轻工行业2023年报及2024年一季报总结：出口板块景气内需龙头稳定、分红向好

目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、居基面软情绪低寻结性会 7（一溯23&24Q1：基面续势行营收有企稳 7（二分看，24Q1品表稳，制对压 9二、护娱文龙稳健长个有分化 13（一文：统务健向，售店增释放极号 13（二卫用行：场规平增，线头持突围 14（三口护：业复增，产牌展好 16三、纸装环向，供有改善 18（一造：24Q1业修复关龙拐点成长 18（二包纸盈筑，修可期 19（三文纸教教招标期行文纸气有回暖 21（四木：现涨成本嫁力为心垒 22（五特纸静成拐点来利性特赛道长能足 22（五包：业和苏，头业续益 24四、口去后基上快增，注体长 26（一收端海去结束收逐修复 26（二利端盈端现出分，体收相对配 30五、利测关出板块稳高红头 32（一龙分普提，股率吸力 32（二优出板与需稳龙头 32六、险示 33（一地大下行 33（二消持低迷 33（三出政风险 33图表索引图1：家公平收同比速年） 7图2：家公平收同比速季） 7图3：家公平毛率（度） 7图4：家公平净率（度） 7图5：家公平权ROE 8图6：家公平三费用（度） 8图7：地与居买间链条 8图8：地竣面月增速 8图9：居收信与蓄率单：%） 9图10：居零速 9图定家收季同比速 9图12：制居母季度比速 9图13：制居度率 10图14：制居装（亿） 10图15：体居入同比速 图16：体居母季度比速 图17：体居度率 图18：体居店家） 图19：上能桶额规及比 12图20：牌瑞特座便营收 12图21：光具业收拆（位亿） 13图22：内写具规模 13图23：零文办品类售额 13图24：生品内规模 14图25：生品内结构 14图26：儿尿国业规模 15图27：儿尿国道结构 15图28：活纸入增速 16图29：活纸内规模 16图30：活纸母同比速 16图31：活纸利率 16图32：国腔洁用品场模 17图33：国膏下功效构比单：%） 17图391）..............................................................................................................................17图313）..............................................................................................................................17图36：纸司均同比速（%） 18图37：纸司均同比速分季） 18图38：纸司均率（%） 19图39：纸司均率（%，单度） 19图40：纸司均率（%） 19图41：纸司均率（%） 19图42：板价（元/20图43：楞价（元/20图44：板价（元/20图45：卡价（元/20图46：版价（元/21图47：胶价（元/21图48：版行毛（%） 21图49：胶行毛（%） 21图50：盘叶价元/吨） 22图51：盘叶价元/吨） 22图52：口浆格与主特纸净率化（元/，%） 23图53：种企成构中浆本比高（%） 23图54：要市种业季营同增（%） 23图55：酒量计比 24图56：烟量计比 24图57：机货当比（部） 24图58：机货累比（部） 24图59：装司业单季速 25图60：装司母润单增速 25图61：属装司收入季速 25图62：属装司净利单增速 25图63：口块均季度比速 26图64：口块均净利度比速 26图65：国存况美元） 26图66：国销比 26图67：国人用品支（亿元） 27图68：歇大美费者心数 27图69：国屋售套） 27图70：国屋售套） 27图71：国境口交易及比万元，%） 29图72：国口商规模同（亿，%） 29图73：球商透（%） 29图74：国商透（%） 29图75：务用季化 31图76：元人币势 31图77：运整仍低 31图78：LME价变势（货算，元31表1：定业23Q4-24Q1增速 10表2：软业23Q4-24Q1增速 12表3：卫巾牌系台销额占（度） 14表4：卫巾业牌售额占（度） 15表5：美各牌&零商季库变动 26表6：出企收季同比速（%） 28表7：出企归净季度比速（%） 30表8：轻板分比与股率理 32一、家居：基本面疲软，情绪偏低，寻找结构性机会（一）回溯23年&24Q1：基本面延续弱势运行，营收端有所企稳表现：家居2023年家居公司收入低迷，低基数上恢复尚不明显。根据wind，我们跟踪的22家主流A股家具公司，23年收入同比+3.4%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1平均收入同比分别-7%/+7%/+3%/+9%/+6%，23年23Q4低基数上有一定修复（22同期存在疫情购买延迟），但恢复不明显，且24Q1增幅进一步收窄，平均收入未回到季度前高。而家居板块内部结构存在分化，部分头部企业收入增速达到双位数。利润端分化，降本控费大势所趋。根据wind，22家主流A股家具公司23年平均毛利率34.3%，同比提升1.0pct，平均净利率7.1%，同增0.2pct。尽管消费水平下出货与终端价格受制，但核心公司费用管控得当，一方面通过成本端精益生产或减少SKU，降本增效、提高生产效率；另一方面通过有效人员优化、精简流程来控制费用；费用端存在部分减值因而净利率改善不及毛利率。图1：家具公司均收入比增速（年度） 图2：家具公司均收入比增速（季度）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

数据来源：WIND、 数据来源：WIND、图3：家具公司均毛利（季度） 图4：家具公司均净利（季度）45%40%35%30%25%20%

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：WIND、 数据来源：WIND、图5：家具公司均加权图6：家具公司均三项用率（年度）

20%15%10%5%销售费用率管理费用率销售费用率管理费用率财务费用率数据来源：WIND、 数据来源：WIND、家居板块整体半周期半消费属性，对于消费，过去两年至今，受消费信心不足的大环境影响板块整体低迷，储蓄率提升、消费力减弱，消费者存在更重性价比、希望品牌家居折扣增加、部分品牌转白牌等现象，对品牌家居产生负面冲击，收入低基数上虽有恢复但弹性相对有限。对于地产，去年地产竣工基于疫后修复和保交付而有一定改善，但地产销售仍在下行通道，影响二手房即时需求，也通过财富效应等影响当下的家居购买，而24Q1竣工开始大幅下行，预计影响持续。图7：地产与家购买时链条 图8：地产竣工面积月增速80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02房屋竣工面积当月同比数据来源： 数据来源：WIND、图9：居民收入心与储率（单位：%） 图10：家居社零增速更多储蓄占比未来收入信心指数更多储蓄占比未来收入信心指数60 80%60%5540%50 20%45 0%-20%402019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-0235302013-12 2015-12 2017-12 2019-12 2021-12 2023-12数据来源：WIND、 数据来源：WIND、（二）分类看，24Q1成品表现稳健，定制相对承压wind，欧派///金牌23Q4YoY-15%/-1%/+14%/+8%，23Q4YoY4%/+6%/+24%/-4%；Q1索菲亚大宗平稳，零售双位数增。整体低基数上均有恢复。共性来看，大部分头部企业客单价的提升看到一定瓶颈，需求压力下消费者性价比诉求抬升，产品均价和落地价格下移，而且整家套餐与配套品销售存在瓶颈，头部企业配套品性价比仍然有限、经销商推行动力与能力不足、前期存在一定渠道//图11：定制家居收入季同比增速 图12：定制家居归母净季度同比增速60% 欧派家居 志邦家居 索菲亚 金牌厨柜50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

欧派家居 志邦家居 索菲亚 金牌厨柜 数据来源：WIND、 数据来源：WIND、图13：定制家居季度毛率 图14：定制家居整装增（亿元）31.4261931.426199.07101151140%35%30%25%20%

353025201510502020 2021 2022 2023

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

欧派整收入 亚整装收入欧派整占比 亚整装占比数据来源：WIND、 数据来源：WIND、表1：定制企业23Q4-24Q1增速

23SKU各龙头看，志邦23Q4表现较佳，尽管全国化扩张与换商改店在23H2消费环境下有一定难度，进度有推迟，但成长空间仍在，且衣柜和木门作为增量品类增速较高，整装和配套仍在扩张；索菲亚24Q1表现较佳，下行周期大商彰显经营韧性，且目前增长路径如提高橱柜和成品配套率、发展整装渠道等，基于公司品牌认知度而在持续，米兰纳等低端子品牌适配降级趋势；欧派经历内部调整期，经营保持稳定，整装大家居扩张贡献较多。欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客皮阿诺24Q1同比收入增速(%)1.43%16.98%1.77%11.45%15.86%-2.61%23Q4+24Q1同比收入增速(%)0.59%9.48%12.33%6.07%-0.82%-13.57%24Q1同比归母净利润增速(%)43.00%58.59%-8.38%11.16%5.35%-112.27%23Q4+24Q1同比归母净利润增速(%)10.99%29.88%7.18%11.66%-17.05%-57.89%数据来源：WIND、软体收入Q4Q1相对较弱，还受消费力挤压。24Q1顾家/喜临门/慕思内销自主品牌YoY+5%/+11%/+26%（顾家剔除天禧派剥离影响），两年复合增速分别为-7%/+8%/+4%，沙发受制于消费降级，但顾家通过高潜品类和大店模式抵御风险，而床垫低基数上恢复明显，慕思与喜临门增速领跑。23Q4//弹性相对较大，特别是扣非后更加明显。共性来看，床垫增速普遍相对较高，除基数效应之外，我们认为主要有两个因素，一是目前新房和二手房走出明显分化趋势，二手房年初至今表现相对更好，而且存量置换需求随着消费心智改善，也将逐步贡献跟多；另一个是床垫作为功能性标品，海外集中度高，头部企业国内仍在发展阶段，未来有望通过品牌、产品、价格等要素实现长期的份额提升。此外，软体利润端也有充分改善，与原材料成本下移、业务结构改善、SKU精简、生产端降本增效与自动化模块化有关，而且23Q4-24Q1改善弹性相对定制普遍更明显，主要因大部分主品类自产、保障盈利基础。顾家家居喜临门慕思股份图15：软体家居收入季同比增速 图16：软体家居归母净季度同比增速顾家家居喜临门慕思股份80%60%40%20%0%-20%-40%

400% 顾家家居 喜临门 慕思股份 数据来源：WIND、 数据来源：WIND、图17：软体家居季度毛率 图18：软体家居门店数家）顾家家居喜临门顾家家居喜临门慕思股份6420

0 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：WIND、 数据来源：WIND、表2：软体企业23Q4-24Q1增速

价格稳定，通过乐活等分销子品牌进行价格带下沉，同时更多发力高潜品类如定制带动增长。之前的套购更适配顺周期，现在更多是提高性价比的打法。此外，软体作为成品企业下游存在少量库存，景气产品和主推产品存在备货，也会放大下行周期工厂端的出货波动。顾家家居梦百合喜临门慕思股份曲美家居24Q1同比收入增速(%)10.04%7.08%20.02%25.50%-8.27%23Q4+24Q1同比收入增速(%)14.93%11.82%22.59%13.68%-4.15%24Q1同比归母净利润增速(%)5.02%18.18%20.20%39.48%17.36%23Q4+24Q1同比归母净利润增速(%)14.34%-133.21%-225.48%10.45%-19.03%数据来源：WIND、卫浴整体行业存在压力，一方面，流量更偏多元化，除前期精装与整装配比持续提升外，当前也有社区店、五金店、电商等碎片化渠道带来分流，传统零售起家的品牌面对快速崛起的新渠道存在反应时滞；另一方面，由于前期渠道库存较高，行业存在价格竞争和低价促销，特别是智能卫浴产品成长期定价较高，供给端逐步扩容后价格存在年降，但库存见底后价格战有望趋于缓和。B江山欧派季度收入相对稳定，前期保交付部分问题客户及问题项目恢复供应，B端供应商跟随下游洗牌，当下工程代理商依然扩展、非房业务空间大，但家装新模式延展存在波动，保交楼对直营工程影响尚需观察。图19：线上智能马桶零额规模及同比 图20：箭牌与瑞尔特智座便器营收智能一体机（亿元） 智能马盖（元整体同比80 30%70 25%6050 20%40 15%30 10%2010 5%0 0%2019 2020 2021 2022 2023

箭牌智马桶牌（元） 瑞尔特能马品牌亿箭牌占入比（右） 瑞尔特收入重（）30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023数据来源：奥维云网、 数据来源：WIND、二、个护文娱：文具龙头稳健增长，个护有所分化（一）文具：传统业务稳健向好，零售大店高增，释放积极信号传统核心业务稳健恢复、新业务维持增长势头。23年文具零售行业走出低谷、迎来持续修复，随着校边店流量逐步恢复，文具店经营渐入佳境。虽然消费行为和终端业态的变化对文具市场的影响仍有部分留存，消费市场整体呈现弱复苏态势，但文具渠道积极性提升、终端产品结构优化潜力仍存，线上渠道保持较快增长。文具龙头企业经营不乏亮点，23年以来公司传统核心业务增长提速，线上渠道增速表现较优；零售大店在展店和运营提升驱动下延续高增；出口业务逐步推开、贡献度提升。公司长期修炼产品渠道内功，增长中枢有望逐步提升。图21：晨光文具分业务收拆分（单位：亿） 图22：国内书写工具行规模300书写工具行业规模（亿元）YoY晨光份额250300书写工具行业规模（亿元）YoY晨光份额250030%25%20%15%10%5%0%-5%-10传统业增速 科力普速 零售大增速1400

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：晨光股份年报和季报、 数据来源：Bloomberg、MRO图23：社零中文化办公用品类零售额零售额:零售额:文化办公用品类:当月同比40%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：、（二）卫生用品行业：市场规模平稳增长，二线龙头持续突围图24：卫生用品国内行规模 图25：卫生用品国内渠结构0

卫生用行业模（元）

20%15%10%5%0%-5%-10%

便利店 KA卖场 小超市 传统分销 专有渠道 电商100%80%60%40%20%0% 数据来源：Bloomberg、 数据来源：Bloomberg、渠道和产品的迭代更新提供龙头后来居上的契机。渠道来看，近年电商崛起、电商多元化流量变迁，给龙头洗牌机会。百亚线上持续加码，发力抖音渠道延续第GMVKA进驻//表3：卫生巾品牌淘系平台销售额市占率（月度）排名2023/11市占率2023/12市占率2024/1市占率2024/2市占率2024/3市占率1护舒宝31.84%ABC33.40%自由点13.19%自由点13.56%护舒宝15.11%2苏菲10.68%苏菲6.14%苏菲11.27%护舒宝12.06%高洁丝11.37%3高洁丝9.83%护舒宝5.78%护舒宝11.09%苏菲10.88%苏菲10.91%4自由点5.41%高洁丝5.30%高洁丝10.97%高洁丝9.68%自由点8.23%5洁婷4.84%free3.44%七度空间6.57%七度空间7.98%七度空间7.12%6七度空间4.69%乐而雅2.82%乐而雅4.62%乐而雅5.90%乐而雅6.12%7乐而雅4.48%七度空间2.79%洁婷3.88%她研社3.61%淘淘氧棉4.60%8libresse3.55%自由点2.40%全棉时代3.08%ABC3.50%她研社4.10%9ABC3.55%libresse1.51%她研社3.06%洁婷3.28%全棉时代3.83%数据来源：魔镜数据、表4：卫生巾行业品牌销售额市占率（年度）20122013201420152016201720182019202020212022苏菲5.7%6.4%7.6%8.6%9.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.0%11.4%七度空间8.1%9.0%10.4%10.4%10.7%11.5%11.1%10.7%10.2%9.1%9.2%护舒宝7.5%7.4%7.1%6.0%5.3%5.0%5.2%5.7%5.7%5.6%5.6%高洁丝2.2%2.5%2.6%2.6%2.7%2.8%3.0%3.4%3.6%3.7%5.0%ABC2.9%3.2%3.1%3.0%2.4%3.0%3.1%3.3%3.2%3.3%3.4%乐而雅1.3%1.4%1.5%1.7%1.8%2.1%2.1%2.3%2.3%2.3%2.1%自由点0.8%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1.5%1.7%洁婷0.8%0.8%0.8%1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%1.3%洁伶0.6%0.6%0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%数据来源：Bloomberg、行业需求量，另一方面供给端竞争激烈。但从短期来看，生育率在不同年份间或有波动，阶段性小高峰也会直接影响婴裤行业景气企稳回升。格局来看，行业价格战洗牌带来制造端龙头份额提升，而且由于纸尿裤产品迭代加快，豪悦等头部供应商仍具备通过技术创新迭代新品加深下游关系，并且积极探索扩大与国际客户的合作区域积极突破拓展海外市场，此外，公司发力国内外自主品牌建设和拓品，有望实现在行业下行周期下的稳健表现。成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人消费升级趋势，龙头受益于行业发展。图26：婴儿纸尿裤国内业规模 图27：婴儿纸尿裤国内道结构0

纸尿裤业规（亿）

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

KA卖场 小超市 专有渠道 电商 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 数据来源：Bloomberg、 数据来源：Bloomberg、2023年浆价从高位快速回落后底部反弹，小厂活跃度前期有所回升，渠道多元迭代影响下行业竞争压力有所加大；23年下半年浆价持续回升，步入24年在欧美需求回暖、供给端扰动频发的背景下浆价继续上行，生活用纸行业成本压力再显，后续竞争或将趋缓。从公司表现来看，23年以来生活用纸龙头营收增速显著回升。分渠道看，品类线上化趋势持续、电商渠道延续较快增长，新零售渠道持续渗透。图28：生活用纸收入同增速 图29：生活用纸国内行规模25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

中顺洁柔 维达国际 恒安国际

0

生活用零售模（元） 同

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：、 数据来源：Bloomberg、23H2盈利水平触底回升，24成本压力再现。202323H1H2入24年以来涨幅有所扩大，24年生活纸企成本上升压力风险或渐显，但结合公司内部治理变化，及高端化和电商增长，生活纸赛道和权重企业值得关注。图30：生活用纸归母净同比增速 图31：生活用纸毛利率110%80%50%20%-10%-40%-70%

中顺洁柔 维达国际 恒安国际 中顺洁柔 维达国际 恒安国际50%45%40%35%30%25%20%15%10%-100%数据来源：、 数据来源：、（三）口腔护理：行业恢复增长，国产品牌发展良好部分功效性和智能化产品驱动口腔护理品类升级成长，牙龈护理、抗敏感、儿童牙膏等强功效、高溢价的功能品类持续引领牙膏细分市场突围成长。此外，在牙膏和牙刷两大主导品类的基础上，漱口水、电动牙刷、牙线等新兴品类随着新兴渠道加速渗透，构成口腔护理用品的多元化、智能化发展的成长潜力。图32：中国口腔清洁护用品市场规模 图33：我国牙膏线下产功效结构占比（单：%）0

中国口护理品市规模亿） 同比增速15%10%5%0%-5%-10%数据来源：Bloomberg、 数据来源：登康口腔2023年报、图34：2019-2021年牙膏行业主要厂商线下渠道销售额份额及变动情况（单位：%）

图35：2021-2023年牙膏行业主要厂商线下渠道销售额份额及变动情况（单位：%）数据来源：登康口腔招股书、 数据来源：登康口腔2023年报、三、造纸包装：环比向上，供需有望改善造纸行业23年基本呈现逐季复苏态势，24Q1盈利端继续修复，其中龙头企业业绩表现出较强韧性。2323H224Q12423年H22424H2（一）造纸：24Q1业绩修复，关注龙头拐点+成长410732增速在2323Q424收入增速虽环比23Q4图36：造纸公司平均收同比增速（%） 图37：造纸公司平均收同比增速（%，分单季）30%25%20%15%10%5%0%-5%

60%50%40%30%20%10%2014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12020Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1-10%-20%数据来源：、 数据来源：、24Q1年毛利率同比明显修复，环比基本持平。16家主流造纸企业23Q1毛利率水平为11%，为2323截止235.5%图38：造纸公司平均毛率（%） 图39：造纸公司平均毛率（%，分单季度）25%20%15%10%5%

30%25%20%15%10%5%2014Q12014Q32015Q12014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1数据来源：、 数据来源：、图40：造纸公司平均费率（%） 图41：造纸公司平均净率（%）销售费率 管理费率 财务费率 9%8%8%7% 7%6% 6%5% 5%4% 4%3% 3%2% 2%1% 1%0% 0%数据来源：、 数据来源：、（二）包装纸：盈利筑底，修复可期24年以来箱板瓦楞纸价格又见回落，现已基本止跌。根据卓创资讯，箱板纸价格于22年年初的约4900元/吨一路下跌至2023年9月的约3700元/吨，随后于23年10月小幅涨价至3800元/吨左右，且该价格一直延续至24年3月。截止24年4月22日，箱板纸价再次出现小幅下探，纸价来到3688元/吨。瓦楞纸价格走势与箱板纸接近，纸价于22年初的约3900元跌至23年9月的约2800元/吨，随后于23年10月小幅涨价至约2950元/吨，该价格也同样延续至24年3月。截至2024年4月22日，瓦楞纸价也开始扭头向下，达到2643元/吨。23年整体箱板瓦楞纸价格疲软，主因零关税政策影响、国内新增产能释放，旺季不旺特征明显。预计24年全年政策端影响不再出现边际恶化，国内实际投产量有望小于年初规划，箱板瓦楞纸整体纸价有望止跌并于H2旺季拉动下出现一定回暖。图42：箱板纸价格（元吨） 图43：瓦楞纸价格（元吨）6000550050004500400035002018-012018-052018-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

箱板纸价格（元/吨）

60005500500045004000350030002500

瓦楞纸价格（元/吨）数据来源：卓创资讯、 数据来源：卓创资讯、白卡、白板纸走势与箱板瓦楞纸类似，需求修复为核心拉动因素。根据卓创资讯，白板纸价格由22年初的4856元/吨一路下跌至2023年8月的阶段性低点，达到约3500元/吨，24年一季度虽有小幅回暖，但4月以来仍然出现下跌，截止24年4月23日，最新纸价为3625元/吨；白卡纸价格22年初为5871元/吨，此后同样延续下跌至2023年8月的阶段性低点，达到约4200元，截止24年4254350元/23图44：白板纸价格（元吨） 图45：白卡纸价格（元吨）6500600055005000450040002018-012018-052018-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

白板纸价格（元/吨）

1100010000900080007000600050004000

白卡纸价格（元/吨）数据来源：卓创资讯、 数据来源：卓创资讯、（三）文化纸：教材教辅招标如期进行，文化纸景气有所回暖23年5145元/吨，自23年723年126000元/5440元/6200元/截止24年月225820、5850元/23年1224图46：铜版纸价格（元吨） 图47：双胶纸价格（元吨）80007500700065006000550050004500

铜板纸价格（元/吨）

80007500700065006000550050002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

双胶纸价格（元/吨）数据来源：卓创资讯、 数据来源：卓创资讯、图48：铜版纸行业毛利（%） 图49：双胶纸行业毛利（%）2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

铜版纸行业毛利率

双胶纸行业毛利率数据来源：卓创资讯、 数据来源：卓创资讯、（四）木浆：再现上涨，成本转嫁能力成为核心壁垒从2年至3022H10%22Q4AraucoUPM23H12324年424年22但预计短期仍然对拥有高价浆库存的造纸企业造成一定影响，能够率先转嫁成本端。图50：内盘针叶浆价格元吨） 图51：内盘阔叶浆价格元吨）80007000600050002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

内盘针叶浆价格（元/吨）

800070006000500040002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

内盘阔叶浆价格（元/吨）数据来源：卓创资讯、 数据来源：卓创资讯、（五）特种纸：静待成本拐点带来盈利弹性，特纸赛道成长动能充足410.4%6.4pct1.3pct2250%2224Q2图52：进口纸浆价格波动与主要特种纸企净利率变化（美元/吨，%）

图53：特种纸企业成本结构中木浆成本占比较高（%）0

（/吨（）（（（

30%25%20%15%10%5%0%-5%

100%80%60%40%20%

仙鹤股份木浆占采购金额比例华旺科技木浆占采购总额比例五洲特纸木浆成本占当期生产成本比例2005/3/12006/4/12007/5/12008/6/12005/3/12006/4/12007/5/12008/6/12009/7/12010/8/12011/9/12012/10/12013/11/12014/12/12016/1/12017/2/12018/3/12019/4/12020/5/12021/6/12022/7/12023/8/12015 2016 2017 2018 2019 2020H1数据来源：、 数据来源：公司招股书、债券评级报告、图54：主要上市特种纸企业季度营收同比增速（%）仙鹤股份 五洲特纸 华旺科技 齐峰新材%%2018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03-60数据来源：、（五）包装：行业温和复苏，龙头企业持续受益24年继续回暖20232424合作基础上有望持续提高供应份额。环保包装方面，长期来看我国环保政策趋严趋势不变，限塑令长期呈现收紧趋势、塑料制品替代品需求将持续增加，未来环保包装业务有望成为第二成长曲线。图55：白酒产量累计同比 图56：卷烟产量累计同比0

3020100-10-20-302018-032018-082018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01

30,000.00 25,000.00 1420,000.00 15,000.00 8610,000.00 5,000.00 202018-032018-082019-012018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01累计产（万升） 累计同比（%，右轴）

累计产（亿） 累计同比（%，右轴）数据来源：国家统计局、 数据来源：国家统计局、图57：手机出货量当月比（万部） 图58：手机出货量累计比（万部）0

300250200150100500-502017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09

0

150100500-502018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11出货量:手机:合计:当月（万） 同比（%，右） 出货量:手机:合计:累计（万） 累计同比（%，右轴）数据来源：、 数据来源：、龙头拓展布局领域、全球化产能布局。包装赛道受限较多，上游纸企与下游消费品企业均有较强产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间有限。但包装市场大、细分赛道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道横向拓展布局新领域。此外，包装龙头全球化智能工厂产能布局初成，有助于进一步深化核心客户服务能力与合作关系、巩固提升订单份额。图59：包装公司营业收单季增速 图60：包装公司归母净润单季增速60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

裕同科技 东峰集团 劲嘉股份

裕同科技 东峰集团 劲嘉股份 数据来源：、 数据来源：、利润端，包装公司盈利能力平稳向好。包装企业产业链地位受限，盈利能力受原材料波动影响较大，在新业务初创期规模效应不强、毛利率阶段性较低。当前包242.金属包装：需求有望改善，行业格局优化单相对稳定，同时考虑啤酒罐化率持续提升，旺季订单确定性增长，因而24年龙头企业收入端具备较强确定性。图61：金属包装公司营收入单季增速 图62：金属包装公司归净利润单季增速奥瑞金 宝钢包装

奥瑞金 宝钢包装80%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%-40%300%数据来源：、 数据来源：、四、出口：去库后低基数上快速增长，关注个体成长（一）收入端：海外去库结束，收入逐季修复2022年-2023H1出口企业基于欧美通胀下的消费压力以及前期下游过度备库，收入普遍面临降速，然而23年以来轻工出口企业收入逐季回暖，23Q4-24Q1出口板块景气度高，24Q1出口企业平均收入增速同比实现26%增速，增长中枢明显提升。我们预计，当前主要是低基数上高增长，来自行业性的修复为主，本质是前期下游去库无法正常下单，目前客户基本去库到位，恢复正常下单。图63：出口板块平均收季度同比增速 图64：出口板块平均归净利季度同比增速80%

200%60%

150%40% 100%20% 50%0% 0%-20%

-50% 数据来源：WIND、 数据来源：WIND、注：乐歌非经常损益较高，计算平均增速时剔除图65：美国库存情况（美元） 图66：美国库销比1000090008000700060005000

2020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01制造商存 批发商库存 零售商

制造商销比 批发商销比 零售商销比数据来源：WIND、 数据来源：WIND、23Q1同比 23Q2同比 23Q1同比 23Q2同比 23Q3同比 23Q4同比 23Q1环比 23Q2环比 23Q3环比 23Q4环比HOMEDEPOT0%-11%-11%-16%2%-8%-2%-8%LOWE'S-4%-10%-12%-9%5%-11%1%-4%WAYFAIR4%-21%-23%-17%-11%0%3%-5%WILLIAMSSONOMA0%-16%-17%-14%-7%-7%7%-11%RH-6%-14%-12%-6%-4%-4%-3%5%TEMPUR-SEALY-3%-15%-19%-13%2%-7%8%0%LA-Z-BOY-9%-19%-22%-9%-7%-4%0%3%HNI-7%3%3%9%6%21%-3%-14%SLEEPNUMBER13%0%2%1%9%0%-4%1%数据来源：WIND、平自2323年77.2图67：美国个人耐用消品支出（十亿美元） 图68：密歇根大学美国费者信心指数0

100%80%60%40%20%0%-20%2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

110100908070602019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美国:现价:折数:个人费支出耐用品 YOY

美国:密歇根大学消费者信心指数数据来源：WIND、 数据来源：WIND、图69：美国新屋销售（套） 图70：美国成屋销售（套）

60%40%20%0%-20%2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11

0-202018-012018-052018-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美国:新建房销售:年数:季调 美国新销售比 美国:成屋售:折年数:调 美国成销售比数据来源：WIND、 数据来源：WIND、同时，也注意到部分企业存在自身拓客拓品类+商业模式转型等成长动能，保障未来成长的持续性。对于代工企业，客户拓展和存量客户扩张品类，是成长的主要路径，我们在24年以来的头部企业看到这一共性。究其原因，我们认为一方面是过去一年企业积极参展拓客、维护客户，获取相应订单，也基于股权激励等要素积极性进一步提升；另一方面是头部企业累积了部分经营优势，例如海外产能在当前供应链转移的大趋势下优势逐步明显，而只有头部企业有海外建厂的资金投入与运营能力。2323年跨239.5194%。表6：出口企业收入季度同比增速（%）2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1嘉益股份50%131%97%116%120%32%50%52%29%78%恒林股份19%36%13%7%4%21%26%27%28%39%玉马遮阳15%10%9%3%0%14%22%19%28%22%海象新材60%11%19%0%-7%7%-11%-30%-26%-30%乐歌股份7%16%6%9%16%4%12%32%36%41%瑞尔特12%22%5%-4%3%-3%17%18%11%32%麒盛科技15%14%2%-20%-30%-6%20%27%30%8%匠心家居-2%1%-39%-36%-19%-7%62%56%32%31%共创草坪9%28%0%9%-6%-18%12%1%5%23%依依股份15%14%44%10%3%-20%-9%-13%-6%35%梦百合1%13%-4%-10%-4%-21%-2%7%16%7%家联科技15%36%112%79%20%-21%-24%-21%24%52%华瓷股份43%50%52%14%-28%-21%-25%-6%15%8%浙江自然38%47%13%-1%-20%-27%-5%-16%7%14%建霖家居5%7%-1%-18%-30%-29%-12%22%47%43%永艺股份8%-5%-10%-7%-28%-31%-30%-1%20%23%众望布艺15%8%-29%-50%-42%-31%18%69%28%10%哈尔斯50%16%25%3%-27%-36%-21%28%32%59%久祺股份25%3%-29%-50%-55%-37%-6%1%-10%9%平均21%24%15%3%-7%-12%5%14%18%26%数据来源：WIND、3.02022-2027年CAGR可达18.1%；2022年中国跨境出口电商物流市场规模为0.59万亿元，同比+23.56%，预计2022-2027CAGR16.01%20222024图71：中国跨境出口电交易额及同比（万元，%） 图72：中国出口电商物规模及同比（万亿，%）8 40%7 35%6 30%5 25%4 20%3 15%2 10%1 5%0 0%中国跨出口商交额（亿） 同比（%）1.460%1.250%1.040%0.80.630%0.420%0.210%0.00%

中国跨出口商物市场模万亿元） 同比（%）数据来源：灼识咨询、 数据来源：灼识咨询、图73：全球电商渗透率（%） 图74：美国电商渗透率（%）全球电商渗透率（%）

23%22%21%23%22%21%20%19%18%17%16%15%20212022 2023E2024E2025E2026E2027E

20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E美国电商渗透率（%）数据来源：Statista、艾媒咨询、 数据来源：Statista、（二）利润端：盈利端表现出现分化，整体与收入相对匹配24Q1出口板块利润增速明显改善，其中，海象新材仍然受制于PVC地板行业新疆原材料溯源事件，利润水平出现明显下滑；乐歌股份、永艺股份则是受非经影响较大，24Q1利润端增速同比出现下滑，扣非后均实现正增长，与收入端表现一致；浙江自然短期仍然承压，预计海外子公司仍然处在产能爬坡阶段。24Q124表7：出口企业归母净利季度同比增速（%）2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1嘉益股份-17%178%154%184%406%61%106%86%52%102%恒林股份18%9%39%-15%-20%7%32%21%-270%31%玉马遮阳-4%-13%31%13%13%0%4%-2%20%36%海象新材-51%-33%111%142%297%291%97%-166%-219%-84%乐歌股份10%-44%116%-30%-1%2082%-59%164%94%-80%瑞尔特-28%20%63%35%104%9%57%-12%-25%47%麒盛科技27%-22%-34%-41%-233%-57%136%-6%114%88%匠心家居21%-16%53%-2%24%9%22%44%9%58%共创草坪-38%-14%5%40%56%10%8%-13%-15%29%依依股份-59%-45%73%43%124%-112%1%-31%-33%1975%梦百合-389%-44%214%108%40%-46%53%2%89%18%家联科技-34%57%199%324%55%-19%-54%-72%-151%136%华瓷股份7%50%82%63%-68%19%-21%-6%131%10%浙江自然14%38%18%-45%-62%-21%-40%-47%-122%-42%建霖家居-28%-7%35%30%34%-53%-13%1%34%170%永艺股份-18%-14%50%218%1