瑞丰新材(300910)润滑油添加剂龙头进口替代打开成长空间

目录润滑油添加剂国内领先，竞争力突出 7国内领先的润滑油添加剂供应商 7围绕润滑油添加剂主业发展，公司业绩稳步增长 8润滑油添加剂行业外资垄断为主，国产替代空间大 10全球润滑油添加剂市场规模超千亿 10润滑油添加剂行业外资垄断为主，国产替代空间大 13润滑油添加剂行业壁垒高，技术认证难度大 17国内逐渐打破海外垄断，国产替代前景广阔 19润滑油行业全球需求稳定增长，向头部企业集中 22全球润滑油市场处于成熟阶段，需求稳定增长 22润滑油高质量升级，海外润滑油市场明显复苏 24工业油增长集中亚太地区，船用油市场潜力较大 29公司持续向复合剂转型，力争打破海外垄断 30对标雅富顿，成长确定性高 30产品认证持续突破，引领全国行业标准 31以润滑油添加剂产品为主导，性价比优势突出 32产能持续扩张，项目稳步推进 36盈利预测 37风险提示 38图表目录图1：公司历史沿革 7图2：公司股权结构及部分子公司 8图3：公司历年营收（亿元）及同比（%） 9图4：公司历年归母净利润（亿元）及同比（%） 9图5：海外业务逐渐贡献公司主要营收（亿元） 9图6：公司研发支出（亿元） 9图7：公司毛利率和净利率（%） 10图8：公司期间费用率略降（%） 10图9：全球润滑油添加剂市场规模（亿美元）及需求量（万吨） 图10：我国润滑油添加剂需求量（万吨） 图全球功能性润滑油添加剂消费占比 图12：中国功能性润滑油添加剂消费占比 12图13：北美功能性润滑油添加剂消费占比 12图14：印度功能性润滑油添加剂消费占比 12图15：中东功能性润滑油添加剂消费占比 12图16：主要润滑油添加剂公司全球市场份额 13图17：路博润近年来收入（亿美元） 14图18：润英联近年来收入（亿美元） 15图19：雪佛龙奥伦耐近年来收入（亿美元） 15图20：NewMarket收入利润稳步增长（亿美元） 16图21：全球四大产能布局图 17图22：API汽油、柴油机油质量等级 18图23：2021-2026预计中国主要单剂消费复合增速（%） 22图24：全球润滑油市场规模（十亿美元） 23图25：全球润滑油需求量稳步增长（万吨） 23图26：中国润滑油市场份额占比（%） 24图27：润滑油产业链 25图28：北美润滑油市场（十亿美元） 27图29：中国润滑油市场（十亿美元） 27图30：我国机动车保有量（辆） 27图31：工程机械营业收入趋势（亿元） 27图32：俄罗斯润滑油市场（十亿美元） 28图33：中东非洲润滑油市场（十亿美元） 29图34：印度润滑油市场（十亿美元） 29图35：2021年全球船用润滑油添加剂消费量（单位：千公吨） 29图36：收入对比（亿人民币） 30图37：盈利对比（%） 30图38：NewMarketROE高于瑞丰(%) 30图39：研发支出占比（%） 30图40：公司产品种类齐全 32图41：河南省出口价格低于中国进口价格（元/吨） 33图42：公司销量稳步增长（吨） 33图43：23年河南省出口阿联酋润滑油添加剂（吨） 33图44：基础油价格（美元/吨）油价（美元/桶）走势 34图45：异丁烯价格（元/吨）油价（美元/桶）走势 34图46：公司业绩（亿元）与油价（美元/桶）走势对比 34表1：汽油发动机机油标准 19表2：柴油发动机机油标准 19表3：润滑油添加剂产能（单位：万吨） 21表4：国六标准较国五排放标准限值变化（g/km） 26表5：2017-2021润滑油细分应用市场空间（单位：十亿美元） 26表6：2017-2021润滑油不同国家市场空间（单位：十亿美元） 26表7：原材料变动对公司成本和业绩的敏感性分析 35表8：可比公司对比 37润滑油添加剂国内领先，竞争力突出国内领先的润滑油添加剂供应商公司是国内领先的润滑油添加剂供应商和全球主要的无碳纸显色剂供应商。19962020A股并在创业图1：公司历史沿革资料来源：公司官网，13.85%。公司第一大股东为郭春萱先生，持股比例37.22%，为公司实际控制人。201993.4亿元，开图2：公司股权结构及部分子公司资料来源：瑞丰新材2023年年报，围绕润滑油添加剂主业发展，公司业绩稳步增长3.12%2019-202230.4666.75%；2019-20220.985.88亿元，81.71%。2022年公司业绩创新高，一方面公司所在润滑油添加剂行业正处于国际66.44%。202328.166.06+3.12%3.12%。图3：公司历年营收（亿元）及同比（%） 图4：公司历年归母净利润（亿元）及同比（%）资料来源：， 资料来源：，海外业务逐渐贡献公司营收主要来源。90%20.572019年0.24231.18的台架试验报告，CI-4CK-4SNSP66.52%，转型升级平稳发展。公司正在投资1.35亿元建设新的研发中心，将进一步提升公司的研发实力。图5：海外业务逐渐贡献公司主要营收（亿元）图6：公司研发支出（亿元）资料来源：， 资料来源：，公司毛利率稳中有增，期间费用略增。201627.81%2023年的35%201610.69%202321.63%，盈利能力稳步提升。公司销售期201912.8%202310.98%。图7：公司毛利率和净利率（%） 图8：公司期间费用率略降（%）资料来源：， 资料来源：，润滑油添加剂行业外资垄断为主，自主开发空间大全球润滑油添加剂市场规模超千亿目前全球润滑油添加剂市场规模超千亿。根据中商产业研究院，2023年全球润滑油添加1857.2201341020225302.6%。图9：全球润滑油添加剂市场规模（亿美元）及需求量（万吨）资料来源：瑞丰新材招股书，《润滑油添加剂市场将会增长》，精细石油化工进展，《润滑油及添加剂市场分析》，上海市润滑油品行业协会；中商产业研究院；65%-70%左年全球功能性润滑剂消费中分60%18%。图10：我国润滑油添加剂需求量（万吨） 图全球功能性润滑油添加剂消费占比资料来源：瑞丰新材招股书，《润滑油及添加剂市场分析》，上海市润滑油品行业协会；观研报告网，《我国润滑油添加剂行业分析：下游市场旺盛生产及需求规模扩大》；

资料来源：《IHSMARKETLubricatingOilAdditives》，图12：中国功能性润滑油添加剂消费占比 图13：北美功能性润滑油添加剂消费占比资料来源：《IHSMARKETLubricatingOilAdditives》，

资料来源：《IHSMARKETLubricatingOilAdditives》，图14：印度功能性润滑油添加剂消费占比 图15：中东功能性润滑油添加剂消费占比资料来源《IHSMARKETLubricatingOil 资料来源《IHSMARKETLubricatingOilAdditives》， Additives》，黏度指数改进剂占比较高。润滑油添加剂行业外资垄断为主，自主开发空间大85%份额集中在四大公司手中。全球润滑油添加剂市场主要被国际厂2090年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，ubizolninum、雪佛龙奥伦耐（Chvononit、雅富顿（ton）为主的市场竞争格局。图16：主要润滑油添加剂公司全球市场份额资料来源：瑞丰新材招股书，《油品添加剂的市场现状、技术进展及发展趋势》，石油商技，19287100243821产品销往100多个国家。33油、燃料油和工业润滑油。自2011年伯克希尔哈撒韦收购路博润以来，路博润已完成多项补强型收购，主要聚焦于202267亿美元，同比主要系产品价格上涨所致。图17：路博润近年来收入（亿美元）资料来源：伯克希尔哈撒韦年报，1999ExxonMobileShell公司的添加剂分部合并而成，是世界第二大702060图18：润英联近年来收入（亿美元）资料来源：S&P，1917/柴油机油复合剂、天然气发动机油复合剂等。全球EAME（5图19：雪佛龙奥伦耐近年来收入（亿美元）资料来源：S&P，2004Ethyl（乙基）公司，负责原有的石油添加剂业务。26wMk（:U。图20：NewMarket收入利润稳步增长（亿美元）资料来源：wind，四大剂企业普遍拥有悠久历史，长期的积累使得公司具备较多专利和丰富的产品线。以路博润为例，其专利数量高达3800项。并且四大剂企业的发展都经历了从地方走向全球的生产布局，近几年在亚太地区布局较多，主要集中在中国、日本和印度等国。图21：全球四大产能布局图资料来源：Lubes’n’Greasesresearch，（注：L1-L9为Lubrizol公司，A1-A8为雅富顿公司，I1-I8为润英联公司，C1-C6为雪佛龙奥伦耐公司）润滑油添加剂行业壁垒高，技术认证难度大工业试用等阶段，对新进入者而言，所面临的技术壁垒更明显。图22：API汽油、柴油机油质量等级资料来源：零公里润滑油公众号，APIAPIS-代表汽油机油，C-SASP，SA、SB、SC、SD、SE、SF、SG、SH、SJ、SL、SM、SN、SP，SP为目前汽油机油CACK-4CA、CB、CC、CD、CD-II、CE、CF、CF-2、CF-4、CG-4、CH-4、CI-4、CJ-4、CK-4，CK-4为目前柴油机延长换油的周期和维修周期，并减少汽车保养费用。APIAPIAPI(均为英文)根据《APISpecQ1API总部递交(邮寄)API产品规范即一个API证书。根据《APISpecQ1质量纲要规范》建立的质量管理体系至少要运行四个月，并且5年至少进行一次复审、修改、重新确认或撤消。1：汽油发动机机油标准名称状态内容SP当前20205（LSPI）APISP在保持APISP使用含乙醇燃料（最高E85）时保护发动机，进而满足了ILSACGF-6A的要求。SN当前适用于2020年和年代更早的汽车发动机SM当前适用于2010年和年代更早的汽车发动机SL当前适用于2010年和年代更早的汽车发动机SJ当前适用于2010年和年代更早的汽车发动机资料来源：API报告，表2：柴油发动机机油标准资料来源：API报告，国内逐渐打破海外垄断，自主开发前景广阔国内单剂市场主要依靠国内单剂生产企业自产和国外添加剂进口份额外，还逐步开始在部分高端产品市场上与国外单剂厂商展开竞争。无锡南方石油添加剂有限公司50000余吨生产能力，主要产品有清净剂系列，无氯浅色型无灰分散剂系列。锦州康泰润滑油添加剂有限公司202313300038.64%。新疆蓝德精细石油化工股份有限公司是新疆独山子天利高新技术股份有限公司等八家公司共同发起设立，以生产润滑油系列添加剂为主营业务的股份公司。上海海润添加剂有限公司油、齿轮油、液压油复合添加剂及粘度指数改进剂，根据环球塑化网披露，公司现有4万吨，为国内内燃机油复合添加剂制造商。南京润友化工添加剂有限公司锈油系列添加剂等。锦州圣大化学品有限公司优良、完善的润滑解决方案。甄选添加剂组分，塑造可靠、稳定的复合剂性能，保障油品强大的润滑基础。锦州精联润滑油添加剂有限公司199510月，主要产品为聚异丁烯系列产品，以满足国际和国内市场对中高档润滑油产品及添加剂/内建厂如下：（珠海有限公司2010（有限公司2013张家港工厂一期项目占地面积10万平方米，于2016年3月正式投产，主要用于复合添加剂调10202013方米，主要生产单剂。目前第三、四期工厂也正在筹划进行中。雪佛龙（中国）化工有限公司20152021业投产。（苏州有限公司2006心主要进行燃料和润滑油添加剂研发。表3：润滑油添加剂产能（单位：万吨）公司产能拟在建产能瑞丰新材20（设计产能）55上海海润添加剂4——无锡南方石油添加剂5——锦州康泰润滑油添加剂13.3（设计产能）——（珠海）————润英联（中国）10二期扩建雪佛龙奥伦耐610雅富顿化工(苏州)0.6——资料来源：瑞丰新材2023年报；利安隆2023年报；无锡南方官网；上海海润，环球塑化网；浙江仁欣环科院有限责任公司官网，《雪佛龙（中国）化工有限公司润滑油添加剂制造厂项目（第一阶段）竣工环境保护验收公示》；苏州工业园区管理委员会官网，《雅富顿化工（苏州）有限公司润滑油研发项目环境影响报告社区公示》；中国化工信息网，《润英联张家港综合生产基地二期项目启动》；国内现有产能统计来看约有59万吨润滑油添加剂产能，全球润滑油添加剂需求量2022年53090-100万吨左右。目前润滑油添加剂国内外市场需图23：2021-2026预计中国主要单剂消费复合增速（%）资料来源：《IHSMARKETLubricatingOilAdditives》，润滑油行业全球需求稳定增长，向头部企业集中全球润滑油市场处于成熟阶段，需求稳定增长全球润滑油市场处于成熟阶段。根据《GlobalLubricantsMarket2023-20272023年全1384.8势，到2027年市场规模将接近1600亿美元。图24：全球润滑油市场规模（十亿美元）资料来源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，图25：全球润滑油需求量稳步增长（万吨）资料来源：iimediaresearch，iimedia2013347220194290.3求量逐年增长，预计到2024年将达到5177.3万吨。仍然可观。根据华经产业研究OEM图26：中国润滑油市场份额占比（%）资料来源：华经产业研究院，润滑油高质量升级，海外润滑油市场明显复苏油、工业用油、机械加工用油等大量市场需求。图27：润滑油产业链资料来源：公开资料，国六排放标准全面实施，发动机对润滑油的要求更高。2371日起，全国范围全6b6bAPICF-4APICI-4。而随着国六标准的全面实施，润滑油市场将不断向高端化、清洁化、智慧化方向发展，润滑油技术含量和服务品质也将不断提升。表4：国六标准较国五排放标准限值变化（g/km）标准一氧化碳CO碳氢化合物THC非甲烷总烃NMHC氮氧化物Nox氧化亚氮N2OPM颗粒物质量PN/km）国五标准1.000.100.0680.06无此项0.00456*10^11国六标准（6a）0.700.100.0680.060.020.00456*10^11国六标准（6b）0.500.050.0350.0350.020.0036*10^116a对比国五下降30%无变化无变化无变化新增无变化无变化6b对比国五下降50%下降50%下降49%下降42%新增下降33.33%无变化资料来源：霍氏养车百家号，在汽车工业的不断拉动下，全球润滑油市场保持稳定增长。从17-21年历史来看，全球车17688.1731.2进一步促进了新能源汽车润滑油市场的发展。5：2017-2021润滑油细分应用市场空间（单位：十亿美元）20172018201920202021车用油68.8170.1471.6871.2473.12工业油33.3734.134.9234.7935.79加工油10.4210.510.5910.3910.53金属加工液7.467.487.537.377.45润滑脂3.583.713.833.83.94合计123.64125.93128.55127.59130.83资料来源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，表6：2017-2021润滑油不同国家市场空间（单位：十亿美元）资料来源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，2023156012%。根据《GlobalLubricantsMarket2023-20272027328.1亿美元。从国内市场来看，中国作也持续增加。图28：北美润滑油市场（十亿美元） 图29：中国润滑油市场（十亿美元）资料来源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，

资料来源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，我国机动车保有量常年位居世界前列，工程机械行业是润滑油另一个重要的消费市场。据公安部统计，20234.353.36亿辆。受益于国家加大基础设施建设投资力图30：我国机动车保有量（辆） 图31：工程机械营业收入趋势（亿元） 资料来源：wind，公安部， 资料来源：中商产业研究院，中国工程机械工业协会，《2024年中国工程机械营业收入及销售结构预测分析（图）》，图32：俄罗斯润滑油市场（十亿美元）资料来源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，全球润滑油市场不断复苏。根据《GlobalLubricantsMarket2023-20272026502021280万吨/2026年前将以年2%300万吨/年左右。图33：中东非洲润滑油市场（十亿美元） 图34：印度润滑油市场（十亿美元）资料来源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，

资料来源：《GlobalLubricantsMarket2023-2027》，工业油增长集中亚太地区，船用油市场潜力较大图35：2021年全球船用润滑油添加剂消费量（单位：千公吨）资料来源：《LubricatingOilAdditives》，1002024150亿美元。此外，亚太地区是液压油市场的主要消费地区，占据全球份38%2023-2028年船用润滑油行业市场400亿元，市场空间较大。公司持续向复合剂转型，力争打破海外垄断对标雅富顿，成长确定性高图36：收入对比（亿人民币） 图37：盈利对比（%）资料来源：wind， 资料来源：wind，图38：NewMarketROE高于瑞丰(%) 图39：研发支出占比（%）资料来源：wind， 资料来源：wind，2019-2023年雅富顿收入自21.9亿美元增长至23年的26.98亿美元，复合增速为5.35%；2.54233.89雅富顿盈利能力也呈提升态势。得益于产品价格提升，雅富顿盈利能力趋势向上，净利率由19.612314.4128.631930.71%2335%14.98%21.63%，略高于雅富顿。ROEROENewMarekt1921ROE下降幅ROEMarketNewMarket。产品认证持续突破，引领全国行业标准复合剂产品认证持续突破。CD级、CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SESFSG级、SJSLSMSNSPCI-4CK-4SNSP级API20API的行车实验；公司的复合剂有关指标在中石化、中石油已经通过其引进的API标准的台架实验。以润滑油添加剂产品为主导，性价比优势突出ZDDP、高温抗氧剂等多个系列，涵盖完整的主流添加剂单剂品种。润API图40：公司产品种类齐全资料来源：瑞丰新材2023年年报，低，考虑到公司技术国内领先、产品竞争力较强，成长空间广阔。图41：河南省出口价格低于中国进口价格（元/吨） 图42：公司销量稳步增长（吨）资料来源：海关数据， 资料来源：瑞丰新材2017-2023年年报，山西证券研究所图43：23年河南省出口阿联酋润滑油添加剂（吨）资料来源：海关数据，API目前公司通过自主研发的离子交a-烯烃的烷基化装置可以生产高品质的线性长链烷基3.5-α-图44：基础油价格（美元/吨）油价（美元/桶）走势

图45：异丁烯价格（元/吨）油价（美元/桶）走势 资料来源：wind， 资料来源：wind，图46：公司业绩（亿元）与油价（美元/桶）走势对比资料来源：，23突出，价格震荡下行。据百川盈孚，异丁烯市场价格上涨运作，国内异丁烯主流参考价格在11400-11800元/吨附近。2328.1635%作为分析的基础数据，原材料占营业成本87.83%-10%0010%20%30%40%、50%，原材料成本、收入变化对公司的毛利率有一定的影响。表7：原材料变动对公司成本和业绩的敏感性分析原材料变化（亿元）（亿元）毛利率（%）原材料占营业成本原材料（亿元）028.1618.3035.01%88%16.1010%28.1620.1328.53%17.7120%28.1621.9522.04%19.3230%28.1623.7815.54%20.9340%28.1625.619.04%22.5450%28.1627.442.55%24.15原材料变化收入增长10%成本毛利率原材料占营业成本原材料030.9818.3040.92%88%16.1010%30.9820.1335.03%17.7120%30.9821.9529.12%19.3230%30.9823.7823.22%20.9340%30.9825.6117.31%22.5450%30.9827.4411.41%24.15原材料变化收入下滑10%成本毛利率原材料占营业成本原材料025.3418.3027.79%88%16.1010%25.3420.1320.59%17.7120%25.3421.9513.37%19.3230%25.3423.786.15%20.9340%25.3425.61-1.06%22.5450%25.3427.44-8.28%24.15原材料变化收入不变成本毛利率原材料占营业成本原材料028.1618.3035.01%88%16.10-10%28.1616.4741.51%14.49-20%28.1614.6448.01%12.88-30%28.1612.8154.51%11.27-40%28.1610.9861.01%9.66-50%28.169.1567.51%8.05原材料变化收入增长10%成本毛利率原材料占营业成本原材料030.9818.3040.92%88%16.10-10%30.9816.4746.83%14.49-20%30.9814.6452.74%12.88-30%30.9812.8158.65%11.27-40%30.9810.9864.55%9.66-50%30.989.1570.46%8.05原材料变化收入下滑10%成本毛利率原材料占营业成本原材料025.3418.3027.79%88%16.10-10%25.3416.4735.01%14.49-20%25.3414.6442.23%12.88-30%25.3412.8149.46%11.27-40%25.3410.9856.68%9.66-50%25.349.1563.90%8.05资料来源：（注：根据公司2023年报，直接材料占营业成本比重87.83%）产能持续扩张，项目稳步推进公司产能持续扩张，抢占国内外市场份额。随着产销规模的持续增长，公司持续加大投入，2070万吨的产能规模。盈利预测2070能规模，项目的布局有望给公司打开业绩天花板。2024-2026年润滑油添加剂销量分别为16.1/20.4/20.31万吨，对应收入分别为32.2/36.72/38.59亿元。无碳显色剂：2024-20250.59/0.59/0.59亿元。2024-202632.5437.3139.18+15.6%+14.7%、+5%7.24/8.79/9.67+19.4%/+21.4%/+10%；对应EPS2.49/3.02/3.325714820.4/16.8/15.3-B”评级。A股上市公司作为可比公司，因此将龙蟠科技、利安隆、康普顿和奥福环保四家作为可比公司。表8：可比公司对比代码公司名称收盘价EPSPEPB2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2024E603906.SH龙蟠科技10.3-2.180.621.29-5.7116.587.971.53300596.SZ利安隆34.461.582.072.553.1118.7216.6113.5311.061.76688021.SH奥福环保11.99-0.10.791.351.54-203.4215.248.877.770.93均值6.5116.1410.129.421.41300910.SZ瑞丰新材50.832.082.493.023.3224.420.416.815.33.8资料来源：，（注：收盘价为5月7日，可比公司采取wind一致预期）风险提示原材料价格波动风险：海外市场开拓风险：API认证工作，API国际汇率波动风险：外币的汇率发生较大波动，将对公司的经营业绩产生一定的影响，易受汇率波动影响。财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产25582492331143485089营业收入30462816325437313918现金8271214182029233407营业成本21291830213824682712应收票据及应收账款207236385283384营业税金及附加1219172222预付账款874011482125营业费用7667817571存货532424513569668管理费用144150130149110其他流动资产905579481490505研发费用104118112123102非流动资产8381287114812311312财务费用-54-27-39-98-189长期投资0100119143171资产减值损失-7-4-5-6-6固定资产330476549601635公允价值变动收益3426000无形资产128144153166181投资净收益37777其他非流动资产3805683263