建霖家居(603408)深度报告：厨卫代工出口龙头厚积薄发多点开花

正文目录厨卫代工出口龙头，生活健康多点开花 5厨卫代工出口龙头，生活健康多点布局 5创始人家族控股，职业经理人接任 7高分红高股息，共享成长 9行业概览：厨卫出口景气回暖，净水行业持续渗透 9卫浴配件：出口补库在即，美国地产链共振 9市场需求：出口补库在即，需求修复可期 9竞争格局：中国卫浴出口大国，建霖家居占据龙头 净水器：全球高景气快增，国内渗透率偏低 12公司竞争力：研发制造基石稳，大客户深度绑定 13产品：代工品类延展，孕育自主品牌 13研发：持续投入，智能升级 14制造：产能全球布局，智能制造升级 15销售：头部品牌多年绑定，积极延展新客户 16盈利预测与估值 17风险提示 19图表目录图1：建霖家居产品矩阵 5图2：建霖家居发展历程 6图3：建霖家居股权结构图（截至2023年报） 8图4：美国家居批发商及零售库存销售比 10图5：美国家居批发商销售额及同比增速 10图6：中国卫生陶瓷、花洒、龙头出口金额同比变化 10图7：美国成屋销售量（万套）与30年贷款利率关系 图8：家具零售额（百万美元，左轴）与季度地产销售（万套，右轴）关系 图9：2021年世界前十大卫生洁具出口国所占份额（按量计） 图10：全球净水器市场规模 12图中国净水器市场规模 12图12：2022年全球主要国家净水器渗透率比较 13图13：2023年1-4月中国净水器企业线上竞争格局 13图14：建霖家居产品矩阵 13图15：建霖家居自有品牌矩阵 14图16：建霖瑞摩宅兹零售布局 14图17：研发费用率同行对比 15图18：公司产能投放进度 16图19：公司毛利率与原材料及汇率变动关系 16图20：可比公司估值 18表1：建霖家居核心财务数据一览 7表2：建霖家居收入分业务拆分 7表3：建霖家居收入分地域拆分 7表4：建霖家居创始人及核心高管基本情况 9表5：建霖家居历年分红与股息率 9表6：中国卫浴配件代工龙头对比 12表7：建霖家居核心技术 15表8：建霖家居主要客户及注销产品 17表9：分产品预测 18表附录：三大报表预测值 20厨卫代工出口龙头，生活健康多点开花厨卫代工出口龙头，生活健康多点布局厨卫代工出口龙头，生活健康多面开花。建霖家居成立于1990年，由台湾仕霖独资设立，主要从事厨卫、净水和其他家居产品的研发、设计、生产和销售。公司为我国厨卫代工出口龙头（主营花洒、龙头、厨卫配件等），202333.09亿元，占公司主营76.8%，凭借可协同的核心技术和终端客户，延展净水、空气处理、护理、家电汽车配件等多种产品。202343.3亿元，2018-20234.2%，2023年归母4.25亿元，2018-20234.9%23Q4/24Q1收入同比+47.3%/42.7%，+33.7%/+170.4%，收入高增来自出口补库及美国地产链需求向好，净利率在收入规模效应、汇率同期优化及供应链优化下提升明显。图1：建霖家居产品矩阵产品分类2023年收入情况产品系列产品说明产品示例厨卫产品营业收入28.70同比增长4.28占比66.62淋浴系列包括花洒、莲蓬头、淋浴配件、淋浴套装等龙头系列包括厨房龙头、浴室龙头、龙头零配件等进排水系列包括排水管、进水管、马桶配件和其他进排水配件等厨卫附属配件包括给皂器、挂钩、淋浴房配件、检修口等净水产品营业收入6.23同比增长5.9占比14.47净水器包括反渗透过滤器、微滤过滤器、超滤过滤器等净水配件包括滤芯组、折纸滤芯、绕线滤芯、复合滤芯等其他家居产品营业收入6.08亿元同比下降3.09占比14.12空气处理产品包括风口、新风机、空气净化器等护理产品包括洁牙器、洗眼器、老人椅等家电配件包括微波炉配件、热水器安全阀、烤炉配件等管道安装等产品包括管夹、锁具配件、刮刀等非家居产品营业收入2.07亿元同比增长7.44占比4.80汽车配件等产品包括汽车配件、装饰件、模具等资料来源：公司公告，公司发展历史可分成2个阶段：初创发展期（1990-2010）：公司于1990年成立于厦门，1998年建霖灌口表面处理厂落成，2002年厦门集美厂落成，现为集团总部，2008年宁波威霖工业园一期竣工投产，厦门同安厂投入使用，在2007~2010年英仕、漳州建霖、百霖等子公司陆续成立，核心产品和产能布局基本完成。智能升级期（2010-至今）：2012年公司从通路、产品、营运、文化等方面转型升级，立下“百年企业、永续经营”目标。2016年，工业网络及“MES制造执行系统”项目启动。2018年，成立智能电控研发中心，专注智能电子技术研究。2019年成立建霖工业（泰国），国际化布局开启。2020年7月30日于上交所上市，募集资金用于厨卫、净水产品线扩产以及智能信息化升级和研发中心建设项目。2021年成立上海建霖智慧家居科技有限公司，拓展地产及工程渠道。图2：建霖家居发展历程资料来源：公司官网，业绩速览：出口补库推动出口修复，利润受益于成本及汇率优化收入端：1）分品类看：2023年厨卫产品/净水产品/其他家居产品/非家居产品系统收入占比分别为66.62%/14.47%/14.12%/4.80%，同比+4.3%/5.9%/-3.1%/+7.4%，厨卫产品收入贡献占比最大，2023年出口有所修复。2）分地区看：2023年境内/境外的收入占比分别为23.2%/76.8%，同比+8.6%/+2.1%，出口有所修复，公司出口地主要为美国/亚洲/欧洲等地，根据招股书，2019年收入占比分别为61.8%/7.2%/6%。利润端：1）毛利率、净利率波动主要受原材料成本和汇率变化影响，2023年毛利率26.0%，同比+1.69pct，源于原材料成本下降和美元升值；归母净利率9.8%，同比-1.14pct，汇兑收益不及22年。2）期间费用率基本稳定：2018-2022年销售费用率稳定在2-4%，管理费用率稳定在5-7%，研发费用率稳定在5-6%，财务费用率受汇率影响较大，2023年为-0.39%。表1：建霖家居核心财务数据一览单位：百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A营业总收入3089.943529.593393.033835.084712.124186.254333.76YOY16.55%14.23%-3.87%13.03%22.87%-11.16%3.52%归母净利润237.00334.69333.97364.97376.33458.06424.83YOY-11.31%41.22%-0.21%9.28%3.11%21.72%-7.25%扣非归母净利润220.31337.42301.83302.94323.76425.38388.67YOY53.16%-10.55%0.37%6.87%31.39%-8.63%毛利率27.98%28.51%29.46%26.93%22.76%24.28%25.97%期间费用率18.14%16.30%18.17%16.67%14.19%12.66%14.67%其中：销售费用销售费用率137.254.44%150.984.28%161.314.75%107.572.81%114.722.43%130.443.12%152.853.53%其中：管理费用管理费用率210.796.82%240.656.82%239.387.06%264.706.90%269.545.72%233.355.57%261.406.03%研发费用研发费用率160.545.20%202.165.73%219.226.46%217.215.66%249.685.30%255.556.10%238.595.51%其中：财务费用财务费用率51.841.68%-18.48-0.52%-3.47-0.10%49.891.30%34.900.74%-89.46-2.14%-16.94-0.39%归母净利率7.67%9.48%9.84%9.52%7.99%10.94%9.80%扣非归母净利率-68.35%9.56%8.90%7.90%6.87%10.16%8.97%资料来源：，公司公告，表2：建霖家居收入分业务拆分单位：百万元20192020202120222023厨卫产品2165.922455.933222.162752.072869.84YOY-3.95%13.39%31.20%-14.59%4.28%占比64.19%64.48%68.90%66.15%66.62%毛利率30.06%28.31%23.82%24.82%26.41%净水产品470.71517.98594.25588.30623.25YOY9.02%10.04%14.72%-1.00%5.94%占比13.95%13.60%12.71%14.14%14.47%毛利率27.78%26.31%22.01%23.41%25.98%其他家居产品536.14655.24671.35627.60608.18YOY-11.60%22.21%2.46%-6.52%-3.09%占比15.89%17.20%14.36%15.09%14.12%毛利率26.16%23.50%19.13%23.08%26.20%非家居产品201.65179.42188.54192.33206.64YOY-7.15%-11.02%5.08%2.01%7.44%占比5.98%4.71%4.03%4.62%4.80%毛利率36.86%26.30%21.76%25.35%25.14%资料来源：，公司公告，表3：建霖家居收入分地域拆分单位：百万元20192020202120222023境内740.53850.06998.39919.73998.44YOY2.61%14.79%17.45%-7.88%8.56%占比21.83%22.17%21.19%21.97%23.2%毛利率24.02%22.01%19.90%18.41%19.39%境外2633.892958.513677.913240.573309.47YOY-5.55%12.32%24.32%-11.89%2.13%占比77.63%77.14%78.05%77.41%76.8%毛利率31.08%28.58%23.63%26.08%28.09%资料来源：，公司公告，创始人家族控股，职业经理人接任两大创始人家族核心持股2023730日签订的《共同控制确认书》，李相如、朱玉娇家族不再续签，公司实际控制人为吕理镇家族（吕理镇和吕学燕）、文国良（包括文国良、范资里、文羽菁和文馨）两大家族。截止2023年12月31日，两大家族共6人合计持有公司48.57%的股份。图3：建霖家居股权结构图（截至2023年报）资料来源：公司公告，wind，职业经理人二代接班，高管团队经验丰富、多年任职20239陈岱桦先生接任公司董事长及总裁，涂序斌先生任公司执行总裁，张益升先生、徐俊斌先生任公司副总裁，汤慧玲女士任财务负责人，许士伟先生任公司董事会秘书。继任高管行2000年加入公司，历任公司执行副1991年加入公司，历任公司品管经理、厂长等。副20002002年加入公司，历任课长、经理、协理、厦门英仕副总经理等。CFO汤年加入公司，行业经验丰富。股权激励到位，核心高管均有持股。截止2023年，陈岱桦/涂序斌/张益升/徐俊斌先生各持股4.72万/32.89万/16万/7.5万股。早在2021年公司发布首次激励计划，拟向涂序斌、张益升、许士伟等核心高管，以及其它核心骨干人员共授出222.5万份股票期权（占当时总股本0.5%），并设置业绩考核目标作为解禁条件，即以2021年净利润为基数，2022/2023/2024净利润增长率不低于20%/35%/45%。表4：建霖家居创始人及核心高管基本情况姓名性别年龄职务基本情况吕理镇男73董事，创始人中国台湾籍,毕业于台湾明志工业专科学校(现明志科技大学),大专学历。曾任奇仕业务员、新滨制造加工业务部经理,1979年2月至1990年6月任台湾仕霖董事长,1990年6月-2023年任公司董事长.文国良男71董事，创始人中国台湾籍,毕业于台湾明志工业专科学校(现明志科技大学),大专学历。曾任新滨制造加工业务员,1979年2月至2015年7月历任台湾仕霖经理,总经理,董事长,1990年7月-2023年历任公司总经理,副董事长.陈岱桦男53董事长，总经理2000年11月至今历任公司执行副总、董事、总经理。涂序斌男57执行总裁，副董事长中国国籍，毕业于南京航空航天大学,本科学历。曾任厦门佳讯设备有限公司技术员。1991年6月至今历任公司品管经理、厂长、董事。张益升男50董事，副总经理），厦门大学工商管理硕士。曾任欧普2000年5月至今历任公司设计工程师、销售员、业务部总经理、公司副总经理、董事。徐俊斌男49董事，副总经理中国国籍,毕业于西北轻工业学院(现陕西科技大学),本科学历。曾任南靖维峰机械工业有限公司职员、厦门尚贸家饰工业有限公司课长。2002年8月加入建霖,历任课长、经理、协理、厦门英仕副总经理、公司监事、公司副总经理。汤慧玲女47财务负责人中国台湾籍，毕业于台湾政治大学,研究生学历。曾任勤业众信会计师事务所查帐员、2011年12月至今历任公司会计部经理、会计管理中心总监。许士伟男44董事会秘书中国台湾籍,毕业于台湾政治大学,研究生学历。曾任中租迪和股份有限公司专员、群益证券股份有限公司承销部经理。2011年11月至今历任公司资金管理部经理、董事会秘书。资料来源：wind，公司公告，高分红高股息，共享成长公司现金流充裕，每年保持45%以上的高分红比例，当年股息率均在4%以上，与股东共享成长。表5：建霖家居历年分红与股息率2020202120222023分红比例90.0%47.0%45.7%46.13%每股税前派息（元/股）0.390.400.470.44股息率（以年末收盘价计4.5%5.2%6.8%5.7%资料来源：wind，公司公告，行业概览：厨卫出口景气回暖，净水行业持续渗透卫浴配件：出口补库在即，美国地产链共振市场需求：出口补库在即，需求修复可期家居主动去库结束，需求回暖明显。库存水位看，目前美国家居已恢复到正常水平，202411.631.54，已恢复至历史中值水平。需求情况看，11.052%合库存和需求水平，我们认为家居已结束主动去库阶段，期待24年需求转好进入补库周期。图4：美国家居批发商及零售库存销售比 图5：美国家居批发商销售额及同比增速资料来源：， 注：左轴为销售额，右轴为同比增速yoy资料来源：，卫浴出口额环比改善，订单拐点在即。中国卫浴出口额自22年起受下游去库影响承压明显，23年底陆续回暖，23Q4/24Q1卫生陶瓷出口额同比-31.9%/+27.2%，龙头同比-3.0%/+7.9%，花洒淋浴器等同比-13.2%/+38.4%，预计相关公司订单拐点在即，24年有望进入补库增长阶段。图6：中国卫生陶瓷、花洒、龙头出口金额同比变化资料来源：，利率环境优化——成屋销售筑底回升——终端需求改善的传导逻辑顺畅，看好地产链改善拉动家具需求改善并驱动补库。复盘美国30年期抵押贷款利率与美国成屋销售量数据看，两者负相关性明显，复盘1999年以来的历史数据，明确的利率下行周期包括2000年520036月、200882012月、2018202012月。三轮利率周期中，地产销售转好均滞后利率下降2-3月。另外除了08年金融危机期间家具销售回暖大幅慢于地产销售回暖外，整体看地产销售与家具零售较为同步，展望24年降息周期到来下，地产销售回暖将带动家具需求回暖。图7：美国成屋销售量（万套）与30年贷款利率关系 图8：家具零售额（百万美元，左轴）与季度地产销售（万套，右轴）关系资料来源：， 资料来源：，竞争格局：中国卫浴出口大国，建霖家居占据龙头中国卫浴出口大国，全球供应链优势明显。根据中建陶协会，2010-2021年中国稳居世界第一大卫生洁具出口国，202150.2%78%全球供应链成本优势明显，中国卫浴代工企业在全球占领先地位。图9：2021年世界前十大卫生洁具出口国所占份额（按量计）资料来源：中建陶协会，建霖家居为我国厨卫代工出口龙头。中国卫浴配件代工头部企业主要为建霖家居、松霖科技、海鸥住工、路达工业等，下游客户主要为摩恩、科勒等头部国际卫浴品牌，国内头部卫浴品牌如九牧、箭牌等大部分花洒龙头可实现自产。同业对比建霖家居、松霖科77%/68%/60%整体营收和出口收入体量居于前列。表6：中国卫浴配件代工龙头对比公司主要品类2022年营业收入(亿元）2022年出口收入(亿元）核心代工客户建霖家居厨卫产品包括花洒、龙头等，净水器，冲牙器等41.8632.41马斯科(Delta)、摩恩、洁碧、骊住、康丽根、3M、飞利浦、海尔智家、美的等松霖科技厨卫健康品类包括花洒、淋浴器、龙头等，美容健康品类包括美容仪、冲牙器等31.821.63摩恩、TOTO、骊住、美标、Delta、洁碧、科勒、乐家、Grohe等海鸥住工32.9519.63摩恩、Delta、科勒、乐家、汉斯格雅、Grohe等资料来源：，公司公告，净水器：全球高景气快增，国内渗透率偏低全球净水器行业高景气，国内渗透率偏低。根据华经研究院，2022120520%2023-202511.5%年均增长。我国净水行业发展起步较晚，根据奥维云网，2023200亿元，同比增8.3%7.9%，20-22年下滑主要受外部事件扰动，2022年中国渗透率仅23%80%以上，我们认为随着居民健康意识增强和消费水平提升，净水器渗透率有望提升。中国净水器行业玩家众多、建霖家居与龙头有合作。20231-4月中国净水器线上市78.3%14.8%的市场占有率位居第一，美的、海尔、A.0.史密斯等紧跟其后。分渠道来看，中国净水器仍以线下销售渠道为主，线上快速渗透，2022年中国净水器线上销售额接近占据全部销售额的一半。建霖家居与小米、美的、海尔等行业龙头均有合作。图10：全球净水器市场规模 图11：中国净水器市场规模 资料来源：华经产业研究院， 资料来源：奥维云网，图12：2022年全球主要国家净水器渗透率比较 图13：2023年1-4月中国净水器企业线上竞争格局60%50%40%30%20%10%

23%23%80%80%82%95%韩国 日本 美国 欧盟 中国地区净水器渗透率资料来源：华经产业研究院， 资料来源：奥维云网，华经产业研究院，公司竞争力：研发制造基石稳，大客户深度绑定产品：代工品类延展，孕育自主品牌商业模式：ODM代工为主，自有品牌孕育期ODM代工业务为主，根据招股书，2019ODM70.57%，OEM27.73%。同时公司也在20191.7%，未来空间较大。代工聚焦产品升级，新品类延展202366.6%，每年保持产品升级，新品如悬挂式花洒、多角度调节组合花洒、多功能智能集成洗手器等。另外，公司积水器、个护、家电汽车配件等多业务，净水业务已发展为公司第二大业务，2023年收入贡14.5%。图14：建霖家居产品矩阵资料来源：公司官网，孕育自有品牌，布局跨境电商。公司主要设立建霖智家和瑞摩宅兹子公司分别致力于自有品牌工程和零售业务发展。1）建霖智家：产品线齐全，包括厨卫（龙头、淋浴器、五金、马桶等）、新风、净水器等，合作住宅项目包括天津全运村、北京万科观承、无锡远洋等住宅项目，上海洲际酒店、上海希尔顿酒店等高端酒店项目，以及上海迪士尼等公共项目。2）瑞摩宅兹：旗下有瑞摩(RESMO)、水美乐（AQUAMELON）、埃瑞德（ILIKEIT）三个自有品牌，在天猫、京东、抖音等多个电商平台开店，同时通过小红书、老爸测评、住范儿等新零售渠道精准推广，零售端以经销商渠道为主，水美乐、埃瑞德各有线下门店200多家。3）积极开拓跨境电商业务：目前选品以新风、厨房用品为主，例如2023年推出的引风扇在销售旺季成为美国亚马逊爆款产品之一。图15：建霖家居自有品牌矩阵资料来源：公司官网，图16：建霖瑞摩宅兹零售布局资料来源：公司官网，公司公告，研发：持续投入，智能升级研发架构体系化。公司研发系统包括研究院、工业设计中心、智能电控中心、产品研发部和技术研发部，其中研究院下设健康厨卫研究所、水净化科学研究所、宜居空气研究所、绿色表面工程研究所、智造工程研究所、绿膜工程研究所和材料工程研究所等七个研究所，同时配备了相应的实验室。同时公司成立智能电子事业部和智能电子研究所，围绕人机交互、即热芯片、TOF传感、智能控制、系统集成及物联网等领域展开产品研发、生产与应用。掌握核心技术，推动产品升级。1）注塑、表面处理等技术行业领先：公司在厨卫和净水多年耕耘，掌握多项产品创新技术、表面处理技术、模具开发技术、精密成型技术、焊接技术、新材料开发技术等。厨卫和净水产品虽较为成熟，但产品升级仍有空间，公司持续研发，比如厨卫产品聚焦喷漆工艺、恒温花洒、节水性能等。2）智能技术积极储备：公司研发如磁吸花洒、激光感应面盆龙头等项目获得中国建筑卫生陶瓷行业科技进步奖等。截至2023年底，公司拥有国内外有效授权专利2197项，其中发明专利259项，实用新型专利1,697项。表7：建霖家居核心技术资料来源：招股说明书，持续研发投入，研发人才充足。2019年-20235-6%，处于行业领先水平。公司持续通过内部培养和外部引进等方式建立了由工业设计、结构设计、平面设计、模具设计开发、材料工程和表面工程等专业人员组成的强大研发设计团队，截至2023，公司现有研发和技术人员928人。图17：研发费用率同行对比资料来源：wind，公司公告，制造：产能全球布局，智能制造升级全国产能布局，产能持续扩张国、台湾地区，分不同品类和产品线经营，比如厨卫产品线集中在厦门集美工厂、净饮水水产品线扩产项目”的建设，2021月“净水产品线扩产项目”变更为“五金龙头扩400金品类做支撑。同时，公司拟于2024年在厦门市集美区建设大健康产业园，引进国内外先进设备及系统，主要用于集中开发和生产净水、康养个护、智能马桶等健康家居产品。海外产能布局，泰国二期即将落地。公司于2019年在泰国设厂，2020年泰国建霖一期项目投入使用，总建筑面积4.6万平方米，产品涵盖厨卫、净水、风口、个人护理等，6亿元（30亿泰铢）。2024年泰国建霖在建二期项目将投入使用，投产后RMB12亿元（60亿泰铢）司拓展海外业务，以及规避美国关税政策。生产制造系统智能化、柔性化升级，人效提升。1）智能化：公司主要生产设备基本实现联网，建立了SCADA数据采集与监控系统，实现生产进度、工艺、操作、质检、设备状态、物料信息等生产数据自动实时采集，并实现可视化、移动化管理。公司已实施上MES系统、PDMERP系统，同时引进了各类工业机器人、机械手臂等自动化控制设备；2）柔性化：由于花洒、五金、家电、汽车等配件存在多SKU、多批次等特点，公司在模具设计和制造、工装夹具设计与制造、复合材料研发、产品智能成型、智能绿色表面处理和产品智能组装等方面形成了一贯化和柔性化的生产模式。图18：公司产能投放进度资料来源：公司公告，毛利率主要受原材料价格和汇率波动的影响，近年受益于成本下行。公司采购的主要原材料包括塑胶原料、金属材料和滤材，此外还采购五金件、塑料件，电子元器件等，因ABS2023年原材料价格下行，同时美元升值，带动公司毛利率提升。图19：公司毛利率与原材料及汇率变动关系资料来源：wind，销售：头部品牌多年绑定，积极延展新客户头部品牌长期合作，基石稳健。公司的主要客户包括科勒、马斯科、摩恩、洁碧、3M、康丽根、骊住集团、麦格纳、弗格森、海尔智家、美的等国际知名企业，且与主要客1550%。新客户积极延展，持续推动市占提升2023年在美国设立子公司，建立本土客户服务体系和北美销售网络。另外，公司敏锐捕捉欧美卖场去中间化和追求性价比的趋势，与国际龙头家居卖场劳氏、家得宝、德国Hornbach等卖场已建立代工合作。另外，积极从家用场景向商用场景延展，例如校园直饮、酒店商务、餐饮休闲、公共饮水等，近期与国内头部餐饮连锁品牌星巴克、达美乐达成合作，主要集中在江浙沪门店，未来有望全国拓展。表8：建霖家居主要客户及注销产品客户名称客户简介公司主销产品合作开始时间合作模式马斯科集团成立于1929年，总部位于美国，美国纽约证券交易所上市公司，美国500强企业之一，全球家居和建筑龙头，主要产品包括厨卫产品、建筑装饰产品和厨柜等，拥有DELTA和HANSGROHE等知名品牌厨卫产品及其他家居产品2004ODM科勒集团成立于1873年，总部位于美国，在厨卫产品、发动机和发电系统、家具、家庭装饰等领域均处于全球领先地位。1995年科勒中国办事处在香港设立，自此科勒正式进驻中国市场。1999年科勒将中国总部设在上海，并先后在北京、上海、广州、成都、武汉、杭州、南京、深圳设立了办事处。迄今，科勒在中国已经拥有11座工厂、800多家展厅和十几家设计体验中心。厨卫产品和部分其他家居产品2002ODM摩恩集团成立于1937年，总部位于美国，是全球著名的高级水龙头、厨盆、卫浴五金配件的专业制造公司之一。摩恩集团是美国纽约证券交易所上市公司FortuneBrandsHome&SecurityInc（NYSE：FBHS）的子公司。FortuneBrandsHome&SecurityInc旗下共有厨柜、水暖、门和安全产品等四大业务。厨卫产品和净水产品2004ODM洁碧集团年，总部位于美国，是个人和口腔健康护理产品的领导企业。洁碧集团是美国上市公司CHURCH&DWIGHTCO.,INC.（NYSE：CHD）的子公司，CHURCH&DWIGHTCO.,INC.主要从事开发、生产和销售一系列的家居、个人护理产品和其他特色产品。个人和口腔护理产品2006OEM康丽根集团康丽根集团成立于1936年，总部位于美国，是全球水处理解决方案的领导者净水产品2005OEM麦格纳集团成立于1961年，总部位于加拿大，是美国纽约证券交易所上市公司汽车配件等非家居产品2005OEM3M集团成立于1929年，总部位于美国，是美国纽约证券交易所上市公司（NYSE：MMM），是一家多元化技术公司，在全球范围内从事工业、安全与图形、健康护理、电子和能源以及消费类业务。厨卫产品和净水产品2003OEM资料来源：，公司公告，盈利预测与估值依靠产品技术和大客户优势，以及海外产能逐步释放，有望提升厨卫和净水代工的市占望贡献增量。收入预测我们预计2024-2026年公司实现营业收入50.95/57.42/64.82亿元，同比+17.6%/+12.7%/+12.9%。按产品拆分看：1）厨卫产品：我们预计2024-2026年营业收入同比+20.6%/+13.3%/+13.5%，2024年预计高增，主因出口修复及海外地产链需求向好，中长期看，随海外产能逐步释放，公司有望持续提升厨卫产品市占率；2）净水产品：我们预计2024-2026年营业收入同比+15%/+10%/+10%，公司积极延展海外客户；3）其他家居产品2024-202615%量。表9：分产品预测单位：百万元2021202220232024E2025E2026E厨卫产品3222.162752.072869.843462.263921.894450.17YOY31.20%-14.59%4.28%20.64%13.28%13.47%占比68.90%66.15%66.62%67.95%68.30%68.66%毛利率23.82%24.82%26.41%27.1%27.2%27.3%净水产品594.25588.30623.25716.74788.41867.25YOY14.72%-1.00%5.94%15.00%10.00%10.00%占比12.71%14.14%14.47%14.07%13.73%13.38%毛利率22.01%23.41%25.98%26.68%26.78%26.88%其他家居产品671.35627.60608.18699.41804.32924.97YOY2.46%-6.52%-3.09%15.00%15.00%15.00%占比14.36%15.09%14.12%13.73%14.01%14.27%毛利率19.13%23.08%26.20%26.9%27.40%27.90%非家居产品188.54192.33206.64216.97227.82239.21YOY5.08%2.01%7.44%5.00%5.00%5.00%占比4.03%4.62%4.80%4.26%3.97%3.69%毛利率21.76%25.35%25.14%25.14%25.14%25.14%其他业务35.8225.9525.8525.8525.8525.85YOY35.12%-27.55%-0.38%0.00%0.00%0.00%占比0.76%0.62%0.60%0.51%0.45%0.40%资料来源：公司公告，利润预测我们预计2024-2026年毛利率约为26.9%/27.1%/27.3%，归母净利率为10.2%/10.4%/10.7%，毛利率、净利率相比23年有所提升，主要源于公司通过智能制造优化人效，同时产能释放可发挥规模效应。因此，我们预计2024-2026年公司实现归母净利润5.18/5.98/6.92亿元，同比增长22.0%/15.3%/15.8%。估值与投资评级综合以上假设，我们预计2024-2026年公司实现营业收入50.95/57.42/64.82亿元，同比+17.6%/+12.7%/+12.9%5.18/5.98/6.92亿元，同比增长22.0%/15.3%/15.8%PE14.3/12.4/10.7。我们看好公司短期出口修复弹业务放量，首次覆盖给予增持”评级。图20：可比公司估值股票名称总市值（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E箭牌家居9176.4884.4494.33104.744.254.825.696.5718.916.013.9yoy2%10%12%11%-28%13%18%16%瑞尔特5621.8427.9134.0241.242.192.763.394.1920.416.613.5yoy11%28%22%21%4%26%23%24%松霖科技7829.8336.4243.4851.433.524.865.967.1116.013.111.0yoy-6%22%19%18%35%38%23%19%行业平均18.515.212.8建霖家居7443.3450.9557.4264.824.255.185.986.9214.312.410.7yoy4%18%13%13%-7%22%15%16%注：收盘价为2024年5月7日数据，箭牌家居来自wind一致预测资料来源：wind、公司公告，风险提示出口需求波动。响，同时美联储降息节奏对地产链相关需求影响较大，若美联储降息不及预期，需求传导不及预期，也会对公司业务也会产生影响。原材料成本及汇率变动。动影响，如果原材料成本提升，或人民币升值，将对公司毛利率产生负面影响。大客户订单波动风险。订单迁移会导致公司业务波动。新业务放量不及预期。研发应用阶段，公司发展自有品牌仍在初期阶段，有放量节奏不及预期风险。表附录：三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元)20232024E2025E2026E(百万元)20232024E2025E2026E流动资产3,0643,5224,2405,070营业收入4334509557426482现金4787581,2101,701营业成本3208372341864715交易性金融资产307307307307营业税金及附加22262933应收账项1,0291,0371,1541,387营业费用15317