凯盛科技 深度报告：显示与应用材料 材料平台一日千里

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1396 396 2000年成立，2002年于上交所上市，公司是中国建材集团凯盛集团旗下显示材料与应用材料研发和产业化应用的重要平台。2023年12月公司推出股票期权激励计划（草案2024-2026年公司扣非归母净利润考核目标分别为1.89、2.70、3.14亿元，考核目标扣非归母净利润高增（对应2021-2026年公司扣非归母净利润CAGR达37.1%期待公司新业务UTG及高纯石英砂贡献利润增量。显示材料：UTG一体化龙头，拥抱“折叠屏时代”2015年11月公司收购深圳国显科技75.58%股份，正式进入液晶显示模组领域，并表后深圳国显成为公司主要收入，液晶显示模组业务期待下游需求回（1）折叠屏进入快速渗透期，全球折叠屏手机出货量将从2022年的1310万台增长至2027年的1.015亿台，CAGR达50.6%，国内品牌推新速度加快、市场增速更高，期待折叠机新机型密集催化。（2）UTG已成为折叠屏盖板主流应用方向，国内折叠屏智能手机UTG使用占比从2020年的13%上升至2023年的接近70%。（3）公司原片一体化优势明显，二期产能逐步释放。UTG产业链进入壁垒主要体现在原片技术开发，公司自主研发的30微米UTG，是国内唯一覆盖“高强玻璃—极薄薄化—高精度后加工”的全国产化超薄柔性玻璃产业链。二期1500万片/年产能部分产线已进入联线调试状态，Q2具备试生产条件，根据已有良率水平、同口径折合6.9寸产能，预计可以达项目计划一半产应用材料：立足锆系产品，高附加值新材料放量在即公司应用材料板块围绕锆、硅、钛三种元素，立足锆系产品，如电熔氧化锆、硅酸锆、稳定锆等，在此基础上扩大产品系列，如球形石英粉、高纯合成二氧化硅、纳米钛酸钡、稀土抛光粉等产品，2014-2023年公司应用材料板块收入CAGR达15%。（1）锆系列：收入体量过十亿量级，期待高附加值纳米复合氧化锆放量。主要产品为电熔氧化锆、硅酸锆，纳米复合氧化锆可用于固态电池电解质、固体燃料电池的掺杂材料。（2）硅系列：关注光伏坩埚及半导体放量进展。球形硅微粉产能释放增厚净利润，关注AI催化Low-α球硅、球铝需求，高纯二氧化硅提纯法应用光伏坩埚、合成法应用半导体。（3）钛系列：MLCC核心制备材料，国产替代空间广阔。凯盛科技是国内第二家掌握水热法制备纳米钛酸钡技术的企业，目前产能2000吨/年。投资建议：我们看好公司①国产UTG一体化龙头，二期产能释放拥抱折叠屏时代，②应用材料板块立足锆系产品，高附加值新材料放量在即，③凯盛集团显示与应用材料平台，股票期权激励考核扣非归母净利润高增。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.26、3.08和3.96亿元，现价对应动态PE分别为43x、32x、24x，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：UTG进展不及预期；应用材料项目进展不及预期；消费电子需求下滑风险。盈利预测与财务指标凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21凯盛科技：凯盛集团显示与应用材料平台 31.1公司简介 31.2股权关系及激励 31.3财务表现梳理 42显示材料：UTG一体化龙头，二期产能加速 82.1液晶显示模组 82.2国产UTG一体化龙头，拥抱“折叠时代” 93应用材料：立足锆系产品，高附加值新材料放量在即 173.1锆系列：收入体量过十亿量级，期待高附加值纳米复合氧化锆放量 183.2硅系列：关注光伏坩埚及半导体放量进展 21 253.4其他新材料：稀土抛光粉、微晶玻璃等 274盈利预测与投资建议 294.1盈利预测假设与业务拆分 294.2估值分析及投资建议 305风险提示 32插图目录 34表格目录 34凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31凯盛科技：凯盛集团显示与应用材料平台凯盛科技，位于安徽省蚌埠市，公司成立于2000年9月，2002年11月于上交所上市。公司主营业务包含显示材料板块和应用材料板块，均属于国家重点发展的新兴产业，近年来重点推进产品包括UTG、高纯二氧化硅、球形硅微粉等。中国建材旗下凯盛科技集团推进“3+1”战略，打造显示材料与应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃3大业务板块，以及1个研发平台（玻璃新材料研究总院公司作为显示材料与应用材料板块核心，显示材料实现技术和市场双引领，应用材料围绕锆、硅、钛三种元素，已逐步形成新材料“大产业”平台。图1：凯盛科技历史沿革股权结构方面，截至24Q1，公司控股股东为凯盛科技集团有限公司、持股上市公司25.39%股权，实控人为中国建材集团、持股凯盛科技集团100%股权。2023年12月，公司推出2023年股票期权激励计划（草案拟授予195名激励对象（占公司2023年11月30日员工总数的3.63%）股票期权1811.11万份（占激励计划草案公告日股本总额的1.92%首次授予的股票期权行权价格为12.59元/股。根据股票期权激励计划（草案），2024-2026年公司扣非归母净利润考核目标分别为1.89、2.70、3.14亿元（2022-2023年公司扣非归母净利润分别为凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4第二个行权期第二个行权期图2：凯盛科技股权结构（截至24Q1）图3：2016-2023年公司扣非归母净利润表现表1：公司2023年股票期权激励计划（草案） 行权期业绩考核目标第一个行权期第一个行权期第三个行权期第三个行权期2015年公司收购国显科技（液晶显示模组业务形成显示材料与应用材料“双管齐下”模式。2016-2023年公司收入CAGR达7.1%，其中：2019年公司收入45.18亿元，同比+48.2%，主要由显示材料业务驱动，其中显示材料业务收入35.63亿元、同比+67%，应用材料业务收入8.10亿元、同比+2%。显示材料业务大客户、大订单市场战略取得显著成效，除维系亚马逊等重要客户外，成功向京瓷、Wacom、百度等客户供货。2019年公司归母净利0.97亿元，同比+124.0%；凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告52021年公司收入63.24亿元，同比+24.8%，显示材料与应用材料业务均呈现高增趋势，其中：①显示材料业务收入50.71亿元、同比+22%，平板显示模组保持行业领先地位，笔电模组与核心客户形成战略合作、实现快速增长。②应用材料业务收入11.77亿元、同比+49%，电熔氧化锆、稳定锆产销量同比增速分别超30%、35%。同时，球形石英粉产销量大幅提升，生产规模居国内前三。2021年公司归母净利1.57亿元，同比+30.4%；2022年公司收入49.19亿元，同比-30.07%。其中：①显示材料业务收入31.23亿元、同比-38.4%，主要系2020-2021年居家办公、在线教育用消费类电子产品快速增长，而2022年电子消费市场更新换代需求减弱，加之宏观经济形势导致市场观望情绪浓厚，影响了消费信心。②应用材料业务收入13.52亿元、同比+13.52%，新托管凯盛基材、太湖石英和黄山石英三家应用材料企业，打造了新材料“大产业”平台，推动应用材料拓展，进一步提高公司核心竞争力。2022年公司归母净利1.40亿元，同比-34.79%，全年毛利率17.12%、同比+0.64%，全年净利率4.84%、同比+0.92%。2023年公司收入50.10亿元，同比+6.2%，其中：①显示材料业务收入32.70亿元、同比+5%，UTG二期项目厂房已建成并具备产能规模，导入下游知名面板企业、终端厂商等多家客户资源池。②应用材料业务收入15.85亿元、同比+10%，在锆系列材料单价下滑背景下，新增长点逐渐贡献收入。2021年公司归母净利1.07亿元，同比-24.4%，主因系全年毛利率13.25%、同比-3.87pct；24Q1公司收入12.63亿元，同比-0.5%，归母净利0.14亿元，同比-54.8%。24Q1毛利率14.33%、同比+1.49pct，归母净利同比下滑，主因研发费用7530万元同比+63.6%，研发费用率达5.96%。图4：2016-2024Q1公司营收及yoy图5：2016-2024Q1公司归母净利及yoy本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6业务结构方面，2023年显示材料收入占比65%、应用材料32%，显示材料毛利占比55%、应用材料45%。显示材料业务：主要包括超薄电子玻璃、柔性可折叠玻璃（UTG）、ITO导电膜玻璃、柔性触控、面板减薄、显示触控一体化模组，拥有较为完整的显示产业链。2022年显示材料业务收入31.23亿元，同比-38.4%，主因下游消费电子行业需求下滑。毛利率普遍在10-15%、低于应用材料板块，2023年显示材料业务毛利率11.21%，同比-2.38pct；应用材料业务：产品主要围绕锆、硅、钛三种元素，立足锆系产品，如电熔氧化锆、硅酸锆、稳定锆等，在此基础上扩大产品系列，例如球形石英粉、高纯合成二氧化硅、纳米钛酸钡、稀土抛光粉等产品。2014-2023年公司应用材料板块实现稳增长、收入CAGR达15%，其中2023年收入15.85亿元，同比+17.3%，在锆系列材料单价下滑背景下，新增长点逐渐贡献收入。目前公司锆系列材料收入占应用材料的比重较高，应用材料业务毛利率具有波动性，主因锆系列材料行业景气波动影响。图6：公司分业务营收（亿元）图8：公司分业务毛利占比图7：公司分业务营收占比图9：公司各业务毛利率本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7盈利能力方面，公司2016-2022年毛利率窄幅波动，波动区间在14.5-17.5%。2023年公司毛利率13.25%、同比-3.87pct，其中：①显示材料业务毛利率11.21%，同比-2.38pct，主要受消费电子景气度影响，②应用材料业务毛利率18.74%，同比-10.45pct，主要受锆系列材料单价下滑影响。图10：公司毛利率、净利率图11：公司各项费用率本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告82显示材料：UTG一体化龙头，二期产能加速平板显示因具有体积小、重量轻、功耗低、画质好等优点，被广泛应用于电子仪表显示、车载显示、数码相机、智能手机、个人电脑、电视产品等领域。其中液晶（LCD）显示技术由于技术最为成熟、成本及寿命方面优势明显，目前仍被广泛使用。液晶显示模组处于液晶显示产业链中游，上游主要为原材料供应商，如偏光片、玻璃基板等，下游主要为各类应用领域。公司显示材料业务主要包括超薄电子玻璃、ITO导电膜玻璃、柔性触控、面板减薄、显示触控一体化模组，业务基本覆盖中游模组产业链条、部分上游原材料产业链。图12：触控显示模组产业链2015年11月，公司收购深圳国显科技75.58%股份，正式进入液晶显示模组领域。并表后深圳国显成为公司主要收入来源，2016-2021年深圳国显收入由21.06亿元增长至47.4亿元，CAGR达17.6%，净利润由1.01亿元增长至2.32亿元，CAGR达18.1%。受消费电子需求景气度影响，2022年深圳国显收入28.72亿元，同比-39.4%，净利润1.02亿元，同比-56%。2022年深圳国显占公司收入的62%、占公司显示材料业务收入的92%。销量及单价方面，2022年凯盛科技集团液晶显示模组销量2503万片，单价为121.46元/片。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9图13：2016-2023H1深圳国显收入及净利润图15：2017-2022年凯盛科技集团液晶显示模组产能及产量图14：2016-2023H1深圳国显占公司新型显示业务收入比重在90%上下图16：2017-2022年凯盛科技集团液晶显示模组销量及单价2.2国产UTG一体化龙头，拥抱“折叠时代”折叠屏进入快速渗透期。根据Counterpoint数据预测，全球折叠屏手机出货量将从2022年的1310万台增长至2027年的1.015亿台，CAGR达50.6%；国内品牌推新速度加快、市场增速更高，根据IDC数据，随着华为、OPPO、荣耀等多款新品推动，23Q4中国折叠屏手机市场出货量约277.1万台，同比+149.6%。2023年全年中国折叠屏手机市场出货量约700.7万台，同比+114.5%，自2019年首款产品上市以来，国内折叠屏手机市场连续4年同比增速超100%。全球市场：根据IDC数据，随着国内品牌多款新品推动，三星折叠屏手机市场份额从2022年的80%下降至2023年的66.4%，其次为华为（11.9%）、小米（5.3%）。华为大幅提高折叠机出货目标，IDC预测本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告102024年华为市占率有望提升至19.8%；国内市场：根据IDC数据，2023年华为国内市占率达37%，后续分别为OPPO（18%）、荣耀（18%）、三星（11%）、vivo（10%）和小米图17：2022-2027年全球折叠屏手机出货量CAGR预计达50.6%图19：2023年全球折叠屏手机市场份额图18：22Q4-23Q4中国折叠屏出货量及同比增速图20：2023年中国折叠屏手机市场份额具体地，手机厂商角度，华为和三星最早布局折叠屏，且华为是目前唯一拥有三种形态折叠屏的手机厂商。2022年以来主流厂商加快推出折叠屏旗舰机型，例如华为Pocket系列、荣耀MagicV系列、OPPOFINDN系列、vivoXFold系列、小米MIXFold系列。期待折叠机新机型密集催化。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11图21：2019-2023年主要厂商折叠屏手机机型价格、形态、重量、厚度等因素不断优化，引领高端智能手机结构化创新：价格更“亲民”：受益①整体制造成本下降，②竖折形态产品售价更低（部分竖折形态产品已下探至400-600美元价格段售价1000美元以上折叠屏手机份额由2022年的81.0%下降至2023年的66.5%，售价接近或低于1000美元，意味着折叠机型起售价已接近甚至低于苹果新机型起售价，性价比逐渐凸显。同时随着上游盖板、铰链等国产产业链成熟，我们预计折叠屏手机成本端仍有下行空间；形态：随着折叠屏技术发展，厂商在屏幕技术、铰链技术、整体设计上突破创新，目前折叠屏手机形态可分为横折和竖折两类，其中横折形态又分为外折和内折。横折配置拉满、大屏生态，可满足沉浸式使用体验，竖折小巧灵活、方便携带，性价比优。根据IDC数据，2023年横折手机占我国折叠屏机型的68.1%；重量、厚度：为满足折叠屏旗舰机型配置，导致前期部分厂家机型机身又厚又重。部分厂家采取优先降低重量、厚度和成本，再尽可能跟上旗舰级核心配置的策略，如荣耀MagicV2折叠状态下厚度仅9.9mm、重量仅231克，大幅接近常规直板旗舰水平，以及vivoXFold3以219克最小重量创下大折叠（内折）机型轻薄新纪录。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12图22：2019-2023年我国各价位折叠屏手机市场份额图24：2019-2023年我国各形态折叠屏手机市场份额图23：2023年主要品牌新发布折叠机均价与销量图图25：不同形态折叠屏特点折叠屏手机屏幕保护层材料逐步进行迭代。“黄金薄膜”CPI因其硬度低、折痕问题难以解决，技术路线开始转向UTG（UltraThinGlass）。透明聚酰亚胺（CPI常用于耐高温涂料、航天器外层蒙皮、航天器太阳能电池板、防火服等领域，凭借较好的抗弯折能力（反复折叠多次不开裂）成为可折叠手机的屏幕保护材料。但由于CPI材料①质地偏软、不耐刮擦、容易起折痕，②透光率低，手机品牌商只能继续寻找其他理想材料。2020年1月30日，三星电子向欧盟知识产权局（EUIPO）提交名为“UTG”的商标，2020年2月三星推出GalaxyZFlip，首次使用UTG替代CPI。UTG（UltraThinGlass超薄玻璃，具有高硬度、耐剐蹭、高透光率等优点，可以弥补CPI容易出现折痕的缺点，屏幕体验更佳。凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13表2：CPI和UTG性能参数对比 性能参数透光性可见光透过率<90%可见光透过率>9 耐用性易刮、容易起折痕硬度高、耐刮、不易起折痕平整度一般 厚度 抗冲性能耐冲性弱、易碎薄、耐冲性较弱、易碎弯曲性能可弯曲性更高可弯曲性好 触摸感成本高国内折叠屏智能手机UTG使用比例呈快速提升趋势，UTG使用占比从2020年的13%上升至2023年的接近70%。图26：2020-2023年国内折叠屏智能手机UTG使用占比我们测算，随着上游产业链陆续成熟、不断降本，假设UTG玻璃售价降至2020年初的1/4-1/3（对应单价63-83元/片则对应2023年我国UTG市场空间4.6-6.1亿元，假设UTG玻璃售价降至2020年初的1/2（对应单价125元/片则对应2023年我国UTG市场空间9.2亿元。根据Counterpoint预测，2027年全球折叠机出货量有望达到2023年的5.46倍，因此我们预计2027年我国UTG市场空间有望达数十亿规模。我国折叠屏手机销量：根据IDC数据，2023年中国折叠屏手机市场出货量约700.7万台，同比+114.5%；手机销量对应UTG产量：考虑生产、贴合良率等问题（即良率对应60-本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1470%区间假设1000万台折叠屏对应1500万片UTG玻璃（实际由于后维修市场可能对应比例更高UTG渗透率：根据CINNOResearch数据，2023年国内折叠机UTG使用占比接近70%；UTG玻璃单价及市场空间：根据艾邦产业通数据，三星折叠屏手机GalaxyZFlip（2020年上市）使用UTG玻璃单价高达40美元/片，是普通钢化玻璃的20倍+，折合RMB约为250元/片（当时汇率）。考虑到整体制造成本下降，带动近2年折叠屏手机售价逐步下探，反映上游盖板/铰链等产业链陆续成熟、不断降本，此处我们进行3种情形假设——①假设售价降至原先1/4，即UTG玻璃单价为62.5元/片，则对应2023年我国UTG市场空间4.6亿元；②假设售价降至原先1/3，即UTG玻璃单价为83.3元/片，则对应2023年我国UTG市场空间6.1亿元；③假设售价降至原先1/2，即UTG玻璃单价为125元/片，则对应2023年我国UTG市场空间9.2亿元。表3：2023年我国UTG市场空间测算量UTG是柔性显示屏和传感器的核心集基材，UTG的应用，不止是智能手机，其他还包括卷轴电视、穿戴设备、折叠笔记本、车载产品等。凯盛科技重点拓展车载显示、大屏卷曲显示、智能穿戴等领域，例如2022年12月苏州清听声学与凯盛科技签署战略合作协议，联手打造基于超薄柔性UTG的聚音屏技术，挖掘其在手机、平板、笔记本电脑、车载等领域应用潜能。UTG产业链一般分为原片、减薄加工、显示模组、手机终端应用4个环节：原片方面，目前全球具备原片生产能力的厂商较少，根据专利申请情况，预计包括美国康宁、德国肖特、日本NEG、凯盛科技等；凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15减薄深加工方面，韩国DowooInsys、日本长濑及国内长信科技、凯盛科技、东旭集团等；显示模组方面，主要为三星显示、京东方显示、华星光电等；手机终端应用方面，主要为三星、华为、小米、荣耀、OPPO、vivo等参考三星Z系列UTG屏幕手机，三星显示从肖特独家采购UTG原片，通过DowooInsys减薄、强化，三星显示将成品UTG贴合到面板上供应给三星电子，三星电子再将显示模组应用到GalaxyZFlip、GalaxyZFlod2等机型上。其中，为确保供应链稳定性，三星电子与康宁联合开发原片，目前三星折叠屏手机的UTG供应商已有肖特、康宁2家，肖特仍为主导。图27：UTG玻璃产业链分布UTG产业链进入壁垒主要体现在原片技术开发：UTG原片厚度一般为30-70微米，一般头发丝直径在60-90微米，UTG原片玻璃比头发丝更薄，同时还要实现强度指标，打破“越薄越容易碎”的常识。2021年2月凯盛科技实现30微米弯折半径小于1毫米，目前生产UTG原片玻璃企业仅包括美国康宁、德国肖特、日本NEG、凯盛科技等；减薄工艺资本开支较大，良率要求高，同时面临回收期不确定（技术更迭快建设周期一般为12-20个月。例如凯盛科技二期UTG项目投资计划10.2亿元、对应1500万片年产能；部分国产品牌对国内产业链倾斜更多，但多数品牌在国内UTG产业链未完全成熟背景下，仍选择外资供应。凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16投资规模建设进展投资规模建设进展超薄柔性玻璃预计可以达项目计划一半产能公司自主研发的30微米UTG，是国内唯一覆盖“高强玻璃—极薄薄化—高精度后加工”的全国产化超薄柔性玻璃产业链，目前已与多家终端厂商、面板企业等客户都建立了良好合作。公司UTG产业链一体化优势最明显体现为，国内其他UTG减薄厂家需向国外巨头购买UTG原片，而公司可使用自己生产原片进行加快产能投放，积极拥抱折叠屏大趋势。凯盛科技UTG一期和二期工艺不同，一期相对更成熟，二期自动化程度更高：UTG一期产能折合6.9寸，已达20万片/月（根据产品规格、良率不同，有波动）、约对应200万片以上/年。部分客户更偏向传统工艺；UTG二期1500万片/年产能部分产线已进入联线调试状态，Q2具备试生产条件，根据已有良率水平、同口径折合6.9寸产能，预计可以达项目计划一半产能。表4：凯盛科技UTG项目进展超薄柔性玻璃超薄柔性玻璃公司对二期项目相关设备进行一定调整，相对减少减薄产能，一次成型试验线目前尚在建设，目标生产30-100微米超薄玻璃原片（无需后道减薄环节建成后对UTG加工和成本均有积极意义；UTG涂层、UFG等技术开发持续开展，与下游客户保持密切联系，例如UFG指不等厚柔性玻璃，中间薄、两边厚，可减轻柔性屏幕折叠时的局部应力集中，使折痕更平整，同时耐用性提升。凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告173应用材料：立足锆系产品，高附加值新材料放量在即公司应用材料板块围绕锆、硅、钛三种元素，立足锆系产品，如电熔氧化锆、硅酸锆、稳定锆等，在此基础上扩大产品系列，如球形石英粉、高纯合成二氧化硅、纳米钛酸钡、稀土抛光粉等产品。2014-2023年公司应用材料板块收入2018年公司应用材料业务收入7.97亿元，同比+37.3%，其中蚌埠中恒（主要为锆系列产品）收入7.56亿元，同比+21.2%，同时①球形石英粉产线改造后、报告期球形石英粉和氧化铝粉订单量同比翻番，②安徽中创钛酸钡产品持续开展生产工艺及品质优化，在国际客户进行多轮验证；2021年公司应用材料业务收入11.77亿元，同比+48.7%，其中蚌埠中恒收入9.92亿元，同比+28.0%，电熔氧化锆、稳定锆产销量同比增速分别超30%、35%。同时球形石英粉产销量大幅提升，生产规模居国内前三；2023年公司应用材料业务收入15.85亿元，同比+17.3%，其中蚌埠中恒收入9.79亿元，同比-8.4%，在锆系列材料单价下滑背景下，新增长点逐渐贡献收入，报告期内：①球形材料在覆铜板、封装材料、新能源电池等领域需求旺盛，销量同比+85%，②纳米氧化锆在新能源领域导入多家三元锂电池龙头企业，产品得到广泛应用，③半导体封装用高纯超细球形二氧化硅和抛光液已通过国内外客户验证，④抛光粉在液晶显示行业市占率超40%，⑤高纯石英砂完成产线建设、落地年产5000吨光伏用高纯石英材料产线。图28：2014-2023年公司应用材料业务收入及yoy图29：2014-2023年公司应用材料业务毛利率本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告183.1锆系列：收入体量过十亿量级，期待高附加值纳米复锆系列收入体量已过十亿量级。锆系列产品目前广泛应用于电子、光学、新能源、生物医疗、化学、建材等领域，公司全资子公司蚌埠中恒主要产品为电熔氧化锆、硅酸锆等，2016-2023年蚌埠中恒收入CAGR达8.5%，除2020以及2023年外均保持稳健增长，2022年蚌埠中恒收入10.68亿元，同比+8%，收入体量已过10亿量级，净利润体量已过亿级，2022年蚌埠中恒净利润1.03亿元，同比+17%。2023年蚌埠中恒收入9.79亿元，同比-8%，净利润0.86亿元，同比-16%，主因系锆系列材料因市场竞争原因单价下滑。图30：2016-2023年蚌埠中恒收入及yoy图31：2016-2023年蚌埠中恒净利润及yoy（1）电熔氧化锆传统下游行业主要有耐火材料、陶瓷釉料、先进陶瓷、工业级海绵锆等，其中耐火材料和陶瓷釉料占电熔锆市场需求75%。除传统领域应用外，电熔氧化锆也应用于新能源（光伏玻璃窑炉内胆耐火材料及光伏玻璃添加剂+新能源汽车陶瓷基刹车片增强材料）、精密铸造及高端化工制造产业（耐腐蚀设备）等新兴领域。蚌埠中恒高纯超细电熔氧化锆产销量连续多年位于全球电熔锆市场首位，国内市占率超50%以上。截至2022年末，蚌埠中恒有5条电熔氧化锆产线，总产能2.4万吨。2022年电熔氧化锆销量2.2万吨，单价3.58万元/吨，收入达7.88本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19图32：2017-2022年凯盛科技集团电熔氧化锆产能及产量图33：2017-2022年凯盛科技集团电熔氧化锆收入及单价（2）硅酸锆折射率高、化学稳定性强，是一种质优价廉的乳浊剂，被普遍用于建筑陶瓷、卫生陶瓷、日用陶瓷、乳化玻璃、搪瓷釉料中，此外由于熔点高，在耐火材料、玻璃窑炉锆捣打料、浇注料、喷涂料中同样广泛应用。截至2022年末，蚌埠中恒有2条硅酸锆产线，总产能3万吨。2022年硅酸锆销量0.74万吨，单价1.78万元/吨，收入达1.31亿元。图34：2017-2022年凯盛科技集团硅酸锆产能及产量图35：2017-2022年凯盛科技集团硅酸锆收入及单价（3）用纳米级复合氧化锆制造的精细陶瓷，在不同条件下具有某些独特性能，如常温下为绝缘体，高温下则具有导电性、敏感特性、增韧性等，可用于结构陶瓷、研磨介质、手机背板、齿科材料、三元正极材料、固体燃料电池、光纤凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20表5：复合氧化锆材料应用领域 应用领域介绍热障涂层材料的ZrO2（YSZ材料，后同）是目前沉积热障涂层（TBC）最通用的陶瓷材料，而质量分数为稳定的ZrO2复合陶瓷具有最高的热冲催化领域外，该材料还具有优良的离子交换性能及表面富集的氧空位，在催化剂和催化剂载体方面已经有广泛应用YSZ陶瓷材料具有高硬度、优良化学稳定性、良好相容性及无磁性等，已在生物医学器械和生YSZ陶瓷材料具有高硬度、优良化学稳定性、良好相容性及无磁性等，已在生物医学器械和生生物医学领域光纤通讯领域光纤通讯领域建设重要组成部分锂电池材料用纳米氧化锆粉体，具有纳米颗粒尺寸细、粒度分布均匀、无硬团聚和优良球形度等特点，纳米氧化锆粉体掺杂到锂电池正极材料中，可提高电池循环性能、倍率性能等。公司纳米复合氧化锆在新能源领域可做为三元锂电正极、固态电池电解质、固体燃料电池的掺杂材料，用于锂电池正极材料相关产品已通过新能源标杆企业验证并成功导入新能源龙头企业。参考国瓷材料，纳米复合氧化锆附加值高，期待公司高附加值产品放量。国瓷材料生物医疗材料板块提供牙科修复解决方案，主要产品为纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块等，2022年国瓷材料生物医疗材料单价31.38万元/吨，毛利率58.02%。图36：2019-2022年国瓷材料生物医疗材料板块收入及毛利率图37：2019-2022年国瓷材料生物医疗材料单价及单位毛利凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21球形二氧化硅以高纯二氧化硅粉体材料为原材料，经过球形化处理、气流磨等工序制备而成。球形形状使其填充率高于高纯二氧化硅和熔融二氧化硅，尺寸更稳定，可进一步降低高频高速覆铜板和芯片封装环氧塑封料的线性膨胀系数，提高填料流动性，主要用作①高频高速覆铜板功能填充材料，②芯片封装材料中环氧塑封料的功能填充材料等。目前高性能球形硅微粉所占比例逐年扩大，根据前瞻产业研究院数据，2021年应用于覆铜板领域的高性能球形硅微粉占比达42.3%，2024年预计提升至49.2%。图38：球形二氧化硅应用产业链图39：覆铜板领域高性能球形硅微粉比例逐年扩大公司球形材料含球形石英粉和球形氧化铝粉，因市场反应较好，陆续建设、技改多条生产线，21H2建成产能6000吨、在建2400吨，22H1扩建6000吨，全部达产后球形材料总产能将达1.4-1.5万吨，目前生产规模位居国内前三。2022年公司电子封装用球形材料扩建项目释放产能，产量同比+46.2%。参考联瑞新材（参考原因为联瑞新材是国内硅微粉行业龙头企业，微米级和亚微米级球形硅微粉、低放射性球形硅微粉、低放射性高纯度球形氧化铝粉等销售至行业领先客户球形石英粉毛利率较高，公司产能释放后、有望明显增厚净利润。2023年联瑞新材球形无机粉体单价1.43万元/吨，毛利率46.22%，销量达2.58万吨。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22图40：2019-2023年联瑞新材球形无机粉体板块收入及毛利率图41：2019-2023年联瑞新材球形无机粉体单价及单位毛利AI、HBM等封装需求催化Low-α球硅、球铝产能，公司20cut球硅已批量供货、Low-α球铝处于研发阶段。高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）等下游应用领域景气，持续催化多种规格高端产品，如低CUT点Low-α微米/亚微米球硅、球铝，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球硅。目前凯盛科技20cut球硅已批量供货，Low-α球铝处于研发阶段。高纯石英砂通过提纯+合成法制备，其中提纯法主要用于光伏坩埚领域，合成法主要用于半导体领域：通过天然石英矿提纯、高纯石英砂纯度可达4N8以上，主要用于生产光伏石英坩埚和石英管等；合成石英砂从工业硅制备有机硅烷，通过溶胶-凝胶法(Sol-Gel)，制备低放射高纯球形纳米级二氧化硅粉体材料和微米级石英颗粒，产品纯度可达6N-7N，可应用于电子级硅溶胶、电子封装材料、半导体器件等。（1）提纯法石英砂以SiO2为主要组分，主要通过石英矿物深度提纯的方式制备，其中高纯石英砂指SiO2含量≥99.995%（4N5是光伏、半导体、通信等产业的基础原材料。石英砂提纯需获取优质原料矿，主要提纯工艺包括磁选、浮选、酸洗、氯化焙烧等环节。目前石英砂应用于光伏领域主要为直拉单晶硅用石英坩埚，其中石英坩埚可凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23 产品类别 产品类别精制石英砂超高纯石英砂分为外、中、内层，石英坩埚外层、石英管、石英棒、石英舟和石英锭等产品一般则需达到4N5纯度；而石英坩埚内层对高纯石英砂纯度要求更高，纯度等级需要达到4N8及以上。图42：高纯石英产业链图43：石英砂提纯工艺券研究院表6：石英砂分类及应用石英玻璃、光学器件等公司矿物提纯制备的光伏石英坩埚用高纯石英砂产线已建成、并实现批量供货，与国内几家大的坩埚客户都有一定合作，目前在努力提高产量、匹配相关订参考石英股份（参考原因为石英股份拥有行业领先的高纯石英砂等种类齐全的石英系列产品及生产技术，具备为光伏产业链提供石英材料整体解决方案综合能力，光伏石英材料始终保持国内市场占有率前列随着石英股份突破石英坩埚中内层供应，叠加光伏拉晶环节N型高效单晶快速发展、促使电池制程用石英器件等需求出现倍数增长，2022-2023年高纯石英砂板块实现量价齐升。2023年石英股份高纯石英砂单价17.24万元/吨，毛利率94.22%，销量达3.43万吨。凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告24图44：2019-2023年石英股份高纯石英砂板块收入及毛利率图45：2019-2023年石英股份高纯石英砂单价及单位毛利（2）合成法受制于国内提纯工艺技术落后、天然水晶原料纯度限制及其储量日渐枯竭，化学合成法制备高纯石英逐渐受到国内企业重视。目前化学合成法制备高纯石英砂包括气相合成法、化学沉淀法、溶胶-凝胶法、四氯化硅液相水解法。表7：化学合成法制备高纯石英砂分类气相合成法化学沉淀法溶胶原理后通过冷却、分离、脱酸等气固分离得合成石英粉体较为广泛的方法之一，目前技术已经成熟，已用于工业化生产。采用硅酸钠与二氧化碳或酸溶液（加盐酸、硫酸或硝酸）作为原料，在一定合成温度和表面活性剂作用下混合反原料，以醇作为共溶剂，加入酸或碱溶液作为催化形成SiO2凝胶，过滤并对凝胶中的有机溶剂进行洗涤，干燥、煅烧得到或缩聚反应，之后将反应产物经洗涤、过滤、干技术路线-原料易得，能耗和投资低等好、比表面积大成本较高，生产周期长，规模化生产过程中，四氯会促成凝块形成，严重影响化硅与水发生的水解和缩材质、加热形式等要求比较严格；由于产品质量，导致产品性能聚反应剧烈，中间过程难较多，不能达到准确控制反应条件与设备选型等方面进一步地探成的石英粉致密度较低。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25产，该法仍需更深入地探），现象的发生度较低、沉淀速度快、沉淀外，废酸、废水的处理给环境带来一定破坏讨和研究公司合成石英砂从工业硅制备有机硅烷，通过溶胶-凝胶法(Sol-Gel)，制备低放射高纯球形纳米级二氧化硅粉体材料和微米级石英颗粒，产品纯度可达6N-7N，可应用于电子级硅溶胶、电子封装材料、半导体器件等。目前年产5000吨半导体二氧化硅生产线项目土建及厂房主体已完成，流化床反应器、精馏塔等大型设备已安装完成，其他生产设备正在陆续安装。半导体封装用高纯超细球形二氧化硅样品和抛光液已通过国内外客户验证，形成小批量销售，大批量供应需等产线完全建好。铁电性能是指材料在无外加电场的情况下、具有一定自发极化，在外电场作用下，产生具有一定方向的电畴极化，同时当外电场撤销后，仍具有一定剩余极化。钛酸钡具有优异铁电性能，广泛应用于制造多层陶瓷电容器（MLCC）、压电陶瓷、正温系数热敏电阻（PTCR）以及信息存储器等电子元器件，特别是钛酸钡具有高介电常数、低介电损耗以及高抗击穿电压能力，使其主要用于制造MLCC。目前钛酸钡主流制造工艺包括固相法、化学沉淀法、溶胶-凝胶法、水热图46：MLCC结构示意图（黄色部分为钛酸钡介质层）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26表8：钛酸钡主流制备方法固相法原理3沉淀物，有时还需进一步煅烧才与化学沉淀法类似，以水解、缩合过程形成溶干燥、煅烧过程获得法，通过在反应釜中放入整、粒径分布均匀的纳米备通过草酸作溶剂或柠檬酸作螯合剂，适当控制条件，可以在温和反应条件下获得化学组分均匀、粒径均匀、颗粒细小的纳米级粉体性高、颗粒细小他湿法合成一样进行煅水热法被认为是目前制备理想方法原料价格昂贵、反应过程较复杂、操作条件严格-公司钛酸钡产品采用水热法、固相法等工艺，具有纯度高、活性高、结晶度高、化学均一性好等特点，已通过行业头部企业认证和批量应用。国产替代空间广阔，目前完成较大规模供应厂家仅国瓷材料。全球MLCC配方粉市场主要集中在日本，日本堺化学、美国Ferro、日本化学全球市占率分别为28%、20%、14%，国瓷材料是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售MLCC配方粉厂家，市占率约10%。目前国瓷材料纳米钛酸钡产能达12000吨/年，凯盛科技是国内第二家掌握水热法制备纳米钛酸钡技术的企业，于2015年凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告27图47：全球MLCC配方粉市场竞争格局（1）稀土抛光粉稀土抛光粉以氧化铈为主要组分，一般情况下根据氧化铈含量划分抛光粉等级，抛光粉抛光性能与氧化铈含量、自身物理和化学性质（活性、粘度）等密切相关。稀土抛光粉中氧化铈含量越高，其抛光能力越强、寿命越长、价格越高，高铈稀土抛光粉一般用于半导体元件等抛光，中、低铈抛光粉广泛用于光学玻璃、液晶显示、手机盖板等材料抛光。公司年产3500吨CMP（抛光研磨材料）项目由控股子公司安徽中创投资建设，其中先行建设的2000吨稀土抛光粉已于2020年建成投产。公司稀土抛光粉产品目前通过多家信息显示行业头部客户认证，市场反应良好，具有切削力高、晶体形貌稳定、粒径分布均匀、悬浮性好等特点。（2）微晶玻璃应用场景：2022年华为Mate50首次应用昆仑玻璃，整机耐摔抗跌落能力较普通玻璃提升10倍，2023年华为Mate60pro首发第二代昆仑抗摔原理：微晶玻璃经高温长晶后，里面充满纳米级小晶体，玻璃边有细小裂纹。受到冲击后，晶体在里面阻碍裂纹扩散；生产厂家：1）重庆鑫景：2020年公司昆仑玻璃实现量产，2022年华为Mate50首次应用昆仑玻璃，23H1营收4.5亿元，同比+240%；2）旗滨集团：公司透明微晶玻璃生产线项目于2023年6月在醴陵经开区本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告28点火投产，项目总投资5亿元，预计达产后年均营业收入3亿元。凯盛科技与中研院等机构就微晶玻璃进行产学研合作，中研院等科研机构重点开展上游玻璃原片机理和技术的开发，目前集中于下游加工应用技术开发，同步争取做后续的成果转化和产业化。图48：微晶玻璃应用场景-华为昆仑玻璃本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告294盈利预测与投资建议关键假设：显示材料：2023年公司显示材料业务收入32.70亿元，同比+5%，随着下游消费电子景气度回暖，叠加UTG二期产能释放后、产量有望迈入快车道（我们预计2024-2026年公司UTG销量分别为400、950、1500万片）。我们预计2024-2026年公司显示材料业务收入分别为40.62、48.12、56.19亿元，同比增速分别为24%、18%、17%。消费电子景气度回暖后毛利率有望逐步回升，预计2024-2026年毛利率分别为13.4%、14.8%、14.6%。应用材料：2023年公司应用材料业务收入15.85亿元，同比+17%，随着新材料业务逐步释放产能（提纯二氧化硅、合成法二氧化硅、球形石英粉等我们预计2024-2026年公司应用材料业务收入分别为20.09、22.55、26.56亿元，同比增速分别为27%、12%、18%，其中2024年增速主要来源于①锆系列材料景气度回升，②光伏用提纯二氧化硅快速放量，③合成法二氧化硅于24H2逐步释放产能。新材料业务技术壁垒、毛利率更高，预计2024-2026年毛利率分别为20.0%、23.0%、24.0%。费用率：考虑到公司规模效应摊销管理费用，我们预计2024-2026年公司销售费用率分别为1.9%、2.0%、2.0%（2023年为2.0%管理费用率分别为4.2%、4.3%、4.3%（2023年为4.7%研发费用率保持稳定，2024-2026年均为4.4%（2023年为4.4%）。表9：公司营收拆分-假设表主要财务指标2022A主要财务指标2022A应用材料整体归母净利润/收入3.00%归母净利润/收入3.00%凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告30根据以上假设，我们预计2024-2026年公司整体营收分别为62.27、72.23、84.30亿元，同比增速分别为24%、16%、17%，2024-2026年归母净利润分别为2.26、3.08和3.96亿元，同比增速分别为110%、36%、29%。同行业可比上市公司包括长信科技（主营业务为触显模组产业链，从事UTG减薄业务，与公司显示材料业务重合度较高）、联瑞新材（主营业务为球形硅微粉，与公司硅系列材料有一定重合）、国瓷材料（具有高附加值纳米复合氧化锆业务，与公司锆系列材料有一定重合）、雅克科技（半导体材料平台型公司，与公司应用材料业务有一定相似性）。A股可比上市公司股价对应2024-2026年平均PE分别为29x、23x、21x，公司目前股价对应2024-2026年PE在43x、32x、24x。公司目前股价对应2024-2026年PE在43x、32x、24x，PE估值水平高于可比公司（可比上市公司股价对应2024-2026年平均PE分别为29x、23x、21x判断主因系UTG+部分新材料业务处于产能投放期、尚未进入利润快速释放期，同时较大规模折旧、费用影响利润释放。但考虑到UTG+新材料业务（如提纯二氧化硅、合成法二氧化硅、球形石英粉等）均为国产替代材料，目前国内先行者（例如二氧化硅领域的石英股份、球形石英粉领域的联瑞新材、纳米复合氧化锆领域的国瓷材料）利润率均偏高，因此我们测算2023-2026年公司归母净利润CAGR达55%、高于可比公司平均值的30%，公司对应2024年PEG为0.79、低于可比公司平均值的1.08。公司目前PE估值水平高于可比公司，但结合公司成长性（2023-2026年归母净利润CAGR高于可比公司、PEG低于可比公司我们认为公司PE估值水平高于可比公司是合理的。表10：可比公司表10：可比公司PE对比联瑞新材国瓷材料雅克科技-净利润CAGR-凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31投资建议：我们看好公司①国产UTG一体化龙头，二期产能释放拥抱折叠屏时代，②应用材料板块立足锆系产品，高附加值新材料放量在即，③凯盛集团显示与应用材料平台，股票期权激励考核扣非归母净利润高增。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.26、3.08和3.96亿元，现价对应动态PE分别为43x、32x、24x，首次覆盖，给予“推荐”评级。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告325风险提示1）UTG进展不及预期。公司作为国产UTG一体化龙头，二期产能释放拥抱折叠屏时代，但如果出现①折叠屏手机放量不及预期，②公司UTG二期产能释放节奏不及预期，③UTG行业竞争格局恶化等风险，可能导致公司UTG业务进展2）应用材料项目进展不及预期。公司应用材料板块有较多新业务，例如提纯法二氧化硅用于光伏坩埚、合成法二氧化硅用于半导体、Low-α球硅/球铝等，如果以上新材料放量进展不及预期，可能导致应用材料业务进展偏慢。3）消费电子需求下滑风险。公司主营业务液晶显示模组业务下游主要为消费电子，如果消费电子需求持续低迷，可能导致公司液晶显示模组业务量、价均存在一定压力。凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告33成长能力（%）盈利能力（%）偿债能力流动比率速动比率现金比率经营效率应收账款周转天数存货周转天数总资产周转率每股收益每股净资产每股经营现金流每股股利估值分析折旧和摊销经营活动现金流资本开支000投资活动现金流股权募资0000债务募资筹资活动现金流现金净流量公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）销售费用管理费用研发费用000投资收益010利润总额所得税应收账款及票据预付款项其他流动资产流动资产合计0000无形资产非流动资产合计资产合计短期借款应付账款及票据其他流动负债流动负债合计其他长期负债非流动负债合计负债合计少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计凯盛科技(600552)/建筑建材、电子本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告34插图目录图1：凯盛科技历史沿革 3图2：凯盛科技股权结构（截至24Q1） 4图3：2016-2023年公司扣非归母净利润表现