公用事业行业2023年报总结：高ROE加速修复净资产新三部曲夯实公用事业化

目录索引引言公事化度在提中 7一、2023年块绩+53%，火水均改善 7（一）2023公板收同基持，绩比持改善 7（二火电业同大改善电提水业修复 12（三）2023以电块涨突，用业持仓比步升 14二、电净产续复，价稳启三曲 17（一业同持改，经现流续复 17（二煤企、量价执良，启电三部曲 21（三净产复续证，分电用业加速 23三、电来好转电上浮水板业恢复 25（一来好电修，电上稳业绩 25（二）来恢、能高，季迎水发量拐点 28（三成进下周，充现流障分红 31（四水分稳，向DDM之路 33四、电设速核盈利健燃期顺价 35（一绿：机张动电提，价降资产值响绩 35（二核：量健长，电准态看中长成性 38（三燃：价步落，待燃司利定 41五、资议 43六、险示 44图表索引图1：力子块公用业量准不区间 7图2：2023年用事块营同比+2.9% 8图3：2023年用事块归净同比+53.0% 8图4：用业块归母利（位亿） 8图5：电为用的收占最大 9图6：2023年电归利同持改善 9图7：2023全各板母净润比速（A9图8：2023年用事营性金同比+4.6% 10图9：2023年用事资性金净出+23.1% 10图10：2023年用筹资现流入301亿元 10图行资负债显下降 10图12：2023年电气减计规扩（元） 图13：2023年用板块电入比+0.5% 图14：用业板电收变（元千时） 图15：2023年电营收比+3.0% 12图16：2023年电归母利同比+466.7% 12图17：2023年电营收比+8.5% 12图18：2023年电归母利同比+13.0% 12图19：2023年电营收比+2.2% 13图20：2023年电归母利同比+12.5% 13图21：2023年电营收比+2.4% 13图22：2023年电归母利同比+4.3% 13图23：2023年气营收比+0.3% 14图24：2023年气归母利同比+18.4% 14图25：2024年季公用业基配占为1.28%、比+0.48pct 14图26：细分板块来看，2024年一季度末火电、水电配置比例均持续提升至0.5%以上 15图27：2023年电电及气幅居业列 16图28：2024年至板块跌情况 16图29：随电资长，的PB市始出剪差 17图30：2024Q1分公司母利同增速 17图31：国火企季归净润亿） 19图32：域火企季归净润亿） 19图33：2023年及2024Q1火板经现流额持改善 20图34：三火公本开加、产债提升显 21图35：电周行部曲 21图36：2023年月今火板最涨达21图37：电三曲启动 22图38：电电新：容电、量价辅助务价 23图39：2024M1-4地量电执情（元千时，购口） 23图40：2024Q1电永续后归所者益较2023末长3.4% 24图41：2024年4月德平入流同比-14.7% 27图42：2024年4月平均库量比+41.2% 27图43：2024年4月一级均库量比+32% 27图44：2024年4月平均库量比-22.7% 27图45：2024年4月平均库量比-10.8% 28图46：2024年4月垭平入流同比+155% 28图47：度加：长江力度电量 29图48：江力量资产旧化势测 31图49：能电量资产旧化势测 31图50：23资重电板财费同比+8.6% 32图51：2024年数公司务用比低 32图52：电购白块资负率至61.3% 32图53：2023年数公司产债维稳定 32图54：2023年电经营金额亿元 33图55：江力2023分红应差为0.99% 33图56：DDM型意图 34图57：2023年江经营金量达647亿元 35图58：2023年峡归母利同比+0.9% 36图59：2023年源归母利同比+22.3% 36图60：2023年电量同比+12.3% 36图61：2023年伏量同比+17.2% 36图62：2023年电小时同比+0.18% 37图63：2023年伏小时同比-3.81% 37图64：2023年电应收达1257亿元 38图65：2023年源、三能应账大提升 38图66：电贴收现金下降 38图67：2023年源/经营金同比-53%/-14% 38图68：2023年国营业入比-0.3% 39图69：2023年国归母利同比+7.6% 39图70：2023年国营业入比+5.2% 39图71：2023年国归母利同比+17.9% 39图72：2023年国发电同比+3.7% 39图73：2023年国利用时同比+0.7% 39图74：至2023年国核装达57GW 40图75：电司网情况 40图76：2023年外整体落下年升整体于定 41图77：2023年内LNG到岸与厂趋（元吨） 42图78：月然表费量亿方） 42图79：计然表费量亿方） 42图80：月然产亿立米） 42图81：2023年国气进依度幅升/% 42表1：电善度全行前列 9表2：名前五重的GF电个股 15表3：型电业业绩况 18表4：分电司上网量况 19表5：分电业度电润厚况 20表6：2024年部分公司加资开（位：元） 21表7：分电司产修情（位亿） 24表8：用业块率对比 24表9：2023年及2024Q1水电司绩况 25表10：2023年及2024Q1水公经情况 26表水公上网价 26表12：流主水水分点 28表13：算江力4发电同比+26.7%，1-4月发量比+1.3% 29表14：算砻水电4月发量比-18.3%，1-4月电同比-10.7% 29表15：度踪江可调水及能 30表16：度踪砻电可蓄量蓄能 30表17：2003-2023长电力息和差 33表18：2023年及2024Q1绿公业情况 35表19：2023年电电量价况 37表20：2023年共10机组准4机开、1机成商运 40表21：2023年及2024Q1燃公业情况 41表22：地高民/居民气售格 43表23：点荐司预测估（盘日：2024/4/30） 43引言：公用事业化程度正在提升中净资产的修复正在继续，当前ROE保持高水平、分红也持续提升、公用事业化程度势必提升。我们在去年11月撰写的2024年度策略《公用事业化中》以盈利稳定、长PE18-20倍PE（TTM）约18倍，PB1.8PB1.2ROE10%图1：电力各子板块处于公用事业衡量标准的不同区间数据来源：，备注：分红能力=2019-2023年分红总额/最新市值；ROE为2023年加权ROE，用气泡大小表示；盈利稳定性=2019-2023年归母净利润取对数后的标准差一、2023年板块业绩同比+53%，火电水电均迎改善（一）2023年公用板块营收同比基本持平，业绩同比持续改善2023全年公用板块营收达2.05万亿元，业绩为1705亿元、同比/环比持续改善。根据wind数据，并以GFGY样本股为例，公用事业板块2023全年实现营收2.05万亿元（同比1705幅改善；同时水电伴随汛期来水好转，盈利亦有所修复。2024Q1公用板块营收达+2.8%）454亿元（同比+25.2%）（GFGY选择54。图2：2023年公用事业块营收同比+2.9% 图3：2023年公用事业块归母净利同比+53.0%250002000015000100005000

营业收（亿，左） 营收增（右）21.3% 2047921.3% 20479169171353413948 17.7%11.3%3.1%2.9%4.9%452746552.8%0%-10%

归母净润（元，轴） 归母净润增（右）72.4%72.4%170513461059111453.0%%7.5% 646363454-52.0%27.0%25.2%41.60 -20% 0 -100%数据来源：， 数据来源：，362.87同比468.64同比573.48（归母净利润153.72亿元（同比+838.5%）；24Q1业绩延续改善趋势，实现归母净利润454.19同比图4：公用事业板块单季归母净利润（单位：亿元）公用事板块 公用事业块-加回值

5734744694744693874542823293833773563631801962152412732492863221992691911061641929615416(266)4002000-200-400数据来源：，从构成来看：2023全年火电盈利大幅增长，水电业绩同比稳步提升、绿电盈利不及预期。2018年至今火电营业收入占电力板块的比重维持在60%以上；2023年起受益23Q3来23全年业绩同比增长13.0%。新能源板块装机容量持续增加，但电价承压，板块业绩仅小幅增长4.3%18.4%。24Q1比继续下探、容量电价开始执行，火电盈利持续改善，同比提升88.1%。24年一季度来水同比继续恢复，带动水电板块业绩同比增加17.0%。核电、燃气板块归母净+2.4%、-16.6%。图5：火电仍为公用板的收入占比最大 图6：2023年火电归母利同比持续改善

分板块营业收入（单位：亿元）火电 水电 绿电 核电 燃气

火电水电火电水电绿电核电燃气0

分板块归母净利润（单位：亿元）0 -500数据来源：， 数据来源：，SW2021GFGY进行对比，GFGY在23年业绩同比、24Q1同比、24Q1环比三维度业绩改善程度均位居全行业前25%，三维度分别居全行业第五、四、七位。从细分子行业来看，选取SW2021三级行业与GF火电、水电、绿电、核电、燃气进行对比，火电三维度业绩改善幅度最大，均位居前5%（其中24Q1环比扭亏，不参与排序），其余板块23全年业绩同比改善幅度均位于全行业的45%。表1：火电改善幅度位居全行业前列板块归母净利润增速全行业排序2023全年同比2024Q1同比2024Q1环比2023全年同比2024Q1同比2024Q1环比GFGY62.6%27.7%184.8%5/274/297/28GF火电6640.8%88.4%扭亏1/1186/127-GF水电21.1%18.7%12.8%31/11831/12767/101GF绿电7.7%2.3%137.7%50/11860/12723/101GF核电12.5%2.4%187.0%43/11859/12717/101GF燃气18.4%-16.6%-54.0%36/11887/12789/101数据来源：， 备注：排序不含扭亏为盈部分图7：2023全年各板块归母净利润同比增速（A股）2100016780125608340

171%

92%74%70%63%54%

23年归母净利润总额/亿元

20,949

23年同比增速13%17%25%28%29%30%4%21%18%13%11%9%8%6%1%1%13%17%25%28%29%30%4%21%18%13%11%9%8%6%1%1%0%-2%

300%200%100%-126%0%-126%4120

1,736

1,999

1,939

3,2803,7262,313

1,846

-100%305-100305

27597

1,5091,321

248

9801,3413651,106

-200%数据来源：，备注：不含SW综合、SW商贸零售、SW房地产、SW社会服务等2022年归母净利合计为负值的板块2023全年板块经营性现金流净额同比提高4.6%。2023全年公用事业板块实现经营5081同比+25.1%（2）往年等因素影响，23全年经营性现金流净额同比-35.5%。（3）水电：来水改善催23+18.5%。（4）23-2.3%+2.0%23.1%至5564年筹资30123同比ROE2.1pct，图8：2023年公用事业营性现金流同比+4.6% 图9：2023年公用事业资性现金流净流出+23.1%

火电 水电 绿核电 燃气 其同比增速(合）67.4%

90%60%

火电 水电 绿核电 燃气 其同比增速(合）39.6%13.3%39.6%13.3%21.2%23.1%-4.3%-35.2%

200%140%0

16.4%

-34.5%

4.6%

25.5%19.6%

30%0%-30%-60%

0

80%20%-40%-100% 数据来源：，备注：同比增速（合计）值统计公用事业板块相应现金流的同比增速；单位：亿元

数据来源：，备注：以上图表统计各细分板块投资性现金流净流出绝对量及公用事业板块投资性现金流净流出额的同比增速；单位：亿元图年公用事业资性现金流净流入301亿元 图11：2024Q1行业资产负债率显著下降火电 水电 绿电 核电 燃气 其他25001700900

资产负债率 资产负率（虑永债） ROE

28%57.8%58.3%57.8%58.3%61.1%61.5%61.2%57.6%57.6%59.7%59.9%59.7%61.6%60.7%59.3%58.1%6.1%6.8%3.1%4.9%7.0%1.7%2.0%0% 数据来源：，备注：单位：亿元

数据来源：，23全年公用事业减值计提同比+38.54亿元，24Q1减值计提同比开始回落。23全年公用事业减值计提规模达187.32亿元（同比+38.54亿元），分拆来看，主要减值增235.572.438.053.1519.162313.28（（龙源电力计提21）。图12：2023年绿电、燃气减值计提规模扩大（亿元）火电 水电 绿电 核电 燃气(3)(3)(3)(98)(103)(152)(119)(189)(26)(34)(42)(9)(23)-240-3002019 2020 2021 2022 2023 2023Q1 2024Q1数据来源：，度电收入来看2024Q1202220242024Q1电价有所回落，与煤价下降，图13：2023年公用事板块度电收入同比+0.5% 图14：公用事业各板块电收入变化（元千瓦时）

度电收总计 YoY7.3%10.4%0.3900.4310.433 0.4260.3900.3650.364

15%9%

0.60.5

火电 绿电 水电 核电

-2.8%

-0.4%

0.5%

1.-15%

0.40.4820.4860.4820.4860.5030.4800.4220.4030.3940.4180.10.0 数据来源：，备注：单位：元/千瓦时

数据来源：，（二）火电业绩同比大幅改善，电价提升水电业绩修复466.7%2023GFGY华银电力外，其余火电个股归母净利均同比扭亏或高增。2024年一季度，伴随用煤成本的持续改善，业绩同比继续大幅增长88.1%。图15：2023年火电板营收同比+3.0% 图16：2023年火电板归母净利润同比+466.7%%595火电：业收（亿，左） 火电同（右） 火电：母净润（元） 火电：比（轴）%5950

40%1247112848107001247112848107008739888620.4%16.6%3.9%3.0%277128442.1%2.7%1.7%24%16%8%0%

32320.8%32320.8%62.7%105183.1%1739288.1%(286)-154.3-136.8%0

526

466.7%

500%340%180%20%-140%-300% 数据来源：， 数据来源：，水电汛期来水改善，23全年归母净利润同比增速提升5.8pct至13.0%。2023年上半2023年三季度以来主要流域来水好转，水电板块2023全年实现营业收入1739.93亿元（同比+8.5%），归母净利482.28亿元（同比+13.0%）。24Q1来水继续改善，水电实现营收374.08亿元（同比+4.0%），归母净利88.13亿元（同比+17.0%）。由于水电图17：2023年水电板营收同比+8.5% 图18：2023年水电板归母净利润同比+13.0%0

水电：业收（亿，左） 水电同（右）16041740128013161604174012801316134119.6%3.8%2.8%1.9%3604.0%8.5%15.7%3743740%

0

水电：母净润（元，轴） 水电：比（轴）48242837739842748242837739842719.513.5%13.0%7.22%-3.8%-7.0%7588%17.0%0% 数据来源：， 数据来源：，核电市场化交易带来电价弹性，审批重启下开启“量价齐升”。划重提积极发展核电，核电项目审批、建设迎来高峰期。2023年7月31务院常务会议决定核准山东石岛湾、福建宁德、辽宁徐大堡等项目共6目前广东、海南、福建等地在建核电项目全面推进。此外受益于市场化电价上浮，核电机组的盈利持续提升。核电板块2023全年实现营业收入1575.06亿元（同比+2.2%）、归母净利润213.48亿元（同比+12.5%）；受电量同比增长、财务费用下降及中核新能源投产等综合影响，业绩增速高于营收增速。图19：2023年核电板营收同比+2.2% 图20：2023年核电板归母净利润同比+12.5%0

核电：业收（亿，左） 核电同（右）14341541157520.0%14341541157520.0%12291081 16.7%13.6%7.5%3622.2%3722.7%5.6%

0

核电：母净润（元，轴） 核电：比（轴）15.6%9.4%15.6%9.4%21319012.5%13.5%1805.8% 5.5%2.4%65 67156156142142-10% 数据来源：， 数据来源：，23全年绿电板块营收同比仅增长2.4%，业绩同比增长4.3%。2023年初至今硅料等2036（123GW（20221520231805亿（282同比24Q1+6.1%、+1.4%。图21：2023年绿电板营收同比+2.4% 图22：2023年绿电板归母净利润同比+4.3%0

绿电：业收（亿，左） 绿电同（右）29.6%15.1%29.6%15.1%180523.3%3.9%11826.7%15322.4%6.1%440 46717641764110811080%

0

绿电：母净润（元，轴） 绿电：比（轴）25744.3%27125744.3%27128215717813.4%24.7%98 1005.5%4.3%1.4%3.4%0%数据来源：， 数据来源：，燃气板块：受益23全年气价总体回落，燃气业绩同比+18.4%。2023年上半年，欧洲能源危机化解，暖冬后天然气储备达到历史高位，气价持续回落；2023年初我国LNG到岸价较高位大幅回落，三季度受巴以冲突影响价格有所回升，但2023年内价格相对稳定。燃气板块2023全年实现营业收入2424亿元（同比+0.3%）、归母净利润119亿元（同比+18.4%）。图23：2023年燃气板营收同比+0.3% 图24：2023年燃气板归母净利润同比+18.4%燃气：业收（亿，左） 燃气同（右） 燃气：母净润（元，轴） 燃气：比（轴）150.5%25002000

1802

24162424

160%120%

150120

90%54.9%54.9%52.6%11910080535324.8%18.4%28-16.6%41.6%0

12871296

57557939.134.1%575579

%0.3%%

1.7%0.7%

80% 9040% 600% 30-40% 0

30%230%23-30% 数据来源：， 数据来源：，（三）2023年以来电力板块涨势突出，公用事业股持仓占比稳步提升2024年一季度末公用事业股基金配置占比为1.28%，环比大幅提升0.48个百分点。从基金持仓来看，2021年以来伴随市场逐步认知绿电成长性，板块持仓比例持续走0.74%；三季度伴随经济复苏预期增强等影响，公用事业股基金配置占比环比下降0.07个百分点至0.67%；四季度伴随公用事业化进程的稳步进行，持仓比例提升0.15pct至0.80%；2024年初至今板块业绩具备确定性改善、涨势突出，公用事业股基金配比0.48pct1.28%图25：2024年一季度末公用事业股基金配置占比为1.28%、环比+0.48pct

0.23%

0.80%0.39%

GF电力基金配置比例

1.28%0.80%0.63% 0.65%数据来源：，GF54支样本股，板块基金配置比例=重仓股汇总的该板块配置市值/径：偏股型基金（不含指数型)=开放式股票型基金（不含指数型）+开放式偏股混合型基金+开放式灵活配置型基金+金（不含指数型）分板块来看，2024年一季度末火电、水电基金配置占比均提升至0.5%以上。20240.51%0.14pct、2024一季度末环比提升0.1pct至0.23%。个股层面，水电板块长江电力仍是公用事业股中第一重仓的个股，基金配比在2024Q1大幅提升0.14pct至0.3%；核电板块中国核电为公用事业板块下基金配比第二大个股，配置比例已达到0.17%；火电板块华电国际配置比例环比提升0.03pct至0.096%。图26：细分板块来看，2024年一季度末火电、水电配置比例均持续提升至0.5%以上0.6%0.5%

GF火电基金配置比例 GF水电基配置例 GF绿电基配置GF核电基金配置比例 GF燃气基配置例0.46%

0.51%0.52%0.4%0.2%0.1%

0.22%

0.15%

0.36%

0.29%

0.24%

0.31%

0.38%0.34%

0.19%

0.35%0.37%0.30%0.22%.%0.0%

0.01%0.01%0.00%0.00%0.00%0.07%0.08%0.04%

0.05%

0.09%

0.07%

0.10%0.09%0.11%数据来源：，表2：排名居前十五基金重仓的GF电力个股序号股票代码名称2024/3/312023/12/312023/9/302023/6/302023/3/312022/12/312022/9/302022/6/301600900.SH长江电力0.301%0.163%0.130%0.107%0.053%0.035%0.044%0.029%2601985.SH中国核电0.174%0.117%0.062%0.047%0.027%0.016%0.010%0.040%3600027.SH华电国际0.096%0.065%0.051%0.076%0.033%0.062%0.041%0.014%4600886.SH国投电力0.091%0.043%0.019%0.014%0.009%0.014%0.010%0.006%5600011.SH华能国际0.081%0.070%0.058%0.064%0.069%0.058%0.054%0.015%600836.HK华润电力0.080%0.071%0.070%0.081%0.078%0.075%0.065%0.074%7600674.SH川投能源0.077%0.046%0.038%0.035%0.024%0.025%0.023%0.017%802380.HK中国电力0.069%0.065%0.072%0.066%0.074%0.076%0.065%0.105%9600025.SH华能水电0.054%0.046%0.034%0.031%0.023%0.020%0.018%0.013%10003816.SZ中国广核0.051%0.009%0.008%0.012%0.002%0.002%0.002%0.002%11600023.SH浙能电力0.050%0.013%0.012%0.016%0.000%0.002%0.006%0.002%12000543.SZ皖能电力0.045%0.027%0.028%0.020%0.004%0.006%0.002%0.000%13600795.SH国电电力0.023%0.018%0.006%0.005%0.002%0.004%0.013%0.009%14600483.SH福能股份0.016%0.005%0.006%0.004%0.003%0.002%0.004%0.003%15600863.SH内蒙华电0.016%0.017%0.012%0.023%0.003%0.003%0.015%0.013%数据来源：，备注：个股基金配置比例：重仓股该个股基金配置市值/基金重仓股票投资市值复盘来看，电力板块涨势突出，23全年核电、水电、燃气表现较好，其中GF火电、水电、绿电、核电、燃气各板块涨幅分别为2.58%、19.19%、-13.29%、23.84%、10.50%图27：2023年核电、水电及燃气涨幅位居行业前列23.8%19.2%23.8%19.2%10.5%2.6%-13.3%40%20%SWSWSWSWSWGFSWSWSWSWSWSWSWSWSWGFSWSWSWSWSWGFSWSWSWSWSWSWGFSWSWGFSWSWSWSWSWSWSWSWGFSWSWSWSWSWSWSWSWSWGFSWSWSWSWSWGFSWSWSWSWSWSWGFSWSWGFSWSWSW通传石核电信媒油电子石化

计水煤汽家纺算电炭车用织机 电服器饰

机燃国医建械气防药筑

轻环火工保电制造

有非钢交基色银铁通础

综食农社合品林会

建商房电美筑贸地力容材零产设护料售备理数据来源：，备注：涨跌幅统计起始日期为2022年12月31日，截至日期为2023年12月31日图28：2024年初至今各板块涨跌幅情况GFGY GF火电 GF水电 GF绿电 GF核电 GF燃气40%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：，备注：统计日期截至2024/4/30二、火电：净资产持续修复，煤价企稳开启新三部曲PB图29：伴随火电净资产增长，火电的PB与市值开始出现剪刀差火电合计资产亿元/左轴） 火电合计值（元/左轴） 火电整体PB（倍/右轴）

30002024-03-22 2024-03-30 2024-04-7 2024-04-15

0.6数据来源：，备注：市值、净资产均为火电公司合计值，PB为合计值的除数（一）业绩同比持续改善，经营现金流持续修复24Q12023前三季度现货煤价震荡下行、长协煤履约率提升、煤电电价充分上浮，前三季度盈利环比继续改善，2023Q42024Q1煤价回落至840元/吨左右，绝大部分火电公司业绩同比增长50%以上。图30：2024Q1部分火电公司归母净利润同比增速713%188%713%188%104%80%89%64%89%151%-1%43%13%3%11%11%58%

872%700%500%300%100%-100%数据来源：，备注：赣能股份同比增长3566%未显示表3：典型火电企业单季业绩情况证券代码证券简称单季度归母净利润（亿元）2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q4加回减值2024Q12024Q1同比增量2024Q1同比增速600011.SH华能国际22.5040.5862.55-41.18-11.5945.9623.46104%600023.SH浙能电力10.1117.6831.845.579.2818.158.0580%600795.SH国电电力9.4620.2326.37-0.1619.3717.858.3889%600027.SH华电国际11.3414.4819.170.243.3918.627.2864%600483.SH福能股份5.324.027.019.879.885.26-0.06-1%000543.SZ皖能电力1.574.597.201.252.434.532.96188%600021.SH上海电力3.354.536.811.231.276.342.9989%000883.SZ湖北能源3.115.918.160.310.987.804.69151%600744.SH华银电力-1.06-0.491.74-2.07-0.510.081.13由亏转盈000899.SZ赣能股份0.061.302.730.820.822.041.983566%000539.SZ粤电力A0.887.688.70-7.525.681.260.3843%000966.SZ长源电力2.211.592.61-2.93-2.032.500.2913%600863.SH内蒙华电8.636.207.00-1.794.398.880.263%000690.SZ宝新能源0.262.883.312.433.312.091.83713%600157.SH永泰能源4.195.946.116.423.354.670.4811%601991.SH大唐发电1.3713.8013.18-14.70-0.8813.3111.95872%000600.SZ建投能源-1.412.251.42-0.60-0.552.523.93由亏转盈600098.SH广州发展4.047.124.111.102.224.470.4311%000767.SZ晋控电力-1.411.65-1.45-3.94-3.40-5.08-3.67亏损扩大600642.SH申能股份7.3411.136.579.5510.0611.594.2558%数据来源：，-0.0010.0080.0260.031元/2023+6.4pct；2024Q12023H2-0.0090.007元度，元/度、同比增厚0.032元/国电电力，2023年常年维持90%以上，2023年火电度电利润为0.024元/度、同比增厚0.014元/度。地方公司方面，浙能电力、皖能电力、赣能股份业绩高增。浙能电力，2023年内乐清电厂投产叠加用煤成本改善，2023全年及2024Q1业绩持续高增。皖能电力，参1.32GW2023年82022图31：全国性火电企业季归母净利润（亿） 图32：区域性火电企业季归母净利润（亿）2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1906030

2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q14030200

华能国际 华电国际 国电电力 大唐发电

0

浙能电力申能股份皖能电力内蒙华电赣能股份宝新能源数据来源：， 数据来源：，电量方面，+3.4%、-17.3%申能股份、内蒙华电、赣能股份火电上网电量分别同比+7.5%、+2.0%、-0.7%、公司名称火电上网电量（亿千瓦时）20222023同比2023Q12024Q1同比公司名称火电上网电量（亿千瓦时）20222023同比2023Q12024Q1同比华能国际390240353.40%9689942.69%华电国际197420031.46%555552-0.55%国电电力36653512-4.17%8258604.24%大唐发电199421186.21%45450912.10%华润电力146114952.28%358357-0.27%中国电力690570-17.32%1371498.27%浙能电力143515437.46%30836317.97%申能股份4444531.98%11012916.83%内蒙华电532529-0.69%125124-1.19%赣能股份9015571.64%3837-0.82%数据来源：，主流全国性火电公司度电盈利持续改善，2023年增厚1-5分钱不等。根据各公司年20230.0030.024、0.001、0.034、0.023元/千瓦时，即使在考虑减值的情况下较2022年度电增厚1~5分钱不等。表5：部分火电企业火电度电利润增厚情况公司名称火电利润-披露值/亿元度电利润/（元/千瓦时）20212022 增厚幅度20212022 2023增厚幅度华能国际-190-16812180-0.047-0.0430.0030.046国电电力-59388548-0.0160.0100.0240.014大唐发电-11-70372-0.005-0.0350.0010.036华润电力-72-255580-0.047-0.0160.0340.050中国电力-21-141327-0.033-0.0200.0230.043数据来源：，备注：火电利润华润电力披露值单位为亿港元，度电利润已换算为人民币口径；受益于盈利恢复，火电板块经营现金流净额同比持续改善。2023年火电板块实现经营性现金流净额2257亿元（同比+25.1%，2023上半年为-27.9%），上半年同比下（1）（2）市场2024Q164.3%。图33：2023年及2024Q1火电板块经营现金流净额持续改善

火电板块营现流净额/亿元 同

22602260179.4%22571972180564.3%25.1%-12.3%-71.4%64629348114.6%21.3%200%100%0%-100%02019

2020

2021

2022

2023

2023Q1

-200%数据来源：，2024Q120222023图34：近三年火电公司资本开支加速、资产负债率提升明显

火电板资产债率 火电板资产债率考虑续）65.1%65.1%66.8% 66.8%67.1%66.3%60.0%58.5%63.3%64.3%63.9%64.2%62.8%59.0%57.4%2019 2020 2021 2022 2023 2023Q1 2024Q1数据来源：，表6：2024年大部分火电公司均加大资本开支（单位：亿元）公司名称新能源火电其他资本开支合计20232024E同比20232024E同比20232024E同比20232024E同比华能国际49064932%526219%609152%60280233%华电国际---62--40--10297-5%国电电力3043123%13716621%2833027%7247808%大唐发电148--52--7--207--华润电力247--46--10--303不超过-300中国电力31944640%75796%537439%44759934%数据来源：，（二）煤价企稳、容量电价执行良好，开启火电新三部曲1224确认20242）2024年1（4年3年图35：火电的周期行情部曲 图36：2023年11月初今火电板块最大涨达31%年11年11

2023年12月24日《电价落地:开启火电三部曲》2023年2月4

2023年3月17日《年报将至:升华火电三部曲》

《业绩预告:演绎火电三部曲》2023-112023-12 2024-01 2024-022024-03 2024-04数据来源： 数据来源：，我们提出火电将围绕稳定ROE6ROE2025我们建议重视煤价企稳的产业趋势，关注此轮煤价企稳下投资者结构变化的调整机会，并更多关注ROE稳定性提升下的火电公用事业化的验证和定价契机，火电新三部曲即将演绎。图37：火电新三部曲开始启动数据来源：三部曲围绕的20232分，2024年2月辅助服务政策出台并将于8月份之前出台各省细则，若电量ROE10%，稳定性容量收入电利润（煤+气34亿元）相近，火电由容量+辅助服务贡献主要盈利的模型已经得到验证。图38：火电的电价新构成：容量电价、电量电价、辅助服务电价数据来源：能源局，图39：2024M1-4各地容量电价执行情况（元千瓦时，代购电口径）最小值1-4最小值1-4月容量电价均值最大值0.040.030.020.010.00数据来源：，北极星电力网，（三）净资产修复持续验证，部分火电公用事业化加速履约不足，火电公司的报表严重缩水，2021年单年火电板块净资产就下滑了2023年火电20227.5%2024年Q1较2023年末增长3.4%图40：2024Q1火电扣除永续债后的归母所有者权益较2023年末增长3.4%8000

归属母公的权-永续债/亿元 永续债/亿元 归属母司的益同比 扣除永债后比

7.5%7.5%4.2%3.4%4,9445,2824,840-2.2%4,7325,0865,259-8.4%6.8%64004800

10%5%3200 0%1600 -5%02019

2020

2021

2022

2023

2024Q1

-10%数据来源：，备注：2024Q1增速为较2023年末表7：部分火电公司净资产修复情况（单位：亿元）公司名称扣除永续债后的归母净资产增速扣除永续债后的净资产归母所有者权益永续债24Q1较23年末2023年末同比24Q12023202224Q12023202224Q120232022华能国际8.2%13.0%5685254651,3631,3211,085794796621上海电力4.1%12.3%188181161285278213979752赣能股份4.1%10.6%545247545247浙能电力3.2%10.1%696674612696674612皖能电力2.9%9.9%142138126142138126申能股份3.6%8.7%34833530935833530910华电国际4.5%8.6%409391360737698595328307235国电电力4.3%8.2%509488451509488451内蒙华电6.3%6.3%163153144193183174303030建投能源3.3%1.4%10299981029998大唐发电4.0%-1.4%285274278782736626497462348数据来源：，部分火电公司分红持续兑现，加速公用事业化。受益于煤电一体化、业务稳定程度高等因素影响，部分火电公司历年盈利已相对稳定、同时资本开支相对有限，已开始稳定分红，如内蒙华电（煤电一体）承诺2022-2024年现金分红不少于可供分配利润的70%且每股派息不低于0.1元人民币（含税），2022、2023两年股息率均超过（316%公司名称细分板块2023年末收盘价对应股息率公司名称细分板块2023年末收盘价对应股息率归母净利润/亿元股利分配率202120222023202120222023202120222023宝新能源火电0.84%0.46%6.77%8.241.838.8913%36%73%申能股份火电2.71%2.91%6.23%16.4210.8234.5960%73%57%浙能电力火电--5.42%-8.61-18.2965.2051%内蒙华电火电2.54%4.70%4.74%4.5417.6720.05144%61%60%广州发展火电1.24%3.60%4.66%2.0313.5416.38173%52%54%福能股份火电1.29%3.78%3.78%12.6825.9326.2332%30%30%国投电力水电1.43%2.54%3.75%24.3740.7967.0550%50%55%桂冠电力水电2.34%3.47%3.61%13.5232.0912.2687%49%129%皖能电力火电-1.07%3.53%-13.374.2514.3026%35%长江电力水电3.59%4.06%3.51%262.73213.09272.3971%94%74%中国广核核电2.68%3.23%3.02%97.3399.65107.2544%44%44%华电国际火电4.67%3.40%2.92%-49.651.0045.222049%34%川投能源水电3.20%3.27%2.89%30.8735.1544.0057%51%44%国电电力火电-2.34%2.88%-18.4528.2556.0963%38%中国核电核电1.81%2.83%2.60%80.3890.10106.2435%36%35%华能国际火电--2.60%-102.64-73.8784.4637%上海电力火电-0.35%2.36%-18.933.2115.9331%35%华能水电水电2.58%2.65%2.09%58.3868.0176.3852%46%42%赣能股份火电--1.95%-2.480.114.900%30%粤电力A火电--0.41%-31.48-30.049.7511%大唐发电火电-1.04%0.31%-92.64-4.1013.6510%数据来源：，三、水电：来水好转+电价上浮，水电板块业绩恢复（一）来水好转电量修复，电价上浮稳定业绩电价上浮、成本下降，水电板块盈利稳定增长。统计8家水电上市公司业绩，2023年水电板块归母净利润为482.28亿元，同比提升13.0%（2022年为426.66亿元），2024Q1水电板块归母净利润88.13亿元（同比+17.0%），来水有所恢复电量降幅收窄，电分公司来看，四大水电盈利稳健，小水电对来水敏感。大水电中，业绩突出的为国投电力（同比+64.3%），水电因电价上浮利润提升、火电贡献大量利润增量，同时川投业绩表现也较为出色（2023年同比增长25.2%），（2023年业绩同比+72.6%）。表9：2023年及2024Q1水电公司业绩情况营业收入/亿元归母净利润/亿元归母净利润/亿元20222023同比20222023同比2023Q12024Q1同比长江电力688.63781.1213.4%237.26272.3914.8%36.1339.679.8%华能水电235.81234.61-0.5%72.3476.385.6%9.0910.6517.3%国投电力504.89567.1212.3%40.8167.0564.3%16.1420.3526.1%甘肃能源20.4626.4129.1%3.025.2172.6%-0.430.52-闽东电力7.3215.04105.4%1.842.3527.2%0.21-0.21-川投能源14.2014.824.4%35.1544.0025.2%11.3612.7312.1%黔源电力26.1319.90-23.8%4.142.65-36.1%-0.160.12-桂冠电力106.2580.91-23.8%32.0912.26-61.8%2.944.3046.0%合计1,603.701,739.938.5%426.66482.2813.0%75.2988.1317.0%数据来源：，+0.5%），2024Q12023，2024电价普遍上浮，省内电价上浮电价增幅达11%，带动国投电力电价提升10.3%；川投能源、黔源电力因光伏电价较高，整体电价上浮；桂冠电力电价微增。整体来看，水电电价低于其他各电源，安全垫较厚，在供需偏紧的情况下电价更容易提升。表10：2023年及2024Q1水电公司经营情况发电量/亿千瓦时2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1202220232023年同比2024Q1同比长江电力555.98476.161001.23729.26527.472622.502762.635.3%-5.1%国投电力382.89329.96497.17407.73395.421565.001617.753.4%3.3%华能水电156.09214.88457.60242.04162.261092.791070.61-2.0%4.0%川投能源7.099.9222.9012.407.8447.8352.319.4%10.6%桂冠电力71.9575.1871.4966.4571.09415.36285.07-31.4%-1.2%湖北能源76.3684.35106.1690.58108.30341.74357.454.6%41.8%国能大渡河66.9578.52186.25120.5162.79463.66452.23-2.5%-6.2%甘肃能源-----72.9686.3318.3%-黔源电力-----95.8169.46-27.5%-合计1317.311268.972342.801668.971335.176717.656753.840.5%1.4%数据来源：各公司经营公告、定期报告，表11：2023年水电公司上网电价水电上网电价/度电收入（元/千瓦时）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1202220232023年同比2024Q1同比长江电力*0.2770.3270.2680.2780.2970.26970.28134.3%7.1%雅砻江水电0.3140.3420.2890.3130.3280.2790.31011.1%4.5%国投电力0.3050.3220.2810.3030.3180.2720.30010.3%4.3%华能水电*0.2730.2600.1930.2200.2720.20990.21894.2%-0.4%川投能源0.2820.2200.1600.2800.2950.2110.2162.3%4.6%桂冠电力---0.2570.2632.2%-黔源电力*---0.30920.32495.1%-数据来源：各公司经营公告、定期报告，备注：长江电力季度数据为度电收入=营业收入/发电量；雅砻江水电和国投电力为水电电价；华能水电季度数据为度电收入、年度数据为水电电价；川投能源、黔源电力为整体电价；桂冠电力为水电电价。2023电量增幅较大形成高基数，2024年一季度放水力度减小电量有所下滑，3月末蓄能偏高，4441%月份放水仍偏谨慎，4月中下旬全国多地降水明显偏多，在连续两年枯水年后，2024图41：2024年月乌东德平均入库流量同比-14.7% 图42：2024年月三峡平均入库流量同比+41.2%0

乌东德月度平均入库流量/立方米/秒2021 2022 2023 20241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

三峡周度平均入库流量/立方米/秒2020 2021 2022 2023 2024数据来源：长江水利网， 数据来源：，图43：2024年月锦屏一级平均入库流量同比+32% 图44：2024年月二滩平均入库流量同比-22.7%4500

锦屏一级月度平均入库流量/立方米/秒2020 2021 2022 2023 2024

4500

二滩月度平均入库流量/立方米/秒2020 2021 2022 2023 20243600 36002700 27001800 1800900 90001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：长江水利网， 数据来源：长江水利网，图45：2024年月龙滩平均入库流量同比-10.8% 图46：2024年月水布垭平均入库流量同比+155%202020212022600020202021202260000

水布垭周度平均入库流量/立方米/秒300030002020202120222023202424000数据来源：珠江水利网， 数据来源：湖北省水文水资源中心，表12：各流域主要水库蓄水分位点乌东德白鹤滩溪洛渡向家坝三峡葛洲坝两河口锦屏一级二滩小湾龙滩水布垭所在流域金沙江下游金沙江下游金沙江下游金沙江下游长江上游长江上游雅砻江雅砻江雅砻江澜沧江红水河清江2023202420232024202320242023202420232024202320242023202420232024202320242023202420232024202320241月 67%76%47%55%74%33%35%34%76%67%100%37%62%90%56%54%68%61%79%53%46%27%75%2月 76%43%32%31%71%82%72%40%62%67%100%18%45%78%54%60%42%48%72%45%39%23%62%3月 62%17%27%32%76%27%36%41%47%67%100%15%35%36%30%49%33%31%63%30%27%30%56%4月 56%17%18%19%45%40%54%40%45%67%67%4%25%9%32%23%29%24%54%22%28%39%51%5月 19%10%9%74%24%33%5%6%19%23%18%59%6月 16%34%17%44%19%67%17%24%18%25%27%70%7月 20%40%39%32%49%33%44%37%44%41%35%86%8月 62%82%80%19%40%33%69%60%65%80%60%83%9月 29%97%90%87%81%33%84%69%82%86%65%92%10月86%95%95%73%95%67%95%68%87%88%66%94%11月76%89%80%62%88%67%90%69%97%90%63%91%12月90%71%93%47%74%67%76%65%84%88%54%84%数据来源：水利部长江、珠江水利委员会，四川省水文水资源勘测中心，湖北省水文水资源中心，（二）来水恢复、蓄能偏高，二季度迎来水电发电量拐点测算+1.3%4月发电量177.69亿千瓦时（同比+26.7%），1-4月发电量705.15亿千瓦时（同比（1-3-5.5%），若后续来水同比改善，叠加去年同期低基数，二季度有望迎发电量拐点。表13：测算长江电力4月发电量同比+26.7%，1-4月发电量同比+1.3%更新日期电站装机容量水位/米出库流量/m³/s测算发电量/亿千瓦时23M4水位24M4水位23M4分位点24M4分位点4月平均同比/%累计平均同比/%4月发电量同比/%累计发电量同比/%2024/5/3溪洛渡138655156719.0%45.0%298726.6%2964-11.6%35.0427.4%156.75-1.2%2024/5/3向家坝64037437538.6%54.3%314738.6%2962-11.5%20.8122.9%85.17-11.3%2024/5/3三峡225015715840.2%43.8%939441.5%764814.6%58.0840.5%198.2322.1%2024/5/3葛洲坝321656566.7%66.7%1021652.0%779616.8%14.5540.5%48.8516.7%2024/5/3乌东德102096196251.9%55.7%1849-0.6%1997-0.6%19.232.2%78.793.2%2024/5/3白鹤滩160077577616.9%18.3%225515.6%2536-14.0%29.9718.5%137.35-14.6%合计177.6926.7%705.151.3%数据来源：四川、湖北省水文水资源勘测中心，长江水利网，中国煤炭资源网，长江电力经营公告，图47：日度累加法：跟踪长江电力日度发电量截至4月30日长江电力日度发电量（亿千瓦时，含乌白）15 2019 2020 2021 2022 2023 2023（不含乌白） 2024 2024（不含乌白）1296302024/01 2024/022024/03 2024/042024/05 2024/062024/07 2024/08 2024/092024/10 2024/112024/12数据来源：四川、湖北省水文水资源勘测中心，长江水利网，中国煤炭资源网，长江电力经营公告，测算-10.7%电力自2022算4月雅砻江水电实现发电量57.28亿千瓦时（同比-18.3%），1-4月发电量253.56亿千瓦时（同比-10.7%），雅砻江流域2、3、4月来水均偏枯，累计发电量增速有所下滑。表14：测算雅砻江水电4月发电量同比-18.3%，1-4月发电量同比-10.7%更新日期电站水位/米出库流量/m³/s测算发电量/亿千瓦时23M4水位24M4水位23M4分位点24M4分位点4月平均同比/%累计平均同比/%4月发电量同比/%累计发电量同比/%2023/5/2两河口300278828053.7%24.8%63319.6%56315.3%7.9130.3%30.4127.8%2023/5/2杨房沟1502092209162.0%57.0%73316.5%65413.9%4.6616.5%16.7315.4%2023/5/2锦屏一级360180618267.9%31.9%867-21.9%927-15.4%10.23-19.9%47.53-17.8%2023/5/2锦屏二级4801645164579.9%80.2%917-20.9%975-15.0%16.72-20.9%71.81-14.1%2023/5/2官地2401328132862.4%66.2%898-22.4%976-10.4%6.94-22.4%30.52-9.8%2023/5/2二滩3301166116823.5%28.6%956-35.0%1184-14.5%9.34-37.8%50.03-20.1%2023/5/2桐子林601013 1013 58.2% 54.3%1016-33.6%1242 -13.2%1.47-32.8%7.26-8.4%总计192057.28-18.3%253.56-10.7%数据来源：四川水利厅，长江水利网，国投电力经营公告，雅砻江债券募集说明书，高水位下蓄能突出，水电后续的发电能力得到保障。最新测算24年4月末长江电力六座电站蓄能共计107.42亿度，23年同期为83.66亿度（同比+23.76亿度/同比+28.4%）。1-4月，长江电力累计释放蓄能164.41亿度，相比去年同期基本持平，其中41.13表15：月度跟踪长江电力可调蓄水量及蓄能蓄水量/亿m³可调蓄水量/亿m³蓄能/亿度2022202320242022202320242022202320241月677.08562.02646.72293.26178.20262.90208.75192.75200.722月662.68524.39601.57278.86140.57217.75200.55121.10172.683月619.75500.17558.50235.93116.35174.68189.5182.36147.254月629.58496.36523.58245.76112.54139.76165.6983.66107.425月479.90446.7096.0862.88117.1942.806月460.53459.6876.7175.8688.3875.307月442.69536.5258.87152.7056.60117.288月432.48602.8048.66218.9855.38238.529月538.45723.10154.63339.28161.88291.0210月651.52780.18267.70396.36284.40335.6311月641.04736.13257.22352.31280.50298.7012月613.62688.93229.80305.11245.76271.83数据来源：四川省水文水资源中心，四川省水利厅，长江电力经营公告，24年可调蓄水量共计31.78亿m³（死水位以上的水量），23年同期为10.52亿m³（同比+21.27亿m³）。雅砻江水电三大电站4月末蓄能共计60.69亿度，23年同期为13.80亿度（同比+46.89亿度）。1-4月，雅砻江水电累计释放蓄能131.84亿度，相比去年同期减少33.50亿度，叠加24年年初同比偏高的13.39亿度蓄能，4月末雅砻江较去年同期蓄能偏高46.89亿度，将对二季度的发电量形成保障。蓄水量/亿m³蓄水量/亿m³可调蓄水量/亿m³蓄能/亿度2022202320242022202320242022202320241月127.50165.07167.0739.4777.0479.0467.17144.53151.862月108.53149.94145.9920.5061.9157.9633.48103.52115.573月95.34122.85125.787.3134.8237.7512.4954.1275.054月99.8798.55119.8111.8410.5231.7817.8513.8060.695月105.6397.1417.609.1126.5813.086月156.18109.3568.1521.32104.5741.807月163.39137.9275.3649.89107.5398.388月152.61173.6564.5885.6281.02170.839月183.28195.3995.25107.36159.42212.5410月203.08206.97115.05118.94203.09239.0511月198.25206.91110.22118.88194.76228.9312月188.66188.57100.63100.54179.14192.53数据来源：四川省水文水资源中心，四川省水利厅，国投电力经营公告，（三）成本进入下降周期，充裕现金流保障高分红成本端来看，水电公司成本以折旧和财务费用为主，占总成本50%以上。伴随全国水电开发进入后半程，主要水电站运营稳定，部分水电站迎来折旧到期时点；同时水电公司偿还债务优化债务结构，财务费用逐渐降低。三峡、糯扎渡等水电站机组逐渐到期，十四五长江电力、华能水电迎来折旧下行期。长江电力使用年限平均法对固定资产进行折旧，其中三峡大坝、向家坝大坝和溪洛渡大坝的折旧年限均为45年，葛洲坝大坝为50年，大坝折旧年限远低于实际使用年182003022237亿元，华能水电水电站水轮发电机折旧年限在12年左右，在十四五期间，功果桥、小湾、糯扎渡、龙开口水电站水轮机折旧将陆续计提完毕，暂不考虑在建托巴电站和光伏项目，预测2024-2025年可降低5.6亿元。图48：长江电力存量固资产折旧变化趋势测 图49：华能水电存量固资产折旧变化趋势测挡水建筑物/亿元房屋及建筑物/亿元机器设备/亿元其他/亿元0

房屋及建物/亿元 机器设备/亿元 其他/亿元70564228140 数据来源：长江电力定期报告， 数据来源：华能水电定期报告，备注：折旧预测仅考虑存量固定资产，暂不考虑托巴电站及光伏项目23年资产重组致水电板块财务费用同比提升8.6%，24Q1水电公司财务费用降幅显202316.74同比29.75川投能源收购国能大渡河10%股权增加负债也导致财务费用有所提升；而稳定运营的水电公司如华能水电、国投电力、桂冠电力财务费用同比降幅均在14%别达14.1%14.6%20248.3%。图50：23年资产重组电板块财务费用同比+8.6% 图51：2024年多数水公司财务费用同比0

水电板块务费/亿元 增27.3125.644.238.733.831.8220195503125.644.238.733.831.822019550%17616915414634%

-33.7%8.6%-33.7%8.6%-5.1%13.8%53-8.3%499.0%-4.3%2076长江电力 华能水电 国投电力 川投能源 桂冠电力 其他3295.852.149.907.231.528.56.847.518% 12% 8-14% 4-30%

财务费用/亿元 数据来源：， 数据来源：，长电收购乌白致板块资产负债率提升，2023年板块资产负债率提升至61.3%。202311716亿元，总负债达7176亿元，导致板块资产负债率提升至61.3%（较22年末提升4.3pct）。20162022长江电力川投能源华能水电桂冠电力国投电力100%80%60%40%20%0%图52：长电收购乌白致块资产负债率提升至61.3% 图长江电力川投能源华能水电桂冠电力国投电力100%80%60%40%20%0%57.8%54.2%52.1%57.8%54.2%52.1%56.9%61.3%62.0%60.3%

水电资产负债率

资产负债率 数据来源：， 数据来源：，水电板块现金流稳定且充裕，2023年经营现金流净额达1114亿元。2023年水电板块归母净利润同比增长13.4%，经营现金流净额提升至1096亿元（同比+18.5%），主要系长江电力收购乌白后现金流大增，长期稳定的经营活动现金流为分红提供了202373.7%55%2024Q1净881（70338334，相比2023年利润和现金流增幅再度提升，主要系长江电力和国投电力增幅较大。图54：2023年水电板块经营现金流净额1114亿元0

水电板块营现流净额/亿元 水电板块母净润/亿元1,1141,114865865940760764801825749655424489319307175 23475 8810111417273934313937423242482010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q12024Q1数据来源：，（四）水电分红稳定，走向DDM之路2023年是长江电力收购乌白之后的第一年，此后长江电力的水电进入成熟期，但300亿千瓦时以上，导致利润明显偏低，同时增发了股份，2023年公司拟每股分红0.82元，相比2022年有所下降，但分红总额基本持平，分红率73.7%仍然超过70%2023年7202024年月303.52%，息差0.99%。图55：长江电力2023年分红对应息差约为0.99%息差股息率息差股息率十年期国债收益率7%4%1%-2%-5%数据来源：、表17：2003-2023年长江电力股息率和息差股息率均值十年期国债收益率均值息差20031.05%3.94%-2.89%20042.41%4.76%-2.36%20052.60%3.20%-0.60%20062.79%3.23%-0.44%20071.80%4.32%-2.53%20081.51%3.33%-1.83%20092.84%3.49%-0.65%20103.24%3.73%-0.49%20113.87%3.65%0.21%平均值2.46%3.74%-1.28%20124.84%3.49%1.36%20134.46%4.23%0.23%20144.07%3.73%0.35%20153.04%3.06%-0.02%平均值4.10%3.63%0.48%20165.36%3.15%2.21%20174.25%3.75%0.49%20184.20%3.35%0.84%20193.79%2.95%0.84%20203.55%3.15%0.41%20213.76%2.83%0.93%20223.90%2.77%1.13%20233.52%2.53%0.99%平均值4.04%3.06%0.98%数据来源：，（DDM）2023图56：DDM模型示意图数据来源：2023年长江电力经营现金流水平跃升至647亿元，分红上限空间提升。在收购乌白之后，长江电力的现金流大幅提升，2023年经营现金流量净额达647亿元（同比提升48.9%），分红能力提升，叠加来水好转利润恢复后以及70%的分红承诺，2024年分红水平有望大幅提升。图57