固定收益海外低利率时期利率复盘和国内启示

正文目录1、美国低利率时期10Y国债利率复盘 5、2008年10月前后美国利率走势复盘 5、2011年8月-2013年6月美国利率走势复盘 71.3、2014年10月-2017年10月美国利率走势复盘 81.4、2019年6月-2022年3月美国利率走势复盘 101.5、美国低利率时期利率走势特征 112、日本低利率环境10Y国债利率复盘 122.1、1997年10月-2000年9月日本利率走势复盘 132.2、2000年10月-2006年7月日本利率走势复盘 15、2006年8月至今日本利率走势复盘 17、日本低利率时期利率走势特征 183、德国低利率时期10Y国债利率复盘 194、海外低利率复盘对国内债市的启示 225、风险提示 23图表目录图表1：美国10Y国债利率降至2.3附近及以下时期（） 5图表2：2008年10月前后主要事件及美国10Y国债利率走势（） 6图表3：10Y美债利率走势（） 6图表4：10Y美债利率与银行负债成本、资产收益率对比（） 6图表5：10Y美债利率与银行资产收益率对比（） 6图表6：美国银行净息差整体下降幅度不大（） 6图表7：2011年8月-2013年6月，10Y美债利率再度下行至2.3以下（） 7图表8：10Y美债利率走势（） 8图表9：2012年起美国房价和贷款增速均开始改善（） 8图表10：2014年10月-2017年10月，10Y美债利率再度下行至2.3以下（） 9图表11：10Y美债利率和美国银行资产负债利率对比（） 9图表12：2014-2015年美国低通胀受到全球工业品价格影响（） 9图表13：2019年6月起，10Y美债利率再度下行至2.3以下，2022年3月后升至2.3以上（） 10图表14：10Y美债利率和美国银行资产负债利率对比（） 11图表15：疫情后10Y美债利率跟随通胀走高（） 11图表16：QE期间美国银行资产收益率和10Y美债利率走势（） 12图表17：QE期间美国房价走势（） 12图表18：QE期间美国通胀走势（） 12图表19：QE期间美国信贷增速走势（） 12图表20：日本1997年至今大致有三轮牛熊周期（） 13图表21：日本1997-2000利率走势（） 14图表22：1997-2000年日本国债利率与存贷款利率对比（） 14图表23：1997-2000年日本经济通胀M2同比（） 14图表24：90年代后期日本银行净息差快速压缩（） 15图表25：日本银行、信用金库及信用组合破产件数 15图表26：日本2000-2006利率走势（） 15图表27：2000-2006年日本国债利率与存贷款利率对比（） 16图表28：2000-2006年日本通胀M2同比（） 16图表29：2000-2006年日本经济与出口同比（） 16图表30：2000-2006年日本经济与投资增速（） 16图表31：日本2006-2024利率走势（） 17图表32：2006-2024年日本国债利率与存贷款利率对比（） 17图表33：2006-2024年日本通胀M2同比（） 17图表34：2006-2024年日本经济与出口同比（） 18图表35：2006-2024年日本经济与投资增速（） 18图表36：日本10Y国债利率走势（） 19图表37：日本国债利率与存贷款利率对比（） 19图表38：2002-2007年日本出口增速中枢10.1，2011-2016年日本出口增速中枢0.97（） 19图表39：10Y德债利率与10Y美债利率（） 20图表40：欧美政策利率（） 20图表41：德国2008-2022利率走势（） 21图表42：德国2008-2022利率走势（） 21图表43：中美欧日银行净息差（） 22图表44：10Y德债利率和QE等重要事件（） 22图表45：10Y国债利率和银行资产负债利率（） 23图表46：10Y国债利率和银行负债利率之差（） 23近日10Y2.3们将10Y2.3110Y国债利率复盘200810月前后美国利率走势复盘美国10Y国债利率降至2.3附近及以下主要包括四个时期：2008年10月短暂击破、20118月-20136201410月-20171020196月-20223美国:国债收益率美国:国债收益率:10年%美国:联邦基金目标利率%2.365432102005/1 资料来源：，

2011/1 2014/1 2017/1 2020/1 2023/120081010Y2.3200812160-0.25121810Y2.08的阶10Y业债本动看，2008Q3美银业债成本2.26，2008Q4国银业债1.87，2.08的10Y2008Q45.21-10Y313BP10Y图表2：2008年10月前后主要事件及美国10Y国债利率走势（）图表2：2008年10月前后主要事件及美国10Y国债利率走势（）美国:国债收益率:10年

《2008《20087000美元购买问题资产2.3线事件散点美国:PCE:当月同比右轴QE1停止雷曼兄弟申请破产保护美联储维持资产负债表规模QE1开始QE2开始零利率-1.001.02008/12008/52008/92009/12009/52009/92010/12010/52010/9资料来源：，

-2.003：10Y美债利率走势（）图表4：10Y美债利率与银行负债成本、资产收益率对比（） 美国:国债收益率:10年%美国:联邦基金目标利率%166145 12

美国:国债收益率:10年美国银行盈利资产收益率美国银行盈利资产融资成本4 103 86241 202007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/7资料来源：，

0资料来源：，Bloomberg，5：10Y美债利率与银行资产收益率对比（）6：美国银行净息差整体下降幅度不大（）资料来源：， 资料来源：，Bloomberg，20118月-20136月美国利率走势复盘2011年8月-2013年6月，10Y美债利率再度下至2.3以下，期间在2012年7月最1.43附近。0.553.9720117月之前，10Y3附近震荡，201110Y2.3201191.7220102012限博弈颇为激烈，共和党主张债务上限提高的金额需与支出削减的金额相符，并且应在未来两年进行更大力度的预算削减并设定支出上限。而民主党则希望无条件提高债务上限，通过增加税收来降低赤字，同时，反对社会安全、医疗或医疗补助计划的任何削减。2011514.29X87自提高债务上限的方案，共和党倾向于“两步走”以限制债务上限增长幅度，而民主党倾814.7201185AAAAA+2012年116.3942012年3月开始，随着PCE同比持续走低，10Y美债利率继续下行至2012年7月的1.4320129QE32015年年中。2013年4月PCE比下至1.04近向低筑。胀继下行以市场QE201352013522Taper10Y2.8图表7：2011年8月-2013年6月，10Y美债利率再度下行至2.3以下（）8美国8美国:PCE:76标普下调美国主权评级展望美国国债限额危机5标普将美国主权债QE2停止务评级从AAA调降美国政府停摆持续16天4至AA+美联储:维持低利率至2014年年末欧洲主权债务危机加剧3PCE同比快速降至2%奥巴马成功连任美联储宣布Taper21美联储宣布维持低利率至2013年年中美联储宣布实施OperationTwist美联储开始Taper国会通过“财政悬崖”协议01)开始QE3，维持低利率至奥巴马签署ARRA法 2015年年中案，7870亿美元(2)2011/1 2011/5 2011/9 2012/1 2012/5 2012/9 2013/1 2013/5 2013/9资料来源：，图表8：10Y美债利率走势（） 图表9：2012年起美国房价和贷款增速均开始改善（）美国:房地美房价指数:季调2000年12月=100

美国:国债收益率:10年美国银行盈利资产收益率

美国:房地美房价指数:季调:同比%右轴美国银行信贷月均值:同比% 右轴

151050-5-10(0.5)

0 -152007/12 2009/12 2011/12 2013/12 2015/12 2017/12 2019/12资料来源：， 资料来源：，201410月-201710月美国利率走势复盘201410月-201710月，10Y2.3201671.370.383.52QE3PCE22014PCE2014610Y2014年2.6-2.720151PCE0.0420152210Y1.682015年2月之后市场关注焦点转向美联储货币政策正常化，2014年11月美联储结束了QE3，2014年12月美联储议息会议表示“可以耐心地开始货币政策立场正常化”，但PCE10Y1.85-2.520151216“经济状况的演变将导致联邦基金利率只能逐步上调；联邦基金利率可能会在一段时间内10Y2.320162月的1.63，后在2016年6月国欧响一步行至2016年7的1.37近PCE10Y美2图表10：2014年10月-2017年10月，10Y美债利率再度下行至2.3以下（）图表10：2014年10月-2017年10月，10Y美债利率再度下行至2.3以下（）美国:PCE:美国:PCE:美联储:可以耐心地开始货币政策正常化半年内第二次加息，并暗示继续加息首次加息，但"加息后货币政策立场仍然宽松"PCE同比升至2%QE3结束希腊接近退出欧元区特朗普大选获胜英国脱欧特朗普签署税改法案3.53.02.52.01.51.00.50.02014/1 2014/62014/112015/4 2015/9 2016/2 2016/72016/122017/52017/10资料来源：，图表图表1110Y美债利率和美国银行资产负债利率对比（）12：2014-2015年美国低通胀受到全球工业品价格影响（）美国:PCE:当月同比 中国:PPI:当月同比15 美国:PPI:当月同比1050(5)(10)2010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1资料来源：， 资料来源：，20196月-20223月美国利率走势复盘2019年6月起，10Y美债利率再度下行至2.3以，2020年8月最低下至0.52202232.3以上。10Y20204月10Y0.5410Y上行。2019610Y2.3期扭转影响。一方面加息早期银行端资产负债利率均维持低位。另一方面贸易战和美联储201818.2，201811PCE22018122.25-2.52020年新冠疫情美联储降息至“零利率”推动10Y美债利率2020年8月最低下行至0.5210Y图表13：2019年6月起，10Y美债利率再度下行至2.3以下，2022年3月后升至2.3以上（）

半年内第二次加息，并暗示继续加息

美国:国债收益率:10年 2.3线事件散点美国:PCE:当月比 右PCE同比降至2%以下

签署通胀削减法案8.07.03.5

特朗普对钢铝加关税

习近平和特朗普会晤年内第4次加息

拜登签署1.9万亿纾困法案

首次加息

6.05.03.02.52.01.5

特朗普签署税改法案

道指自高点累计下跌18.2%美联储首次降息美联储降息应对新冠

美联储开始讨论Taper签署基建法案

4.0签署芯片法案3.02.0

PCE同比升至

对600亿中国商品加25%关税对2000亿中国商品加10%关税

2.2万亿美元纾困法案正式生效

美联储预告年底Taper特朗普签署2.3万亿美元纾困法案拜登胜选

1.00.0-1.0-2.02017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1资料来源：，14：10Y美债利率和美国银行资产负债利率对比（）10Y美债利率跟随通胀走高（）7.56.55.54.53.52.51.50.5(0.5)

美国:国债收益率:10年 美国银行盈利资产收益率

美国:国债收益率:10年美国:PCE:当月同比76543210(1)(2)2016/1 2018/1 2020/1 2022/1 2024/1

2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1资料来源：， 资料来源：，1.5、美国低利率时期利率走势特征10Y第一，10Y20081010Y201182014102019610Y利率至2.3下持较时，期国行负成在1及。第二，主权债务风险、通缩压力上升、以及小幅加息后的货币政策预期反转，是低利2011820112011QE。201410月利PCE2PCE20146201962018201818.2201812第三，10Y美债利率在QE开始前下行较为顺畅，可能与通胀走低，市场宽松预期升温有关；而在QE期间，利率通常转向震荡乃至上行，可能由于市场担忧QE推动通胀、房价、信用增速回升。16：QE10Y（）

图表17：QE期间美国房价走势（）QE1 QE2QE3 美联储持有证券亿美元

QE1QE245,00040,00035,00030,00015,00010,0000

美国银行资产收益率%右轴

美国:国债收益率:10年%右轴 7654321

QE3美国:房地美房价指数:季调2000年12月=100美国:房地美房价指数:季调:同比% 右轴

151050-5-10-152007/12 2009/12 2011/12 2013/12 2015/12 2017/12 2007/12 2009/12 2011/12 2013/12 2015/12 2017/12资料来源：，Bloomberg， 资料来源：，18：QE期间美国通胀走势（）19：QE期间美国信贷增速走势（）QE1 QE2 QE3 美国:PCE:当月同比%5

QE1 QE2 QE3 美国银行信贷月均值:亿亿美元美国银行信贷月均值:同比%右轴150,0004140,0003 130,0002 120,00010(1)

110,000100,00090,00080,000(2)

2015/12 2017/12

70,00资料来源：， 资料来源：，210Y国债利率复盘10Y1997102.3199710月-20009200010月-2006720068牛熊周期。图表20：日本1997年至今大致有三轮牛熊周期（）日本:国债利率:10年% 日本:CPI:当月同比

2.3%543210(1)(2)(3)1995/11998/12001/12004/12007/12010/12013/12016/12019/12022/1资料来源：，199710月-20009月日本利率走势复盘199710月-2000910Y199810月最低下0.77附近。199590.51997债率在2.5附近徘，4月费从3上至5，此来消品格的4510Y2.292.871997月泰铢大幅贬值，111997101998241998416219991998年77月1319981123.96199970.51118199821090199810199591999219961998自1.30.2果，甚至在亚洲金融危机前桥本内阁也并未着眼于化解不良债权，而是决心加速金融自由化进程，并于1996年年底推出金融制度改革计划，被称为“日本版金融大爆炸（BigBang）”，希望在1997-2001年分阶段加强金融自由化、增强日本央行独立性以及进一步开放资本市场，这一计划随着亚洲金融危机的爆发而宣告流产。随着199810Y1998年10199920.92.4150BP，1999年2月日本央行开始“零利率”，通缩压力持续抬升，直至2000年年底10Y日债基本处于1.5-2区间震荡。图表21：日本1997-2000年利率走势（）图表21：日本1997-2000年利率走势（）日本:日本:国债利率:10年%日本:CPI:%事件散点消费税从3%提高到5%Aaa下调至Aa1日本多家银行倒闭泰铢大幅贬值小渊惠三病逝桥本内阁“综合经济对策”小渊惠三上台零利率经济新生对策韩国金融风暴小渊内阁紧急经济对策日本加息25BP森喜朗出任首相，延续积极财政政策4321(1)(2)1997/11997/5 1997/91998/11998/5 1998/91999/11999/5 1999/92000/12000/5 2000/9资料来源：，图表22：1997-2000年日本国债利率与存贷款利率对比（） 图表23：1997-2000年日本经济通胀M2同比（） 日本:主要银行:长期贷款利率%

日本:GDP:不变价:当季同比%2.82.31.81.30.80.3

日本:定期存款平均利率:计% 日本:CPI:当月同比% 日本:货币供应量::M2:同比% 日本 日本:货币供应量::M2:同比% 日本:国债利率:10年:月:平均值%2.3线% 日本:2.3线%543210(1)(0.2)

(2)1997/1 1998/1 1999/1 2000/1资料来源：， 资料来源：，24：90年代后期日本银行净息差快速压缩（）25：日本银行、信用金库及信用组合破产件数欧洲银行净息差欧洲银行净息差中国银行净息差4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01984/31989/31994/31999/32004/32009/32014/32019/3资料来源：Bloomberg 资料来源：日本银行，200010月-20067月日本利率走势复盘200010月-2006710Y20036月最低下行至0.44附近。期日本策率本在0近，中2000年8至2001年220067200722000-200110Y20001.720011.220013QE1，QEM210Y2002M210Y20021.3-1.4200360.44200362004610Y0.441.8140BP20022007善，出口、私人企业投资增速均维持在较高水平，很大程度上受到中国等新兴市场需求回200320035172Resona10Y200610Y1.2-2总体来看，这一时期由于政策利率基本维持零利率，QE力度相对保守，银行息差未继续收窄，10Y日债利率基本呈现区间震荡，通胀持续低位情况下，经济景气（尤其是出口）和金融风险对利率影响较大。图表26：日本2000-2006年利率走势（）3.0日本3.0日本:国债利率:10年%日本:CPI:当月同比%事件散点2.5小渊惠三病逝日本加息25BP2.0紧急经济对策，推进不良资产处置美国911事件日本加息25BP1.5政府出资2万亿日元救助Resona银行伊拉克战争爆发1.0QE1结束0.5美联储首次降息森喜朗出任首相，延续积极财政政策GDP连续4个季度负增长后，首次转向正增长0.0(0.5)纳指达到历史高点并开始下跌(1.0)开始QE1，恢复零利率(1.5)2003年6月至2004年6月债灾2000/12000/72001/12001/72002/12002/72003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/7资料来源：，图表27图表272000-2006年日本国债利率与存贷款利率对比（） 日本:主要银行:长期贷款利率% 日本:定期存款平均利率:总计%日本:国债利率:10年:月:平均值%28：2000-2006M2同比（） 日本:货币供应量::M2:同比%日本:CPI:当月同比%日本:政策目标利率%2.3线%2.31.81.30.80.3(0.2)1999/12000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/1

43210(1)(2)1

日本:国债利率:10年:月:平均值%资料来源：， 资料来源：，29：2000-2006年日本经济与出口同比（）30：2000-2006年日本经济与投资增速（）日本:GDP:不变价:当季同比%日本:国债利率:10年:月:平均值%日本:出口金额日本:国债利率:10年:月:平均值%日本:出口金额:同比%右轴日本:GDP:不变价:当季比% 43210

302520151050-5-10-15-20

50(15)

日本:GDP:不变价:私人企业设备投资:当季同比%1999/1 2001/1 2003/1 2005/1

1999/12000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/1资料来源：， 资料来源：，20068月至今日本利率走势复盘2006810Y20167附近。这期间日本政策利率逐步下行至负利率，负债成本下降和银行净息差收窄推动利率200672007250BP，20082011QE。201212201312013年122220134QEQQE201619YCC10Y20222YCC图表31：日本2006-2024年利率走势（）图表31：日本2006-2024年利率走势（）4.5日本:国债利率日本:国债利率:10年%日本:CPI:当月同比%3.5事件散点10Y国债利率波动自±0.2%扩大至±0.25%重启零利率和资产购买计划结束负利率，停止YCC开启QE210Y国债利率波动自±0.1%扩大至±0.2%日本加息25BP2.5经济危机对策，规模涉及56.8万亿元美国主权评级被下调1.5将消费税税率从6%提高至8%开启YCC引入负利率10Y国债利率波动自±0.25%扩大至±0.5%4-5月新冠疫情第一、二轮刺激计划0.5欧洲主权债务危机陆续出台3次财政对策植田和男上任特朗普开启(0.5) 开启QQE英国脱欧公投 贸易战特朗普胜选大地震及福岛核泄漏(1.5)推出28.1万亿日元，史上最大规模财政方案新冠疫情爆发推出26万亿日元，规模仅次于2016年的财政方案(2.5)资料来源：，图表32：2006-2024年日本国债利率与存贷款利率对比（） 图表33：2006-2024年日本通胀M2同比（） 日本:主要银行:长期贷款利率%

日本:CPI:当月同比%3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)

日本:定期存款平均利率:计% 日本:货币供应量:均余额:M2:同比%2.3线%日本:政策目标利率% 日本:国债利率:10年:月:均值% 日本:国债利率:10年:月2.3线%日本:政策目标利率%97531(1)(3)2006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1 2021/1 2024/1

2006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1 2021/1 2024/1资料来源：， 资料来源：，34：2006-2024（）35：2006-2024（）5

日本:GDP:不变价:当季同比%日本:出口金额:同比%

日本:日本:国债利率:10年:月:平均值%右轴2.52.01.51.00.50.0(55) -0.52006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1 2021/1 2024/1资料来源：， 资料来源：，10Y第一10Y日债的重要参考。1990-1995年日本降息+银行净息差快速压缩，资产端收益率下行较快，1995-1998在199810Y第二，在日本长期通缩环境中，通胀对政策乃至利率的影响非常小，金融风险、出口和私人企业投资对政策乃至利率的影响较大，例如2003-20072008-2016第三，QE10YQE10YQE结QE10Y10YQE10Y（）QE1QE243210

QQE 日本:国债利率:10年:月均值日本:主要银行:长期贷款利率 日本:CPI:当月同日本央行:资产:总额负利率 YCC负利率 YCC9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00001997/12000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/12024/1资料来源：，37：日本国债利率与存贷款利率对比（）38：2002-2007年日本出口增速中枢0.97（）987 6543210(1)

日本:主要银行:长期贷款利率%日本:定期存款平均利率:总计%日本:国债利率:10年%日本:政策目标利率%

90日本:日本:出口金额:同比%日本:出口金额:中国:总计:当月同比%503010(10)(30)(50)1986/7 1991/7 1996/7 2001/7 2006/7 2011/7 2016/7 2021/7

1990/11994/11998/12002/12006/12010/12014/12018/12022/1资料来源：， 资料来源：，310Y国债利率复盘德国10Y债在2011年10月-2022年10月间持于2.3下。2012年10Y201239：10Y10Y美债利率（）40：欧美政策利率（） 美国:国债收益率:10年:月:%德国:公共债券收益率:9-10年%76543210(1)2000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/12024/

欧元区:欧元区:基准利率(主要再融资利率)% 美国:%6543210(1)2000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/1资料来源：， 资料来源：，次贷危机期间德债和美债走势较为接近，主要是由于两国金融体系联系较为紧密，降息节奏也接近。2007920081215105-5.250-0.25200810200958月时内计息7次基准率自4.25至1，由于2010年季始CPI同升220114750BP。200910GDP12.742009122010427圾级，同日，同样存在严重债务问题的葡萄牙也遭降级。西班牙的信用评级第二天也被下20121/320105月、20117201222012620111120146135BP2012610Y201410Y20163月，洲准率至0，利走下降-0.4，2016年7月10Y德利率低行此有上2019年着胀出行，2019年9月央续息10BP，20195202110Y图表41：德国2008-2022年利率走势（）图表41：德国2008-2022年利率走势（）德国:公共债券收益率:9-10年:日:复制% 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比:日:复制%2.3线% 事件散点直至09直至09年2月陆续出台经济刺激方案希腊债务危机爆发（EFSF）规模欧央行开始降息希腊获得欧盟和IMF提供的1100亿欧元救助希腊获得欧盟1090亿欧元救助塞浦路斯接受欧盟100援助欧央行QE2退出负利率加息抑制通胀记50%欧央行启动负利率特朗普大选获胜开始持续降息 出台疫情援助计划希腊与欧盟达成第三轮860亿欧元援助欧央行QE1结束西班牙申请1000亿欧元援助希腊获得欧盟第二轮1300亿欧元救助英国脱欧欧央行开始QE1欧央行开始QE21086420(2)2008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1资料来源：，图表42：德