轻工制造-浆价底部反弹哪些纸企受益

yele@SAC执证编号：S1440519030001zhangshuyiAC执证编号：S1440523070004发布日期：2023年10月08日中信建投证券CHINASECURITIES2CHINASECURITIESCHINASECURITIES中信建投证券 中信建投证券CHINA中信建投证券CHINASECURITIES37.1%、15.3%。1）外盘：10月Arauco阔叶浆、针叶浆报盘580/+30、730/+40（美元/吨），阔叶浆较5月低点475美元已上调105美元/+22.1%，针叶浆较7月低点660美元已上调70美元/+10.6%，当前阔叶浆、针叶浆价格分别处于2018年以来历史浆价的39%、43%分位。2）内盘：截至9月28日，内盘阔叶浆、针叶浆价格分别为5355、6188元/吨，阔叶浆较5月5日低点上调1449元/+37.1%、针叶浆较6月8日低点上调823元/+15.3%，当前价格分别处于2018年以来历史浆价的58%、52%分位。•为什么近期浆价快速上涨？补库及终端消费回升，驱动浆价反弹。本轮5月至今纸浆价格上涨与全球大宗商品价格变动需求约2200万吨（占比36%，2022E）。从出货量看，全球W20商品浆1同比转正，7月、8月同比分别+6.0%/+5.0%，其中发运至中国的出体现了低浆价下的木浆补库需求。从消费需求看，7-9月木浆系纸种产量分别同比7月欧洲化学浆消费量同比-22.3%，降幅较6月略有收窄（6月同比-25.2%7月欧洲港口木浆库存157.2万吨/+61.1%，•本轮浆价上涨持续性如何？23Q4需求旺季、短期供应偏紧，23-24年预计共有744万吨新产能投产（占全球商品浆年需求价格181.5美元/吨，环比+3.8%，原油、煤炭等能源价格自6月起亦触底回升，俄罗斯将从10月1日起至24年底对包括浆•浆价上行哪些纸企更为受益？浆价回升背景下，预计有自制浆产能的造纸企业最为受益，其次是竞争壁垒较高的造纸细分品种（如装饰原纸），对于大宗纸品需关注供需格局变化下的吨盈利改善持续性。建议关注林浆纸产业链布局领先的【太阳纸业】、拥有自制浆产能的【晨鸣纸业】【博汇纸业】【岳阳林纸】、自制浆产线即将投产的【五洲特纸】目录CONTENTS 第一章浆价较23Q2低点回弹了多少？ 第二章为什么近期浆价快速上涨？第三章本轮浆价上涨持续性如何？第四章浆价上行哪些纸企更为受益？—巴西:外盘报价(CFR):漂白阔叶浆(鹦鹉)—智利:外盘报价(CFR):漂白阔叶浆(明星)475加拿大:外盘报价(CFR):漂白针叶浆(月亮)—智利:外盘报价(CFR):漂白针叶浆(银星)560CHINASECURITIES注：2018年以来，代理商倾向于实单实谈，对外公开报盘较少，外盘报价也存在不稳定、不固定的情况、故我们主要采用报盘相对活跃的Arauco作为外盘价格代表43904390/+37.1%、针叶浆较6月8日低点上调823元/+15.3%，当前价格分别处于2018年以位，距去年高点相差1433、1497元/吨。—中国阔叶浆日度均价（元/吨）—中国针叶浆日度均价（元/吨）/ 3537.5中信建投证券CHINASECURITIES数据来源：Wind，中信建投目录CONTENTS 第一章浆价较23Q2低点回弹了多少？ 第二章为什么近期浆价快速上涨？第三章本轮浆价上涨持续性如何？第四章浆价上行哪些纸企更为受益？8•历史上纸浆价格与其他大宗商品走势表现出较强关联智利:外盘报价(CFR):漂白针叶浆(银星)-右轴智利:外盘报价(CFR):漂白阔叶浆(明星)-右轴智利:外盘报价(CFR):漂白针叶浆(银星)-右轴智利:外盘报价(CFR):漂白阔叶浆(明星)-右轴002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01RJ/CRB商品价格指数智利:外盘报价(CFR):漂白针叶浆(银星)-右轴智利:外盘报价(CFR):漂白阔叶浆(明星)-右轴002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-0数据来源：CMPC/HawkinsWright，中信建投 •根据《2021年全球纸业发展报告》，2021全球纸浆总产量19157万吨/+1.3%，总贸易量6276万吨/+0.5%。我国是全球最大纸浆进口国国，2021年出口量占比分别为29.5%、12.8%、商品木浆需求约6700万吨，其中阔叶浆3500万吨、针叶浆2500万吨、机械浆400万吨、本色浆300万别为2200、1390、790万吨（2022E，仅统计针叶），07.. 6..-..5%；我国针阔叶浆进口量连续4个月同比中双位数增长，体现低浆价求化学商品浆分地区需求同比数据来源：卓创资讯，中信建投注：表观消费量=产量+进口量-出口量 2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-090数据来源：国家统计局/Wind，中信建投数据来源：国家统计局/Wind，中信建投0造纸及纸制品业:产成品存货:同比造纸及纸制品业:营收---数据来源：国家统计局/Wind，中信建投•从纸浆消费需求看，7-9月我国木浆系纸种产量分别同比+12.9%/+22.4%/+25.3%（较19年分别同比+13.7%/+15.5%/+15.2%），8-9月产量同比提速，9月企业库存、社会库存分别同比-23.3%/-3.1%，中国木浆系纸种企业库存（万吨）—社会库存yoy—企业库存yoy0CHINASECURITIES数据来源：卓创资讯，中信建投注：此处统计木浆系纸种=双铜纸+双胶纸+白卡纸+生活用纸 00CHINASECURITIES数据来源：卓创资讯，中信建投注：此处统计木浆系纸种=双铜纸+双胶纸+白卡纸+生活用纸 •7月以来文化纸、白卡纸、生活用纸、部分特种纸陆续发布提价函（文化纸3轮合计700元、白卡纸4轮合计元，较7月24日低点+467/+7.5%。双胶纸均价（元/吨）—中国阔叶浆日度均价（元/吨）—中国双胶纸日度均价（元/吨）—中国阔叶浆日度均价（元/吨）—中国白卡纸日度均价（元/吨）—中国双铜纸日度均价（元/吨）—中国阔叶浆日度均价（元/吨）—中国阔叶浆日度均价（元/吨）—中国木浆生活用纸均价（元/吨）目录CONTENTS 第一章浆价较23Q2低点回弹了多少？ 第二章为什么近期浆价快速上涨？第三章本轮浆价上涨持续性如何？第四章浆价上行哪些纸企更为受益？秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500),山西秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500),山西•成本端，以2022年Arauco针叶浆生产的现金成本为例，木片成本约占41%、化学品成本约占占11%。8月木片价格181.5美元/吨，环比+3.8%，原油、煤炭等能源价格自6月起亦触1日起至24年底对包括浆纸产品在内的多种商品实施弹性出口关税，税率约4-7%、与卢布0数据来源：Wind，中信建投23Q2浆厂盈利降至18年以来的24%分位处，考虑5月起已逐步提涨，预计当售价为644美元/吨、平均现金成本为154美元Suzano单季度出口木浆单吨表现（美元/吨）售价现金成本调整后EBITDA平均调整后EBITDA0数据来源：Suzano路演推介/HawkinsWright，中信建投数据来源：Suzano路演推介/HawkinsWright，中信建投 •23年初至今：合计366万吨阔叶浆新产能投产并持续释放产量，年内已关停108万吨纸浆产能：AraucoMAPA项目于2022年12月投入木片开始生产，贡献156万吨阔叶浆产能；UPMPasodelosToros浆厂2023年4月正式开机，贡献210万吨阔叶浆产能，截至7月产能已爬坡至70%。10月起Domtar约28万吨纸浆产能关闭，23年以来已有108万吨纸浆产全球商品浆总量的1.8%。•展望23Q4及2024年，仍有378万吨以上新浆线增量，商品浆供应延续宽松趋势：Metsa凯米浆厂已于9月20日正式投产，净增88万吨针叶浆及阔叶浆产能，考虑产能爬坡及运输周期，预计年内贡献有限；SuzanoCerrado项目255万预计24年6月投产。23H2及2024年，仍有合计378万吨（约占全球化学浆年需求量的6%）新浆线贡献增投产时间Arauco数据来源：PPPC、HawkinsWright，中信建投Arauco旗下智利Licancel年产15万吨本色浆厂此前因洪水停机，后续不再Domtar在安大略省Espanola工厂将无限期闲置，预计时间超过1年，纸浆厂将于10月初关闭，将导致Domtar减少2//Mercer宣布旗下Celgar纸浆厂收到加拿大BC省港口歇工影响临时减产，预计7.29-8.28减产1个月，歇工StoraEnso旗下芬兰Sunila浆厂将于2PaperExcellence旗下Crofton浆厂自6月30日起停机检修30天，//Arauco旗下NuevaAldea工厂周边发生森林大火，纸浆厂未受火灾影响，出于安全考虑停机，产能为100万吨（Canfor将永久性关闭乔治王子纸浆生产线，预计23Q1末关闭，并将导致集团的商品硫酸盐针叶浆年产数据来源：卓创资讯、汇至通HZT，中信建投相似，我们判断主要系需求驱动（包括补库需求量看，全球W20商品浆1-8月出货量累计同比-0.3%，1-5月同比为负、6月同比转正，7月、8月同比分别•2）中国需求持续较好：从补库需求看，我国针叶浆、阔叶浆单月进口量自23年5月起连续同比中双位数•23Q4需求旺季、短期供应偏紧，23-24年预计共有744万吨新产能投产（占全球商品浆年需）：将从10月1日起至24年底对包括浆纸产品在内的多种商品实施弹性出口关税，税率约4-7%、•3）产能端，10月起Domtar约28万吨纸浆产线关闭，短期存供应减量预期；Metsa旗下凯米浆厂9月20日正式投产，净增88万吨产能，考虑产能爬坡及运输周期，年内实际影响有限。展望23H2及2024年，仍有合中信建投证券中信建投证券目录CONTENTS 第一章浆价较23Q2低点回弹了多少？ 第二章为什么近期浆价快速上涨？第三章本轮浆价上涨持续性如何？第四章浆价上行哪些纸企更为受益？22种（如装饰原纸），对于大宗纸品需关注供需格局变化下的吨盈利改善持续性。建议关注林浆纸产业链布局领先的【太阳纸业】、拥有自制浆产能的【晨鸣纸业】【博汇纸业】【岳阳林纸】、以及自制浆产线即单位：万吨销量（2022年）产能/年（截至2023.10）其中：木浆系产能/年预估纸浆吨净利归母净利润公司名称纸浆纸浆纸浆23Q123Q223Q123Q2太阳纸业5571847175003742652653253515.76.9晨鸣纸业51518670430670430430-214-342岳阳林纸10810050100352670.90.2博汇纸业354410140410140140-546145仙鹤股份83130513055674285五洲特纸96140301403030-16971华旺科技353515751830恒达新材10.610.683612690.20.3/////////////////////////////////////441.8////////数据来源：Wind，中信建投23CHINASECURITIES供应链也面临不确定性，若下游需求偏弱可能导致浆价上涨无法传导到纸价，影响纸企收入和盈利。CHINASECURITIES•3）行业竞争加剧风险：造纸行业中小企业出清较为缓慢，大型纸企持续加大资本开支投入，造纸业产能扩张速度高于需求增长速度，市场竞争的加剧可能导致中信建投证券24链、黄金珠宝、碳中和等产业研究，2年证券从报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板相对涨幅5%—15%相对跌幅5%—15%25CHINASECURITIESCHINASECURITIES本报告署名分析师在此声明i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合