图表1：季度财务数据及预测资料来源：公司公告，中金公司研究部图表2：盈利预测调整资料来源：资料来源：公司公告，中金公司研究部33.11.92.71.823.213.68.812.22.42.62.12.2跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业3.11.92.71.823.213.68.812.22.42.62.12.2跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业中性跑赢行业n.a.n.a.跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业腾讯控股*网易*网易-S*快手-W*哔哩哔哩*哔哩哔哩-W*知乎(ZHIHU)*爱奇艺*腾讯音乐*腾讯音乐-SW*云音乐*挚文*YALLA*IGG*欢聚时代*斗鱼虎牙直播微博*百度*百度集团-SW*BOSS直聘*同道猎聘*美图公司*脸书(METAPLATFORMS)*00700.HKNTES.US09999.HK01024.HKBILI.US09626.HKZH.USIQ.USTME.US01698.HK09899.HKMOMO.USYALA.US00799.HKYY.USDOYU.USHUYA.USWB.USBIDU.US09888.HKBZ.US06100.HK01357.HKMETA.US2.72.72.72.63.33.44.31.72.42.51.90.61.01.10.40.31.00.60.90.93.60.42.24.14.214.412.2N.M.10.622.0N.M.N.M.8.118.518.617.14.26.06.87.322.521.24.58.38.220.87.215.416.517.9468.00133.00206.0070.0013.00101.001.005.7017.0065.40103.408.207.004.1645.00n.a.n.a.13.00151.60146.9024.707.004.30540.00192.003.23.23.23.53.43.53.92.12.72.72.10.61.21.20.40.31.00.60.90.94.30.52.65.55.516.413.5N.M.13.6243.2N.M.N.M.8.922.222.57.87.68.121.818.618.85.04.04.01.81.81.84.31.05.75.82.50.72.70.71.00.51.51.21.91.88.70.63.57.76.4384.4098.90153.6058.1515.53122.403.934.9114.9958.80105.805.834.693.2333.3710.015.889.07105.14100.8021.983.073.11464.63177.854.73.63.61.71.51.54.00.95.05.12.20.72.20.70.90.51.41.21.81.77.30.62.86.95.8CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDHKDUSDCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYUSDUSDGOOGL.US谷歌*平均值中值电商和物流HKDUSDHKDHKDUSDHKDUSDUSDUSDHKDHKDUSDUSDHKDUSDUSDUSDUSDUSDHKDUSDHKDHKDUSDUSD内容、社交和游戏交易货币财报货币BABA.US阿里巴巴*USDCNY86.13112.00跑赢行业1.4(a)1.1(a)9.4(a)7.4(a)1.3(a)1.1(a)09988.HKJD.USPDD.USVIPS.USBZUN.US09878.HK阿里巴巴-SW*京东*拼多多*唯品会*宝尊电商*汇通达网络*HKDUSDUSDUSDUSDHKDCNYCNYCNYCNYCNYCNY83.0033.29145.4516.453.0927.50109.0041.00202.0023.403.0036.00跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业中性跑赢行业1.4(a)(a)(a)(a)9.024.41.3(a)(a)1.22.81.00.21.402618.HK京东物流*HKDCNY9.7813.70跑赢行业0.30.316.413.5DDL.US叮咚买菜*USDCNY1.922.50跑赢行业3.72.4DADA.US达达集团*USDCNY1.865.20跑赢行业YMM.US满帮集团*USDCNY9.2412.20跑赢行业14.0AMZN.US亚马逊*USDUSD183.15211.00跑赢行业3.02.836.4平均值平均值中值本地生活、O2O和OTA14.61.203690.HK美团-W*HKDCNY120.60119.00跑赢行业2.018.014.03.73.1TCOM.US携程集团*USDCNY55.8363.50跑赢行业5.04.317.613.809961.HK携程集团-S*HKDCNY430.80492.40跑赢行业5.04.217.513.700780.HK同程旅行*HKDCNY18.4821.50跑赢行业2.213.710.9SY.US新氧*USDCNY1.121.50跑赢行业0.50.512.0DIDIY.US滴滴出行*USDCNY4.705.50跑赢行业0.70.747.019.8UBER.US优步(UBERTECHNOLOGIES)*USDUSD63.9782.20跑赢行业3.12.731.6DASH.USDOORDASH*USDUSD112.82132.00跑赢行业4.33.735.8平均值平均值中值24.217.815.813.92.92.62.42.22.61.73.31.9注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年港股收盘于北京时间2024-05-22；美股收盘于北京时间2024-05-21资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部400图表4：历史P/E图表5：历史P/B2022-052022-112023-052023-1102022-052022-112023-052023-11资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部5互联网互联网互联网互联网6一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及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