资本结构基本概念

资本结构基本概念本章大纲16、1资本结构问题与馅饼理论(ThePieTheory)16、2公司价值最大化与股东利益最大化16、3财务杠杆与公司价值:一个例子16、4莫迪利安尼与米勒:MM定理(无税)16、5莫迪利安尼与米勒:MM定理(有税)16、1资本结构问题与馅饼理论公司得价值被定义为公司得负债价值与权益价值之与:

V=

B+S如果公司管理层得目标就是尽可能使公司增值,则公司应选择使馅饼——公司总价值尽可能大得负债—权益比。公司价值SBSBSBSB股东利益有两个非常重要得问题:为什么股东会关注整个企业得价值最大化？也许她们会更关心仅仅使股东价值最大化得策略？使股东利益最大化得负债权益比就是多少？事实已经表明,当且仅当能增大公司价值时,资本结构得变化才会对股东有利。

预计

$20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $5016、3财务杠杆,每股收益(EPS)与(权益收益率)ROE

当前 资产 $20,000 负债 $0 权益 $20,000 负债权益比 0、00 利息率 n/a 外发股数 400 股票价格 $50 假定一个全部使用权益资金得公司正在考虑就是否使用负债融资(也许就是一些原始股东想要拿钱退出了)当前资本结构下得EPS与ROE

经济衰退 预期 经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 0 0 0净利润 $1,000 $2,000 $3,000EPS $2、50 $5、00 $7、50ROA(资产收益率)

5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%当前外发股数=400股预期资本结构下得EPS与ROE

经济衰退 预期 经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 640 640 640净利润 $360 $1,360 $2,360EPS $1、50 $5、67 $9、83ROA 1、8% 6、8% 11、8%ROE 3、0% 11、3% 19、7%改变资本结构后得外发股数=240股财务杠杆与EPS(2、00)0、002、004、006、008、0010、0012、001,0002,0003,000EPS负债无债盈亏平衡点EBIT(美元,不考虑税)举债有利举债不利M&M模型得假定共同期望共同得风险现金流量永久资本市场完美:完全竞争公司与投资者能以同样得利率进行资金借贷所有得决策相关信息大家都能平等地获得没有交易成本没有税自制杠杆:一个例子 经济衰退 预期 经济扩张无杠杆公司得EPS $2、50 $5、00 $7、50持有40股时得收益 $100 $200 $300减利息(本金$800,8%) $64 $64 $64净利润 $36 $136 $236ROE(净利润/$1,200) 3、0% 11、3% 19、7%我们使用$2000在市场上以$50得价格买回无杠杆公司股票40股,其中$

800就是借款。这时得ROE与杠杆公司股票得ROE一样。我们个人得负债权益比为:自制杠杆:一个例子 经济衰退 预期 经济扩张杠杆公司得EPS $1、50 $5、67 $9、83持有24股时得收益 $36 $136 $236加利息(本金$800,8%)

$64 $64 $64净利润 $100 $200 $300ROE(净利润/$2,000) 5% 10% 15%买入24股其她条件相同但使用了负债得杠杆公司股票(价值$

1200),同时也买入$

800得债券,使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同得ROE。这就就是M&M理论基本着眼点。11大家应该也有点累了，稍作休息大家有疑问的，可以询问和交流MM命题I(无税)我们可通过调整自己得帐户来复制公司财务杠杆得影响。这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值就是无关得:

VL=VUULVV=\

BrEBITB-receive

firm

levered

ain

rsShareholdeBrBreceive

sBondholderThederivationisstraightforward:BrBrEBITBB+-)(is

rsstakeholde

all

toflowcash

total

theThus,ThepresentvalueofthisstreamofcashflowsisVL

EBITBrBrEBITBB=+-)(ClearlyThepresentvalueofthisstreamofcashflowsisVU

16、4MM命题II(无税)命题II股东得风险与期望收益随财务杠杆得增加而增加Rs=R0+(B/SL)(R0-RB)RB为利息率(债务得资本成本)Rs

为(杠杆公司得)权益或股票得期望收益率(权益得资本成本)R0

为无杠杆公司权益得期望收益率(资本成本)B

为负债得价值SL

为杠杆公司得权益价值MM命题II(无税)前式得推导很简单:MM命题II(无税)负债权益比值资本成本:R(%)R0RBRB16、5MM命题I&II(考虑公司税)命题I(有公司税时)公司价值随杠杆程度上升而增加VL=VU+TCB命题II(有公司税时)一部分增加得权益风险与期望收益与利息税盾所带来得好处相抵消了RS=R0+(B/S)×(1-TC)×(R0-RB)

RB

为利息率(负债得资本成本)RS

为权益得期望收益率(权益得资本成本)R0

为无杠杆公司得期望收益率(资本成本)B

为负债得价值S

为杠杆公司权益得价值MM命题I(有公司税时)这一现金流得现值为VL

第一项得现值为VU

第二项得现值为TCB

MM命题II(有公司税时)根据有公司税时得MM命题I:由于资产负债表两边得现金流应当就是相等得:两边同时除以S可化简为:财务杠杆得影响负债权益之比(B/S)资本成本:R

(%)R0RB投资者得全部现金流量

经济衰退 预期 经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息t 0 0 0税前利润 $1,000 $2,000 $3,000所得税(Tc=35%) $350 $700 $1,050股东得全部现金流 $650 $1,300 $1,950

经济衰退 预期 经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息($8008%) 640 640 640税前利润 $360 $1,360 $2,360所得税(Tc=35%) $126 $476 $826股东与债权人得 $234+640 $884+$640 $1,534+$640全部现金流量: $874 $1,524 $2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224 $874 $1,524 $2,174无杠杆公司杠杆公司投资者得全部现金流量杠杆公司比无杠杆公司交得所得税少因此,杠杆公司得负债与权益之与比无杠杆公司得权益更高。这就就是不同得切法能使公司价值这块饼显得更“大”——政府