中国企业出海系列二：中日比较-出口到出海的决定因素

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况证券研究报告·宏观动态——中国企业出海系列（二）证券研究报告·宏观动态——中国企业出海系列（二）核心观点化解产能过剩，企业可以选择出海，也可以选择出口。故而我们认为国内外生产成本差异、关税和境外生产障碍权衡、汇率升贬值趋势，这是企业出海考量的三个重要因素。中日企业出海，在上述三个维度上存在细节差异。因而我们认为企业出海是未来中国一个重要方向，但体量规模上中国企业出海（四）并购整合上下游产业链，降低国内原材料成本。当下国内有效需求不足，对外面临较高贸易壁垒，企业出海节奏加快，这些现象让人不禁联想到日本。比对日本出海经验，并穿透到企业出海的微观逻辑之后，我们发现真正促成企业出海的并不是国内产能过剩这一因素本身。一、中日企业出海潮都面临同样的宏观环境经济发展到一定阶段后企业出海潮来临。这说明宏观层面上企业出海形成一定趋势，本质原因是一国企业综合竞争力提升。规律性验证有二：一是人均GDP跨上1万美元，一国OFDI规模激增；二是GDP和出口相对全球份额占比达到10%~20%区间，企业出海概率高。国内产能利用率下行时企业出海加速。1990年代，日本大部分产业的产能利用率中枢均显著下移。2023年12月中央经济会议指出，中国经济回升面临“有效需求不足、部分行业产能过剩”挑战。贸易摩擦升级下企业主动被动选择出海。1970-80年代，日本对美贸易顺差迅速扩大，美日贸易摩擦不断升级。作为应对，日企主动或被动的选择出海。2018年美国对华贸易摩擦升级为加征关税的贸易战。中国企业对美出口面临高关税和“去中国化”困境，选择海外投资建厂规避贸易摩擦。zhoujunzhi@SAC编号:S1440524020001发布日期：2024年05月09日相关研究报告【中信建投宏观研究】:日元贬值的【中信建投宏观研究】:北向流入创纪录，长债收益率上行——全球大类【中信建投宏观研究】:设备更新的宏观经济研究二、企业出口到出海的三个关键影响因素日本曾经的经验规律似乎指向这样一条企业出海路径，一国企业竞争力达到一定程度之后（人均GDP、GDP和贸易相对全球份额偏高国内市场近乎饱和（产能利用率下降此时企业选择加速出海。然而两个关键现象挑战直觉思考，企业化解产能过剩，并必然选择出海，还有另一个选择是出口。究竟是怎样的因素驱动企业选择出海而非出口？现象一，日本钢铁企业、汽油和煤炭、橡胶、精密仪器等行业尽管产能过剩，但未有明显的出海潮。现象二，当中国企业积极出海的同时，我们看到更多国际资本选择投资中国。中国作为东道国，依然对全球资本具备较强吸引力。中国吸收FDI占全球总额比重约为15%，已经连续六年成为全球第二大外国投资接收国。判断企业出口还是出海，我们还是要回归到一个朴素的微观底层逻辑，出口和出海，收益孰高、成本孰低。对生产竞争力较高的制造业企业而言，选择出口还是出海，关键看三个因素，国内外生产成本差异、关税和东道国生产壁垒差异、汇率升贬值趋势。三、中日企业出海比较下的四点差异1990年代日本人均GDP较高，国内生产成本偏高，日元汇率升值，此时日本企业出海投资建厂能获利润高于出口，因此广泛的日企选择出海布局。第一，1996年至2022年，日本对外投资规模翻了8倍。日本对外投资规模存量已占日本2022年GDP的比重近50%，这一比重显著领先中国。第二，日本GNI与GDP之间的差距日益扩大，目前日本海外收入占GDP约10%。具有类似GNI和GDP差距的国家，还有德国。第三，2021年日本海外净资产规模占GDP比重约为75%，较1996年增长了三倍。第四，1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%。截止到2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。相较曾经的日本，当下中国企业出海面临四处宏观环境上的差异。一是“关键零部件-整机制造-集成应用”的完整供应链体系优势下，中国国内生产成本更低。二是逆全球化浪潮下，中国企业在海外开展生产面临的壁垒高于国内。三是当前美元指数偏强，非美货币承压（包括人民币对美元相对处于历史低位）。四是1990年代日本面临的贸易摩擦，低于当下中国企业面临情况。对比不同之后，我们认为出海是未来中国一个重要方向，但在体量规模上或弱于曾经的日本。宏观经济研究四、中国企业出海的未来四大方向我们认为四类制造业企业更容易出海。第一类，关税敏感型且生产环节较多行业，如汽车、消费电子和机械设备。这些行业涉及的生产技术更为复杂、且组装环节多，企业更可能将组装、代工等环节转移出海，大部分环节留在国内享受偏低的生产成本。最终绕开壁垒的同时享受偏低生产成本带来的产品竞争力。第二类，通过并购品牌，从贴牌代工到品牌出海，进而提高海外销售价格。最典型的行业便是家电。第三类，追逐海外更低的劳动力成本并接近市场，主要涉及劳动密集型行业和产品难以运输或运输成本更高、靠近海外市场生产更有优势的化工行业。第四类，降低国内生产成本，整合上下游产业链，以企业并购资源品居多。风险提示：消费复苏动力不足，地产周期改善有限，欧美紧缩货币政策的影响或超预期，地缘政治扰动。宏观经济研究 1一、市场讨论较多的中日出海相似背景 2（一）出海大背景是一国企业综合竞争力提升 2（二）国内产能利用率下行时企业出海加速 4（三）贸易摩擦升级下企业主动被动选择出海 6二、企业出口到出海的三个关键影响因素 8（一）两个现象引发思考：出海还是出口？ 9（二）出口到出海，或涉及三个关键因素 9三、中日企业出海比较下的四点差异 （一）全产业链优势下中国国内生产成本更低 （二）逆全球化浪潮下中国海外生产壁垒更高 （三）1985年后日元升值而近年来非美货币偏弱 （四）中国目前面临的关税壁垒比日本更高 四、中国企业出海的真正驱动力及未来趋势 （一）从出海驱动力理解中日出海差异 （二）中国制造业企业出海或有四大方向 风险分析 20宏观经济研究 3 3 4 5 6 6 7 8 9 宏观经济研究1近期出海话题讨论热烈，尤其是当下国内有效需求不足，对外面临较高贸易壁垒，企业出海节奏加快，这些现象让人不禁联想到日本。上世纪90年代初，日本开启了一轮节奏加速的企业出海潮。更巧的是，日本房地产泡沫破裂时期落在上世纪80年代末、90年代初，种种相似性，让市场直觉感知出海便是应对产能过剩的解药。但当我们仔细比对日本出海经验，并穿透到企业出海的微观逻辑之后，我们发现真正促成企业出海的并不是国内产能过剩这一因素本身。到底哪些因素决定企业出海，复盘日本，我们又能够得到怎样的经验启示，进而把握中国未来企业出海方宏观经济研究2一、市场讨论较多的中日出海相似背景市场探讨日本企业出海，原因是曾经日本企业加速出海过程中，当时面临的国内生产环境、海外经贸条件，均与当下的中国有一定相似性。（一）出海大背景是一国企业综合竞争力提升经济只有发展到一定阶段，企业才会迎来大规模出海潮。以人均GDP衡量经济发展程度，我们发现一个全球性规律，人均GDP超过1万美元后，人均GDP越高2022年中国人均GDP达到1.3万美元，OFDI存量占GDP比重为16.3%。按照这一规律，未来中国企业出海的节奏和速度或将快于以往。对比曾经的日本，除了经济发展程度之外，经济总量以及贸易竞争力同样也是企业加速出海的解释因素。1985年《广场协议》签订后，日本推出“黑字环流”计划，政策鼓励下日企出海明显加速。市场讨论日本加速出海，一般以1985年为观察分界线。当时日本，GDP规模占全球的份额突破15%，1994年更是达到历史峰值17.9%，出口占全球比重近2022年中国GDP占全球的份额在18%左右，出口占全球的比重约为15%。从表观数据来看，当前中国经济总量以及出口竞争力与当前日本颇相似。宏观经济研究32002200520082011201420172020●●●中国2002200520082011201420172020●●●中国0数据来源：世界银行，中信建投（%）日本GDP占全球比重中国GDP占全球比重86420数据来源：wind，中信建投宏观经济研究486420数据来源：wind，中信建投除了发展阶段、增长和外贸竞争力之外，我们还发现企业加速出海现象与国内产能利用率偏低有一定相关性。这一点曾在日本加速出海时发生过，类似的，当下中国企业出海也面临类似状况。1990年代，日本产能利用率中枢显著下移，行业面临广泛的产业过剩压力。以2020年产能利用率指数为锚（定基为1001990年及以前日本产能利用率指数在140附近，1993年，日本企业产能利用率骤降至117.6，较1990年114.7的高点下降了18.7个百分点。1990-1993年间日本运输设备、机械行业、钢铁行业产能利用率下滑最为严重，分别下降25.2%、22.8%和22.5%。纺织品、纸制品、金属制品行业产能利用率下滑则相对偏低，降幅分别为5.0%、7.9%和13.0%，而石油及煤制品行业产能利用率甚至继续上升，增幅为3.2%。目前，中国也正面临着“部分行业产能过剩”的挑战。2023年12月中央经济会议指出：经济回升面临“有效需求不足、部分行业产能过剩”等挑战。中国产能利用率在2021年达到高点（77.5%此后下滑，2024年一季度末产能利用率仅73.6%。宏观经济研究5细分行业来看，2021-2023年，非金融矿物、计算机、通信及其他电子设备、电气机械制造业产能利用率下滑最多，分别下降5.23%、4.56%和4.01%。有色金属冶炼和黑色金属冶炼及加工业、化学纤维制造业产能利用率则下滑幅度较小。今年一季度末，中国汽车、计算机、通信及其他电子设备制造业产能利用率较2023年下滑更为明显，分别下滑9.7%和4.25%。今年春节假期结束后，由比亚迪秦PLUS荣耀版车型打响降价第一枪，新能源车企、传统燃油车企纷纷跟进降价，汽车“内卷式降价”的背后是企业试图通过价格战方式扩大市场份额。01996199820002002200420062008201020122014数据来源：wind，中信建投宏观经济研究9 数据来源：wind，中信建投注：2024年为一季度数据。（2020年=100）钢铁陶瓷和石材纸制品有色金属类化学制品纺织品金属制品石油及煤制品机械行业运输设备石油化工数据来源：wind，中信建投宏观经济研究71970-80年代，随着日本对美贸易顺差的迅速扩大，美日贸易摩擦不断升级。作为应对，日本主动减少对美出口并增加对美进口，日企主动或被动的选择出海。日本对美贸易顺差在1970年不足20亿美元，1985年顺突破了500亿美元。来自日本的钢铁、电视机、机床、汽车等商品出口，持续抢占美国市场份额。由此承担竞争压力的美国中西部和东北部等工业中心纷纷衰败，失业率远高于全国平均水平。在这样的背景下，对日贸易战法案接连出炉。最开始以纺织品等劳动密集型产业为主，逐渐升级到汽车、半导体、船舶等资本密集型行业。除签署广场协议推动日元升值外，美国要求日本移除进口壁垒，开放全行业市场，并对纺织品、钢铁、电视和机床等行业实行出口限制并扩大进口。日本纺织品、汽车等行业就曾自愿限制出口，并将工厂向中国和东南亚转移。数据来源：wind，中信建投注：MOSS协议为特定行业市场导向协议谈判（Market-OrientedSector-Selective，简称MOSS)，旨在逐个降低那些美方出口潜力较大的行业的贸易壁垒。宏观经济研究8再次将目光聚焦到中国。2016年强调美国优先、主张保护主义的特朗普上台后，将美国对华贸易摩擦于2018年升级为加征关税的贸易战。中国企业对美出口面临高关税和“去中国化”困境，选择海外投资建厂规避贸易摩擦。早在1991年，美国就以产品进入中国市场遭遇不公平壁垒为由挑起贸易战，并于次年8月公布了价值39亿美元的报复清单。最终经过谈判，中国承诺未来5年里对美国商品取消进口壁垒。2001年中国加入WTO后，随着中美贸易逆差逐渐扩大美国对华反倾销、反补贴、特殊保障调查及“337调查”覆盖行业范围更加广泛。2016年特朗普上台后，中美贸易争端进一步加剧。2017年8月14日开启针对中国的301调查。次年3月22日，特朗普签署美国总统备忘录，宣布依据“301”调查结果，将对中国进口商品加征关税。截止2020年2月14日，美国对中国共有四轮中美加征关税措施落地，就征税对象来说，主要涉及电机及电气设备、机械设备、精密仪器、汽车零部件等产品，同时整体上美对华加征关税规模不断扩大、税率不断提高，最终导致对约5500亿美元的中国商品征收关税。45000清洁能源补贴问题//清洁能源补贴问题//关于市场准入的谅解备忘录美国出台中国货币法案知识产权磋商协议对中国3知识产权保护协议特朗普签署1991年知识产权谅解备忘录数据来源：wind，中信建投二、企业出口到出海的三个关键影响因素宏观经济研究9日本曾经的经验规律似乎指向这样一条企业出海路径，一国企业竞争力达到一定程度之后（人均GDP、GDP和贸易相对全球份额偏高国内市场近乎饱和（产能利用率下降此时企业选择加速出海。企业从国内生产，到出口，再到出海，这些环节顺利推进的关键因素是什么？两个现象提示我们思考，并非产能一旦过剩，企业便要从出口转为出海。第一，日本钢铁企业、汽油和煤炭、橡胶、精密仪器等行业尽管产能过剩，但未有明显的出海潮。1990年代，日本大量行业都出现了产能过剩现象，其中运输设备、机械行业、钢铁行业产能利用率下滑最为严重。同一时期，运输设备、电气机械、一般机械行业对外投资占比显著上升，如运输设备在1980年以前对外投资占比仅在8%左右，此后占比显著提升，2001-2005年期间一度占比达到29%。1996-2000年期间，对外投资占比最多的行业分别是电气机械（34%）、食品（17%）、运输（15%）、化工（10%）、金属（7%）、一般机械（6%）、木材（2%）和纺织品（2%前8个行业占比和为93%。同样过剩的钢铁企业、汽油和煤炭、橡胶、精密仪器等行业，却未有明显出海潮。第二，当中国企业积极出海的同时，我们看到更多国际资本选择投资中国。中国作为东道国，依然对全球资本具备较强吸引力。2022年，中国实际使用外资逆势增长。根据联合国贸易和发展会议发布的《世界投资报告2023》，在全球外资规模延续减少趋势的2022年，中国实际使用外资仍在增长，规模达到1891亿美元，占全球FDI比重约为15%，已经连续六年成为全球第二大外国投资接收国。纺织品化工一般机械木材及纸浆运输食品数据来源：日本贸易振兴机构JETRO，中信建投（二）出口到出海，或涉及三个关键因素宏观经济研究当一个国家的产品具有全球竞争力，国内市场日趋饱和，对不可贸易品而言，出海可能是化解产能过剩的好方法。对可贸易品（尤其是大部分标准化制造业而言）而言，出口和出海都可以成为企业化解产能过剩压力的手段，可见国内产能过剩并非企业出海和出口的决定变量。判断企业出口还是出海，我们还是要回归到一个朴素的微观底层逻辑，出口和出海，收益孰高？为分析需要，我们特意将企业利润模型简化，如东道国政策不确定性风险等都归类为海外生产成本。对于企业出口产品而言，出口利润=海外价格-（国内生产成本*汇率+关税）。对于企业出海投资而言，出海利润=海外价格-（海外生产成本/汇率）。对于制造业企业而言，国内外生产成本差异、关税和东道国生产壁垒差异、汇率升贬值趋势，这才是真正影响企业决定出口还是出海。(亿美元)全球FDI金额中国实际使用外资金额(亿美元)—中国实际使用外资占全球比重（右轴）2500020000250005000086420数据来源：商务部外资统计、联合国贸易和发展会议《世界投资报告2023》，中信建投三、中日企业出海比较下的四点差异宏观经济研究中日出海有较多相似宏观背景，企业的全球竞争力较高，国内市场阶段性饱和，外部贸易壁垒较高。然而中日还有更多差异，这为我们借鉴日本经验，展望未来中国出海节奏，提供更为深刻的思考维度。（一）全产业链优势下中国国内生产成本更低作为唯一拥有联合国产业分类当中全部工业门类的国家，中国已形成“关键零部件-整机制造-集成应用”的完整供应链体系。对比1990年代的日本，中国国内综合生产成本更低。首先，中国的规模生产优势突出。按照联合国工业发展组织的数据，中国是全球唯一拥有全部制造业门类的国家，22个制造业大类行业的增加值均居世界前列。世界500种主要工业品种，目前有约230种产品，产量位居全球第一。中国很多产业都能够实现从上游到下游的全覆盖。制造业分工细化，能够在供应商间进行比价筛选，降低采购成本，设计不同价位产品，通过降低生产成本，提升价格优势。其次，中国制造业所使用的能源价格远低于全球水平。根据GlobalPetrolPrices公布的各国电价数据，截止2023年9月，中国电价仅有0.088美元/千瓦时，而制造业增加值占全球比重最多的22个国家，其电价平均值为0.198美元/千瓦时。中国的电价甚至不足这22个国家均值的一半。最后，中国遥遥领先的通信和物流效率优势。过去二十多年，中国进行了大规模的基础设施建设，尤其是在交通和通信网络领域。高速公路和铁路网络加快了货物和人员的流动速度，降低了运输成本。有力的提高了中国制造业部门和服务业部门的整体效率。正因为中国生产成本低且市场巨大，截止目前我们观察到的现象更多是其他国家投资中国。中国IDI和ODI规模差异巨大。2022年，中国共获得1891亿美元的FDI，高于同期中国对外直接投资规模的1631亿美元，主要集中在制造业和高科技行业，而且大多来自欧洲的跨国企业。1990年，日本对外直接投资规模就达到508亿美元，而当年日本所获得的FDI规模仅有18亿美元，此后FDI最高也没超过400亿美元，日本的OFDI规模一直远远高于其获得的FDI。宏观经济研究印度尼西亚越南俄罗斯中国加拿大土耳其马来西亚泰国韩国印度巴西西班牙美国日本法国墨西哥荷兰瑞士印度尼西亚越南俄罗斯中国加拿大土耳其马来西亚泰国韩国印度巴西西班牙美国日本法国墨西哥荷兰瑞士德国英国波兰意大利马来西亚越南韩国意大利阿联酋以色列波兰日本西班牙墨西哥法国瑞典印度加拿大澳大利亚巴西新加坡中国美国0.00(美元/千瓦时)0.600.500.400.30平均值0.1980.200.10数据来源：GlobalPetrolPrices，中信建投注：数据截止2023年9月，图中22个国家为制造业增加值占全球比重最多的国家。数据来源：wind，中信建投宏观经济研究1990年代日本企业加速出海时，日本企业可以享受全球化红利。2001年全球化浪潮正兴起，日本企业出海，一开始大量投资布局亚洲，尤其中国。恰逢中国改革开放，国内需求扩张带来的市场优势以及低端劳动力成本优势共存。我们使用全球外商直接投资（FDI）力度来观察当时全球化的热度，1991年全球FDI规模约为1540亿美元；2000年，规模已超1.3万亿美元，涨幅高达7.8倍。这段时间也是日本企业出海加速的过程。2016年以来，逆全球化现象越发明显。中国企业出海的外部环境弱于曾经的日本。以英国脱欧、特朗普当选宣布美国退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）为标志，近年逆全球化趋势明显。全球FDI规模在2015年创下历史新高（2.06万亿美元）后便一直回落，2020年疫情期间甚至不足一万亿美元，创自2006年以来新低，紧接着虽然在2021年略有反弹后，但2022年再次回落，仅有1.3万亿美元。逆全球化形势下美欧等发达国家进一步加强了对外国投资的审查力度。美国在2018年出台的外国投资监管新规则扩大了外国投资委员会（CFIUS）的审查管辖权，对涉及关键基础设施、关键技术和公民信息安全的投资加强审查，并列出特别关注国家，增加审查程序。欧盟也于2019年3月批准外国投资监管新法规，对涉及敏感技术、基础设施及公共秩序和安全领域的投资加强审查。部分国家通过对中国进行有针对性的指向政策，使中国企业对外投资面临新的障碍。根据《中国对外直接投资统计公报》，2022年中国对外投资并购实际交易总额为200.6亿美元，同比下降37%，规模仅有2016年峰宏观经济研究数据来源：wind，中信建投广场协议后日元持续升值，对出口不利，但利好对外投资。1985年9月美国、日本、联邦德国、法国以及英国签署“广场协议”，开始联合干预外汇市场，在国际外汇市场大量抛售美元，促使美元兑主要货币贬值。协议签订前，美元兑日元在1美元兑250日元上下波动，在签订后不到3个月的时间里，美元迅速下跌到1美元兑200日元左右，跌幅20%。到1994年美元兑日元一度下探至100以下。自2022年3月美联储开启本轮加息周期以来，美元走强，非美货币普遍承压，包括人民币汇率。汇率偏软，有利出口而非出海。这也是当前中国企业出海与曾经日本的不同之处。宏观经济研究1973-031979-091984-011990-071997-011973-031979-091984-011990-071997-012003-072007-112014-052020-1140009876543210数据来源：wind，中信建投（四）中国目前面临的关税壁垒比日本更高虽然美日贸易摩擦迫使日企限制出口，开放国内市场，但并没有全行业限制日本行业发展。美国对中国出口限制程度要高于曾经的日本。据彼得森国际经济研究所（PIIE）测算1，美国对中国出口产品的平均关税仍高达19.3%，比2018年贸易战开始前高出六倍多，关税涵盖了66.4%的进口商品。若从商品所属行业（将商品归类为HS6位编码）来看，加征关税的商品涉及了80.4%的行业。1彼得森国际经济研究所关税计算文章/research/piie-charts/us-china-trade宏观经济研究美日贸易冲突及双方措施时间行业美国措施日本措施结果20世纪50年代起纺织品多边与双边贸易谈判、基辛格外交渠道、Mills配额法案即1970/1971年通商法案、1956年农业调整法204条（美国与韩国、中国台湾、中国香港等达成协议后有权单方对日施加配额），对敌国贸易法第232条协定等要求以多边、GATT框架内方式解决纺织品问题；自愿出口限制；轻工业向重工业转型，将纺织工业转移到中国和东南亚1957年日美纺织品协议、1962年日美棉纺织品短期协定、1963年日美棉纺织品长期协定、1972年美日纺织品贸易协定20世纪60年代起钢铁要求自愿限制出口、1977年反倾销起诉、301条款等自愿限制出口1968年日美钢铁产品协议、1974年自愿限制出口、1976年美日特殊钢进口配额限制协定、1978年美国钢铁起动价格制度20世纪70年代起彩电美国国际贸易委员会作出不利日本裁定、反倾销反补贴调查等自愿限制出口、政府鼓励厂家海外投资20世纪80年代起汽车1980年卡特汽车行业救济政策、要求自愿限制出口、开放市场等限制出口、开放市场1981年日美汽车及零部件协议半导体301条款、反倾销诉讼、禁止日资在美投资与并购、贸易制裁性关税等第三国出口价格管制、对美出口产品价格控制、日本市场份额20%1987年日美半导体协议301条款、里根特使、系统性全行业的市场开放等移除贸易壁垒系统性全行业的市场开放全行业1989年国家贸易评估报告、超级301条款等迫使日本启动谈判；美国国务院、财政部和贸易代表处三个部门为主导进行多个部门谈判日本承诺10年投入439万亿日元公共投资、审查土地税收体系、修正大店法、增强反垄断法、修改专利法、修改不利外企投资的相关法律、调查商品价格并控制公共用品价格美日结构性障碍协议数据来源：何晓贝、张岸天《20世纪80年代美日贸易战对当前中美经贸关系的启示》，《新金融评论》，2017年第1期，中信建投中国对美国产品关税中国对世界产品关税美国对中国产品关税美国对世界产品关税中美贸易战第一阶段协议中美贸易战0数据来源：PIIE，中信建投宏观经济研究四、中国企业出海的真正驱动力及未来趋势如何理解企业出海的驱动力？产能过剩肯定不是直接因素，因为化解产能过剩可以用出口方式。企业从出口到出海，企业层面的决策影响因素有三：国内外生产成本差异、关税和东道国生产壁垒差异、汇率升贬值趋势。1990年代日本人均GDP较高，国内生产成本偏高，日元汇率升值，此时日本企业出海投资建厂能获利润高于出口，因此广泛的日企选择的出海布局。第一，1996年至2022年，日本对外投资规模翻了8倍。日本对外投资规模存量已占日本2022年GDP的比重近50%，这一比重显著领先中国。第二，日本GNI与GDP之间的差距日益扩大，目前日本海外收入占GDP约10%。具有类似GNI和GDP差距的国家，还有德国。第三，2021年日本海外净资产规模占GDP比重约为75%，较1996年增长了三倍。第四，1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%。截止到2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。相较曾经的日本，当下中国企业出海面临四处宏观环境上的差异。一是“关键零部件-整机制造-集成应用”的完整供应链体系优势下，中国国内生产成本更低。二是逆全球化浪潮下，中国企业在海外开展生产面临的壁垒高于国内。三是美元指数偏强，非美货币承压（包括人民币对美元相对处于历史低位）。四是1990年代日本面临的贸易摩擦，低于当下中国企业面临情况。对比不同之后，我们认为出海是未来中国一个重要方向，但在体量规模上或弱于曾经的日本。宏观经济研究200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202150%45%40%35%30%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202150%45%40%35%30%25%20%15%10%对外直接投资资产存量对外直接投资存量占GDP比重（右轴）250250200050%40%30%20%中国对外直接投资存量占GDP比重日本对外直接投资存量占GDP比重200220042006200820092011201320152016201820202022资料来源：日本财务省《国际投资头寸》和世界银行，中信建投资料来源：日本财务省《国际投资头寸》和商务部《对外直接450400350300250200079%69%59%49%39%29%数据来源：Wind，中信建投前文提到对于制造业企业而言，产能是否过剩不是关键，关键是三个因素影响出海，国内外生产成本差异、关税和东道国生产壁垒差异、汇率升贬值趋势。以此推断，我们认为四类中国制造业企业更容易出海。一是关税敏感型企业，如汽车、消费电子和机械设备。考虑这类企业生产技术更为复杂、且组装环节多，这类企业更可能是组装、代工等部分环节出海。宏观经济研究2018年中美贸易战后，苹果等品牌厂商就要求旗下供应商进行全球化布局，保障供应链安全，如立讯精密，作为苹果手机三个组装厂商之一，就在墨西哥、印度和越南布局。以消费电子为例，消费电子涵盖的细分子行业众多，如芯片、显示屏、射频/天线、摄像头等，经济小国并不具备完整的产业链，因而消费电子不适于整条产业链外移。自中美贸易摩擦后，越南承接消费电子下游环节生产，并加大对中国电子零部件进口需求。相印证的数据是中国对越南电子产品及零部件出口贸易战之后迎来快速增长。2017-2020年，中国电子产品出口金额年均复合增长38%，绝对金额增长至306亿美元，对应电子产品及零部件占总出口比重也从14%升至27%，成为中国对越出口第一大商品。二是通过并购品牌，从贴牌代工到品牌出海。海外并购可提高海外销售价格，最典型的行业便是家电。中国企业通过海外并购整合的方式，发挥国内产业链的产品、效率优势，获取出口国本地经销渠道，对被收购的海外资产输出组织管理，进而提升全球份额、兑现盈利。以海尔为例，2011年，海尔收购三洋洗衣机业务，获得日本市场；2012年，海尔收购Fisher&Paykel，获得澳大利亚和新西兰市场；2016年，海尔收购GE家电业务，获得美国市场；2018年，海尔收购意大利Candy，获得欧洲市场。凭借这四笔关键收购，海尔彻底打开发达国家市场。2023年，海尔海外营收占比52%，在全球拥有10大研发中心、35个工业园、138个制造中心、126个营销中心和23万个销售网络，业务覆盖全球200多个国家和地区。三是因为海外生产成本更低而出海。主要涉及两类，一类是劳动密集型行业，东盟国家劳动力成本低，劳动人口偏年轻，廉价劳动力优势明显；另一类是化工，部分化工产品具有腐蚀、易燃等特性，对温度和压力等都有特殊要求，产品难以运输或运输成本更高，靠近海外市场生产更有优势。四是降低国内生产成本，整合上下游产业链，这类企业以资源品并购居多。比如中国缺乏钴、镍、锂这三种与电池相关的关键金属，自身资源已无法支撑飞速增长的行业需求，中国矿企可以通过并购锁定上游供应而获得的优势。宏观经济研究海外建厂企业数量0电电机汽基医轻计通家有建建农公环纺房食传钢国煤石商交社综非美子力械车础药工算信用色筑筑林用保织地品媒铁防炭油贸通会合银容数据来源：wind，中信建投注：数据截止2023年12月31日风险分析消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍