迈普医学(301033)深度研究报告：神外平台型公司扬帆起航

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、神外高值耗材产线布局，销售放量即 5（一）焦经科耗材业稳增长 5（二）经科值领域局面 8（三）力品继，销放在即 9二、业绩持续高增的大驱动因素 14（一）采响负为利好 14（二）展有品症和用室并续拓新品 16（三）球场阔外收持高长 17（四）权励强凝聚力 17三、估值和盈利预测 17四、风险提示 19图表目录图表1 普学司展历史 5图表2 普学权构 5图表3 普学管历 6图表4 普学收亿元） 6图表5 普学母利润亿） 6图表6 普学入分（产） 7图表7 普学要品毛率 7图表8 普学用变化 7图表9 普学体利率净率 7图表10 可公研用率比 8图表2023迈学研人占比 8图表12 国神外值耗市规（元） 8图表13 我神外颅手量万） 8图表14 国企神科高耗覆情况 9图表15 迈医产成的决案 9图表16 人合材动物性料比较 10图表17 不厂颅修补定品比 图表18 迈医和医的PEEK颅颌修固定品入亿） 图表19 迈医与的可收生化维止血对比 12图表20 赛赛可硬脑医胶赛宁收入亿） 13图表21 各家吸脑膜用对比 14图表22 历硬（膜集执时和格幅 14图表23 迈医硬脊）收及利变动 15图表24 国脑胶空间算亿以2022年神外开手量基准）16图表25 全神外械市规（美） 17图表26 迈医海入（元） 17图表27 迈医收测 18图表28 可公估值 19一、神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即（一）聚焦神经外科高值耗材，业绩稳定增长2008多种神经外科高值耗材产品，成为国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）8001600非洲等近90个国家和地区。图表1 迈普医学公司展历史资料来源：公司官网，创始人袁玉宇先生为实控人，核心管理层行业背景深厚。33.16%131.72%81.38%,图表2 迈普医学股权构资料来源：，（截至2024/03/31）姓名职务履历袁玉宇董事长、董事姓名职务履历袁玉宇董事长、董事教授级20074月2008320187月至今先后任华东数字医学工程研究院理事，副理事长；2008年9月至2024年4月，任迈普医学董事长，总经理；2024年4月至今，任迈普医学董事长王建华董事、总经理1999820174月，先后任强生中国大区经理、全国销售经理及全国营销总监；2018820214月，任上海浦卫医疗器械厂有限公司总经理；2021420218月，任上海昕健医疗技术有限公司营销总经理。202112经理、董事、总经理骆雅红董事、副总经理、财务总监有限公司董事、财务总监；2017220186月，先后任迈普医学有限财务总监、董事；20186监龙小燕书2011年入职于迈普医学，先后任研发部研发工程师、项目申报专员、知识产权部经理、法务部经理等，自2019年1月至今担任公司法务总监，资料来源：公司公告，20232.310.4114%2019-2023年间营收CAGR20%，20202021-20232019-2023CAGR10%202220%2021年合计提高6.6pct。图表4 迈普医学营收亿元） 图表5 迈普医学归母利润（亿元）

2019 2020 2021 2022 2023 营收（亿元） 同比（见右轴）

35%2.311.952.311.951.541.131.240.5725%20%15%10%5%0%

0.450.450.410.370.360.280.152019 2020 2021 2022 2023 2024Q1归母净利润（亿元） 同比（见右轴

300%250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：， 资料来源：，人工硬脑（脊）膜是公司主要收入来源，新产品逐步贡献业绩增量。（脊201920186%202326%2020、2021CE和中20225392023年脑膜胶和“吉速亭®”合计销售额已达到2402万元，占比达到10%。硬脑膜维持高毛利水平，颅颌面修补固定产品毛利率不断提高。（脊）89%2019脊）2020脊12%15%6%19%19%26%78%84%81%76%74%60%图表12%15%6%19%19%26%78%84%81%76%74%60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2018

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89%89%92%89%89%92%90%61%63%64%68%53%45%2018 2019 2020 2021 2022 2023人工硬脑(脊)膜补片 颅颌面修补固定产可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶 3D打印设备技术服务及其他 其他

人工硬脑(脊)膜补片 颅颌面修补固定产品资料来源：， 资料来源：，总体费用率逐渐优化，毛利率在产品结构变化下有所波动。20222022年硬脑膜毛利率提高带动了整体毛利率上升，202320192020202120222023 2024Q1图表8 迈普医学费用变化 图表9 迈普医学总体20192020202120222023 2024Q1

销售费用 管理费用 研发费用 财务费用

2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1毛利率 净利率资料来源：， 资料来源：，公司重视研发投入。2023123152%17.6%。（图表10 可比公司研发用率对比 图表2023年迈普医学研发人员占比30%研发人员占比,17.6%比,17.6%其他,82.4%20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023迈普医学 正海生物 佰仁医疗康拓医疗 冠昊生物资料来源：， 资料来源：，（二）神经外科高值耗材领域布局全面国内厂商在神经外科高值耗材领域开启国产化步伐。(脊PEEK材料颅骨201990%（2021592017-2021CAGR17%经外科手术量将持续增长，神经外科高值耗材市场规模也将随之扩大。图表12 国内神经外科值耗材市场规模（元） 图表13 我国神经外科颅手术量（万台）565956594741363160504030201002017 2018 2019 2020 2021

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

9070907077850我国神经外科高值耗材场规（亿） 同比

2019 2020E 2021E 2022E资料来源：智研瞻产业研究院， 资料来源：立鼎产业研究网，康拓医疗公告，公司是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业，协同效应显著。协同作用。图表14 国内企业神经科高值耗材覆盖情况公司颅骨材料脑膜材料止血材料闭合材料引流材料迈普医学√√√√佰仁医疗√冠昊生物√天新福√正海生物√康拓医疗√赛克赛斯√资料来源：迈普医学招股书，赛克赛斯官网，迈普医学年报，（三）潜力产品相继获批，销售放量在即2019®2023硬脑膜1）睿康®、睿膜®（脊）脊基于PEEK®®图表15 迈普医学产品成的解决方案资料来源：公司公众号1、硬脑（脊）膜：人工合成材料更具优势1890Beach（脊人工合成材料相比动物源性材料更具优势。动物源性材料有良好的生物相容性，但受工艺及材料来源的影响，存在病毒传播、免疫反应、化学试剂毒性风险。传统的人工合成材料具有来源广泛、性能稳定、无病毒风险等特点，但其在生物相容性方面弱于动物源性材料。但随着生物增材制造技术的快速发展，可以制备出类细胞外基质的微观结构，能够降低异物刺激反应的风险，并且生物增材制造技术具有个性化、高精度、复杂成型的特点，可使得人工合成材料满足复杂组织或器官的高精度构建等要求。；图表16 人工合成材料动物源性材料的比较；项目动物源性产品人工合成材料产品代表材料牛源、猪源等动物组织聚乙醇酸、聚己内酯、聚乳酸等产品价格不同规格，产品单价差异较大不同规格，产品单价差异较大产品特点1、具有与人自体组织或器官相似的结构和组成2、具有良好的生物相容性12使用方式部分产品为可缝可贴，部分产品为仅能缝合部分产品为可缝可贴，部分产品为仅能缝合使用寿命1月-3类胶原产品降解周期一般3-6个月-2不可降解类材料，植入后永久存在人体使用效果12贴的产品，不易发生脑脊液漏1漏和针孔漏；2、对于可缝可贴的产品，不易发生脑脊液漏不良后果12学试剂毒性风险12生炎症等风险资料来源：公司招股书，（脊iDataResearch脊20%219（脊52.90%进入市场时间晚导致人工合成材料普及速度较慢。（脊）2014年才获得场渠道壁垒，并且部分医院的招标工作有较长间隔，导致公司的人工合成硬脑（脊）膜推广较慢。材料优势和集采有望加快人工合成材料硬脑（脊）膜的推广进度。人工合成材料具备安全、易获取、性能稳定的优势，并且在生物增材制造技术的辅助下，提高了生物相容性和高精度构建方面的性能。随着集采的推进，人工合成材料硬脑（脊）膜将加快打破动物源性材料先发优势的壁垒，有机会进入到更多终端医院。2、颅颌面修补固定：PEEK快速替代钛材料颅颌面修补市场主要为钛材料。颅颌面修补固定主要用于颅骨缺损修补和常规开颅手术，该类产品不仅能恢复正常的颅骨形态，对恢复脑功能亦有重要意义。人工材料是临床主要使用的颅颌面修补固定材料，主要包括钛材料和聚醚醚酮（PEEK）材料。根据南方所数据，截至2018年，我国钛材料产品占据颅骨修补领域约93%的市场份额。PEEKPEEK图表17不同厂家颅颌面修补固定产品对比项目迈普医学强生公司（美国）康拓医疗（国产）强生公司（美国）原材料PEEK材料PEEK材料PEEK材料钛材料产品描述体骨相近的弹性模量；CT、MRI下无伪影干扰产品受外力作用下易产生形变，MRI下易产生伪影服务支持沟通交互周期较塑形沟通交互周期较长，产品无需术中塑形沟通交互周期较短，产品无需术中塑形沟通交互周期较短，产品需预塑形，并需要对材料进行剪切资料来源：公司招股书，PEEKPEEKPEEK80%2017-2023PEEKCAGR图表18迈普医学和康拓医疗的PEEK颅颌面修补固定产品收入（亿元）1.671.411.671.411.240.850.640.610.360.290.380.170.010.050.140.191.61.41.21.00.80.60.40.20.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023康拓医疗 迈普医学资料来源：，3、可吸收再生氧化纤维素止血纱：打破神外高端止血产品的进口垄断止血是否成功是神经外科手术成败的关键因素。由于脑组织血运丰富、微神经网络结构复杂，且部分手术部位深，视野狭窄、手术操作不便，导致了神经外科手术中出血位点较多，并且止血较难。术中大量出血容易导致脑水肿等严重并发症，降低手术成功率；并且若止血不彻底，将有可能导致术后再次出血，形成的颅内血肿可能危及生命。止血纱等。1-2氧化再生纤维素止血纱是神外手术止血中使用占比最高的医用耗材，进口垄断多年。5010吉速亭®获批，打破国内神经外科高性能可吸收止血耗材领域的进口垄断局面。公司结合再生纤维素等人工合成材料的特性，利用选择性氧化及微纤维网成型技术制备出可吸2020®获得欧盟CE®图表19 迈普医学与强的可吸收再生氧化维止血纱对比项目迈普医学强生公司（美国）原材料氧化再生纤维素氧化再生纤维素制造工艺液相氧化体系，微纤维网成型NO2氧化，微纤维网成型产品描述由多层纤维网组成由多层纤维网组成型号规格格有114个为矩形，产品规格有4个平均止血时间2-8min2-8min资料来源：公司招股书，4、硬脑膜医用胶：国内市场处于快速普及阶段，海内外竞争格局优异4%-32%。脑膜胶在海外应用成熟，国内市场处于快速普及阶段。GlobalDataiDataResearch研究20202.5（201820190.1320220.84期间CAGR®2023年图表20 赛克赛斯可吸硬脑膜医用胶（赛宁收入（亿元）0.840.680.840.6898%95%94%92%91%0.320.130.0030.8000.7000.6000.5000.4000.3000.2000.1000.0002018 2019 2020 2021

160%140%120%100%80%60%40%20%0%可吸收硬脑膜医用胶收（亿） 同比 毛利率资料来源：，赛克赛斯招股书，睿固®硬脑膜医用胶具有安全性、有效性及便利性三大显著特点。公司生产的可吸收医组分3）海内外竞争格局优异。（Integra）的DuralSeal®DuralSealantSystem及美国史赛克的Adherus®AutoSprayDuralSealant公司招股书引用的GlobalData70%30%、图表21 各厂家可吸收脑膜医用胶对比、项目迈普医学赛克赛斯Integra史赛克产品名称可吸收医用胶可吸收硬脑膜封合医用胶DuraSeal®DuralSealantSystemAdherus®AutoSprayDuralSealant原材料聚乙二醇衍生物及配套成胶成分聚乙二醇衍生物、三赖氨酸聚乙烯亚胺聚乙二醇衍生物、三赖氨酸聚乙二醇酯、聚乙烯亚胺规格型号3mlml2mL6ml最大规格5ml-溶胀度≤150%（质量溶胀率）≤200%（质量溶胀率）≤200%（体积溶胀率）≤46%（体积溶胀率）成胶时间≤10S（技术要求）3~5S≤3.5S≤5s产品描述有长导管和短喷头及其多种组合模式有长导管和短喷头有长导管和短喷头-资料来源：迈普医学招股书，赛克赛斯招股书，FDA，二、业绩持续高增长的四大驱动因素（一）集采影响由负面转为利好PEEK1、硬脑膜集采影响充分消化硬脑膜已在多地进行集采，集采范围逐渐扩大。20231262023脊）图表22 历次硬脑（脊膜集采执行时间和格幅江苏省山东省福建省河北省安徽省辽宁等12省联盟陕西等6省联盟首次集采执行时间2020/082021/032021/062022/1/12023/012023/072023/12降幅68.90%83.32%71.49%91.46%80.10%72.14%83.46%资料来源：各地医保局，（2023年之后的时间点为拟中选结果公布时间）20231（（）420236脊20238硬脑脊12省）202312620241山东省的续标中入围中选。硬脑膜集采对公司的影响已经触底。自2017年以来，公司硬脑（脊）膜收入持续增长，202020234%2023H1脊（脊2017-2023（90%图表23 迈普医学硬脑脊）膜收入及毛利变87%89%87%89%92%89%89%92%90%42%34%24%16%6%-4%1.450.500.670.951.011.171.40

100%

0%0.00

2017

2018

2019

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2023

-20%硬脑（脊）膜收入（亿） 同比 毛利率资料来源：，公司招股书，2、多款产品有望受益于集采，加快放量颅颌面修补固定产品中PEEK材料的渗透率仍处于低水平。根据南方所的数据，预计202317.5年PEEK13.59%，PEEK（22.26%PEEK价格是限制PEEK渗透的重要因素，集采有望打破桎梏。PEEK材料价格远高于钛材料颅颌面修补固定产品，成为限制PEEK渗透的重要因素。2023年河南省医保局牵头开展颅颌面修补固定产品的集采，集采后PEEK产品终端价下降，与钛材料价差缩小，有望推动PEEK材料对钛材料的替代。国内可吸收止血纱市场规模超9亿元。根据公司招股书引用的中商产业研究中心数据，2019年国内市场可吸收止血纱的销售规模为9.03亿元，预计2024年将达到9.85亿元。目前国内该市场的主要参与者是强生，其生产的“速即纱”自上市后，迅速成为神经外科手术止血中使用占比最高的医用耗材。2021820225539万元，2023109市场仍有较大成长空间。集采有望促进可吸收止血纱的自主开发。2023年12月，内蒙古自治区医保局发布了《关于止血材料类医用耗材省际联盟集中带量采购中选结果的公告》，公司与强生的产品以相同价格中选。强生在国内市场垄断多年，有着强大的营销能力和渠道基础。集采落地后一方面降低高端止血产品的终端价，推动可吸收止血纱在临床上的推广，为后来者提供更多市场机会；另一方面集采有助于公司打破强生的渠道壁垒，进入到更多终端医院。5-16亿元。20222022年我90224215-16亿元。图表24国内脑膜胶市场空间测算（亿元，以2022年神经外科开颅手术量为基准）单价：元/支1800190020002100220030%渗透率4.95.15.45.75.940%渗透率6.56.87.27.67.950%渗透率8.18.69.09.59.960%渗透率9.710.310.811.311.970%渗透率11.312.012.613.213.980%渗透率13.013.714.415.115.8资料来源：赛克赛斯招股书，康拓医疗年报，脑膜胶竞争格局优异，亦有望通过集采加快新产品入院。国内脑膜胶厂家仅有迈普和赛克赛斯两家，竞争格局优异。目前市场处于快速普及期，赛克赛斯的脑膜胶产品快速放量，尚无集采涉及该市场。但从长远看，集采覆盖脑膜胶后能够推动该产品在终端医院的推广，有利于提高新产品在临床上的认知度和接受度。（二）拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品基于已有产品拓展适应症和应用科室，扩大潜在市场空间。2019DuraSeal®脑膜胶不仅可用于开颅手术的闭合，也可用于脊柱手术，公司的脑膜胶产品也有望拓展脊柱手术适应症，扩大潜在市场规模。发挥技术平台优势，持续开拓新产品。（三）全球市场广阔，海外收入持续高增长ResearchandMarkets科器械市场规模达到717207年将增长至12.3R为12.5。公司海外收入持续高增长。公司于2011年设立德国子公司，开始进入海外市场。截至202390®”®”认证；2020®"CE2017-2023CAGR35%。图表25 全球神经外科械市场规模（亿美） 图表26 迈普医学海外入（亿元）0

20222023E 2024E 2025E 2026E2027E20222023E 2024E 2025E 2026E2027E20172018 2019 2020202120222023

0.08

0.13 0.13

0.22

81.20.3681.2

115.10.50115.1

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%71.7129.391.2102.5全球神经外科器械市场模（美元） 海外收入（亿元） 同比71.7129.391.2102.5资料来源：ResearchandMarkets， 资料来源：，（四）股权激励增强员工凝聚力2023849176.80万2.68221.52023-20252.25/2.83/3.71三、估值和盈利预测关键假设：脊脊)膜2024-2026脊)8%13%；2024-2026(脊膜、88%、88%2、颅颌面修补固定产品：PEEK材料弥补了传统钛材料的缺点，随着河南省级联盟集采2024-2026年公40%38%2024-202667%、65%、65%。32024-202690%80%。42024-2026100%95%、90%。图表27 迈普医学收入测单位：亿元2021A2022A2023A2024E2025E2026E总收入1.541.952.312.893.875.24yoy25%27%18%25%34%35%毛利额1.271.641.892.303.014.07毛利率82%84%82.0%79%